_中国大豆期货市场最优套期保值比率的实证研究 (1)
套期保值
套期保值的整体问题是大部分套期理论研究局限于企业衍生品对冲交易风险的交易套期，没有考虑到企业其他风险管理手段对企业套期决策的影响。
具体表现为套期目标模糊、核心要素概念不清楚、基础理论假设不明确、缺乏有效的套期绩效评估方法，套期会计信息披露不规范导致企业套期活动存在严重的信息不对称问题。
套期保值的有效性及其评价朱国华方毅（上海财经大学国际工商管理学院，上海 200433）目前，我国依据“套期保值原则”和套期会计中“高度有效性”来界定套期保值与投机的方法极大地限制了套期保值业务的开展。
本文寻求建立以期货市场加权均价为基准的有效性评价体系来评价套期保值交易，不仅避免了对套期保值“定性”，而且能够达到抑制投机的目的。
除了在理论上难以厘清外，对会计准则套期会计的的误解也是造成当前对套期保值界定不明的重要原因。
这些误解主要包括对套期“高度有效”的误解，以及对会计科目设置的误解。
套期保值有效性理论：1.传统的套期保值理论。
传统的套期保值坚持在期货头寸和现货头寸上建立数量相等，方向相反的头寸，将套期保值从交易形态上与投机相区别。
它认为只要交易者在期、现货市场上进行这种均衡的、相对的交易，套期保值者就可以有效地转移现货的价格风险。
2.风险最小化套期保值。
Johnson(1960)假定人们套期保值的目标是投资组合的价格风险最小化，提出了基于方差最小化的套期保值策略(Minimum VarianceHedge，MVH)。
Ederington(1997)将基差风险纳入了投资组合风险，并得到新的MVH。
以风险最小化作为套期保值的目标，其有效性的计量指标为经保值后的组合的价格变化的方差相对于未套保的现货组合减少的百分比。
3.兼顾收益和风险的套期保值。
MVH最大的缺陷在于没有考虑套期保值对原有现货头寸收益的影响。
套期会计的处理方法：《企业会计准则24号》对企业利用套期会计方法处理套期保值做了严格的限制，最为重要的一条就是要求套期保值“高度有效”——实际抵消效果在80%至125%的范围内。
黄大豆一号买入套期保值方案的研究
《 经济师》０ ０ ２ ｌ 年第 １ 期
举例说明 ： ３月 ２ ０日，黄 大豆 的现 货 价格 为 每 吨 ３０ ６ ０元 。 某豆制 品企业为了避免将来现货价格 可 能上升 ， 从而 提高原材 料的成本 ， 决定在 大 连商 品交易所进行黄大豆一号套期保值交易 。 而此时黄大 豆一号 ８月份期货合 约的价格 为 每吨 ３ ４ ５ ０元 ， 基差为 ６ Ｏ元 ／ ， 吨 该企业于是在 期 货 市场上 买入 １ Ｏ手 ８月份 黄 大豆一 号合 约 。６月 ５日 ， 在 现 货 市 场 上 以每 吨 ３３ 他 ７ ０元 ●李 佰杰 周 彦 的价 格 买 入 黄大 豆 ｌ １ｏ吨 ， 时 在期 货 市 号 ｏ 同 场 上 以每 吨 ３６ ６ ０元卖 出 ｌ ０手 ８月份 黄大 豆 号合约对 冲多头头寸 。从基差 的角度看 ， 基 摘 要 ： 大 豆加 工企 业 需 要 控 制 企 业 原 料 成 本 ， 黄 回避 原料 的 价 格 差 从 ３月 ２ ０日的 ６ ｏ元 ， 扩 大 到 ６月国产 非转 基 因黄 大 豆原 料 的 价 格进 行 买入 套 期 保 值 交 交易情况 ： ３月 ２ ０日， 现货市场 ： 黄大豆一号现货价格 ３０ ６０元 ／ 吨； 易， 大连商品交易所的黄大豆一号标准合 约品种就是国内大中型黄大豆 期货市场： 买入 １ ０手 ８ 月份黄大豆一号合 约， 价格 ３ ４ ５０元 ， 基差 ６ 吨。 ０ 加工企业进行 买入套期保值 交易的对象， 文章对买入套期保值的必要性 元 ／ 。６月 ５日， 吨 现货市场： 买入 １０吨黄大豆一号价格 ３３ ０ ７０元 ／ ； 吨 与具 体 方 法 以及 交 易原 则进 行 了分析 。 期货市场 ： 出 １ 卖 Ｏ手 ８月份黄大豆一号合约： 价格 ３ ６ ６ ０元 ， 基差 ７ 吨。 Ｏ 关键 词 ： 大 豆加 工企 业 买入 套 期 保 值 套期 保 值 原 则 黄 元， 。 吨 中 图分 类 号 ：３． 文 献标 识 码 ： ８０９ Ａ 套利结果 ： 现货市场亏损 １ ０元 ， ， ３ 吨 期货市场盈利 １０元 ／ 共 ２ 吨， 文章 编 号 ： ０ — ９４２ １）１２ ４ ０ １ ４ ４ １（０ ００ — ６ — ｌ ０ 计亏损 １ ０元 ， 。 吨 净 损失 ：０ １０×１０ １０×１０ ＝ ００元 。 ３—Ｏ ２ ０ １０ 黄大豆加工企业 主要是利用大豆 为原料加工豆制产品出售 ， 大豆原 注 ： 手 ＝ ０吨 ｌ １ 料的采购受到季节、 市场等 因素的影响价格变动 巨大 ， 为了控制 企业原 在该例中 ， 现货价格和期 货价格均上升 ， 在期货市场 的盈利在很 大 料成本 ， 回避价格风险 ， 大豆加工企业利用期货市场 以及期货这个 投资 程度上抵消了现货价格上涨带来 的亏损。 大豆加工企业获得 了较好的买 工具， 进行黄大豆买入套期保值 ， 提高企业的效益与竞争能力 ， 才能更好 入套期保值结果 ， 有效地防止 因原料价格上涨带来的风险。 但是 ， 由于现 地 充分 规避 风险 ， 得 只有在 新 兴 的金融 市 场 中才有 的稳 定 、 观 的收益 。 获 可 货价格的上升幅度大于期 货价格的上升幅度 ， 基差扩大 ， 从而 使得 大豆 豆 制 品 加 工企 业 参 与 黄大 豆 一 号 买 入 套 期保 值 的 必 要 性 加工企业在现货市场 上因价格上升买人现货蒙受 的损失大 于在期货 市 大连商品交易所黄大豆一号标准合约是国产非转基因大豆 ， 除豆油 场上因价格上 升卖 出期货合约的获利 ， 盈亏相抵 后仍亏损 １０ ０ ０元 。 这是 加工企业以外 ， 豆制 品加工企业一般使用的都是 国产大豆 ， 即大 连商品 基 差 的 不利 变 动 引 起 的 ， 是正 常 的 。 交易所的黄大豆一号。套期保值有助 于规避企业价格风险 ， 达到套期保 同样 ， 如果现货市场和期货市场的价格不是上升而是 下降 ， 加工 商 值的 目的， 是因为期 货市场 的运行 以两个基本经济原理为基础： ， 第一 趋 在现货市场获利 ， 在期货市场损失 。 但是 只要基差扩大， 现货市场的盈利 同性： 期货价格和现货价格 的变动趋势基本一致 。期货市场虽然是与现 不能完全弥补期货市场的损失 ， 出现净亏损 ， 就 这些情况也是正常 的。 最 货市场不同的市场 ． 但是因为影 响价格的供求变动 因素是基本相同的 ， 终起到了控制成本 ， 回避价格波动风险的作用。 当由于特定的因素变化引起现货市场价格上涨（ 或下降 ） ， 时 期货交易价 三 、 大豆 一 号 买 入 套期 保 值 的 原 则 黄 格也会受此影响而上涨 （ 或下降 ）尽管变动幅度可能会不一致 ， ， 但变动 对于黄大 豆加工企业进行买入套期保值交易， 是为 了回避价格波 动 方向是一致 的。 第二 ， 价格 回归： 现货市场 与期货市场价格 随着期货合约 风险 ， 控制企业成本就要严格按照套期保值的原则进行交易。 到期 日的临近 ， 两者趋 向一致。 另外 ， 期货的交割制度保证了现货市场和 期 货 交 易 市场 买 入 套 期 保值 交 易 必 须 遵 循 的原 则 ： 期货市场的价格随期货合约的到期 日Ｊ ， 临近 趋于一致。 １坚持“ ． 均等相 对” 的原则 。“ 均等 ”就是进行期货交易的商品必须 ， 对于豆制品加工企业 ， 研究利用 黄大豆一号买人套期保值的方式很 和 现 货 市场 上 将 要 交 易 的 商 品在 种 类 上 相 同 或相 关 数 量 上 相 一 致 。 “ 相 有必要。豆类加工制造企业为 了防止 日后购进原材料时价 格上 涨的情 对” 就是在两个市场上采取相反的买卖行为 ， ， 如在现货市场上买 ， 在期 况， 进入期货市场提前进行买期保值 的方案 。 货市场则要卖或相反 。 “ 买人套期保值” 又称“ 多头套期保值” 是在期货市场 购入期货 ， ， 用 ２应选择有一定风险的现货交易进行套期保值。如果市场价格较 为 ． 期货市场多头保证现货市场的空头， 以规避价格上涨的风险 。持有多头 稳定 ， 那就不需进行套期保值 ， 进行保值交易需 支付一定费用。 头寸 ， 来为交易者将要在现货市场上买进的现货商品保值 。因此又称为 ３比较净 冒险额与保值费用 ， ． 最终确定是否要进行套期保值 。 “ 多头保值 ” 买空保值” 买入套期保值 的目的是为了防止 日后因价格 或“ 。 ４根据价格短期走势 预测 ， ． 计算出基差（ 即现 货价格和期货价格之 上升而带来的亏损风险 。 这种用期货市场 的盈利对冲现货市场亏损的做 间的差额 ） 预期变动额 ， 并据此作 出进入和离开期货市场的时机规划 ， 并 法， 可以将远期价格 固定在预计的水平上 。买入 套期保值是需要现货商 予以执行。 品而又担心价格上涨的投资者常用的保值方法 。 大豆加工企业必须根据 自身企业的生产经营需要来做套期保值， 不 二、 黄大豆一号买入套期保值 的案例 能把套期保值与投机交易混为一谈 ； 还要严格控制期货交易量 ， 不能超 根据保值的 目标先在期货市场上买进相关的合适 的期货 ；然后 ， 在 过企业能够承受的范围 ；还要制定详细 的买入套期保值计划 和操作 方 现货市场上买进该现货 的同时 ， 又在期货市场上卖出与原先买进 相同的 案， 计划书中要充分考虑基差 、 季节性 、 品种特性等因素。 期货合约， 从而完成套期保值业务。 具体地说 ， 就是交易者 目 前不打算购 （ 者单 位 ：北京 农 学院 ，广 发 期 货公 司北京 营 业部 北 京 作 进价格合适的实物商 品， 而为了保证在未来某一 时间必须购进该实物商 １０ ０ ） ００ ０ 品时 ， 其价格仍能维持在 目前水平 ， 那么就可以应用买入套期保值了。 （ 责编 ： 贾伟 ）
期货从业资格资格套期保值(二)试卷
套期保值(二)(总分：100.00，做题时间：90分钟)一、{{B}}单项选择题{{/B}}(总题数：35，分数：70.00)1.某大豆种植者在4月份开始种植大豆，并预计在11月份将收获的大豆在市场上出售，预期大豆产量为70吨。
为规避大豆价格波动的风险，该种植者决定在期货市场上进行套期保值操作，正确做法应是______。
∙ A.买入70吨11月份到期的大豆期货合约∙ B.卖出70吨11月份到期的大豆期货合约∙ C.买入70吨4月份到期的大豆期货合约∙ D.卖出70吨4月份到期的大豆期货合约（分数：2.00）A.B. √C.D.解析：预期在未来要销售某种商品或资产，但销售价格尚未确定，担心市场价格下跌，使其销售收益下降的情况适用卖出套期保值的操作。
2.______是指在套期保值过程中，期货头寸盈(亏)与现货头寸亏(盈)幅度是完全相同的，两个市场的盈亏是完全相抵的。
∙ A.卖出套期保值∙ B.买入套期保值∙ C.完全套期保值∙ D.不完全套期保值（分数：2.00）A.B.C. √D.解析：[解析] 在套期保值过程中，期货头寸盈(亏)与现货头寸亏(盈)幅度是完全相同的，两个市场的盈亏是完全相抵的，这种套期保值被称为完全套期保值或理想套期保值。
3.下列情形中，适合采取卖出套期保值策略的是______。
∙ A.加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况∙ B.供货方已签订供货合同，但尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨∙ C.需求方仓库已满，不能买入现货，担心日后购进现货时价格上涨∙ D.储运商手头有库存现货尚未出售，担心日后出售时价格下跌（分数：2.00）A.B.C.D. √解析：加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况应采取买入套期保值；供货方已签订供货合同，但尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨应采取买入套期保值；需求方仓库已满，不能买入现货，担心日后购进现货时价格上涨应采取买入套期保值；储运商手头有库存现货尚未出售，担心日后出售时价格下跌应采取卖出套期保值。
期货最优套期保值比率估计
期货最优套期保值比率的估计一、理论基础（一）简单回归模型(OLS)：考虑现货价格的变动（△S ）和期货价格变动（△F ）的线性回归关系，即建立：t t t F h c S ε+∆+=∆*其中C 为常数项，t ε为回归方程的残差。
上述线性回归模型常常会遇到残差项序列相关和异方差性的问题，从而降低参数估计的有效性。
（二）误差修正模型(ECM)：Lien & Luo （1993）认为，若现货和期货价格序列之间存在协整关系，那么，最优套期保值比率可以根据以下两步来估计。
第一步，对下式进行协整回归：t t t bF a S ε++=第二步，估计以下误差修正模型：∑∑=--=--+∆+∆+∆+-=∆nj t j t j i t m i i t t t t e S F F F S S 1111)(θδβα式中β的OLS 估计量βˆ即为最优套期保值比率*h 。
（三）ECM-BGARCH 模型：分为常数二元GARCH 模型和D-BEKKGARCH 模型。
其均值方程相同，为,111,1111ˆˆ()s t s S t t f f t f t t t t t C z S C z F z S F εδδεαβ-------⎡⎤∆⎡⎤⎡⎤⎡⎤=++⎢⎥⎢⎥⎢⎥⎢⎥∆⎢⎥⎣⎦⎣⎦⎣⎦⎣⎦=-+(2-8)（其中即上文提到的误差修正项）1~(0,)t t t N H ε-Ω（四）期货套期保值比率绩效的估计我们考虑一包含1 单位的现货多头头寸和h 单位的期货空头头寸的组合。
组合的利润H V ∆为：t f t s H F C S C V ∆-∆=∆ (2-10)套期保值组合的风险为：),(2)()()(22F S Cov C C F Var C S Var C V Var f s f s H ∆∆-∆+∆=∆ (2-11)由于现货的持有头寸在期初即为已知，因此，可以视之为常数，等式两边同除2s C ，得：),(2)()()()(*2*2F S Cov h F Var h S Var C V Var sH ∆∆-∆+∆=∆ (2-12) 对于不同方法计算出的最优套期保值比率*h ，我们可以通过比较（2-12）来对它们各自套期保值的保值效果进行分析。
期货基础知识：期货合约与期货交易制度题库知识点(题库版)
期货基础知识：期货合约与期货交易制度题库知识点（题库版）1、判断题我国期货交易所对套期保值交易实行审批制度。
大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所对套期保值的申请，按主体资格是否符合，套期保值品种、交易部（江南博哥）位、买卖数量、套期保值时间与其生产经营规模、历史经营状况、资金等情况是否相当进行审核，确定其套期保值额度。
（）正确答案：对2、单选在大豆期货市场上，甲为买方，开仓价格为3000元/吨，乙为卖方，开仓价格为3200元/吨，大豆期货交割成本为80元/吨，甲乙进行期转现交易，双方商定的平仓价格为3160元/吨，当交收大豆价格为O元/吨时，期转现对甲和乙都有利。
（不考虑其他手续费等费用）A.3050B.2980C.3180D.3110正确答案：D参考解析：甲期转现的实际采购成本为3160-3000=160元/吨，乙的实际售价为3200-3160=40元/吨，当交收大豆价格的取值范围小于3000+160=3160,3200-80-3120,大于3120-40二3080时，期转现对甲和乙都有利，所以取值为3110。
3、判断题客户在下达市价指令时必须指明具体的价位。
（）正确答案：错4、单选关于期货交易手续费，下列说法不正确的是OoA.交易手续费是期货交易所按成交合约金额的一定比例或按成交合约手数收取的费用B.不同的期货交易所有不同的规定C.由中国证监会统一规定D.交易手续费过高，可起到抑制过度投资的作用正确答案：C5、单选下列关于“限仓数额”的说法，不正确的是OoA.期货交易所可以根据不同期货品种的具体情况，分别确定每一品种的限仓数额B.采用限制会员持仓和限制客户持仓相结合的办法，控制市场风险C.套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受限制D.同一客户在不同期货公司会员处开仓交易，其在某一合约的持仓合计可以超出该客户的持仓限额正确答案：D参考解析：交易所可以根据不同期货品种及合约的具体情况和市场风险状况制定和调整持仓限额和持仓报告标准，A选项正确。
大豆套期保值方案
3、海运费和美国海湾基差上涨 第二季度以来，由于中国经济复苏明显，进口需求扩大，海运费价格持续回升，美国海 湾到中国港口的大豆运费从 4 月中旬的 35 美元上涨到目前的近 50 美元。同时美国海湾的大 豆基差也因美国农户销售数量减少，供应偏紧而持续上涨，美国海湾大豆基差目前已升到 80 美分左右，比一个月前上涨了 20 美分。加上美国大豆高位盘整，使得美国大豆进口成本理 论上已达到近 4000 元/吨的水平。高于目前国内港口大豆价格。同时由于国内压榨利润较好 ， 近期港口大豆出货较快，港口库存压力不大。
套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对大豆生产企业不利的变动，在现货市场的损失
200 元/吨；但是在期货市场上的交易盈利了 200 元/吨，从而消除了价格不利变动的影响。
2、基差走强：
5 月 19 日 A0909 的收盘价为 3668 元/吨，现货价为 3480 元/吨，基差为-228 元。预计
到 9 月 10 日，A0909 的收盘价为 3868 元/吨，现货价为 3780 元/吨，基差为-78 元。在 5 月
黑龙江大豆现货价格
现货价格
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2005-290-0350-112-03006-12-03006-32-03006-52-03006-72-03006-290-0360-112-03007-12-03007-32-03007-52-03007-72-03007-290-0370-112-03008-12-03008-32-03008-52-03008-72-03008-290-0380-112-03009-12-03009-3-30
况就要持仓至交割月份，到了交割的日期补齐与其交割月份合约持仓相对应的全额货 款进行交割。
2023年期货从业资格之期货基础知识通关提分题库(考点梳理)
2023年期货从业资格之期货基础知识通关提分题库(考点梳理)单选题（共30题）1、现代期货市场的诞生地为（）。
A.英国B.法国C.美国D.中国【答案】 C2、4月1日，人民币与美元间的即期汇率为1美元=6.2093元人民币，人民币一个月的上海银行间同业拆借利率为3.3590%，美元一个月的伦敦银行间同业拆借利率为0.1776%，则一个月 (实际天数为31天)远期美元兑换人民币汇率应为（）。
A.6.2963B.6.1263C.6.1923D.6.2263【答案】 D3、在基差交易中，卖方叫价是指（）。
A.确定现货商品交割品质的权利归属卖方B.确定基差大小的权利归属卖方C.确定具体时点的实际交易价格的权利归属卖方D.确定期货合约交割月份的权利归属卖方【答案】 C4、中金所的国债期货采取的报价法是（）。
A.指数式报价法B.价格报价法C.欧式报价法D.美式报价法【答案】 B5、美国财务公司3个月后将收到1000万美元并计划以之进行再投资，由于担心未来利率下降，该公司可以（）3个月欧洲美元期货合约进行套期保值（每手合约为100万美元）。
A.买入100手B.买入10手C.卖出100手D.卖出10手【答案】 B6、沪深300股指期货当日结算价是（）。
A.当天的收盘价B.收市时最高买价与最低买价的算术平均值C.收市时最高卖价与最低卖价的算术平均值D.期货合约最后1小时成交价格按照成交量的加权平均价【答案】 D7、一般情况下，同一种商品在期货市场和现货市场上的价格变动趋势( )。
A.相反B.相同C.相同而且价格之差保持不变D.没有规律【答案】 B8、在美国10年期国债期货的交割，卖方可以使用（）来进行交割。
A.10年期国债B.大于10年期的国债C.小于10年期的国债D.任一符合芝加哥期货交易所规定条件的国债【答案】 D9、某交易者以2090元／吨买入3月强筋小麦期货合约100手，同时以2180元／吨卖出5月强筋小麦期货合约100手，当两合约价格为（）时，将所持合约同时平仓，该交易者盈利最大。
中国大豆期货市场最优套期保值比率的实证研究
摘 要 ： 总 结 评 述 国 际 上 成 熟 的 最 优 套 期 保 值 比 率 估 计 方 法 的 基 础 上 ， 用 ０ ｓ Ⅵ 、 Ｅ Ｍ 、 在 采 Ｌ 、 Ｃ Ｇ Ｒ Ｈ、 Ｃ ＢＧ Ｒ Ｈ 五种 模 型 和 Ｌ ｅ 提 出的套 期 保 值 绩效 衡 量 指 标 ， 我 国 大豆 期 货 市场 的套 期 保 值 Ａ Ｃ Ｅ Ｍ． Ａ Ｃ ｉ ｎ 对
调整关 系 。Ｃ ｏ 、 ａ ｈ ｕ Ｆ ｎ和 Ｌ ｅ用类 似 的方 法对 日经 ｅ
货市 场套期 保值 问题 的实证研 究 主要 从铜 和铝 这两
种有 色金属 期货 品种 展 开 ， 有关 中 国农产 品期 货 而
指数 的 最 优 套 期 保 值 比 率 进 行 了 估 计 并 与 基 于 ０Ｌ ｓ的最优 套 期 保 值 比率 进 行 了 比较 ， 果 发 现 ， 结 误差 修正 模型 比 ０Ｌ Ｓ方 法 能 更有 效 地 对 冲现 货 头 寸 的风险 Ｌ 。以上方法估 计所 得 的套 期保值 比率 均 ７ ］ 为常数 ， 因此 我 们 称 之 为静 态 最 优套 期 保 值 比率 。 第 四阶段 ： ａｌｅ Ｂ ｉｉ ｌ ａ和 Ｍｙｒ 虑 到 期 货 价 格 波 动 ｅｓ考
期 货市 场 的基 本 功 能之 一 是 套期 保 值 ， 期保 套 值 者 可以利 用期货 合 约 进行 风 险 管 理 ， 降低 或 转 移 不利 的价格 波动风 险 ， 而期 套期 保值 的绩效 问题 。目前对 中国期
存在协 整关 系 ， 么传统 的 Ｏ ｓ的估计 量将是 有偏 那 Ｌ 的 ， 们建 立 了误 差 修 正 模 型 （ Ｃ ， 他 Ｅ Ｍ） 同时 考 虑 了 现货 价格 和期货 价格存在 的长期均衡 关 系以及短期
中国期货市场套期保值功能的实证研究
格 暴涨，农 民纷纷种植棉 花，而 ２ １ ０ 年棉花价格大 １
跌使得农 民蒙 受了巨大损失 。假设农 民在种植棉 花 时就在期货市场上以当时的高价卖出第二年的棉花 ， ２ １年价格 下跌 后依然 能根据期 货合约将棉 花高价 ０１ 卖出，这样价格下跌的风险就 完全被规 避 了０因此 ， 套期保值不仅在金融领域 中广泛使用，在实体经济 中 也是 重要的风险管 理办法 ，尤 其是在我 国目前经济 转型，党中央要求经济发展以稳为主的大 背景下，研 究如何 利用期 货市场套期保 值功能为实体经济保驾 护航有着深远 的意义。 由于套期 保值过程 中最 重要 的部分是 套期保值
根 据国内外学者 多年 的研 究经 验，发现确 定最
优 套 期保 值 比率 的最 科 学、最有 效 方法 是 数学 建 模 。模 型 的构 建 策 略主 要包 括 以下 三种 ： 险 最 风 小化 （ ｉ － ｎｍｉ ｔ ｎ 、均值 ／ Ｒｓ Ｍｉｉ ｚ ｉ ） ｋ ａｏ 方差分析 （ ａ — Ｍｅ ｎ Ｖ ｒ ｎ ｅＡ ｐｏ ｃ ）以 及 效 用 最 大 化 （ ｘ ｚ ａｉ ｃ ｐ ｒａｈ ａ Ｍａ ｉ ｅ ｍｉ Ｕｉｔ） ｔ ｙ。在这三种方法中，由于在效 用最大化 目标 中 ｌ ｉ 需要设 定套保者ｆ 险厌恶系数 ，而不 同的投 资者 风 有不 同的风险偏好，使得该建模 方式不具有 普遍性。 而且一般 认为套期 保值者追求 的是 风险最小化 ，所 以大部分对套 期保值的研究 普遍采用 的是 风险最小
化套期保值策 略。
通过将 对股 指期货以及农产品期货套 期保值效 果做
实证研究 来检验我 国期货市场 的套期保值 效果 ，以 及就 未来如何更好地发 挥期货市场套期保值功 能给
出一些建议。
二 、套 期 保 值 的理 论 基 础 与计 算 方 法
期货案例分析之大豆期货市场套期保值
买⼊套保实例： 9⽉份，某油⼚预计11⽉份需要100吨⼤⾖作为原料。
当时⼤⾖的现货价格为每吨2010元，该油⼚对该价格⽐较满意。
据预测11⽉份⼤⾖价格可能上涨，因此该油⼚为了避免将来价格上涨，导致原材料成本上升的风险，决定在⼤连商品交易所进⾏⼤⾖套期保值交易。
交易情况如下表： 现货市场 期货市场 9⽉份 ⼤⾖价格2010元/吨 买⼊10⼿11⽉份⼤⾖合约（多开仓）：价格为2090元/吨 11⽉份 买⼊100吨⼤⾖：价格为2050元/吨 卖出10⼿11⽉份⼤⾖合约（平多空仓）：价格为2130元/吨 套利结果 亏损40元/吨 盈利40元/吨 最终结果 净获利100*40-100*40=0元 注：1⼿=10吨 从该例可以得出：第⼀，完整的买⼊套期保值同样涉及两笔期货交易。
第⼀笔为买⼊期货合约，第⼆笔为在现货市场买⼊现货的同时，在期货市场上卖出对冲原先持有的头⼨。
第⼆，因为在期货市场上的交易顺序是先买后卖，所以该例是⼀个买⼊套期保值。
第三，通过这⼀套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该油⼚不利的变动，价格上涨了40元/吨，因⽽原材料成本提⾼了4000元；但是在期货市场上的交易盈利了4000元，从⽽消除了价格不利变动的影响。
如果该油⼚不做套期保值交易，现货市场价格下跌他可以得到更便宜的原料，但是⼀旦现货市场价格上升，他就必须承担由此造成的损失。
相反，他在期货市场上做了买⼊套期保值，虽然失去了获取现货市场价格有利变动的盈利，可同时也避免了现货市场价格不利变动的损失。
因此可以说，买⼊套期保值规避了现货市场价格变动的风险。
卖出套保实例：（该例只⽤于说明套期保值原理，具体操作中，应当考虑交易⼿续费、持仓费、交割费⽤等。
） 7⽉份，⼤⾖的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格⽐较满意，但是⼤⾖9⽉份才能出售，因此该单位担⼼到时现货价格可能下跌，从⽽减少收益。
为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在⼤连商品交易所进⾏⼤⾖期货交易。
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S t = CS + Ft = CF +
t
S Zt- 1 +
Si S t-1 +
i=1
t
f Zt- 1 +
Fi S t- i +
i= 1
t
Si Ft-i +
i= 1
t
Fi Ft- i +
i= 1
St
。
Ft
( 4) 其中: Zt- 1 为误差修正, 它是现货价格与期货价 格的平稳线性组合; S 、 f 至少有一个不为 0。式 ( 4) 相比式( 3) 加入误差修正项, 考虑了变量间长期 协整关系对最优套期保值比率估计的影响。
释变量之间的 协方差及解释变量的方 差均为条件
矩, 它们是由研究套期保值时所拥有的信息集决定
的。因而, 运用双变 量向量自回归模型 B VAR 进
行套期保值比率的计算。在此模型中, 期货价格和
现货价格存在如下关系式:
t
t
S t = CS +
Si S t- 1 +
Si F t- i +
i= 1
i= 1
第 28 卷 第 1 期 2009 年 1 月
技 术经济
T echnolo gy Econom ics
V o l 28, N o 1 Jan. , 2009
中国大豆期货市场最优套期保值比率的实证研究
彭红枫, 胡聪慧
( 武汉大学 经济与管理 学院, 武汉 430072)
摘 要: 在总 结 评 述国 际 上成 熟 的最 优 套 期保 值 比 率估 计 方 法 的基 础 上, 采 用 OL S、VAR 、B ECM 、B GARCH 、ECM B GARCH 五种模型和 Lien 提出的套期保值绩效衡量指标, 对我国 大豆期货市场的套期 保值 比率和套期保值绩效进行了实证研究。结果表明: 对于中国大豆期货市场而言, 按照 O LS 模型估计的最优套 期保值比率进行动态套期保值能够最大程度地降低风险; 基于 VAR 模型与 B ECM 模型的结果次之; 按照 B GARCH 模型和 ECM B GARCH 模型估计的最优套期保值比率进行动态套期保值, 风险降低程度最小。 关键词: 大豆期货; 期货市场; 最优套期保值比 率; 误差修正模型; GA RCH 模型 中图分类号: F 830. 9 文献标识码: A 文章编号: 1002- 980X( 2009) 01- 0062- 05
国际上套期保值比率估计技术的研究经历了以 下阶段:
第一阶段: Ederingt on 运用简单的最小二乘法 估计最小方差模型中的最优套期保值比率[ 1] ; Witt 概括了几个估计套期保值比率的常用公式, 来代表 传统方法进行套期保值比率的估计[ 2] 。第二阶段: My ers 等[ 3] 、H erbst 等[ 4] 发现最小二乘法的最大缺 点是存在残差自相关问题, 并建立双变量自回归模 型( B AR) 来 消 除 残 差的 自 相 关 性。 第 三阶 段: Ghosh[ 5] 、L ien[ 6] 均发现期货 价格与现 货价格之 间 的协整关系, 而在计量分析中若两个时间序列之间
完整的体系。 近几年, 国内学者借鉴国际上估计最优套期保
值比率的模型, 对中国期货市场的套期保值问题作 了一些研究。史晋川、陈向明和汪炜利用 Ghosh 的 误差修正模 型( ECM ) 和简 化的误 差修正 模型 ( S ECM) 估计我国铜期货合约的最小风险套期保值比 率及其有效性, 发现忽略协整关系的套期保值有效 性有所降低, 从而得到考虑协整关系有助于提高我 国铜期货合约套期保值效果的基本结论[ 10] 。王骏、
资, 套期保值则是根据组合投资的预期收益和预期
的方差确定现货市场和期货市场的交易头寸, 以使 收益风险最小化或者效用函数最大化。
A nder son 和 Dant hin[ 14] 引 入套保者对收 益和 风险的权衡概念。线性均值异方差模型假定效用函
数具有如下形式:
EU( x ) = E( x ) - A Var ( x ) 。
异方差( GARCH ) 类模 型能很 好捕捉 这种异 方差
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技术经济
第 28 卷 第 1 期
性。Baillie 和 M yers 用 B GARCH 模型计算 了最
佳动态套期比, 并对美国期货市场大豆、玉米、棉花
等品种进行了实证研究, 结果表明动态套期保值比
率要优于静态套期保值比率。Kroner 和 Sult an 同
基差风险的发展中国家期货市场并不适用, 用其估
计套期保值比率会造成较大偏误。彭红枫、叶永刚
建立的修正的 ECM GARCH 模型, 用 EG 两 步法
中的残差作为误差修正项, 取得了很好的套期保值
效果。本文的 ECM GARCH 模型中也借鉴了这种
思想, 本文 ECM B GARCH 模型的具体形式如下:
均值方程为:
St =
Ft
Cs +
Cf
zS t- 1 +
zf t- 1
s, t- 1 t
f , t- 1
t- 1 ~ N ( 0,
H t)。
( 5)
其中 z t- 1 = St- 1 - (^ + ^ F t- 1 ) 。
期货市场的基本功能之一是套期保值, 套期保 值者可以利用期货合约进行风险管理, 降低或转移 不利的价格波动风险, 而期货市场效率体现在套期 保值方面就是套期保值的绩效问题。目前对中国期 货市场套期保值问题的实证研究主要从铜和铝这两 种有色金属期货品种展开, 而有关中国农产品期货 市场套期保值问题的实证研究文献较少。在中国的 期货市场中, 农产品期货的交易量占到 70% 以上, 农产品期货市场在中国国民经济中起着重要作用, 因此, 研究中国农产品期货市场的套期保值比率并 从套期保值绩效的角度来分析当前中国农产品期货 市场运行效率是十分必要的。而在农产品期货市场 中, 大豆期货市场交易主体数量多、规模大、市场效 率较高, 具有典型分析意义, 故本文对大豆期货市场 的保值功能进行研究。
S i t- 1
i= 1
t
+
j F t- j + t 得以估计, 其中 即为最优套期保值
j=1
比率 B* 。
1. 3 双变量误差修正模型
Ghosh 指出, 通过 OLS 方法估计最佳套期保值比
例没有利用残差项中包含的历史信息, 同时也未考虑
期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系, 因此 他提出采用向量误差修正( VEC) 模型计算最佳套期保性、长期均衡关系以及短期动态关系。
t
t
St
。 ( 3)
F t = CF +
Fi S t- i +
F + Fi t- i
Ft
i= 1
i= 1
套 期 保 值 比 B* = Cov ( S t, Ft |
S t-i ,
Ft- i )/ Var( Ft | St- i , Ft- i ) = sf / ff , 同时 Myers 等
t
还证明 B* 可通过单一方程 St = C+ Ft +
值分量 Bh * = Cov ( s, f ) / Var ( f ) , 投机分量 BS * =
- E( f ) / 2A V ar ( f ) 。
我们可以看到保值分量始终是与套保者的风险
厌恶 A 和价格预期无关的。在实证模型中 我们估 计的最优套保比率仅是指其保值分量。
1. 1 传统的简单回归模型
1. 4 B GARCH 模型和 ECM B GARCH 模型 以上讨论的最优套期保值率都假定回归方程的
残差具有同方差性, 然而包含时变的方差是大多数 金融数据的特点。M yers 和 T ho mpson 认为, 回归 方程中的解释变量和被解释变量之间的协方差及解
释变量的方差为条件矩, 会因时间的推移而随着信 息集的改变而改变, 因此最优套期保值比率也会随 时间的变化而变化。换言之, 最优套期保值比率不 应该是静态的, 而应该是动态的。广义自回归条件
Witt 提出用回归方程估计最优套期保值比, 即 st = c+ f t + t , 其中 st = S t - S t- 1 、f t = F t - Ft- 1 、 c 为截距项、 t 为误差项、 为估计的最优套期保值
比率 B * 。 1. 2 双变量自回归模型
M yers、T hom pson 发现利用 OL S 计算套期保 值比率有偏的, 因为回归方程中的解释变量和被解
( 1)
式( 1) 中: x = s - Bf , s = St - St- 1 , f = Ft -
Ft- 1 , St 、Ft 分别为现货和期货价格序列 , A 为绝对
风险厌恶系数且 A> 0。式( 1) 反映了保值者既希望
期望报酬 E U( x ) 高, 又希 望风险 Var ( x ) 低的 要
向: 金融工程与风险管理; 胡聪慧( 1986 ) , 男, 山西 平遥人, 武汉 大学经 济与管 理学院 金融 系本 科生, 研究 方 向: 金融工程。
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彭红枫等: 中国大豆期 货市场最优套期保值比率的实证研究
张宗成利用最小二乘法( OL S) 、双变量向量自回归 ( B VAR) 、误差修正模型( ECM ) 和广义自回归条件 异方差( EC GARCH ) 4 个模型 对中国硬麦和 大豆 期货的套期保值比率和绩效进行实证研究的结果表 明, 大豆市场套期保值功能好于硬麦市场; 之后, 他 们又用同样的方法对中国有色金融的期货套期保值 问题进行了研究[ 11] 。彭红枫、叶永刚在 Kr oner 和 Sult an 的 工 作 的 基 础 上, 建 立 了 修 正 的 ECM GARCH 模型, 并运用该模型对中国铜期货市场的 动态套期保值率进行了研究, 结果表明修正的 ECM G A R CH 模型的套期保值效果最好[ 12- 13] 。