人大行为金融学(MBA)课件第三章 证券市场中的异象
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
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证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
证券市场中的异象
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回顾：有效市场假说EMH
证券市场中的异象
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2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
证券市场中的异象
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2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
证券市场中的异象
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3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券市场中的异象
2 封闭式基金之谜
行为金融学解释：
（1）套利的有限性
在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套 利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。
（2）噪音交易风险
如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整 体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉 德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。 所以噪音可以较好地解释封闭式股票
1
CRSP股票 20年期国库券
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
在1926至1999年期间， 尽管美国经历了经济大 萧 条 （ The Great Depression 19291933 ） 和 第 二 次 世 界 大 战 （ 1939 年 9 月 1 日—1945年9月2日 ）， 投资组合的加权平均回 报率仍比国债回报率高 出7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的 波动比国债回报率的波 动大得多。
1 股票溢价之谜
二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi, Richard Thaler,1995 利用展望理论中 关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失， 心理会计） “短视性厌恶损失” 是指厌恶损失与短决策评估期限的 结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。 由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。 问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行 评估，才会宁愿投资债券而不是股票？
引导案例:金融资产的回报率差异
1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获 得的回报如下： a. 投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b. 投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的 回报；
证券市场中的异象PPT课件
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
饶育蕾《行为金融学》课件第三章
3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”：股票相对于债券所高出的那部分资产收 益，且投资股票的历史平均收益率相对于投资债券要高出很多。 为什么股票的收益率要高于债券的收益率呢？ 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，作为风险厌恶 的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高 风险，因此，股票应该获得更高的收益率。
第三章 证券市场中的异象
3.1 股票溢价之谜 3.2 封闭式基金折价之谜
3 3.3 动量效应与反转效应
3.4 过度反应和反应不足 3.5 规模效应 3.6 帐面市值比效应 3.7 日历效应
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引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到
3.1 股票溢价之谜
既然在短期内股票市场的回报率存在的 风险很大，那么长期呢？
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金：是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的
发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不
再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者 日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。
认购或赎回申请，基金规模随之而增加或减少；封闭式基金在招募说明书中 列明其基金规模，在封闭期限内未经法定程序认可不能再增加发行。
3. 交易方式不同。开放式基金的投资者可以在首次发行结束一段时间
（不超过三个月）后随时向基金管理人或中介机构提出购买申请或赎回申请， 买卖方式灵活，通常不上市交易；封闭式基金的投资者在封闭期限内不能赎
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场中出现一些异象的现象，例如投资者情绪波动、价格异常波动、交易量集中波动等，这些异象不仅会对投资者产生不利影响，还可能对市场稳定和运行产生影响，因此需要进行深刻分析和探究，以便更好地解释这些现象并制定有效的应对措施。
金融学认为，证券投资市场中的异象主要源自于投资者的行为。
投资者在进行投资决策时，往往不仅考虑基本面和技术面等市场因素，还会受到自身心理因素和社会环境等影响。
其中，最为突出的心理因素包括投资者情绪、风险偏好、注意力偏差等。
投资者情绪波动表现为市场出现过度乐观或悲观情绪。
当市场表现好时，投资者情绪会变得非常乐观，认为市场将继续上涨，因此会进一步加大投资力度。
反之，如果市场表现不佳，投资者情绪会变得悲观，认为市场将持续下跌，也会导致投资者心理的崩盘，进一步加剧市场调整。
这种情绪波动主要源自于羊群效应和信息不对称等原因，因此投资者需要时刻保持理性，对市场情况进行科学分析，做出客观理性的投资决策。
风险偏好则表现为投资者对风险的态度和决策行为。
风险偏好高的投资者更愿意承担更大的投资风险，因此往往会选择高风险、高收益的投资品种。
相反，风险偏好低的投资者则更倾向于保守的投资策略，选择相对稳健、低风险的投资品种。
这种风险偏好的影响因素包括个人特质、经济条件、投资目标等，因此投资者应该根据自身的情况进行科学的风险管理，设置合理的止损点和收益目标，避免过度追求高收益而导致风险加大。
注意力偏差则表现为投资者在决策过程中会受到一些无关因素的影响。
例如，某些投资者会过分关注媒体上的热点新闻，或者会受到他人的影响而做出不理性的决策。
这种注意力偏差可能会导致投资者错失了一些重要的市场信息，或者做出错误的投资决策，对投资者的收益产生不利影响。
因此，投资者在进行决策时应该保持冷静，避免受到无关因素的干扰，从而做出更为准确和科学的决策。
综上所述，证券投资市场中的异象主要源自于投资者的行为。
行为金融学课后习题答案(1_6章)
第1章概论一名词解释行为金融: 行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。
行为经济学:是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机组合。
经济心理学: 是关于经济心理与行为研究的学科，应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律，强调经济个体的非理性方面及其重要影响。
信息加工心理学: 或狭义的认知心理学。
它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。
实验经济学: 是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者的行为并分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。
理性人:在决策时以效用最大化为目标，并能够对已知信息做出正确的加工处理，对市场做出无偏估计的人。
有限理性: 人们在认知与判断上存在很多局限性，其活动受到自身的心理活动、个人情绪的影响.二问答题1行为学的基本原则是什么？（1）回报原则。
那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复；（2）激励原则。
那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；（3）强化原则。
行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要施能够补偿损失的行为。
相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。
2行为经济学具有哪些特点？行为经济学具有三个重要的特点：（1）其出发点是研究一个国家中某个时期的消费者和企业经理人员的行为，以实际调查为根据，对在不同环境中观察到的行为进行比较，然后加以概括并得出结论；（2）其研究集中在人们的消费、储蓄、投资等行为的决策过程，而不是这些行为所完成的实绩；（3）它更重视人的因素。
行为金融学PPT课件
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
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（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
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d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；
e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。
2
山东财政学院
引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战， 投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势 看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1 1930
3 S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
1940
1950
1960
1970
1980
1990
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引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考：
1.收益率差异是否可以用股票的风 险大于国债和国库券的收益率来加 以解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资
3.6 帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈
率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。
B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而 B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。
在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益
比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值 比效应(B/M effect）。
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家 英国 日本 德国 法国 时间 1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年 市场指数平均收益率 5.7% 4.7% 9.8% 9.0% 无风险证券平均收益率 1.1% 1.4% 3.2% 2.7% 风险溢价 4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
11.72
24.27
-0.066
-0.097
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3.5 规模效应
其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其 中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。 研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更 准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应 现象则主要表现为小盘股股价行为。
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封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行
折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
8
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3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
9
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3.2 封闭式基金之谜
3.4 过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过
多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值 的不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
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3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
表1 1802-2000年美国证券市场收益
时间 1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年 市场指数平均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4% 无风险证券平均收益率 2.9% 1.0% 0.7% 0.6% 风险溢价 4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
0.168 0.525 0.334
2
0.247 0.587 0.452
3
0.292 0.781 0.576
4
0.333 1.019 0.661
5
0.383 1.284 0.851
6
0.439 1.306 0.898
7
0.484 1.757 1.131
8
0.545 1.705 1.118
9
0.625 1.602 1.050
一月平均 收益率
1.30 6.63 3.91 3.48
其他月份平均 收益率
0.44 -0.60 0.70 0.42
差异
0.86 7.23 3.21 3.06
东京证券 交易所
1952-1980
4.5
1.2
3.3
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3.7 日历效应
周一效应
交易所 纽约证券 交易所 东京证券 交易所 时间 1953-1977 1970-1983 周一 -0.17% -0.01% 周二 0.02% -0.06% 周三 0.10% 0.12% 周四 0.04% 0.03% 周五 0.09% 0.06% 0.10% 周六
10
0.799 1.945 1.232
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3.7 日历效应
股票收益率与时间有关，
也就是说在不同的时间，投
资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
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3.7 日历效应
一月效应
交易所
纽约证券 交易所
年份
1904-1928 1929-1940 1941-1974 1904-1974
（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者
情绪波动的影响； （4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交
易的影响。
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3.3 动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect）。
的风险是否大于债券投资？
3.为何小公司股票的投资回报大于 大公司的？
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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
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3.1 股票溢价之谜
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月平均收益率(%) 1.783 1.534 1.291 1.274 0.998
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3.5 规模效应
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据
进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明 显高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 8.46 月平均收益率(%) 0.677 0.412 0.023
到1999年12月能获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；
b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报；
c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报；
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3.5 规模效应
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，
即股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交 易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见 下表：
流通市值（百万$） 125.8 380.3 927.3 2702.1 30659.9
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表
性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本
价值。
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3.8 指数效应
指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股
票收益率的异常提高的现象。
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20 0.15 0.10 0.05 0.00
赢者组合
输者组合
赢者组合
-0.05 -0.10 0 5 10 15 20 25 30 35 40
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
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3.3 动量效应与反转效应
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3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之
迷”，是由Zweig(1973)提出
的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
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3.2 封闭式基金之谜
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3.6 帐面市值比效应
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年 和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会 随着账面市值升高而上升。