定向增发折价现象研究文献综述
浅谈大股东控制下的定向增发研究
浅谈大股东控制下的定向增发研究摘要：自从2006年中国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》并于股权分置改革之后，定向增发成为一种制度性的融资举措，并得到快速发展。
2007年中国证监会发布实施了《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步规定了上市公司非公开发行股票行为。
虽然定向增发有助于企业以较低的成本实现融资、并有助于企业实现整体上市、不会增加股市的即期扩容、同时还有助于巩固大股东的控制力。
但是在定向增发的过程中也存在大股东控制下的财富转移行为。
因此，研究大股东控制对定向增发决策、规模、折价的影响具有重要的意义。
关键词：大股东控制；定向增发一、引言自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。
定向增发之所以成为监管机构恢复上市公司再融资“三步走”的第一步，并受到市场的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势。
首先，定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，有助于恢复市场的信心。
其次，定向增发的股票具有一定时间的锁定期，可以减少对二级市场的冲击。
我国上市公司股权集中，普遍存在“一股独大”的现象，以定向增发的方式向上市公司注入资产的行为是大股东控制下的一个重要现象。
而且大股东控制权越高时，越倾向于进行定向增发，获取较高的控制权收益。
虽然定向增发解决了上市公司融资难的问题，但我国在融资决策的过程中，定向增发作为股权再融资手段有极大的可能在实施过程中不以公司价值最大化为目的而侵占中小股东的利益。
大股东通过定向增发低成本获得同等股权和定向增发能使大股东坐享净资产增值等利益。
二、大股东控制下定心增发研究（一）大股东控制对定向增发决策的影响200D年之前股权融资的主要方式是配股，那是因为《上市公司新股发行管理办法（2000）》发布之前，上市公司增发新股的审批程序十分困难，直至股权分置改革实施之后，上市公司才逐渐采用定向增发的股权融资方式。
企业在制定融资策略时，是以企业价值最大化为目的的，但是由于我国产权制度存在所有权集中以及大股东控制这种特殊现象，企业在制定融资策略时，往往偏好于大股东的自身利益，普遍存在较强的股权融资偏好，出现了资本市场上融资优序理论的悖论，大股东会从成本收益的角度进行权衡，选择成本较低的定向增发的融资方式。
上市公司定向增发时机选择行为——来自中国证券市场的经验证据
·综一、引言定向增发作为我国上市公司股权再融资的手段之一，近年来发展迅猛，从ＣＳＭＡＲ数据库的统计结果来看，２００６年至２０１０年采用定向增发融资的公司数占所有股权再融资公司数的８０．０９％，定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的７０．７６％，定向增发成为我国上市公司股权再融资的主要方式。
这也引起了理论界的高度关注，关于定向增发的研究开始呈直线上升的趋势。
这些研究中有很大一部分聚焦于定向增发折价，研究折价的出发点或结论大多涉及“大股东利用定向增发进行财富转移”的问题，而且对该问题基本持肯定的态度。
那么，高折价真的意味着存在财富转移行为吗？对该问题的探讨有必要回归到对投资行为进行评价的基本因素上，即投资的期望收益与风险是否相称。
站在该角度回顾以往关于定向增发折价问题的研究发现，他们大多将研究重点聚焦于折价或者折价带来的收益本身，没有合理地考虑风险因素。
事实上，风险因素对折价行为和动机的分析影响巨大。
由于定向增发股票锁定期的存在，增加了发行对象的持股风险，从而迫使他们按股票的内在价值进行投资，即增发股份的受限程度越低，流动性越好，所要求的折价幅度越低（ＡｍｉｈｕｄａｎｄＭｅｎｄｅｌｓｏｎ，１９８６；Ｓｉｌｂｅｒ，１９９１；Ｅｌｉｚａｂｅｔｈ，２０１０），折价本身可能是对大股东禁售风险的补偿（Ｋｒｉｓｈｎａｍｕｒｔｈｙ等，２００５；徐斌和俞静，２０１０）。
此外，市场因素作为衡量投资收益与风险的标杆不仅影响风险，更决定投资的真实收益水平。
毕竟折价发行是相对二级市场股价而言的，而二级市场可能并非有效市场，其定价不一定完全正确（谢赤等，２０１０）。
因此，对折价行为动因的分析必须综合总体市场行情、公司价值以及风险波动等多方因素，合理考虑新股认购的风险与折价收益的配比情况。
鉴于此，本文着重考察了公司价值和整体市场行情的择时行为对定向增发折价的影响，以此为基础来揭示定向增发折价背后的行为动机及经济后果，到底是对中小股东的利益侵害，还是因公司价值偏离或风险对定向增发特定投资者的补偿。
《2024年定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》范文
《定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》篇一定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究一、引言近年来，定向增发作为资本市场的一种重要融资方式，其背后隐藏的利益输送现象逐渐成为市场关注的焦点。
本文以驰宏锌锗的定向增发案例为研究对象，深入探讨定向增发“盛宴”背后的利益输送现象、理论根源与制度成因。
二、定向增发的现象及背景定向增发是指上市公司向特定投资者非公开发行新股的行为。
驰宏锌锗作为一家具有代表性的上市公司，其定向增发的过程和结果在资本市场中具有很高的关注度。
定向增发的现象表现为高溢价、高比例的发行规模和相对稳定的股价表现。
然而，这种看似“盛宴”的背后，却隐藏着复杂的利益输送问题。
三、利益输送的现象分析在驰宏锌锗的定向增发过程中，出现了明显的利益输送现象。
一方面，部分特定投资者通过参与定向增发获得了较高的投资回报；另一方面，公司管理层和股东通过操纵定向增发的过程，实现了自身利益的转移。
这些利益输送行为不仅损害了中小股东的利益，也影响了资本市场的公平性和效率性。
四、理论根源分析利益输送现象的理论根源主要来自于信息不对称和委托代理问题。
在定向增发过程中，公司内部人员和特定投资者往往掌握着更多的信息优势，而中小投资者则处于信息劣势地位。
这种信息不对称使得公司内部人员和特定投资者有机会通过操纵定向增发的过程实现利益输送。
此外，委托代理问题也使得公司管理层和股东有动机追求自身利益最大化，而非公司整体利益最大化。
五、制度成因分析定向增发的制度设计本身也存在着一定的缺陷，为利益输送提供了可乘之机。
首先，定向增发的发行对象、发行价格、发行数量等关键信息缺乏透明度，使得市场监管难度加大。
其次，相关法律法规对定向增发的监管不够严格，导致部分公司存在违规操作和内幕交易等问题。
IPO折价文献综述
国内外学者对IPO折价问题的文献回顾Jonathan D. Arthurs 等(2008) 认为董事会内部监督和董事会经验降低了IPO折价，而当风险投资和承销商之间有关系的时候，IPO折价增加。
Juan Florin；Zeki Simsek (2007)指出，当经理人员从IPO过程中所获得的收益比他们原有的收益要大时，他们可能更容易倾向于采取折价。
Monica A. Zimmerman(2005)TMT异质性向潜在投资者提供了一个关于IPO公司质量以及随之而来的更多的资本积累的信号。
Roni Michaely；Wayne H. Shaw (1994) 研究证明承销商声誉较高时会降低IPO折价。
Miehaely and shaw (1994)和Roek(1986)认为折价是承销商对机构投资者承担逆向选择风险的奖励。
Pollock et al.(2004)认为折价是承销商对机构投资者扮演优秀客户的奖励。
Bake和Stein指出换手率可以作为投资者情绪指标，在存在卖空约束的市场中，当投资者的非理性情绪高涨时，他们的交易活动就会更加活跃，从而市场的流动性也提高。
Juan Florin:zeki simsek(2007)指出为了缓解逆向选择风险，第一天的投资者们可能会关注那些容易获得的、与IPO高绩效相关的传统市场信号，而且我们认为行业内部的热点IPO市场和发行规模是两个重要的传统市场指标，它们与IPO第一天的绩效成正向相关关系。
Choe et al.(1993)指出高质量的股票发行企业会将其发行时间调整至与该行业热门领域IPO 时间大致一致。
Florin(2005)认为一个股票发行企业属于行业内的热门领域，则会被投资者认为风险会少一些而机会更多一些Loughran和Ritter(2002)研究显示那些处于所在行业热门领域的即将上市的公司第一天的收益会更高一些Loughran，Ritter和Rydqvist(1994)认为，聪明的发行者会理性的选择IPO的时间。
上市公司定向增发的股价效应实证研究
上市公司定向增发的股价效应实证研究内容摘要:定向增发通常认为会引起股价下降，从而侵害散户的利益。
本文运用事件研究法，通过我国上市公司2007年4月到2008年4月期间公告定向增发募集资金公告前后的超额收益率来验证市场对该事件的反应，从而证明上市公司定向增发募集资金公告具有明显的正股价效应。
本文的研究意义在于实证了定向增发募集资金会使股东普遍获利，从而为更多上市公司通过定向增发融资或股权优化提供理论上的依据。
关键词:定向增发股价效应超额收益率定向增长的股价效应研究综述自证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》起，定向增发作为上市公司再融资的一种方式，在股权分置改革实施之后，越来越受到上市公司的青睐。
定向增发的影响一般将会迅速反映在股价上，具体来说，如果市场认为定向增发将增加上市公司未来的每股现金流，那么该公司股票在事件发生日后将会上涨;反之，如果市场认为定向增发对上市公司未来的每股现金流将不产生影响，那么该公司的股票在事件发生日将不会上涨。
国内外关于定向增发的股价效应的研究较多，大部分结论显示为负效应。
定向增发的短期效应最常见的是公告效应，它是指上市公司发布增发信息时，其股票价格的市场反应。
Asquith和Mullins(1986)的研究表明，工业类股票公告股权发行当日及前一天的累计超额收益率和公用事业类股票公告股权发行的当日及前一天的累计超额收益率均存在明显的下跌;Mikkelson和Partch(1986)、Lucas和Macdonald(1990)等的研究也表明在美国证券市场上，增发公告被视为利空消息，表现为股价显著下降2%-3%。
胡乃武、阎衍、张海峰(2002)研究表明，增发信息带来的是负面的冲击，增发的股价负效应在2001年上市公司的增发中尤为明显。
刘力、王汀汀、王震(2003)的研究也证实了增发公告具有显著的负价格效应。
章卫东(2007)的实证研究结果表明，上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都有正的财富效应。
上市公司定向增发融资综述
上市公司定向增发融资综述作者：郭巧莉张心灵高志辉来源：《中国管理信息化》2012年第03期［摘要］中国资本市场在聚集社会闲置资金、优化资源配置、促进经济发展及社会进步众多方面都发挥了重要的作用，股权分置改革以来，资本市场涌现上市公司定向增发融资新股的热潮。
本文对此做了概述，并对未来研究趋势提出了方向。
［关键词］上市公司；定向增发；融资；研究现状；综述展望doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 03. 006［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）03- 0012- 031 引言回顾中国资本市场２０年的发展历程，大致可以分成两大阶段：第一阶段是创立、探索、尝试的阶段，在此期间逐步建立了一些最基本的法规，到１９９９年出台了《证券法》，大体上跨越了前10年；后一个阶段从2000年开始，２００１年尝试国有股减持，然后经过5年时间的酝酿，推出了股权分置改革并取得成功，从２００６年开始出现定向增发融资。
中国资本市场在聚集社会闲置资金、推动经济改革、优化资源配置、促进经济发展、扩大就业和增加财政收入以及促进社会进步众多方面都发挥了重要的作用。
在中国资本市场快速发展过程中，上市公司作为以财务管理为核心的市场重要主体，资金是保证其正常运行的第一推动力，融资作为一项重要的经济行为，贯穿于企业发展的始终。
在我国特殊制度安排下，上市公司股权再融资的方式经历了由配股向公开增发新股，再到定向增发新股的演变过程。
配股是我国上市公司股权再融资最早采用的一种方式，１９９８年以前中国上市公司股权再融资的唯一方式是配股；１９９８年以后公开增发新股逐渐增加，２００２年以后公开增发新股的数量和金额都超过配股；随着全流通时代的到来，从２００６年股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场主流的股权再融资方式，截至２０１０年年底，已有５００多家上市公司完成或正在进行定向增发融资。
上市公司定向增发财务效应研究
上市公司定向增发财务效应研究
从2006年开始施行《上市公司证券发行管理办法》到现在,选择定向增发进行再融资的上市公司远远超过公开增发。
定向增发是我国从海外引入的股票发行方式,借鉴了境外证券市场发展的有利经验,它所具备的“一简三低”的特性成为与其它融资方式相比特有的优势。
通过定向增发可以为公司切实地解决快速发展中存在的资金不足、产能受限等问题,同时,这一融资方式对发行主体要求宽泛,准入门槛低。
因此,这一制度一经推出即得到上市公司和证券市场的追捧,并渐渐发展为股权分置改革之后我国上市公司股权再融资的重要方式。
铜峰电子作为规模庞大的电子企业,日趋激烈地同业竞争及外部环境的复杂性使政府和社会对它的未来发展的要求会越来越高,它有需要去探索一种以创新为目的的增长方式,同时它还有必要运用资本运作的方式去寻求更为广阔的发展空间,而定向增发在企业进行资本运营中有一个很好的开端,其符合铜峰电子对资本运作方式的选择。
本文以定向增发的相关理论为基础,运用文献综述法、案例研究法、理论分析法分析了我国上市公司定向增发的动因,并详细地阐述了上市公司定向增发的财务效应,并对上市公司定向增发的现状进行了分析,接着以铜峰电子为案例对其定向增发的背景进行分析,包括公司的基本情况、定向增发时的公司背景及行业背景,在前述内容的基础上,详细深入地剖析定向增发前后铜峰电子的财务质量、财务能力,接着对其市场反应进行深入探究,从而得出结论本次定向增发改变了公司的财务状况,满足了项目所需资金,最后总结结论并从上市公司定向增发的角度提出相关的建议。
《2024年定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》范文
《定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》篇一定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究一、引言近年来，定向增发作为资本市场的一种重要融资方式，其背后的利益输送问题逐渐成为市场关注的焦点。
本文以驰宏锌锗为例，通过对该企业定向增发过程中的利益输送现象进行深入分析，探讨其背后的理论根源和制度成因，以期为相关政策的制定和实施提供参考。
二、定向增发的盛宴现象——以驰宏锌锗为例驰宏锌锗作为一家知名的有色金属企业，近年来在定向增发过程中呈现出一种“盛宴”现象。
具体表现为：在定向增发过程中，企业通过与特定投资者进行合作，实现股价的快速上涨，从而为投资者带来丰厚的收益。
然而，这种“盛宴”现象背后往往伴随着利益输送的问题。
三、利益输送的现象分析在驰宏锌锗的定向增发过程中，利益输送现象主要表现为以下几个方面：1. 定价机制的不透明性。
在定向增发过程中，企业往往与特定投资者达成某种默契，以较低的发行价格实现股份的转让。
这种定价机制的不透明性为利益输送提供了可能。
2. 关联交易的隐蔽性。
企业与特定投资者之间的关联交易往往具有隐蔽性，难以被市场和监管部门发现。
这些关联交易往往成为利益输送的渠道。
3. 内部人控制的问题。
企业内部人往往通过掌握信息优势和决策权，与特定投资者进行利益输送。
四、理论根源与制度成因分析1. 理论根源分析利益输送现象的理论根源主要在于信息不对称和委托代理问题。
在定向增发过程中，企业内部人和投资者之间存在信息不对称，导致定价机制的不透明性和关联交易的隐蔽性。
此外，委托代理问题也使得企业内部人有可能利用职权进行利益输送。
2. 制度成因分析（1）监管制度的不完善。
目前，我国对定向增发的监管主要依靠信息披露制度和监管部门的监管力度。
然而，由于监管制度的不完善，难以有效遏制利益输送现象的发生。
定向增发价格政策：大股东净效应与发行折价
ＩＮ Ｄ Ｕ ＳＴＲＩＡ Ｌ ＥＣ ｏ Ｎ ｏ Ｍ ｌＣ Ｓ ＲＥＳＥＡ ＲＣ Ｈ
角。一方面其视角的特性和研究对象的间接性等局 限使其不具有足够 的说服力 ；另一方面这些研究 的初衷是解释定 向增发高折价存在的原 因，而不是直接对大股东的行为进行分析 。因而准确地说 ， 他们 并不 能 直接得 出大股 东不存 在侵 占行为 的研究 结论 。
二 、文献述 评 Ｓｍｉｔｈ ４ 最早注 意到定 向增 发折价发行 的价格异象 ，并证 明 了其存 在的普遍性 。随后众多学 者对这 一 问题进行 了研究 。早 期 的研 究 主要 集 中于对 折价 存 在 的原 因进 行 解 释 ，并 提 出 了一系 列 的理 论假 说 。彭 飞和 曾庆鹏 梳理 了这些理 论解 说 ，主要包 括 ：流动性 补 偿假 说 、成 本补 偿 假说 、管理 者壕 沟假 说 、股东 自利假说 、股价高估 假说 、制度 与环境影 响假 说 以及综合 补充假说等 。随后 ，由于逐渐认 识到折 价 是核心 变量 ，其大小直接关系到利益主体 之间财 富分配 和转移 程度 Ｊ，研究逐 步开始沿着 “财富转移 一 折价控制 ”ｌ７刮的思路展 开。研究 目标也相应转为通过完善 公 司治理机制 、社会 监督机制 的方式来优化定 向增发定价机制 。发展到近期 ，对折价 的影响研 究开始深入到投资者Ｊ隋绪及心理层面 。 就 大股 东 财富转 移 的研究 ，Ｗｒｕｃｋｌ 认 为针对 大 股东私 募 发行股 票可 能导致 股权 进一 步集 中 ，进 而使得其实现控制权收益和侵害中小股东权益变得更加便利 ；Ｂａｅｋ ｅｔ ａ１．ｃ６ 发现韩 国财 团私募发行 的真正原因是控股股东的“隧道挖掘”行为 ；Ｃｈｅｎ ｅｔ ａ１．【ｌＯ ３在研究私募发行过程 中的折价与盈余管理
上市公司定向增发资产注入与利益输送文献综述
上市公司定向增发资产注入与利益输送文献综述作者：姜薇来源：《商情》2013年第34期【摘要】定向增发是我国上市公司进行融资的主流模式，受到学者们的极大关注。
本文通过整理有关定向增发的文献，从定向增发的资产注入与利益输送方面对我国学者的研究进行了归纳，并做出简单评述。
【关键词】定向增发；资产注入；利益输送定向增发新股是我国上市公司进行股权再融资的重要途径，由于涉及新股东和原有股东之间的股权以及资源的重新分配，一些具有控制权的股东可能利用定向增发新股进行利益输送，即通过损害中小股东利益而实现控股股东利益。
利益输送（tunneling）又译作隧道效应或掏空，最早由Johnson等于2000年提出，被用于描述企业的控制者或内部人为了个人私利将企业的资产和利润转移出去，构成对少数股东或外部人利益的侵占行为。
许多学者基于代理理论对控股股东的利益输送行为进行了研究，而相关研究的重点主要集中在利益输送的方式和经济后果上。
1.定向增发中的利益输送我国上市公司的治理结构有别于西方国家的一个显著特征是股权结构比较集中，上市公司代理问题主要表现在大股东与小股东之间利益冲突，而我国法律保护、内部控制制度都相对落后，存在着大股东侵害小股东利益的行为。
部分学者认为由于定向增发只涉及部分投资者，将中小投资者排除在外，加之我国定向增发的法规不健全，定向增发就会成为中小股东利益受侵犯的天然温床。
La Porta 等（2000）的研究将控股股东的利益输送方式归结为两个方面：第一，是通过交易从公司转移资源，如直接偷窃和舞弊、转移定价、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司投资机会等；第二，想方设法增加其在公司的权益，如发行可稀释权益、内部交易、渐进收购等等。
可以说，在我国现有的制度背景下，定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送的途径。
黄建中（2006）的分析认为，定向增发是上市公司向关联方输送利益的一种新的方式，还可能成为个别大股东掏空上市公司的工具。
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企业导报
2012年第13期
定向增发折价现象研究文献综述
杨扬
（西南财经大学会计学院，四川成都611130）
【摘要】本文通过对国内外有关定向增发折价现象研究文献的梳理，结合我国资本市场的实际情况，将折价发行的原因分为
了“理性定价”和“‘投机’定价”两类，以一个全新的视角来看待折价发行的影响因素。
【关键词】定向增发；增发折价；理性定价；“投机”定价
通过对国内外文献的阅读和梳理，作者将导致定向增发折价现象的原因归结为两类：一是理性定价导致折价现象；二是“投机”定价导致折价现象。一、理性选择下的折价现象众多学者认为这种折价现象其实是在市场支配下的一种正常行为，是发行者出于各种考虑作出的理性定价的结果：（１）对投资者未来监督管理层所付出成本的一种补偿。Ｗｒｕｃｋ（１９８９）研究发现，定向增发后，投资者与公司的利益有了更紧密的联系，投资者为减轻代理问题，提升公司的价值，会付出更多的监管成本，因此折价发行成为了对投资者未来的监督成本的一种补偿。朱红军等（２００８）将此行为解释为基于代理理论的利益协同效应。但是，也有学者认为这种解释方法有不够完善的地方，所以有人提出了折价是对挖掘企业价值信息付出成本的补偿。（２）信息不对称条件下信息发掘成本的一种补偿。ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ（１９８４）认为，由于信息不对称的存在，定向增发的投资者必须花费一定的成本来评估公司的价值，折价成为了补偿投资者评估的成本。朱红军（２００７）分析我国上市公司定向增发折价现象后发现，信息不对称程度越大，折价程度也相应越高。另一些研究则发现，定向增发认购者包括原股东或企业的其他关联方时，由于信息不对称程度有所降低，节约了信息获取成本，折价水平也会相应降低。（３）对参与认购的投资者过分乐观估计公司前景的一种风险补偿。定向增发时，参与认购的投资者对上市公司后续时期的股价和经营业绩持过分乐观的态度，而这将面临后续的企业业绩下滑的巨大风险。因此，定向增发时的低价成为了对于投资者过分乐观估计上市公司后续前景的一种风险补偿Ｈｅｒｔｚｅｌｅｔａｌ．（２００１）。ＨａｍｉｓｈＤ．Ａｎｄｅｒｓｏｎ（２００７）同样证明了此观点。Ｂａｒｃｌａｙｅｔａｌ（２００７）认为，增发认购者一般认购金额较大，因此风险较大，折价是对投资者大宗购买股权及风险承担的补偿。（４）对被动或消极投资者事先的一种补偿。Ｂａｒｃｌａｙｅｔａｌ．（２００６）研究发现，上市公司的管理层主要将公司的股票定向增发给那些被动或消极的投资者，即在购买公司股票后不会主动参与或监督管理层行为的投资者，以帮助管理者进一步巩固其控制权的目的。二、“投机”定价导致折价现象所谓“投机”定价，即是指公司的折价的主要原因是少数人或集团谋取私利的手段。（１）增发对象特征对折扣大小的影响。
ＹｉｕｌｉｎＷｕ（２００４）研究显示，管理层参与认购时折价率为１７％，
管理层不参与认购时折价率仅为７．５％，因此，定向增发的动因
可能是实现管理层的私利。Ｂａｅｋｅｔａｌ．（２００６）的研究发现，韩
国控股股东存在通过定向增发进行利益输送的行为。郑琦
（２００８）在研究中对发行对象进行分类，发现针对完全向大股东
的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的
发行三类中，机构投资者的参与显著提高了发行价格。（２）大股
东具有机会主义行为选择的倾向。从企业内部的视角来看，当
增发对象为企业的大股东的时候，大股东有着谋求一己私利的
巨大动机。张鸣、郭思永（２００９）考察了定向增发折价的影响因
素，研究表明，定向增发前大股东对上市公司的持股比例与增
发时认购的新股比例影响增发的折价水平，两者的差额越大，
折价水平越低，同时，折价程度越高，表明对中小股东的利益损
害越大，市场的反应越差。（３）利用政策漏洞操控价格。定向增
发的政策要求比较宽松。黄建中（２００７）曾指出，对非公开发行
定价基准日并没有相关的明确界定，由此导致在实践中各上市
公司在增发定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了定向增
发的操作规范，也为其利益输送行为提供了可乘之机。
三、结论
结合我国实际情况，在分析定向增发定价中存在的折价现
象及其合理解释的同时，进一步分析了各种“投机”定价的手段
和方式，进而考察定向增发定价机制公平与否，是否真正保护
了中小投资者的利益。这将在一定程度上，为监管层、中小投资
者更准确的理解定向增发的定价机制，更好的保护中小投资者
的利益提供借鉴性的思路。
参考文献
[1]俞军，曹家和．上市公司定向增发定价中的锚定效应[C]．中国会计
学会学术年会论文集．2011
[2]彭韶兵，赵根．定向增发：低价发行的偏好分析[J]．财贸经济．
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[3]赵根．我国上市公司定向增发定价偏好及经济后果研究[D]．西南
财经大学．2009
经济观察
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