亚洲金融危机的反思

一、亚洲金融危机回顾

在1990年代，许多不同类型的国家先后遭受到金融危机的袭击。1995年的墨西哥危机是一个典型的国际收支危机。在资本账户自由化的条件下，墨西哥政府为抑制通货膨胀而采用的高利率政策导致了资本的大规模流入。由此引发的比索升值则导致了贸易赤字的上升。不断恶化的经常账户赤字最后终于导致资本的大规模外逃和墨西哥比索的大幅贬值。墨西哥危机是一场国际收支危机，所以标准的“处方”－－紧缩政府预算、提高利息率、本币贬值－－对墨西哥是适用的。事实上，由于采取了上述政策组合，比索最终趋于稳定，墨西哥迅速渡过了这场危机。

亚洲金融危机的性质较为复杂。它是一场金融、经常项目和资本项目的危机。我们对亚洲金融危机的讨论将以泰国作为重点。

1996年，泰国经常账户赤字占GDP的8.1%，高于墨西哥危机爆发时的情况。但是此前泰国已持续了数十年的经常账户赤字。1990年，经常账户赤字占GDP的比例高达8.5%，但是当时并未发生什么严重的事情。经常账户赤字并不是导致危机的充分条件。因为泰国经济运行非常良好，经济增长迅速、出口增长强劲，20多年国际投资者一直高高兴兴地为泰国经常账户赤字融资。如果不是因为出口增长率急剧减速和随后将要讨论的其他问题，大规模经常账户赤字本身不会导致资本流向的突然逆转。经常项目逆差本身并不是危机爆发的原因。

经常账户赤字健康与否取决于产生赤字的原因。在其他条件不变的情况下，一般来说，由高投资率所致的经常账户赤字是不用担心的。尤其在投资增长有利于出口潜力增长的情况下，国际投资者将非常愿意为经常账户赤字融资。这种国际收支模式可持续数十年，直到资本流入国进入到一个更高级的发展阶段。然而，在下述一些情况下，不断增长的经常账户赤字是值得担忧的。

第一，在其他条件不变的情况下，如果经常账户赤字是由不断降低的储蓄率引起的，国际投资者或贷款人将重新考虑是否继续为赤字融资，因为资本接受国或债务国的未来出口能力可能会被削弱。第二，如果经常账户赤字是由出于套利、股票市场和外汇市场投机为目的的短期资本流入所引起的，经常账户逆差大概不会持续。事实上，在亚洲金融危机的前几年，由于日圆利率偏低，资本流入在很大程度上是由“套利交易”的高收益所引致的。事实上，在走向危机的多年中，泰国短期资本流入占据总资本流入的大部分。1996年，当泰国经济出现问题时，资本流入依旧，且超过为抵消经常账户赤字所需的数量。也许资本的易得性是导致泰国当局放松警惕的最重要的因素之一，否则，泰国当局早就会采取强有力的行动削减经常账户赤字。

泰国的问题是：从1985年到1995年，泰国年均经济增长率为9%。1996年降为6.7%，为十年中的最低水平。在泰国，出口和投资是经济增长最重要的两个驱动力。1990年代初，泰国贸易依存度已经超过90%。从1990年到1995年，泰国年平均出口增长率为19.6%。1996年，出口增长率突然从1995年的24.7%下跌到-1.9%。使国际投资者对泰国经济失去了信心的是出口增长率的急剧下降，而不是经常账户赤字的增加。事实上，同1995年相比，1996年泰国的经常账户赤字与GDP之比并未增加。

泰国出口减速可归因于竞争力的下降，而竞争力的下降是由多重因素导致的。第一，从1995年6月到1997年4月，日圆相对美元贬值超过50%，结果，那些不同程度钉住美元的东亚其他国家货币相对日圆大幅升值。1996年，所有东亚国家出口增长率都急剧下降了。第二，国内价格相对国外价格迅速上涨导致真实汇率升值。第三，工资增长迅速。例如：1990年至1995年，泰国服装制造业每小时劳动成本年均增长率为12%；马来西亚甚至更高（23.2%）。第四，资本流入抬高了非贸易品的价格，例如土地价格的上升对出口造成了直

接或间接影响。简而言之，出口利润率缩水，出口增长率自然相应下降。

当泰国实体经济出现问题时，其资产市场的情况甚至更糟。1996年的经济减速伤害了中上阶层的购买力。1996年，房屋供应量超过对房屋的有效需求。1997年，曼谷住宅空置率与办公楼空置率分别为25%-30%和14%。金融公司和商业银行贷款助长了泰国的房地产泡沫。1990年代早期以来，在能很容易获得外国贷款的情况下，金融机构盲目扩大了对房地产投资商的贷款。1993年，信贷总额为2640亿泰铢；到1996年，信贷总额已增至7670亿泰铢。由于银行和金融公司对房地产投资商的盲目贷款，房地产泡沫破灭造成大量呆坏账，大批金融机构相继倒闭。当泰国房地产泡沫破裂时，其股票交易也大幅度下跌，1996年的前九个月，泰国股市就损失了大约15%的市值。

在看到这些情况后，国际投资者决定撤离，国际投机大鳄则闻到血腥。泰国政府不明智地决定保卫泰铢，金融危机进入到第二阶段。在第二阶段中，其主要战役是泰国央行和国际投机者之间的战斗。对泰国央行不能维持泰铢兑美元的汇率的赌注，促使国际投机者从1997年5月开始大肆抛出泰铢。当国际投机者开始抛售泰铢资产时，泰国当局仍然还有最后一次避免危机的机会。有两种选择：贬值或实施资本管制。泰铢的贬值可抑制资本的出逃，因为贬值使得美元相对泰铢更昂贵以及对泰国的资产需求增加。在更长的一个时期里，贬值也可改善贸易状况。马来西亚尝试了资本管制，而且很成功。不幸的是，泰国央行决定在外汇市场捍卫泰铢，此时泰国央行是否有充裕的外汇储备成为关键。如果泰国央行听任泰铢贬值，尽管泰国在泰铢贬值后仍然可能无法避免陷入危机，但泰国央行至少可以避免白白损失如此之多的外汇储备。值得强调的是，如果泰国有一个健康的金融体系，当国际投机者沽空泰铢时，泰国中央银行就可以通过大幅提高利息率来保卫泰铢。当港元在亚洲金融危机爆发几个月后受到攻击时，香港金融管理当局通过提高银行间拆借利息率的方法击退了国际投机者对港币的攻击。遗憾的是，由于银行体系脆弱，泰国无法采取这种办法。

泰铢汇率急剧跌落后，IMF对泰国金融危机的性质作出了错误诊断，认为泰国金融危机只是一场国际收支危机。在泰国接受一揽子政策措施条件下，IMF决定施援。这些附加约束条件的政策措施有：实行泰铢自由浮动、大幅提高利息率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机构等。于是，亚洲金融危机进入第三阶段。显而易见，IMF的错误处方进一步恶化和延长了亚洲金融危机。

二、中国从亚洲金融危机中得到的经验教训

亚洲金融危机后，中国经济学家认真研究了危机的演变过程。他们总结到的经验教训如下：

教训一：健康的金融体系是经济持续增长的关键

所有被危机重创的国家的金融体系都十分脆弱，表现为高不良贷款率与低资本充足率。日本与受危机冲击的国家的经验告诉我们：经济繁荣时期盲目扩张信贷所形成的高不良贷款率将导致金融机构在经济低迷时期的破产。由不良贷款引发一家或两家主要金融机构的破产会导致整个金融体系的崩溃，将经济带入更严重的萧条，正如泰国和其他一些东亚国家在亚洲金融危机中所发生的一样。不良贷款引起的信用紧缩也能导致像1990年代日本那样漫长的通货紧缩。

在健康的金融体系下，内部或者外部冲击或经济周期因素导致经济减速时，银行挤兑和资本出逃一般不会发生，更不会发生金融体系紊乱。不论什么原因，当一国货币受到攻击时，货币当局可以通过提高利息率来保卫它的货币。然而，由于脆弱的金融体系以及因此对更多

金融机构破产的惧怕，泰国政府没有大幅提高利率的余地以阻止资本出逃和防止国际投机攻击。当它遵照IMF的处方时，大量企业和金融机构的破产真的发生了。高利率通常会导致经济衰退，然而，在情非得已的情形下，相对温和的衰退要优于不可预知、不可控制的货币危机及由其引发的更严重的衰退。此外，当一国货币受到攻击时，货币当局让它的货币贬值就可以了，然而，脆弱的金融体系使得这种选择不具吸引力，因为以本币计算的外债与资本比率增加可能会使金融和非金融机构破产。

教训二：汇率应该既灵活又稳定

经验显示，一种稳定和有竞争力的汇率安排对出口导向的发展中国家是至关重要的，它能够保障出口企业维持竞争力，同时能够保证出口企业顺利开展业务而不受汇率波动的干扰。然而，在非灵活的汇率安排下，当货币被高估时将会导致国际收支危机和货币危机；当货币被低估时会造成泡沫经济和通货膨胀。当一种货币面临贬值压力时，灵活的汇率制度似乎能使货币错位更小。一个有趣的思想试验是，1994年，当泰国经济显露出过热的迹象时，假如泰国政府允许泰铢自由浮动，泰铢将会发生什么变化。应该说，泰铢会升值还是会贬值并不很清楚。事实上，直到金融危机发生前不久，由于资本的源源流入，泰铢面临着升值压力。在1997年4月泰国政府还在美国成功地发行了7亿美元的洋基债券。

教训三：应该以稳健和有序的方式实施资本管制的自由化

资本管制的自由化将推动资本流入，资本流入对填补国内储蓄与投资缺口是十分必要的，这将会使发展中国家实现比没有资本流入条件下更高的增长率，然而，亚洲国家的经验显示：一个仍需改革其金融系统、提高企业管理水平的经济体，资本的自由流动将使汇率过分波动，因为它的经济周期并不能和发达国家同步，而且需要独立的货币政策。如果维持汇率稳定，它就得放弃货币政策独立性；如果它既想维持汇率稳定又想保持货币政策独立性，就会发生流动性泛滥或信用紧缩。“套利交易”使金融机构赚取大量利润。然而，金融机构的盲目信贷创造了股票市场和房地产市场的泡沫。当泡沫破灭时，很多金融机构不是无法运转就是濒临破产。重要大型金融机构的破产导致了银行挤兑与极大的恐慌。资本出逃和经常账户赤字引发了货币危机。金融机构的崩溃是金融危机的罪魁祸首。在韩国，大财团从国外大量借款。期限结构错配引起的流动性困难造成韩国的债务危机，债务危机接着导致货币危机，加剧了金融危机和经济危机。最显著的事实是：在危机爆发后，韩国政府才开始认识到其债务有多么的严重。新兴市场国家太小、力量太弱，不能抵抗任何针对自己的攻击。甚至像中国这样大的经济体，都不敢保证它的防御能力。在掠夺性袭击后，国际投机者饱食远飚，身后留下一片废墟。

尽管中国对资本管制十分严格，1997年以后的许多年份中，每年从中国出逃的资本超过100亿美元。很多观察者指出：中国金融体系同受危机攻击的国家一样有问题，甚至问题更严重。然而，中国却避免了金融危机的灾祸。原因是显而易见的，如果中国不对资本实施管制，中国经济的命运可能比泰国以及其他受危机冲击的国家还要糟。如果在还不具备健康的金融体系、灵活的汇率制度以及稳定的宏观经济环境时，过早地放弃资本管制等同于自杀。

在最近对曼谷的访问中，泰国的一位著名经济学家告诉笔者，泰国危机应该称之为“资本项目危机”。国际资本流动方向的突然改变是东亚各国（乃至发展中国家）金融危机的共同特征。是否能够管理好资本流动是发展中国家是否能够避免一场国际收支危机、货币危机和金融危机的关键。菲律宾是东亚经济状况最差的国家，但1997年菲律宾却没有发生金融

危机，其原因是菲律宾一直就没有什么外资，因而也就谈不上由于外资流入造成房地产泡沫，

房地产泡沫破灭外资急剧流出之类的种种问题了。

三、中国货币当局面临的三难困境

很大程度上出于对亚洲金融危机的反应，中国在过去十年中一直对其金融体系进行着制度上的改革，中国所处的新的宏观经济形势完全不同于亚洲金融危机前后东亚经济体所面临

的形势。与危机前的东亚国家相对照，1990年代早期以来，中国一直持续双顺差，而这些

东亚国家则存在大规模的经常账户赤字。为维持人民币汇率稳定，中国人民银行不得不有力

地干预外汇市场。干预意味着中国人民银行向银行系统注入了大量的高能货币。假设人民币

对美元的汇率是8：1，如果中国的双顺差是2000亿美元。让人民币汇率不变，就意味着央

行要向银行体系注入16000亿元人民币高能货币。流动性增加必然导致物价上涨和资产价

格上涨。

2002年下半年以来，中国经济开始加速增长。固定资产投资增长率非常高，是GDP增长率的两倍多。据官方资料，到2005年底，投资占GDP比重为48.6%，政府开始担心投

资率过高在未来几年将导致生产能力过剩。

除固定投资增长率居高不下之外，不断高涨的房价成为政府另一个重要关注对象。迅速上涨的房价不但加剧了房地产市场的投机与由投机造成的泡沫，而且也引起了社会公愤。最

近，房地产价格上涨的势头似乎已经有所减弱，但中国股票价格则开始疯狂上涨。

表1：北京房地产市场（2003－2006年）

年份平均价格（元，平

方米）

平均价格增长率销售总额（亿元）销售总额增长率

销售总量（万／平

方米）

销售总量增长

率

200364388121262

20046178-4%160898%2602106% 2005753422%16704%2217-15% 2006879217%201120%22883%资料来源：北京市房地产交易管理网站；《参考消息》，2007年1月19日

2006年，中国通货膨胀率仅为1.5%。然而，2006年12月，按年计算的CPI已上升至

2.80%。通货膨胀出现加速的苗头。

为降低固定资产投资率、抑制房地产泡沫、维持价格稳定，中国人民银行实施了紧缩的货币政策。然而，一方面，紧缩的货币政策意味着较高的利率，而较高的利率意味着资本流

入和人民币升值压力。另一方面，为了维持汇率稳定而造成的流动过剩则与紧缩政策直接冲

突。为同时维持人民币的稳定与紧缩货币政策，中国人民银行不得不实施大规模冲销操作。

由于大规模的冲销操作，中国人民银行只用三年就售罄了1998年以来积累的政府债券。

中国人民银行持有债券的枯竭意味着它已没有操纵资产负债表资产一方的空间，它只得转向

负债一方。2003年，中国人民银行开始发行央行票据，以平抑流动性泛滥。冲销操作的可

持续性是问题的关键。持续的、大规模的、单一方式的冲销存在很多障碍。第一，在其他条

件不变的情况下，央行出售票据将抬高货币市场利率，接着会吸引更多的资本流入、加大人

民币升值压力，以至于需要更大规模的冲销，在特定环境下，将产生恶性循环。第二，当金

融环境全面紧缩时，由于存在更好的选择，商业银行可能拒绝购买低收益的央行票据。结果，

央行票据收益将被抬高。此外，如果联邦基金利率调整到低于央行票据利率时，央行则会遭

受对冲损失。第三，在商业银行不得不买进数量不断膨胀的央行低收益票据情况下，相比其他高收益资产，商业银行利润率下降，这将对脆弱的银行系统产生负面影响。而在不久前，央行在勾销了一些商业银行的呆坏账以及重新对其注资后，银行系统才刚刚展露出较好的形势。第四，为了保障央行票据的顺利发售，央行可能逼迫商业银行去购买。结果，不但商业银行的利润率被大打折扣，而且整个金融改革将会遭受巨大挫折。

紧接着冲销措施，在过去三年中，中国人民银行从2003年开始8次提高法定准备金率，减轻冲销的负担。通过提高法定准备金率，冻结了大量流动性（在这种意义上提高准备金率也可以认为是一种冲销操作）。2007年3月，法定准备金率已升至10.5%。

在典型的市场经济中，央行尽量避免改变法定准备金率，因为这一方法被认为过于激烈和笨拙。但这对中国经济来说似乎不是问题。虽然法定准备金率的提高将会给商业银行带来一些问题，但后者会通过许多方法来适应这一新的情况。对商业银行来说，对紧缩政策最简单的回应就是将一部分超额准备金转入法定准备金账户。由于外汇储备的大量增长，中国人民银行干预外汇市场所创造的新的流动性将很快到来，以满足其对超额准备金的需要。法定准备金率的上升意味着对商业银行加征税收，这也许能够避免推进货币市场利率的上涨，但肯定会对商业银行的经营产生负面影响。

似乎中国人民银行将要交替使用冲销方案和提高法定准备金率来解决流动性过剩问题。而问题在于，如果双顺差不能大幅度降低，冲销方案和提高法定准备金率很难在不毁坏中国金融系统机能的情况下解决流动性过剩问题。

在发达国家中，“中央银行最重要的控制工具是短期利率，它通过决定商业银行的借贷价格从而影响其行为”。利率政策也是中国货币政策一个重要工具。1999年以来银行问货币市场似乎就在影响经济流动性和利率结构上扮演越来越重要的角色。然而，尽管在利率自由化上做出了努力，由于中国货币市场的脆弱性，所谓的改变基准利率的“漪效应”距离理想程度还很遥远。由于中国信贷市场的二元结构，提高存贷款利率也很难解决流动性过剩问题。

总的来说，同时实现保持汇率稳定、紧缩的货币政策和实现商业银行盈利这三个目标是不可能的。如果政府希望同时实现这三个目标，那么在它们之中必须要做出某种妥协。事实上，中国人民银行已经实施了一个适度紧缩的货币政策，流动性过剩并没有完全被冲销。同时，人民币被允许升值以减轻中国人民银行实行冲销的负担。在这种环境下，所有这三个目标都得到某种程度上的处理，但是没有一个目标完全得以实现。

四、中国的金融稳定和资本项目自由化

尽管在经济增长率和通货膨胀方面，中国经济表现异常不俗，但是依然面临着日益严重的结构性问题。首先，中国环境不断恶化：其次，能源消耗持续猛增；再次，中国的收入分配差距日益加大：最后但并非不重要的是，中国经常账户失衡更加严重。决策者们意识到不管投资和出口拉动型的增长战略曾经多么成功，中国不能再延续使用这一战略了。

中国政府并不希望人民币迅速升值，因此人民币升值的过程可能会持续很多年－－笔者认为至少五年。在这段时间内，跨境资本将会持续涌入中国，不但会推动人民币升值，而且使中国经济流动性泛滥。在这种情况下，政府努力抵御收支危机和货币危机的最后防线就是修补它的防火墙漏洞来阻止投机资本流入以及鼓励资本有序流出，尤其是以对外直接投资（FDI）的形式流出。

基于1980年代拉美国家的债务危机教训，中国从一开始就对资本账户自由化采取了谨慎的态度。很多年来，观察者一直批评中国开放资本账户的步伐过于缓慢。中国政府自身也因这种慢速度而感到窘迫。然而，突然间，当亚洲金融危机爆发的时候，这一缺点变成了优点。尽管中国的金融体系和那些危机波及到的国家一样脆弱，甚至更糟，但人民币逃过了国

际投机者的攻击。亚洲金融危机后，中国资本账户自由化的步伐减慢了下来，或者说趋于停止。

但近年来，资本项目自由化再次成为政策争论的焦点。最近一些改变背后隐含着两个因素。首先就是中国在2001年12月签署承诺作为WTO成员国对外开放金融服务部门的义务。第二就是中国货币当局为减少人民币升值压力所使用的策略。这一策略就是采取“严进宽出”政策模式（严格控制资本流入，放宽资本流出）。

尽管实施了“严进宽出”的新政策，资本依然迅速流入经常账户和资本账户。迄今为止，究竟有多少投机资本进入什么市场，仍没有确切的数据。

一些人认为，在中国2006年1750亿美元的经常账户盈余中，通过高报出口和低报进口的资金流入至少占三分之一。对于这种说法笔者很怀疑。笔者认为大部分投机资本可能是通过资本账户最终进入到中国股票市场和房地产市场。

引导大规模跨境投机资本进入中国并非那么困难。因为想“进”的不一定是干净的资金，例如：很多台湾公司一定数量的注册资本被允许可以逐年注入。为了利用这些漏洞，投机资金以一定代价将资本合法注入到这些企业的账户中。接着这些钱就可以离开这些公司的账户而进入到它们的子公司账户中。接着这些子公司将钱划拨到它们在证券公司开设的账户中，并由其代表购买股票，而这一切完全合法。据报道，一个人曾经在短短一个月内成功引导了7亿美元进入股市。

中国外资流动管理的指导方针是“严进宽出”。严格控制资本流入是正确的。然而，放宽资本流出对缓解人民币升值压力并没有什么帮助。在笔者看来，这种政策的结果将事与愿违，放宽资本流出将会鼓励而不是阻止资本流入，尤其投机资本的流入。如果资本在经济形势出现不利状况时很容易出逃，这种情况意味着降低了风险贴水，那么资本为何不大量进入并在出现不利情况时迅速离去?在目前条件下，大概只有两种类型的资本将渴望利用“放宽资本流出”惭提供的机会流出中国：平仓的投机资本和需要“漂白”的资金（洗钱）。在未完成深化体制改革、完善企业管理之前，为减轻人民币升值压力鼓励资本外流事实上是“本末倒置”。

中国某些人认为资本管制是完全无效的，因此为什么要为此烦恼呢?笔者认同中国资本管制存在极大漏洞这一观点。但是，当当局决心使资本管制发挥效力时，低估资本管制的有效性是不对的。至少政府可以做些事情来增加非法跨境资本流动的转移成本。笔者认为，最近泰国货币当局以阻止投机资本流入为目的的行动是值得称赞的。尽管在战术和技术方面有一些错误，但是大方向是正确的。中国应该认真学习泰国的经验。此时此刻，尽管阻止投机资本流入迫在眉睫，但是也不应该轻易放弃对资本流出的控制。在目前情况下，资本外逃主要会造成中国国民财富的流失，而非危害国家经济安全，如果泡沫经济确实存在，真正的危险是在泡沫经济崩溃之后。届时，如果居民要把部分存款变为美元，如果外国投资者要把利润全部汇出，如果对冲基金对人民币发起进攻，尽管我们有大量外汇储备，亚洲金融危机重演的可能性也不能完全排除。最近中国政府正在加强对跨国资本流动的管理，这是非常必要的，金融开放和资本项目自由化的步伐不能太快。

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