公司并购中目标公司价值构成及其度量研究

时期的获利能力看涨， 由于公司具有实物期权的性
质， 其增长期权价值要通过公司载体发挥作用， 产
生价值， 可采用实物期权的方法进行价值度量； 协
同溢价， 是在被并购之后通过整合， 生产能力、管理
水 平 、资 本 利 用 效 率 和 获 利 能 力 的 不 断 提 升 而 创 造
出来的大于目标公司被并购前内在价值的那部分
目标公司溢价的度量模型
在溢价收购的情况下， 沿用传统的会计理论商
誉价值会超出目标公司净资产价值几倍或几十倍，
这使得许多人对商誉价值的合理性和计量的科学
性产生了怀疑， 限于篇幅， 对于商誉价值与公司价
值构成的关系将另文讨论， 本文主要研究目标公司
溢价的计量问题。在公司并购中， 目标公司的价值
和并购价值不同， 主要的差异是并购价值增加了协
润的增长率决定的未来期增长机会的价值之差。如
果用 !ＶＩＮ 表示目标公司的资产溢价， 则有： !ＶＩＮ ＝ ＶＩ－ ＶＮ， 式中的净资产价值 ＶＮ 可以从目标公司的资 产负债表中得到， 它在数值上等于目标公司的总资
产（ Ｓ） 与总负债（ Ｄ） 的差额， 即 ＶＮ＝Ｓ－ Ｄ。如果目标公 司被并购年度的税后净 利 润 为 Ｅ０， 普 通 股 股 数 为 Ｑ， 优先股股息为 Ｆ， 则每股利润可以表示为： ＥＰＳ０＝ （Ｅ０－ Ｆ）／Ｑ， 若目标公司收益的再投资比率为 Ｒ， 股东 权益资本成本为 ｋ ｓ， 每股收益的平均增长率为 ｇ１， 则由目标公司目前盈利水平决定的 ｍ 预测期内在
ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＲＥＶＩＥＷ Ｖｏｌ．１８ Ｎｏ．１（２００６） ２７
财务管理
并购以协议方式为主， ２００３ 年 ４ 月才诞生了首例要 约收购， 溢价收购的案例不多， 在截至 ２００４ 年 １２ 月国内两个证券交易所已经发生的 １１ 家要约收购 案例中均不同程度地存在着收购溢价， 但还尚未出 现收购溢价率达到 １００％的成功案例。２００４ 年 ６ 月 美国啤酒巨头 ＡＢ 公司在我国香港证券交易所以每 股 ５．５８ 港元的要约收购价格收购我国第四大啤酒 公司哈啤集团， 总耗资 ５５．８ 亿港元， 收购了哈啤集 团 ９９．６６％的股份， 收购溢价率超过了 １００％， 这一现 象标志着我国上市公司要约收购的高潮即将到来， 上市公司并购中产生协同溢价将是一种必然趋势。
３、目标公司的增长期权溢价 在公司并购中， 如果目标公司的收益呈现递增 趋势， 就意味着具有一种形似股票看涨期权的价 值。实际上， 当目标公司为上市公司时， 其公司价值 是用股票表示的， 公司同股票一样也具有期权的性 质， 这个由期权决定的价值可以给并购者带来未来 的增长收益， 称为增长期权溢价。当然， 目标公司的 这种期权价值带有很大的不确定性， 从理论上讲他 是公司发展的期望价值， 在目标公司的发展过程 中， 由原始投资和公司长期的生产经营活动所形成 的获利能力及其增长比率决定了这一价值的大小， 但公司并购后的整 合 、未 来 生 产 经 营 环 境 、内 部 条 件的发挥程度以及经营者的能力等都会影响这一 价值的形成及其程度。考虑目标公司增长过程中的 期权价值是市场经济发展的一种必然趋势， 这一价 值的提出及其度量对解释公司并购过程中的普遍 溢价现象具有重要意义， 也有利于对目标公司价值 构成及其价值增长的分析， 探索目标公司价值增值 的新途径。 ４、目标公司的协同溢价 公司并购由于并购过程中的协同效应（ Ｓｙｎｅｒｇｙ） 还会产生一种高于市场价值的协同溢价， 即在证券 市场上通过竞价购买股票和要约收购两种方式取 得目标公司的股权， 多会使市场股票和要约价格不 断攀升， 而使成交价格高于收购前的市场股票价 格， 其差额就是协同溢价。所谓协同效应是指公司 并购所呈现出来的两个公司合并后的总效能大于 合并前各公司效能之和的现象， 主要包括经营协 同、管理协同和财 务 协 同 三 种 基 本 形 式 ， 通 过 并 购 后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。国外 公司并购产生协同溢价的现象相当普遍， 我国公司
润的预计增长率为 ｇ２， 则由未来盈利增长决定的内
在价值 ＶＩＷ 可以表示为：
∞
! ＶＩＷ＝ ｔ＝ｍ＋１
问题的提出
在当前公司并购（ Ｍｅｒｇｅｒ ａｎｄ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ ） 的交 易额数以万亿计算的年代， 兼并和收购不再仅仅是 董事会议中唇枪舌剑的主题和投资银行之间谈论 的焦点， 它已成为现代公司运营中不可缺少的一种 新型资本扩张方式。国内外的并购实践证明， 公司 并购普遍存在着溢价（ Ｓｐｒｅａｄ） 支付的现象。在美国， 上市公司并购以要约收购为主， 并购协同溢价一般 为目标公司市场价值的 ２０％—６０％， 有时甚至会超 过 １００％ ， １９９５ 年 ６ 月 ＩＢＭ 公 司 要 约 收 购 莲 花 公 司， 耗资 ３５．２ 亿美元， 为此支付了 １６．５ 亿美元的溢 价， 溢价率超过 １００％。但是， 麦肯锡公司（ Ｍｃｋｉｎｓｅｙ ＆ Ｃｏｍｐａｎｙ） 的一项重大研究发现 ６１％的并购是失 败的， 波士顿顾问公司（ Ｂｏｓｔｏｎ Ｃｏｎｓｕｌｔｉｎｇ Ｇｒｏｕｐ） 的 一项研究结果表 明 ８０％的 并 购 公 司 在 并 购 之 前 没 有考虑如何使目标公司的生产经营活动融入本公 司的业务， 而使并购常常损失所有的溢价甚至更
目标公司价值构成分析
目标公司的价值增值主要是指在公司并购中 产生的并购公司购买目标公司的部分或全部股权 时产生的， 交易价格高于其净资产价值的差额。我 国 公 司 并 购 主 要 有 二 级 市 场 股 票 集 中 竞 价 收 购 、二 级市场要约收购和场外协议收购三种基本方式。一 般来讲， 二级市场的收购多用现金支付的方式， 场 外协议收购可以使 用 现 金 支 付 、换 股 支 付 、股 份 置 换、资产置换、无偿划拨等多种方式。而且二级市场 收购多产生并购协同溢价， 协议并购一般仅产生资 产溢价。目标公司的价值形式是公司价值在不同状 态下的不同表现， 在数值上并不相等， 目标公司的 并购价值最终表现为交易价格， 其价值构成可分为 净资产价值、资产 溢 价 、增 长 期 权 溢 价 和 协 同 溢 价 四个部分， 现行会计制度把三种溢价的总和均归结 为商誉价值。
!Ｖ＝（Ｖ１－ ＶＮ）＋Ｐ＋!ＶＳ
（ １）
目标公司在被并购的过程中产生三种溢价， 这
三种溢价具有各自不同的经济含义。资产溢价是公
司内在价值与净资产价值的差额， 可采用现金流量
贴现法估算内在价值， 从目标公司的财务报告中取
得账面股东权益价值， 便可比较准确地计量目标公
司的资产溢价； 增长期权溢价是指对目标公司未来
超额价值， 协同溢价取决于目标公司的实际并购价
值与内在价值之间的差额， 可采用现金流量折现法
或估算法来度量。
１、目标公司资产溢价的度量模型
资产溢价是目标公司的内在价值与净资产价
值的差额， 一般用未来期现金流量贴现的方法评
估， 它在数值上等于目标公司被并购年度实际能够
创造的利润水平决定的原始价值和由被并购后利
价值 ＶＩＭ 可以表示为：
ｍ
! ＶＩＭ
＝
ｔ
＝１
ＥＰＳ１（１＋ｇ１）ｔ－１ （１＋ｋｓ）ｔ
＝ ＥＰＳ１（１－ Ｒ）·［１－ （１＋ｇ１）ｍ（１＋ｋｓ）－ｍ］ ｋｓ－ ｇ１
（ ２）
如 果 把 经 营 期 分 为 两 段 ， 预 测 期 为 ｍ， 持 续 经
营期为 ｎ， 目标公司被并购后持续经营期内每股利
财务管理
通过价值评估的方法来确定的。目标公司是指在并 购过程中的被收购公司， 是公司的一种基本形式， 其内在价值也应采用现金流量贴现的方法确定。本 文把目标公司内在价值与净资产价值之间的差额 称为资产溢价， 这部分资产溢价主要取决于公司的 品牌、信誉等无形 资 产 价 值 ， 是 公 司 战 略 价 值 的 重 要组成部分， 在理论上要求目标公司的市场价值与 内在价值相一致， 实际上也是很难实现的， 在上市 公司并购中资产溢价是普遍存在的。在我国现阶 段， 除个别协议收购价格舞弊或其他特殊的原因不 会产生资产溢价外， 大多的协议收购和其他形式的 收购都必然会产生资产溢价。
同效应价值， 而对于暂时没被并购的公司就不存在
这部分价值。目标公司价值的“四分法”为公司并购
中目标公司溢价的度量提供了一种新的思路。虽然
目标公司价值的这种区分方法应用于我国公司并
购实践还存有一定难度， 但它对指导并购者进行目
标公司合理定价具有重要的指导意义。如果用 !Ｖ
表示并购溢价总额， ＶＩ 表示目 标 公 司 的 内 在 价 值 ， ＶＮ 为目标公司的净资产价值， Ｐ 为目标公司的期权 溢价， !ＶＳ 为并购产生的协同溢价， 则目标公司的总 溢价为：
收稿日期： ２００５－ ０３－ ２１ 基金项目： 南京航空航天大学博士基金项目资助（ ０５２２－ ０９２） 。 作者简介： 孙涛， 南京航空航天大学经济与管理学院副教授， 管理学博士。
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预期的收益及其增长幅度以及并购协同效应产生 的增值。本文试图从分析公司并购溢价构成入手， 建立公司价值增值的度量模பைடு நூலகம்并进行应用研究， 创 立公司价值增值理论， 以解释公司溢价并购的动 因， 指导我国上市公司的并购行为， 从而减少并购 的失败率， 提高公司并购的效率和效益。
财务管理
公司并购中目标公司价值构成及其度量研究
孙涛
（ 南京航空航天大学经济与管理学院， 南京 ２１００１６）
摘要： 本文运用财务分析的方法， 采用定性与定量相结合的方式对公司并购中目标公司的溢价 支付现象进行了深入研究， 通过对目标公司价值构成的分析， 分别建立了资产溢价、增长期权 溢价和协同溢价的度量模型并进行了应用研究。其研究成果对改善公司并购低效率和低效益 的现状， 促进我国公司规模的不断扩大和规模效益的不断提高具有重要意义。 关键词： 公司并购； 目标公司； 价值构成； 溢价； 协同效应