资本结构概念与杠杆
财务管理学精讲(第六章杠杆原理与资本结构)
第六章杠杆原理与资本结构学习目的与要求通过本章的学习，掌握经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计算；理解杠杆效应与风险之间的关系；理解资本结构的概念与影响因素；掌握最佳资本结构的确定方法。
本章重点、难点本章的重点是经营风险与经营杠杆的概念及两者之间的关系，财务风险与财务杠杆的概念及两者之间的关系，三个杠杆系数的计量及关系，资本结构优化选择的方法。
难点是资本结构优化选择的每股收益分析法和比较公司价值法。
第一节杠杆原理财务管理的杠杆效应表现为在存在特定费用的情况下，一个财务变量以某一比例变化时，引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化。
合理运用杠杆可以有助于公司合理规避风险，提高资本运营效率。
财务管理中的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。
一、经营风险和经营杠杆——经营风险经营风险是指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性。
任何公司只要从事经营活动，就必然承受不同程度的经营风险。
通常，经营风险可以用息税前利润的概率分布对其期望值的偏离程度，即息税前利润的标准差或标准离差率来衡量。
（识记）在市场经济中，经营风险的发生及大小取决于多方面，一般来说，主要有以下几个方面。
（领会）1.市场需求变化的敏感性。
在不考虑其他因素的情况下，市场对公司产品的需求越稳定，则公司的经营风险越低；反之，公司销售状况对市场需求环境变化的反应越敏感，则经营风险越高。
2.销售价格的稳定性。
在同类产品竞争的条件下，如果能够保持相对稳定的销售价格和市场占有率，则经营风险较小；反之，销售价格随着竞争形势而波动，或单纯以价格策略维持市场占有率，必然导致经营风险较高。
3.投入生产要素价格的稳定性。
在生产经营过程中，公司要投入原材料、动力、燃料、工资等。
这些要素的价格变动越大，公司的经营风险越高。
4.产品更新周期以及公司研发能力。
在高技术环境中，产品更新的周期短。
如果公司缺乏研究开发新技术、新产品的能力，必然会被市场淘汰，公司的经营风险会上升。
腾讯公司资本结构和杠杆原理分析
腾讯公司资本结构和杠杆原理分析财务管理中，杠杆效应是指由于固定费用（包括生产中的固定本钱和筹资中的固定费用）的存在，当业务量发生较小变化时，导致企业息税前利润产生较大幅度变化的经济现象。
杠杆效应是影响企业风险的重要因素之一。
一、腾讯的资产结构概况2012年之前，腾讯总资产以流动资产为主，而且主要是现金、存款，妥妥的不差钱。
2013年起，对外投资增加，导致非流动资产大幅增长，近年非流动资产占比稳步增长至76%以上。
腾讯非流动资产中，占比最大的为联合营公司及金融资产（为方便统一称为“投资资产”），其实就是腾讯的对外投资的非并表的股权和股票资产，这一大类资产是除了主业外大家讨论最多的。
可以看到，2018年腾讯投资资产大幅增加，投资资产账面值为3600亿，已与其他全部资产总和规模相当。
至2020年，投资资产更是达到了6800亿，已经明显超过了其他全部资产总和。
腾讯资产周转率由2014年0.5以上，下降至2015年之后的0.4，给人的感觉是资产的庞大带来了经营效率的下降。
但是，由于腾讯的投资资产从报表上看只影响损益和净资产，对收入没有影响，我们扣除掉投资资产后计算资产周转率，可以看到扣除投资资产的情况下，腾讯资产周转率维持在0.5以上，近年来保持0.8以上。
同时，办公楼、土地、设备器材等生产性资产占比很低，从账面上看腾讯是一家不折不扣的轻资产公司。
从资产构成来看，腾讯的业务可分为互联网经营和投资两大类。
其中互联网运营属于典型的互联网企业的轻资产运营。
最核心的资产，也就是腾讯构成护城河的最重要的因素，包括庞大用户群体形成的强大优势，并未按照其真实价值体现在资产负债表中。
二、腾讯的流动资产2020年末，腾讯流动资产规模3200亿（2019年2540亿）。
其构成较为简单，主要是现金及现金等价物1528亿（2019年末1330亿）、定期存款685（2019年末470亿）、应收账款450（2019年末358亿）和预付款项403亿（2019年末278亿）等。
资本结构优化与财务杠杆效应
资本结构优化与财务杠杆效应在企业的财务管理中，资本结构的优化是一个重要的议题。
企业的资本结构指的是企业通过股本和债务融资所形成的资金比例关系。
合理的资本结构有助于提高企业的财务稳定性和效益，而财务杠杆效应则是指企业通过债务融资所带来的财务风险和回报之间的关系。
本文将从资本结构的优化角度出发，探讨财务杠杆效应对企业经营的影响。
一、资本结构的优化资本结构的优化是企业财务管理的核心任务之一。
一个合理的资本结构可以帮助企业降低融资成本，提高财务稳定性，并最大程度地提升股东权益。
资本结构的优化涉及到资本来源的选择和利益的权衡。
1. 股本与债务的选择股本和债务是两种不同的融资方式，每种方式都具备一定的优势和劣势。
股本融资通过发行股票来筹集资金，可以增加企业的股东权益，并且不需要偿还。
然而，股本融资也会导致股东利益稀释，限制了企业的独立性。
债务融资则通过债券或贷款的形式借入资金，在还款期限内偿还本金和利息。
债务融资可以降低企业的税负，但也增加了企业的财务风险。
2. 权衡利益在选择资本结构时，企业需要权衡不同利益方的需求。
股东追求的是股价上涨和股息回报高，因此倾向于选择股本融资。
债权人则希望保障债务的安全性，因此倾向于选择债务融资。
企业需要平衡两者之间的关系，并根据自身经营情况和市场环境做出适当的选择。
二、财务杠杆效应对企业经营的影响财务杠杆效应是指企业通过债务融资所带来的财务风险和回报之间的关系。
财务杠杆效应可以放大企业的盈利能力和股东回报，但同时也增加了企业的财务风险。
1. 盈利能力放大债务融资可以提高企业的资本回报率，因为债务的成本通常低于股本。
通过借入资金进行投资和扩大规模，企业可以在盈利增长时获得更高的回报。
这种盈利能力放大的效应可以帮助企业实现利润最大化。
2. 财务风险增加财务杠杆效应也会增加企业的财务风险。
当企业的盈利下降或者利息率上升时，债务偿还压力会增加，导致企业财务困境。
尤其是在经济不景气或市场竞争激烈的情况下，财务杠杆效应可能会使企业陷入严重的财务风险。
财务管理学复习要点 第6章 杠杆原理与资本结构
第六章杠杆原理与资本结构1. 财务管理的杠杆效应：表现为在存在特定费用的情况下，一个财务变量以某一比例变化时，引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化。
合理运用杠杆可以有助于公司合理规避风险，提高资本运营效率。
财务管理中的杠杆效应有三种：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。
2. 经营风险和经营杠杆（1）经营风险：指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性。
任何公司只要从事经营活动，就必然承受不同程度的经营风险。
在控制经营风险的各种方法中，合理地调整经营杠杆是非常有效的方法。
2015.4多2015.10多在市场经济中，经营风险的发生及大小取决于多方面：①市场需求变化的敏感性。
②销售价格的稳定性。
③投入生产要素价格的稳定性。
④产品更新周期以及公司研发能力。
⑤固定成本占总成本的比重。
（2）经营杠杆：指在某一固定生产经营成本存在的情况下，销售量变动对息税前利润产生的作用。
由于固定成本存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆2017.10单。
公司只要存在固定成本，就存在经营杠杆作用2015.4单。
经营杠杆是把“双刃剑”，不仅可以放大公司的息税前利润，也可以放大公司的亏损。
经营杠杆系数（DOL）：指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数。
EBIT为基期息税前利润，△EBIT为息税前利润变动额；Q为基期销售量，△Q为销售量的变动。
注意：经营杠杆系数的定义公式和简化计算公式均是建立在假设产量等于销量的前提下。
2017.4单如果某公司经营杠杆系数为2，则息税前利润变动百分比与销售量变动百分比的比值为2。
简化计算公式：经营杠杆系数=（销售额-变动成本总额）÷（销售额-变动成本总额-固定成本总额）2015.4计经营杠杆系数=1+固定成本总额÷息税前利润（3）经营杠杆和经营风险的关系引起公司经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身不是利润不稳定的根源。
所谓的资本杠杆什么原理
所谓的资本杠杆什么原理
资本杠杆的原理及运作方式可以概括为:
1. 杠杆定义
杠杆指通过运用较少的自有资金控制较多的资产或资金的手段,从而实现资产规模扩张和资金效率增大。
2. 借贷融资
企业可以通过融资借贷的方式获取额外资金,而非仅依靠自有资金。
这增加了企业可以运用的资本量。
3. 股权融资
通过发行股票等股权融资方式募集资金,这部分资金不需要偿还,也扩大了企业的资产规模。
4. 金融衍生品
使用金融衍生品可以通过少量资金控制更大数额的交易和资产配置,实现杠杆放大资金使用效率。
5. 杠杆放大
杠杆使得企业每投入1元自有资金,可以获取大于1元的总资产,从而放大了资本使用效率。
6. 提高ROE
杠杆增加资产规模的同时,在未增加相应初始投入的前提下,可以提升企业的整体投资回报率。
7. 增加风险
杠杆虽提高资本使用效率,但也增加了企业的财务风险和亏损风险。
要审慎决定杠杆水平。
8. 优化资本结构
企业要根据自身情况和市场环境,选择适当的资本杠杆水平和融资方式,优化资本结构。
9. 提高盈利能力
合理运用资本杠杆手段,可以增强企业的融资实力和盈利能力。
但必须基于科学决策和风险评估。
资本结构分析
资本结构分析在企业的财务管理中，资本结构是一个至关重要的概念。
它不仅影响着企业的融资成本、财务风险，还对企业的价值和未来发展产生深远的影响。
那么，什么是资本结构？简单来说，资本结构就是企业各种资本的构成及其比例关系，包括债务资本和权益资本。
资本结构的重要性不言而喻。
一个合理的资本结构能够帮助企业降低融资成本，提高资金使用效率，增强企业的市场竞争力。
反之，如果资本结构不合理，可能会导致企业面临较高的财务风险，甚至陷入财务困境。
我们先来看看债务资本。
债务资本是企业通过借款等方式筹集的资金。
它的优点在于，借款利息通常可以在税前扣除，从而产生税盾效应，降低企业的实际融资成本。
而且，在一定程度上，债务资本可以利用财务杠杆，增加股东的收益。
然而，债务资本也有其弊端。
过高的债务水平会增加企业的偿债压力，如果企业的经营状况不佳，可能无法按时偿还债务，从而引发信用危机。
再来说说权益资本。
权益资本主要包括普通股和优先股，是企业通过发行股票等方式筹集的资金。
权益资本的优点是不需要偿还本金，财务风险相对较小。
但它的成本通常较高，因为股东对企业的收益有较高的期望。
那么，如何确定一个最优的资本结构呢？这并没有一个固定的标准，而是需要综合考虑多个因素。
首先是企业的经营风险。
如果企业的经营风险较高，那么为了降低整体风险，应适当减少债务资本的比例，增加权益资本的比重。
因为在经营风险大的情况下，再承担过高的财务风险，可能会使企业陷入困境。
其次是企业的财务状况。
如果企业的盈利能力较强，现金流稳定，那么可以适当提高债务资本的比例，以充分利用债务的税盾效应和财务杠杆作用。
但如果企业的盈利能力较弱，现金流紧张，那么就应谨慎使用债务融资，以免加重财务负担。
行业特点也是一个重要的考虑因素。
不同行业的资本结构往往存在较大差异。
例如，一些资金密集型行业，如钢铁、房地产等，通常具有较高的债务水平；而一些高科技行业，由于其高风险、高成长的特点，往往更依赖权益资本。
财务管理第3部分 筹资3资本结构决策
筹资资本结构、资本成本、财务杠杆本部分内容•1、资本结构理论•2、资本成本计算•3、财务杠杆理论资本结构理论•1、资本结构(capital structure)是指企业各种资本的价值购成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
•资本结构是企业财务管理的基本概念之一。
•2、资本结构有广义和狭义之分。
•3、狭义的结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是长期债务资本与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。
•4、广义的资本结构包括：•①债务资本与股权资本的结构；•②长期资本与短资本的结构；•③债务资本的内部结构；•④长期资本的内部结构；•⑤股权资本的内部结构。
资本结构的种类•企业的资本结构可以分为不同的种类，主要划分依据有资本的权属类型和资本的期限类型，相应的有资本的权属结构和资本的期限结构。
资本的权属结构•1、资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。
•2、一个企业的全部权益资本就其权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债权资本。
•3、企业同时拥有债务资本和股权资本而构成的资本结构称为搭配资本结构，又称为杠杆资本结构。
•4、资本的权属结构影响企业股东和债权人的利益和风险的分配。
资本的期限结构•1、资本按期限分为长期资本和短期资本。
•2、资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。
•3、资本的期限结构涉及企业一定时期的收益和风险，同样会影响到股东和债权人的利益和风险。
资本结构的价值基础•对于企业的资本结构，需要明确资本的价值基础。
•一般而言，资本价值的计量基础有会计账面价值、现时市场价值和未来目标价值。
•企业的资本分别按这三种价值基础来计量和表达，就形成三种不同价值计量基础，即资本的账面价值结构、资本的市场价值结构、资本的目标价值结构。
资本的账面价值结构•1、资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量时所反映的资本结构。
•2、一般认为，账面价值的决策相关性较差，不太符合企业资本结构决策的要求。
资本结构22
杠杆原理
• 杠杆的含义：是指固定成本提高公司期望收益，同时也增 加公司风险的现象。 • 财务管理中杠杆的含义：财务管理中存在固定成本，使得 某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量发生较大的变 动
引发因素
• 经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成 本所引起的 • 财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。
资本结构的其他理论
• 权衡理论
强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上， 实现企业价值最大化时的最佳资本结构。 观点 此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加 的财务困境成本的现值。 表达 VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 式 财务困境成本 直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理 费用等。 间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业 价值损失。
负债水平低 负债水平高
负债水平高 负债水平高 负债能力强
（二）每股收益无差别点法
要点 基本观点 内容 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的 变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之 则不够合理。 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每 股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的EBIT 水平。 【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此 时每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的 销售水平。
A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.08
税前经营利润=800/（1-20％）+10000× 50％×8 ％=1400（万元） 经营杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利 润=[800/（1-20％）+600]/1400=1.14。
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2020年4月18日星期六
资本结构
资本预算：研究的是资产负债表的左边
资本结构：研究的是资产负债表的右边
对资本结构的研究可以简化为对普通股与 直接债务的考察，尤其是考察债务－权益 比（负债比率）的选择问题。
资本结构
资本结构的影响
公司加权平均资本成本以及投资方案 的选择
普通股的风险以及必要报酬率与每股 股价
= Q（P –V） – FC = 0
即
QBE = FC / （P – V）
对经营杠杆的认识
——经营杠杆与盈亏平衡的销售量
经营杠杆系数（ DOL）
DOL = (△EBIT / EBIT) / (△Q / Q )
其中：
EBIT = P Q – V Q –FC
= Q(P – V) – FC
△EBIT = △Q (P – V)
财务管理中的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本 或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变 动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。
合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率 。
一、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
经营风险（business risk）是指公司未曾使用负债融 资时，公司营运本身所具有的风险。
资本结构
目标资本结构（target or optimal capital structure, OCS）
资本结构的决策涉及到风险与报酬的均衡。
OCS刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价 格最大化与公司整体资本成本最小化时的资本结构。
从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现 资本成本最小化进行分析。
多种产品的ＤＯＬ
DOL越高，表示企业营业利润对销售量的变化的敏感程度越高，经营风险也越大 ；
DOL越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。
（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）
可见 经营杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本 的比例越高，公司的经营杠杆越大。 在其他情况不变下，经营杠杆越高，则以EBIT的变异性来 衡量的经营风险就越大。
（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）
（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）
杠杆效应象一把双刃剑，就象公司的利润可 以被放大一样，公司的损失也可以被放大。
高度的经营杠杆意味着只要销售量产生相当 小的变动，公司的营运收入（即息税前利润 ）就会产生相当大的变动。
对经营杠杆的认识
——经营杠杆与盈亏平衡的销售量
盈亏平衡（break-even）分析
盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所 要求的销售量。
盈亏平衡分析技术是研究固定成本、变 动成本、利润和销售量之间关系的一种 技术。
对经营杠杆的认识
——经营杠杆与盈亏平衡的销售量
盈亏平衡的条件是
EBIT = P Q – VQ – FC
一、经营风险与经营杠杆
➢ 可控或部分可控因素 ➢ 产品需求的变异性： ➢ 产品售价的变异性： ➢ 投入因素价格的变异性： ➢ 上述因素越不稳定，则公司的经营风险就越高。 ➢ 随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力： ➢ 这种能力越高，则公司的经营风险越低。 ➢ 公司成本的固定程度： ➢ 如果在公司的总成本中固定成本所占的比重越大， 则公司的经营风险越高。
（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）
经营杠杆（Operating leverage）
反映公司营运中固定成本的使用程度。
由于固定成本的存在，使销售变动一个 百分比产生一个放大了的营业利润（或 损失）变动的百分比。
（二）经营杠杆系数 DOL （Degree of Operating Leverage）
这种风险是隐含在公司未来的营运收入或息税前利润 （earnings before interest and taxes, EBIT）中的 不确定性。
企业因经营上的原因而导致EBIT的不确定性。 公用事业与制造业相比，谁的经营风险更高？
一、经营风险与经营杠杆
影响经营风险的因素
不可控因素 包括经济景气程度、价格控制、具有竞争力的 新产品开发能力。 由不可控因素导致的公司未来营运收入下降的 不确定性称为基本经营风险（basic business risk）。
EBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和税 前的盈利收入。 •EBIT=净利润+所得税+利息
假定企业成本－销量－利润保持线性关系，单位可变 成本Ｖ在销售收入中所占比例不变，固定成本Ｆ保持 稳定，ＤＯＬ便可通过销售额和成本来表示。
单一产品的ＤＯＬ
对经营杠杆的认识
——经营杠杆与盈亏平衡的销售量
在盈亏平衡时，EBIT = 0，
所以，
即 QBE（P-V）- FC = 0
对经营杠杆的认识
——经营杠杆与盈亏平衡的销售量
例题
Lisa Miller（公司CFO ）想知道销售水平分别为 6000和8000件时的DOL。
我们假定： FC=$100000 P=$43.75/件 V =$18.75/件
资本结构
影响资本结构的因素 公司的经营风险 公司的所得税率高低 融资弹性
杠杆、经营风险与财务风险
企业经营面临的风险可以划分为经营风险 与财务风险。
经营风险与经营杠杆 财务风险与财务杠杆 综合杠杆
给我一个支点，我能撬起整个地球。 --阿基米德
杠杆分析
杠杆原理、杠杆效应
自然界中的杠杆效应是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移 动较重的物体的现象。
对经营杠杆的认识（1）
（1）只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本比重 越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1时 ，经营风险仍然存在。
（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆越 小，经营风险越小，反之，经营杠杆度越大，经营风险 越大。
（3）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变 动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=销 量变动前的EBIT（1+DOL×销售量变动百分比）。