基于新经济下的企业价值评估问题——以小米集团为例

基于新经济下的企业价值评估问题

——以小米集团为例

摘要：本案例主要通过对小米集团进行价值评估的方法和过程进行阐述。包括分析互联网公司价值评估特点，小米公司商业模式以及适合小米的价值评估方法。为此本案例通过对小米的估值进行分析，着重围绕着企业商业模式对盈利能力的影响进行讨论，促进对互联网企业的认识。为以后分析同类型公司、对其估值提供借鉴。

关键词：互联网公司，商业模式，价值评估

一、引言

2018年6月19日，原本计划CDR和港股一并发行的小米集团宣布暂停CDR，这使得万众期待的成为上市首支CDR股票的小米集团措手不及，随后根据其招股说明书显示，小米估值较预期做出了下调。7月9日，小米终于在香港成功上市，成为科技股前三大IPO，也是首家港交所同股不同权的上市企业。对于市场一直关注的估值问题，雷军曾表示小米是全能型公司。不过，市场上众说纷纭，使我们不得不去思考，究竟哪种估值方式最适合小米？为此，本文着重从小米公司定位，商业模式入手，对小米进行价值评估。

二、小米商业模式

1.小米公司商业模式演变历程

在2012年-2014年，这是小米的高速发展阶段，商业模式转变为“高性价比+有效用户互动+互联网营销”。这一阶段的小米成长可以用数据显示，手机销量在2011年至2014年间，从30万台增长了203倍，达到了6112万台。这一阶段小米的快速发展得益于以下几点，首先，超高性价比，性价比始终是小米吸引顾客群体的重要策略。其次，小米公司与其用户的有效互动，重视小米论坛的建设，小米的用户群体可以对产品、服务提出各种建议，与供应端直接联系。第三，小米在营销中加入互联网元素。

2015年-2016年是小米发展的疲软期，其中2016年小米手机销量下降16.7%，估值缩水近九成，遇到了发展的瓶颈。这其中，根源一是销售渠道问题，小米过于重视线上销售，而忽视了线下实体店销售，并没有针对于市场的反应及时调整公司线上线下的策略。根源二是小米性价比不再明显，市场地位受到了挑战。根源三是用户消费观念的提升，用户消费时看重的不再是低价格、高性价比，而是更注重性能、个性化、服务体验等等。根源四是小米本身供应链骁龙820芯片供货不足，芯片供应商出现了问题，导致产能跟不上，影响销量。

2017至今的“互联网+硬件+新零售”新商业模式是小米即低谷期后又一次发展期。基于2016年发展停滞的惨痛教训，小米分析现有商业模式，对其进行了优化改进，首次提出将新零售作为商业模式组合中的又一要素。新零售模式从实际角度来讲，是指开发线下体验店，扩展线下的销售渠道，提供给用户产品体验的服务。

2.小米公司的新商业模式

小米公司不是单纯的传统手机制造商，它通过并购、投资、入股等多种方式建立起了生态体系。产业链上下游的企业、用户、以及利益相关者在生态系统中围绕着骨干型企业，扮演各自不同角色。或是竞争对手，或是战略合作伙伴，政府媒体环境支持和潜在客户。通过互联网将资源进行优化升级，通过各种依赖关系彼此依赖，实现价值重构，从而形成小米生态系统。在小米生态系统中，依靠产品和营销得到了拓展，硬件和智能家居都是以产品性价比而占据市场。

对于小米产品的细分类，可以发现，小米的产品也是生态链布局，分为小米手机、用户、软件、硬件、线下体验店。首先是手机，其次是用户，小米将营销手段与互联网结合，吸引了大批米粉，米粉们在论坛中进行交流沟通，对产品测试和反馈以及改进都提出了宝贵意见。在软件方面，小米系统中有自己的应用商店，在硬件方面，小米投资了硬件工厂，丰富完善自身供应链，避免发生供应不足而影响营业收入的状况。最后是小米的线下实体店，这是小米新零售的重点战略，使用户获得了更好的消费体验。

同时，小米还在生态链中开启了多元化发展，手机、路由器、电视是小米生态圈三件核心的产品。通过智能家居领域的开发，净水器、空气净化器等产品使小米涉足了用户生活中的各个方面。为了进军智能家居行业，小米创立米家品牌，增加产品市场竞争力和辨识度。

三、小米公司新商业模式特点

1.手机销售收入为主，硬件服务、互联网服务收入为辅

小米现行的商业模式为“硬件+互联网+新零售”全新组合模式，就小米公布的近三年来财报中收入占比的分析来看，收入占比最高的仍是智能手机。但就小米的战略来看，小米不打算将手机收入作为主营业务，而是以其为切入点，吸引用户群体，使之成为忠实的消费者，使这些用户在消费其他产品时能够想到小米公司，强化品牌认知，提升小米的品牌竞争力与市场地位的同时深化互联网服务，从而增加这部分的收入。

2.组成以智能手机销售业务为核心，发展智能生活生态圈

每当小米卖出一部手机，公司就获得了一个用户，由于小米产品的生态性，用户变现的能力大大增强。因为小米会贴心的预装一批应用，买家因为高效率、高便捷程度会使用其中的若干款，这就使得小米积累了宝贵的用户流量。因此，在小米

的APP商店中，使用音乐、视频的活跃用户每个月都会为企业成功变现带来营业收入。

目前，小米的MIUI用户超过3亿。根据小米的招股说明书显示，2016年用户平均收入为48.5元，毛利率为64%，2017年

为57.9元，毛利率为60%。同比之下，小米智能手机硬件的毛利率为3.4%和8%。可以理解为什么硬件业务是核心，但小米还是要将互联网业务作为未来发展的核心方向。

在流量转变的重要问题上，新商业模式下小米采用将低频率转变为高频率的做法。虽然手机、充电宝、耳机、手环等都是低效率的消费品，用户购买周期比较长，可能导致流量变现速度慢。但小米公司生产线丰富，产品品类更替迅速，周期基

本1年更换1次，小米认为，把所有低频次的产品加在一起，就会形成高效率，从而解决流量变现的问题。

3.以新零售为核心打造新布局

小米公司新的商业布局中，以新零售为工具。新零售指的是将线上销售、线下实体店的体验结合起来，通过小米商城、小米之家将零售业务进一步开拓，采用新的营销模式。线上线下的结合，将以智能手机为核心的智能硬件驱动其他智能家居的产

品销售，打造小米的生态链，进一步增加用户流量，以获取更大的流量变现。

小米之家，小米商城和米家有品是新零售的主要格局。小米商城和米家有品是线上电商平台。其中，米家有品的平台负责推送销量top的产品，便于用户的消费时的选择。小米商城主要负责的是小米自主研发的品牌产品，其中还包括小米生态链上的产品，产品数量是米家有品的十分之一。小米线下渠道集中在小米之家，这一线下商场负责的是把线下的流量带到小米商城和米家有品中去，实现流量的变现。

当小米之家的用户想要购买产品时，小米店员会为用户安装小米商城的应用软件，方便用户了解小米系列的更多产品。

通过小米之家与线上平台的连接，用户可以在线下店面拿到小米产品和其他爆品，获得更有效率的产品体验感，给小米带来超高的用户重复购买率。通过强化用户对小米品牌的认知来增加其购买重复次数，大大增加了小米零售。小米通过这样的新零售，将互联网效率最大限度的带到线下，实现线上线下的有效结合。

四、企业价值评估

1.市场现有估值方式

针对于小米的估值问题比较复杂，市场上没有统一的方法，分歧较大。估值方法的选用主要取决于对小米公司的定位认识。一般情况下，小米被主流市场定位为硬件公司或互联网公司。也有公司认为可以将小米与家电企业进行对标，这是基于目前小米的智能家居业务和LOT发展比较迅速的观点。现有方法中，比较粗略地按市销率、市盈率计算，这种估值方法显然不符合小米公司的商业模式。还有观点认为可以按照合并现金流量表的方法，但由于互联网公司的特点，小米有大量的经营现金流出，不利于对公司进行准确估值，这种方法也不可行。

还有一个思路就是分别对小米的不同业务进行估值，进行加总，综合考虑硬件业务和互联网业务收入。据小米的招股说明书的数据显示，2017年小米公司的营业收入为1146亿元，营业收入净利润为53.6亿元，其中硬件部分的营业收入在1000亿人民币左右，按照小米的业务设定，5%的净利率，这部分的净利润达50亿人民币。将小米年平均用户存量定位两亿，平均单年贡献50元，则互联网业务的收入可以达到100亿，按照小米给出的净利率为15%、市盈率为30倍的指标看来，互联网业务部分估值在450亿人民币左右。综合整体估值500亿元左右。

2.企业价值评估方法

由于互联网企业价值不能简单地用用户的数量来决定，还包括信息传播速度和质量等等因素。国泰君安证券所对其进行了改进，考虑到互联网企业的特点，融入其他几个元素，在2015年提出了框架模型：V=K×P×N2÷R2

其中，k是变现因子，对于互联网企业，变现能力来自于如何将用户流量变现，因此k表示的是企业价值与用户流量之间的关系，具体用平均每用户收入表示。

溢价因子p是由企业在市场中的占有率等多种因素来决定，获得准确数值比较困难。因此部分研究认为采用股票溢价率这一指标，对于新型未上市的互联网企业选用行业平均水平数值进行进一步计算。

N表示企业的互联网用户数量。对于互联网企业，基于其特殊性考虑，用户数不能以注册数代替，而应该是真正能给企业带来利润的用户，因此在对互联网企业估值中，用月活跃用户数来表示比较客观。一般以使用30日的活跃用户数量来表示。

R表示节点之间的距离，并没有统一的标准和计算方法，可以简单理解为用户之间传播信息的平均距离。这一模型可以运用于那些将用户价值作为企业主要因素的互联网企业。

3.基于国泰君安估值模型对小米公司进行的估值

由于在小米公司，用户流量时小米企业价值的主要影响因素，因此就基于国泰君安估值模型，利用用户规模来估计企业价值，可以避免需要绝对数值对现金流量进行预测的问题。并且这一模型不需要与同行业进行对比。因此，在本文选用这一模型对小米进行估值。由于小米刚刚上市不久，考虑到17年每股净资产值为负，因此以18年第三季度的值为指标进行评估。首先，变现因子k的确定在本文中使用平均每用户收入指标，即k=月平均营业收入÷月活跃用户数。2018年第三季度，小米公司的营业收入为1304.94亿，即月平均营业收入为144.99亿，即k为76.31。

其次，溢价因子P=（每股市价-每股净资产）÷每股净资产=（11.9-2.9772）÷2.9772=3

节点数量N为2018年小米平均月活跃用户数，即1.9亿。

由于节点间距R是非常抽象的概念，受内部因素，外部因素的影响，所以暂时选用行业的均值1.24。

综上，V=76.31×3×1.92÷1.242=536.65亿。

即在国泰君安估值模型下，小米企业价值为536.65亿元人民币。

参考文献：

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