行为之五_骗_你最多的是市盈率

当然，市场不可能总是正确地判 断每家公司盈利的增长能力，这就使得 购买不同公司的股票会有不同的收益水 平。通常来说，越是高增长的行业，判 断其增长前景的难度也越大，而越是稳 定的行业，判断起来就越容易。根据我 们前面的分析，高增长行业应该具有比
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稳定行业更高的市盈率。这也就是说， 目前市盈率较低的稳定行业，由于市场 往往能更准确地判断其增长前景，未来 股价变动幅度可能反而更小；相反，目 前市盈率较高的高增长行业，由于市场 往往不能准确判断其增长前景，所以未 来股价变化幅度可能反而较大。实际上 对于高增长行业来说，在股价不变情况 下，其不断增长的每股利润会不断将市 盈率压低，而带来股价进一步上涨的空 间。以Goolge为例，它IPO时的发行价 格为85美元，当时的市盈率是58倍，但 之后其股价一路上涨，曾经突破500美 元，目前的股价也在410美元左右，但 是目前的市盈率却只有31倍，原因就是
几乎每个股票市场的参与者都经 常把P/E这个概念挂在嘴边，人们经常 用市盈率衡量公司股价的高低，认为对 于盈利相同的公司来说，市盈率越高就 意味着股价越高，那么未来上涨的空间 可能就相对较小。但是很多人可能并不 知道市盈率的真正含义，所以达摩德兰 (Damodaran)在他的著作《投资估价》 一书中说，“市盈率是一个使用最广而 误用最严重的乘数”。之所以说市盈率 是被误用最严重的乘数，主要是因为人 们往往忘记了使用市盈率评价公司股价 的高低时必须时刻记在心间的一件事，
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更是达到了容易判 断的标准，但有时候，人们却忽略了同 一行业中不同业务构成的影响。以目前 的证券行业为例，在2007年中国股票市 场经历了前所未有的大牛市之后，最近 大多数证券行业的上市公司市盈率都下 降到了20倍以内，考虑到未来股票市场 的走势，投资者调低对证券行业上市公 司的估值水平有其合理性，但是如果我 们仔细看一看，就会发现这些同一行业 的公司实际上并不具有相同的业务线。
会永远保持不变，很显然，当公司实际 的盈利不断增长时，投资者投资的回收 期就会缩短。如果投资者对不同公司要 求的回收期是一样的，那么即便现在两 个公司的利润相同，但是盈利增长快的 公司投资者就愿意花更多的钱去买，其 股价就高，市盈率也就较高。可见，市 盈率的高低反映了市场对公司盈利增长 能力的判断。因此，如果市场对所有公 司的增长能力的判断都是正确的，就意 味着所有公司的股价都反映了其内在价 值，那么买哪家公司的股票都只是通过 公司未来的盈利恰好把购买股票的投资 收回，不会获得任何额外的收益，换句 话说，就是买任何市盈率水平的股票都 是一样的。
那就是“可比性”。
只有可比的公司才应该具有 相近的市盈率
什么是“可比性”？简单说就是只 有可比的公司才应具有相近的市盈率。 可是什么样的公司才“可比”呢？我们 自然）时，其市盈率接近70倍，比 雅虎、新浪、搜狐都高，为什么呢？是 因为与它的业务非常相似的Google当时 的P/E已经在当年2月达到82倍，在8月则
虚增了当期盈余，未来终究还是必须承 认坏账损失。有些企业过分着重于冲刺 业绩、拼账面获利，容易造成信用管理 松散、盈余空洞化而没有现金意义的危 险状况。因此，企业盈余转换成现金的 可能性越高，则它的盈余品质也越高。
举例来说，沃尔玛与戴尔计算机 平均每一元的盈余，可转变成1.3元至 1.5元的经营活动现金流量，这种优质 的管理能力，就是造就高度盈余品质的 重要因素。
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概念解读： 股价：是指股票的市值或行市。股票价 格的真实含义是企业资产的价值。 股价=票面价值/银行利率 股利：股息、红利合称为股利。股份公 司通常在年终结算后，将盈利的一部分 作为股息按股额分配给股东。
俗话说，种瓜得瓜，种豆得豆， 所以投资自然期望取得回报。对于股票 投资者而言，股利是重要的回报之一。 虽然股利并不不是唯一的回报，许多股 票投资者更为热衷的是卖出持有的股票 并赚取差价，但是股利政策又对公司股 价走势有着重要影响，因此股利政策是 投资者非常关注的公司财务政策。而对 于公司而言，股利政策是公司筹资、投 资活动的逻辑延续，是其理财行为的必 然结果；另一方面，恰当的股利分配政 策，不仅可以树立起良好的公司形象， 而且能激发广大投资者对公司持续投资
盈余品质与人为操纵
就盈余品质而言，人为操纵造成 的杀伤力最大，但也不容易规范。例 如，一般公认会计准则可规定应收帐款 必须固定提列10%为坏账费用，超过6个 月没卖出的存货必须提列50%的存货跌 价损失。如此一来，经理人操纵盈余 的空间就大大减少。然而，假设你是沃 尔玛、戴尔或IBM的供货商，你被这些 国际级企业呆帐的几率几乎是零，因此 提列10%的坏帐费用还嫌太多；反过来 说，若企业的母公司塞货给海外子公 司，以虚增营收的做账方式处理，对于 这种授信浮滥的关系人，应收账款提列 10%的坏帐费用又嫌太少。对电子产业 而言，半年未出售的产品可能变得完全 没价值，因此50%的存货跌价损失仍嫌 太少；相对之下，又有部分商品的价值
仅以估值预期为限
实际上，造成上面两种情况的原
因可以说是一致的，那就是在用行业平 均市盈率判断公司股价高低时所使用的 每股利润实际上并不具有相同的含义， 每股利润的“不可比”使得即便是同一 行业中的公司也不应该具有相似的市盈 率。投资者经常还会面临投资哪个行业 的选择，在这种情况下，是应该选择整 体市盈率比较高的行业，还是整体市盈 率比较低的行业呢？
披露年报的企业在行业当中的位置。 二是纵向比。我们一般可以看到
三年的报表，通过纵向比较就可以判断 它的变化是否在正常范围之内。只要是 由于正常经营所产生的ROA和ROE增加， 就没有问题。
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文: 宋德亮(上海国家会计学院)
行为之六： 除了股价，为什么必须要 关注股利政策？
的热情，从而使公司获得长期、稳定的 发展条件和机会。
不同发展阶段 不同股利政策
所谓股利政策是关于公司是否发 放股利、发放多少股利以及何时发放股 利等方面的方针和策略。实务中股利政 策有多种类型，主要包括剩余股利政 策、固定股利支付率政策、固定股利或 稳定增长股利政策和低正常股利加额外 股利政策等。 初创公司适用的剩余股利政策
表2比较了中信证券（600030）和 宏源证券(000562)的情况。从表中我们 可以看到，以2008年3月10日的价格计 算，两家公司的市盈率差距不大，宏源 证券还略高一些。但是从其他几个项目 的对比上看，中信证券无疑具有更大的 规模，这不仅体现在营业收入上，而且 体现在经营地区范围、营业部家数、承 销公司家数和总金额等方面。再看两家 公司的业务线，我们会发现中信证券具 有更多的非传统业务的牌照或产品，随 着资本市场的完善，更多创新业务的推 出，拥有这些新业务经营牌照的证券公 司就会迎来新的利润增长机会，从而降 低对传统业务，特别是“靠天吃饭”的 经纪业务与自营业务的依赖。从这一点 来看，虽然两家公司同属证券行业， 但是由于业务线的不同，未来盈利能力 的增长前景也有很大不同，一方面，中 信证券拥有更多的创新产品经营权，新 的利润来源比较多；另一方面，证券行 业具有“强者恒强”的特点，拥有更强 资金实力的中信证券，在直接投资、 QDII等业务方面势必占有优势，而其在 承销业务上的强大实力和声誉，会使它 在这个传统业务上的优势也越来越明 显。基于上面的分析可以看出，两家公 司不应该具有相近的市盈率，未来盈利 增长前景更好的中信证券应该拥有更高 的市盈率。
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文: 肖星 (清华大学经济管理学院会计系副教授)
行为之五 : “骗”你最多的是市盈率
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概念解读： EPS：即每股收益，Earnings Per Share 的缩写。指本年净收益与普通股份总数 的比值。 P/E：即市盈率。等于每股价格除以每 股利润(乎没 有存货跌价的问题，因此50%的存货跌 价损失又嫌太多。
简单地说，机械性地要求一体适 用的会计方法或会计估计，会使经理人 丧失向投资人阐述企业活动真实状况的 空间。因此，人为操纵是企业与资本市 场沟通的“必要之恶”。
近年来，国内外企业操纵会计数 字的例子不胜枚举，除了广为人知的安 然、世界通信之外，中国的医药生技公 司也出现管理高层操纵财务数字的情 事，银广夏就是一个著名的案例。
近几年，中国的经济大幅成长， 造就了许多知名企业，而这些热门公 司不论是营收或是获利皆呈现大幅度 的成长。举例来说，中国纸业龙头玖 龙纸业，于1996年成立，公司在2005和 2006年的营收成长率分别为63.8%和 24.5%，净利成长率则为340%和47.2%， 盈余成长的幅度相当惊人。之前所述的 国美电器，2005年和2006年的营收成长 率分别为85.2%和37.7%，净利成长率则 为108%和21.2%，也呈现大幅成长的情 况。玖龙纸业的股价更因为财务绩效表 现亮眼而快速攀升，使董事长张茵一度 成为中国首富。然而，在盈余高度成长 的背后，我们社会大众更应该注意这些 公司营收与获利的品质是否良好。尤其 高度成长公司可能急于扩张市场规模， 做出风险性较大的投资，因此，审视公 司的财务状况和盈余品质，才是企业长 久经营之道。
其利润的上涨远远超过了股价的上涨速 度，高速增长的利润使市盈率不断降 低，为股价的上涨留出更大的空间。可 见，虽然市盈率表明了公司目前的估值 水平，而每个投资者都希望降低自己的 投资成本，但并不是市盈率越低越好， 关键要看其利润的未来发展趋势。 延伸解读： 主讲人：陈建明 德勤北京主管合伙人
ROA，资产收益率=纯利润/资产总 额。该指标越高，表明企业资产利用效 果越好，否则相反。
银广夏于1993年上市，股价从 1999年的13.97元，涨至2000年的 37.73元，成为证券市场极具影响力的 上市公司。
2001年3月，银广夏宣称与德国诚 信公司（Fidelity Trading GmBH）签订 连续三年总金额为60亿元的萃取产品订 货总协议。消息发布后，媒体普遍对于 该合约的数量及价格多有怀疑，探究发 现，该公司年报中也没有出口退税的项 目。以此情况推测，如果不是银广夏财 务报表揭露不详，就是有虚伪销货的可 能。