资本结构理论梳理

一、早期资本结构理论

David Durand 1952年系统的总结了提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营运收益理论、传统理论。

1、净收益理论：当企业的资金全部来源于负债即100%负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。

2、净营运收益理论：是另一个极端理论，财务负债扩大所带来的财务好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在最优资本决策问题。

3、传统理论：介于两理论之间，企业负债融资的负债作用是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则有上升转为下降，其转折点处资本结构为最佳资本结构。

二、经典资本结构理论

美国学者Modigliani&Miller在1958年6月首次将新古典经济学的方法和分析技术应用到企业金融研究领域，提出MM定理。

MM定理中心命题是在一定假定条件下推导的，其基本假设包括：企业的经营风险可用息税前利润（EBIT）的标准差来衡量；投资者对公司未来收益及风险的语气是相同的；公司无破产成本；资本市场是完善的；投资者可以按自己意愿进行各种套利活动，无企业和个人所得税；各期的现金流量预期值为固定值，EBIT 固定不变，财务负债收益全部支付给股东。

由此假设出发许多经济学家一次放松一个或多个假定，从而提出了种种改进理论：

1、MM无关性定理：由于市场上的套利机制的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。

2、1969年修正的MM定理：按税法规定，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利润应缴纳公司所得税，因此相对于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。由此得出结论公司的资金全部来源于负债即100％的负债融资时企业市场价值最大。

3、1977年，Miller提出米勒模型：个人所得税会在某种程度上抵消负债的节税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。企业负债越高，企业市场价值越大。

三、现代资本结构理论

（一）基于信息不对称的资本结构理论

1、1976年，Jensen&Meckling代理理论：分析了股东与经理人之间、债权人与股东之间利益，冲突问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，并指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小化的债务权益比率。Timan(1984)则探讨了企业与外部利益相关者(如客户、工人和供货商等)之间的利益冲突问题。

2、1977年，Leland Hayne & D.pyle 提出信号理论：企业提高负债比率，经营管理者持股比率相对上升．由于股本资产是风险资产，对于风险厌恶的经营管理

者，持股比率的上升特使其预期效用减少．但它对拥有优良投资项目的经营管理者效用的影响比拥有羞质的要小些。因此，增加负债的资本结构可向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。

3、1984年，Mvers＆Mamf提出优序融资理论：在非对称信息分析框架下，提出企业需要资金一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票权融资。

4、1993年，Aghlon＆Boifon提出控制权理论：债务融资与股票融资代表不同的控制权分配。当企业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。

（二）基于公司控制权的资本结构理论

随着20世纪80年代企业间并购活动的日益增加，资本结构理论开始与公司控制权理论相结合．出现了基于公司控制权的资本结构理论，其中，Haris—Raviv 模型、Stulz模型和Israel模型最具代表性。

1、Haris—Raviv(1988)模型认为，公民普通股享有表决权，而债务股则不享有。管理者对负债一权益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果,且决定了谁能掌握公司资源的控制权。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益与自有股份的资本价值损失相权衡的结果。

2、StIlIz(1988)模型认为，最优资本结构通过股东利益最大化决定,而不是由经理人员利益最大化决定。其结论是：对于成为并购日标的企业,其最优负债水平是使外部投资者股份价值最大化的负债水平；成为敌意并购目标的企业将比非目标企业拥有更多的债务。

3、Israel(1991)模型认为，根据债务契约，债权人享有固定数额的接管收益，目标企业股东与收购企业股东只能就事先未承诺支付给债权人的那部分收益讨价还价，最优负债水平是目标企业股东的预期并购收益与并购发生可能性之间权衡的结果。

(三)基于产品市场竞争的资本结构理论

1、Brander和Lewis(1986)认为，在古诺特竞争中，高负债率增强了寡头厂商的承诺能力，致使他们在市场竞争中更加富于进取性，企业在进行资本结构决策时，需要在负债对产出的战略影响以及负债带来的预期破产成本之间进行权衡。

2、Maksimoric(1988)的研究表明，举债能力随着需求弹性的增加而增加，随着折现率的增加而减少。

3、Showalter(1995)将Brander和Lewis(1986)的古诺特竞争延伸到伯川德竞争，但得出了与Brander和Lewis模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不定的情况下，企业将不会负债经营；在需求不确定的情况下进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平。

四、现代资本结构理论发展的最新趋势

（一）动态权衡理论

Fischer等(1989)、LeIand(1998)提出了动态资本结构权衡理沦。该理论将调整成本纳入模型之中，发现即使很小的调整成本也会使公司的负债率与最优水平发生较大的偏离．当调整成本小于次优资本结构所带来的公司价值损失时。公司的实际资本结构就会向其最优资本结构状态进行调整；否则，公司将不进行这种调整。