证券投资学第三讲 证券投资基本分析

证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 1 / 291 第三讲基本分析 第一章证券投资的宏观经济分析 教学目的、要求： 本章是证券投资基本面分析的主要内容，主要介绍证券投资的宏观经济分析，要求掌握影响有价证券价格走势各种宏观因素。 教学重点与难点： 本章的重点是影响证券投资的宏观经济因素分析 难点是宏观经济政策的变动对股价的影响 教学方法与手段：课堂教学 第一节宏观经济走势的因素分析 一、经济周期 科学研究和实践证明，宏观经济走势具有周期轮回的特征，即具有经济周期。作为宏观经济晴雨表的股票市场，必然受到经济周期的影响。经济周期表现为四个阶段：

1、萧条阶段。在萧条阶段，信用萎缩、投资减少、生产下降、失业严重、人们收入减少，必然会减少对股票的投资需求，因而股市呈现熊市景象。 2、复苏阶段。在复苏阶段，经济开始回生，公司经营趋于好转，人们收入开始增加，也会增加对股票的需求，股价开始进入上升通道，此时是购入股票的最佳时期。 3、繁荣阶段。在繁荣阶段，信用扩张，就业水平较高，消费旺盛，收入增加，股价往往屡创新高。但此时应注意防范由于政府实施宏观经济政策给股票市场带来的系统性风险。 4、衰退阶段。在衰退阶段，随着经济的萎缩，股票投资者也开始退出股市，股价也会由高位回落。此时应卖出股票。 注意：通常情况下经济周期与股价指数的变动不是同步的，而是股价指数先于经济周期一步。即在衰退以前，股价已开始下跌，而在复苏之前，股价已经回升；经济周期未步入高峰阶段时，股价已经见顶；证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 2 / 292 经济仍处于衰退期间，股市已开始从谷底回升。这是因为股市股价的涨落包含着投资者对经济走势变动的预期和投资者的心理反应等因素。 美林投资时钟理论 著名的美林投资时钟理论构造了一幅经济周期映射下的大类资产轮动经典模式，这一理论很好地诠释了历史上美国大类资产轮动的规律。运用1973-2004年美国市场数据测试可以发现，美林投资时钟理论完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品轮流领跑大类资产。 美林投资时钟理论构造了经济周期映射下的大类资产轮动经典模式 2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《TheInvestmentClock》，研究了在经济的不同阶段相对应的投资策略。其主要原理是根据经济增长趋势和通货膨胀趋势，将经济周期划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨。在经济周期的不同阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。 投资时钟体现的是实体经济与投资策略之间的基本关联，由于各国经济所处发展阶段及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置方向。 1、衰退阶段（经济下行，通胀下行） 衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。 就整体表现而言，债券>现金>股票>大宗商品。 2、复苏阶段（经济上行，通胀下行） 经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。 因此，复苏期，最佳选择是股票，配置顺序是股票>债券>现金>商品。 3、过热阶段（经济上行，通胀上行） 由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利率上升意味着债市步入熊市。 在此阶段，总的来说，最佳选择是大宗商品>股票>现金/债券。 4、滞涨阶段（经济下行，通胀上行） 证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 3 / 293 首先，滞涨阶段，由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。 此阶段，最佳选择是现金，配置的顺序是现金>商品>债券>股票。

美林投资时钟理论为我们完整的展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品依次轮流领跑大类资产。因此，大类资产在经济周期中的轮动是美林投资时钟理论的核心思想。

美国1973年至2004年的美国1973至2004年的经济金融数据可以作为美林投资时钟理论的经典案例。运用1973年到2004年美国市场数据测试投资时钟理论可以发现，整体上看美国经济周期相当均匀。根据不同时期的经济表现，将1973年4月到2004年7月之间的375个月相应的划分为经济周期四个阶段，每个阶段平均持续20个月，一个经济周期大约为6年。 通过统计美国几大类资产的实际回报率可以看出：衰退阶段，债券是最佳选择，实际回报率达9.8%，远超长期回报率3.5%，而大宗商品表现最差；复苏期间，股票是最佳选择，每年实际收益率为19.9%，大幅超出其长期平均回报率6.1%，现金和大宗商品回报率不佳；过热阶段，大宗商品每年实际收益率为19.7%，超过长期平均回报率5.8%，而债券表现最差；滞胀阶段，现金实际回报率为-0.3%，但却是所有资证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 4 / 294 产里的最佳选择，由于20实际70年代石油危机的冲击掩盖了非石油类大宗商品价格下跌，大宗商品年均回报率达到了28.6%。

二、经济增长 (一)相关深层原因 1、经济增长会引起资金规模相应变动而其是股价指数变动基础；从经济增长的过程来看，社会需求规模扩张—企业借款经营规模扩张（规模扩大途径：①银行间接信用、②发行股票直接融资）—企业扩大经营，普遍利润总额上升—上市公司股票收益率普遍提高—股价指数上涨，所以，经济增长加速的过程即是资金规模扩张、企业利润、上市公司收益率普遍提高的过程，是股价指数上涨的基础性动力。 2、股价指数波动与经济增长关联性还表现在进入股价指数标本的上市公司，一般都是各行各业具代表性的大公司股票，这些公司经营业证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 5 / 295 绩是国民经济形势的大致反映，故分析股价波动趋势的基础在于经济状况。 (二）经济增长率（国内生产总值GDP)对证券市场的影响分析 1、经济持续增长对证券市场的影响 在持续发展的经济增长下，总需求与总供给的协调，经济结构的合理，使上市公司利润增加、业绩理想、分红增加、生产规模的进一步扩大，从而使公司的股票或债券升值，促使人们普遍看好上市公司，对价格上升产生预期。于是证券投资的供求也发生变化，需求大于供给，促使证券价格上升。此时，由于国民收入的提高，进一步刺激证券投资而继续推动证券的价格的上升。证券市场的总体走势呈上升趋势。 2、经济危机与衰退对证券市场的影响 繁荣高涨的经济，往往总需求大于总供给，推动物价上升和股价上扬，其中已包含着诸多泡沫因素，在股价上扬的财富效应下，促使消费过度膨胀，通胀也逐渐加深，一旦经济危机爆发，首先表现为支付手段的危机，企业个人信用的过度透支，此时因经济效益的下降，企业利润减少，以及消费者收入减少，爆发信用危机，从而促使证券市场价格的下跌，人们卖出股票，解决支付手段的问题，导致了股票供大于求，证券市场发生了爆跌的现象。 进入萧条期，证券市场处于交投清淡的低迷时期。多数证券的价格都已跌到内在价值之下，但大多数人却看坏这一市场而不愿从事证券投资。 谈谈股经背离

蒂姆森、马什和斯汤顿在他们的著作《乐观者的胜利》中发现股票总实际回报率和人均GDP增长率之间存在关联：“据统计，1900-2000年的关系指数为负0.27，1951-2000年的关系指数为负0.03。” 证券投资学-第三讲 证券投资基本分析 6 / 296 杰伊-里特也在其著作《经济增长和股市回报》中发现人均GDP增长率和股价上涨关系密切：“我对此的结论是……通过对16个国家自1900-2002年的数据分析后发现，这一关系指数为负0.37。” 杰恩和卡兰森在其著作《兼谈GDP增长与股市回报的神话》中称：“数据清楚地表明，扣除通胀调整因素后，从长期来看，股市回报率和人均GDP增长之间存在着反比关系。”

资料来源：维克多·坎托《鸡尾酒经济学》，中信出版社2009年6月，PP193. 从表中可以看出，当通胀率下降而GDP增长率上升时，此时不会加息，因为通胀率不高，也不会降息，因为经济增长强劲，公司业绩不错，所以，股票市场表现最好；而当GDP增长率下降而通胀率上升时，公司业绩不好，还面临加息风险，既分流资金又增加企业经营成本，所以，股票表现最差。 表：美国通胀率和GDP真实增长率不同变动方向 对应的股票与债券的月均收益率（1948-2004）

资料来源：维克多·坎托《鸡尾酒经济学》，中信出版社2009年6月，PP193. 从表中可以看出，债券在通胀率和GDP增长率都下降时，政策上往往出台降息等政策，债市自然表现最好；当两者都上升时表现最差，因为这时往往出台加息政策。

三、就业状况的变动对证券市场影响分析 证券市场的投资不论是机构投资还是个体投资，都是社会大众化的投资，就业状况的好坏不仅反映了经济状况，而且对证券市场资金供给的增减变化有密切关系。在经济增长初期人们就业收入用于支付个人消费，之后人们手中积累了一定的多余货币而投资于证券，随之证券市场发达兴旺，在经济繁荣期，就业率高，收入普遍增长，证券市场资金源源流入推高股价，而投资者因财富效应增加消费信贷，银行