第九讲 债务融资

第二次修正转股价

2005.7.29,公司在实施10股派息1元的 方案后，将转股价调整为4.4元 2006.6.22 再次分红，调整转股价为 4.3元

转股，赎回和下市

2007.3.6-2007.4.17，股票已连续30个交 易日收盘价高于当期转股价（4.3元）的 130%，公司决定全部赎回。
公司金融
第九讲
债权融资
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本章学习目标

了解短期，长期负债和租赁 掌握有债务时公司价值的估算法，并了 解三种方法的特点和区别，以及在资本 预算中的作用
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我国债市

我国债券交易场所分为场内市场和场外 市场两个主要的场所，其中场外市场交 易量占到我国债券交易总额的95%以上 ，是投资者交易的最主要场所。

若现金流量和债务都是永续的
APV ( UCFt I 0 ) B c ru
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APV法的特点

APV法计算全权益情况下的项目净现值与债 务连带效应的净现值。连带效应越多，此法 越有效 无杠杆现金流中并未扣除利息费用的支出， 因而初始投资中包含了项目的债务和权益资 金来源 在负债比率不是固定不变，但未来负债水平 较容易确定时，此法有效
可流通债券品种
银行间债券市场
国债 央行票据 政策性金融债券 金融债券 短期融资券 中期票据
交易所债券市场
国债 企业债券 可转换债券 公司债券
柜台债券市场
储蓄国债 记账式国债
企业债券
国际开发机构债 资产支持证券
中国银行间市场交易商协会 4
2014年各类债券发行情况
债券品种 发行额（亿元） 比上年同期增减(亿元) 国债 21747 1517 中央银行票据 0 -5362 金融债券 36552 10242 其中：国家开发银行及政策性金融债 23201 3390 公司信用类债券 51516 14817 其中：非金融企业债务融资工具 41812 13124 企业债 8260 2008 公司债 1028 -367 合计 109815 21214 2014年累计发行各类债券10.98万亿元，比上年多发行2.12万 亿元 年末国内各类债券余额为35.32万亿元，同比增长17.8% 非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、中小 企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资 工具、资产支持票据等类型 数据来源：2014年第四季度中国货币政策执行报告
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权益现金流量法（FTE）

Flow-to-equity 法用权益资本成本来折现 权益现金流量（LCF），得到公司的息税 后现金流量
NPV
t 1 n
LCFt ( I 0 B) t (1 rs )
LCFt UCFt B rB (1 c )

若权益现金流量是永续的
为企业的加权平均资本成本
WACC法是对无杠杠税后现金流量折现
NPV
t 1 n
UCFt I0 t (1 rwacc )
其中 I 0为初始投资额
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A公司是一家无杠杆企业，预计未来每年产生 的息税前利润为 15.2 万元，且现金流为永续 的,全权益资本成本为20%。先公司计划借款 50 万元调整资本结构，调整后的债务权益比 将变为3.2，并保持不变。若借款利率为10% ，所得税率为40% ，用 WACC 法计算该公司 新的价值
借款比债券融资的优势




可为信息不对称问题提供可能的解决 方案 银行能较好地监管借款企业 借款有利于维护企业投资机会的保密 性 借款可避免高额费用及长时间等待
债券的创新

债券创新的目的：
管理投资者和发行公司所面临的利率风险 降低投资者在信息不对称下的信息成本
提供金融资产的可交易性
主要从三个方面进行创新
利息支付
偿付 到期日
案例 华菱管线可转债风波

湖南华菱钢铁集团有限责任公司，简称华菱 集团，是 1997 年底由湖南三大钢铁企业 —— 湘钢、涟钢、衡钢联合组建的大型企业集团 。集团下辖湘潭钢铁集团有限公司、涟源钢 铁集团有限公司、湖南衡阳钢管（集团）有 限公司等四家全资子公司，拥有湖南华菱钢 铁股份有限公司等十余家直接或间接控股的 子公司，集团在岗职工4.5万人，其中各类专 业技术人员1.2万人
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贝塔系数与财务杠杆

现实中，债务的贝塔值很小，常假设 负债 权益 为0
负债+权益
D
负债+权益
E


公司的贝塔 1 B S 一般情况下，当公司业务不改变时， 其资产的贝塔保持不变。 考虑公司税时
E u (1
B (1 c )) S
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E
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(1)每年偿还的税后利息为
0.09*4250000*（1-0.4）=229500美元 NPV=4250000-229500*A(10,0.09)4250000/1.09^10 = 981902(美元) (2)实际贷款净值
4250000（1-0.0125）=4196875美元
由于贷款费用可在未来10年等额摊销，则产 生税盾0.0125*4250000/10*0.4=2125美元 NPV= 4196875-229500* A(10,0.09)4250000/1.09^10+0.0125*4250000/10*0.4 *A(10,0.09)=942415美元
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折旧和摊销

摊销指对除固定资产之外，其他可以长期使用 的经营性资产按照其使用年限每年分摊购置成 本的会计处理办法，与固定资产折旧类似。摊 销费用计入管理费用中减少当期利润，但对经 营性现金流没有影响。 折旧就是指固定资产折旧。指一定时期内为弥 补固定资产损耗按照规定的固定资产折旧率提 取的固定资产折旧，或按国民经济核算统一规 定的折旧率虚拟计算的固定资产折旧。


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例：某公司正评估一个10年期、利率为9% 的贷款，其总额为4250000美元。贷款的利 息每年支付。发行费用为总贷款额的1.25% ，其将在贷款的 10 年内分期等额偿还。公 司税率为 40% ，该贷款不会增加公司的财 务风险。 (1)计算在不考虑发行费用时贷款的净现值 (2)计算在包括发行费用时贷款的净现值
不同债务水平下的Rwacc
例：苏宁环球公司目前的债务和股票的市值 为 5.3 和 74.1 亿元。若公司的权益贝塔为 0.87，无风险利率为3.5%，市场预期收益 为14%，借款利率为8% 为扩大项目的投资，公司调整负债权益比为 25%。若借款利率不变，所得税率为 25% 在新的资本结构下，公司的Rwacc=? 新结构下的rs, rb Biblioteka Baidu有资本结构下和新的资本结构下的rs
NPV LCF ( I 0 B) rs

FTE法也可用于评估公司的权益价值
华菱管线发行可转换公司债券募集说明书




2004.7.16，共发行2000万张华菱转债，每张 面值为100元，发行价格为每张100元。 债券期限为五年 利率为第一年1％，第二年1.5％，第三年2％ ，第四年至第五年2.5％，每年付息一次 初始转股价格：5.01元 自2005.1.16-2009.7.16.为转股期
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wacc法的特点

税后无杠杆现金流(UCF)折现（折算率为 Rwacc）
债务的节税收益不是通过现金流量的增大 而显示，是通过折现率的降低来体现的 无杠杆现金流中并未扣除利息费用的支出 ，因而初始投资中包含了项目的债务和权 益资金来源 当负债股权比每年变化时，此法有些繁琐
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调整净现值（APV）法
B 需要知道ru， rS ru S (ru rB )(1 c )
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由CAPM模型，Rs=12.635%
全权益融资时，由MM2
Rs=Ru+B/S(1-Tc)(Ru-Rb) Ru=12.4%

资本结构调整后的Rs*,由MM2 Rs*=13.225%

Rwacc=11.78%
债券的发行



债券可私募发行也可公开发行 债券买卖双方间的交易决定了债券的 市场价值，而其市场价值取决于利率 水平，因此，它不一定会等于其票面 价值 在我国，通常1年支付一次利息 美国，通常每半年支付一次利息
债券的偿付条款
偿债基金 是指为清偿债券而设立的由债券新托 人管理的账户。债券发行人向信托人 支付一笔款项，信托人从市场购回公 司的债券，或以面值随机赎回债券 赎回条款 公司债有时会设置赎回条款，以提前偿 付债务
华菱转债修正转股价


第一次修正
到2005.5.17，股票收盘价已连续14个交易 日低于转股价5.01的85%。
由于股票连续5日收盘价低于转股价的95% ，符合“转股价格修正条款”，5.18董事 会将5.01元修正到4.5元，公告当日停止转 股19日执行新的转股价 5.18股票收盘价为3.94>4.5元的85%（3.83 元），则回售条件不成立

现金流 Rwacc
B rS ru (ru rB )(1 c ) S
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应用中的问题
WACC法中考虑的都是长期融资 短期负债

若为暂时的、季节性或偶发性的短期债务，常 忽略短期负债的影响
其他流动负债 各种资金来源的资本成本
股权、债务 优先股的价值和期望收益率 违约风险高的次级债券--承诺的利率

债券的限制性条款



对发行新债的限制 对支付现金股利的限制 对资产抵押的限制 对公司并购的限制 对租赁的限制
债券调换
通过发行新债券取代尚未到期的旧债 券，称为债券调换。 原因： 发行低利率新债务来降低借款成本 废除限制性债券条款 延长为偿还债务的期限 税收考虑 债券调换的决策

APV法以无杠杆企业的价值为起点，再考 虑债务融资的附加效应，包括节税收益 、债务发行成本、财务困境和破产成本等

APV=NPV(无杠杆企业)+NPV(债务)
n UCFt (1 c ) B rB B APV [ I ] [B ( )] 0 t t n (1 rB ) (1 rB ) t 1 (1 ru ) t 1 n
第一节 长期负债

债券
有担保和无担保债券
有担保债券：抵押债、抵押信托债和保证债
无担保债券：信用债、附属信用债和收益债
可转债和不可转换债券 可赎回和不可赎回债券 可回售和不可回售债券 浮动利率债和固定利率债券
利率水平随市场利率的变化而变化
债券的发行






股份有限公司的净资产不低于人民币 3000万元 ，有限责任公司的净资产不低于人民币 6000 万 元； 累计债券余额不超过公司净资产的40% 最近 3 年平均可分配利润足以支付公司债券 1 年 的利息； 筹集的资金投向符合国家产业政策； 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 国务院规定的其他条件。
债券担保人为招商银行长沙分行，保荐机构及 主承销商为方正证券有限责任公司



赎回条款
转股期内，若A股股票连续30个交易日收盘价高 于当期转股价的130%，公司有权赎回未转股 的公司可转债，当赎回条件首次满足时，公司 可按面值的105%（含当期利息）的价格赎回 全部或部分可转债

回售条款
转股期内，若A股股票连续15个交易日收盘价低 于当期转股价的85%，可转债持有人有权将持 有的全部或部分可转债以面值的107%的价格 回售给公司
公司分9次，按面值的105%（含当期利息 ）的价格赎回全部可转债


“华菱转债”与2007.6.8正式摘牌
第二节 杠杆企业的价值

加权平均资本成本法WACC 调整净现值法APV 权益现金流法FTE
加权平均资本成本法(WACC)

杠杆企业的资本来源既有债务又有权益时
rwacc D E rD (1 C ) rE DE DE

可转换债券

可转换债券是可转换公司债券的简称。 它是一种可以在特定时间、按特定条件 转换为普通股票的特殊企业债券。 可转换债券兼具债权和期权的特征。

债券筹资的利弊
优点 债券筹资的成本较低 保证控制权 便于调整资本结构 缺点 财务风险大 筹资数量有限 限制条件严格

长期借款



是指企业向银行或其他金融机构借入 的期限在一年以上（不含一年）或超 过一年的一个营业周期以上的的各项 借款 主要用于固定资产投资、更新改造、 研发等。 担保借款与信用借款