国内外资本结构理论综述
国内外资本结构理论综述
邵榕筠
安徽财经大学
摘要：资本结构理论研究的根本问题是资本结构与企业价值的关系，在研究根本问题的过程中，对资本结构影响因素的研究也是必不可少的。本文对国内外资本结构理论作了一个较为丰富的综述，并关注了近年来资本结构理论的研究趋势，以期为资本结构的进一步研究提供一些视角。
关键词：资本结构 企业价值 研究综述
一、引言
资本结构是企业进行融资活动，在内部决策与外部约
束共同作用下形成的状态，其包含的信息含量巨大，涉及到企业运营的方方面面；大多数学者的研究表明，其对企业价值的相关性是相当显著的，因此资本结构的研究具有重大的意义。
资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响因素，二是资本结构与企业价值的相关性。前者是试图对既存的资本结构作出解释，后者实际上回答了是否有最优资本结构的存在这一问题。这两大部分是相互贯通的：给定资本结构与企业价值相关时，在理想状态下以企业价值最大化为
目标进行的融资决策就构成了对资本结构的影响；对资本结构与企业价值相关性进行分析时更不能忽略影响资本结构的因素。即使对于这两大部分的研究都十分密集，资本结构研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响（后者），
前者的研究是为后者服务的。正是通过对前者的研究，使得人们发现对后者的研究需要在不同层面上有所区分，否则会得到错误的结论。
近年来的研究趋势体现为细化研究样本的异质性、注重资本结构调整的动态性、由单个公司决策模型转向产业内企业之间的相机决策、强调资本结构决策与企业投资战略相配合以及越来越关注资本结构决策过程中各主体行为的影响，总之是不断增强资本结构研究的实际意义。本文对一些代表性的资本结构理论进行梳理，以期为资本结构的进一步研究提供参考。
二、解释既存资本结构
既存资本结构的形成有两方面原因：一是直接受到客观环境的制约；二是各种因素通过影响决策主体的主观决策间接影响资本结构。
国外学者研究影响资本结构的因素可以归为五类：国家因素、宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、决策主体行为因素。Kester（1988）采用了国度虚拟变量，并分别用账面价值和市场价值度量负债比率，研究结果表明采用账面价值度 量时日本企业财务杠杆明显高于美国，而采用市场价值度量时没有明显差异。
Booth等人（2001）对发展中国家企业资本结构与发达国家进行对比，发现发展中国家企业长期负债比例显著低于发达国家，他们还研究了宏观经济因素对资本结构的影响但他们采用的是发展中国家和发达国家的混合样本，可能导致结果不太准确。从中观层面看，公司资本结构会受到所处不同行业的影响。 Daly、Bowen等（1984）通过实证检验量化了行业对资本结构的影响，发现大约有
27.5%的企业资本结构变化可以用所处行业的不同解释。从微观层面上看，公司内部特征以及决策主体的行为对资本结构也有着影响。 Wessels和
Titman（1988）提出规模、资产结构、成长性、非债务税盾、波动性、独特性和盈利性是资本结构的影响因素，其后纷纷有学者用不同的方式对其进行检验，得到了并不一致的结论，其原因可能是由于样本的异质性，还有一个很重要的原因可能是大部分实证研究采用的是静态资本结构时点指标，这与各因素对资本结构影响的机理并不匹配。
随着研究的不断深入以及代理理论、信息经济学和博弈论等理论的兴起，更加微观的决策主体行为对资本结构的影响受到学者的关注。 Myers和 Majluf（1984）建立的优序融资 理论是在信息不对称下企业发行股票会招致股票被高估的嫌疑，由此决策者会进行逆向选择所形成的融资顺序：内部融资、发行债券，股权融资。 Ross（1977）以及 Leland和 Pyle在他们的研究中均提出经理人通过高杠杆向外部传递公司质量高的信号，只不过
Ross的解释是公司盈利能力高可以中和高负债比例带来的破产风险，因此传递出了公司质量高的信号，而
Leland和 Pyle的解释是经理人通过高负债比例传递出自己持股比例高从而对公司质量有信心的信号。
Harris和 Raviv（1988）提出的控制权模型也研究了经理人追求自身利益最大化的行为对资本结构的影响，他们认为经理人可以通过调整负债比例来调整自身持股比例，从而在过高的持股比例导致接管概率下降所引起的股票价值下降造成的损失和持股比例增加带来的控制权收益增加之间进行权衡，决策出自身利益最大化的资本结构。
基于中国国有经济为主体和资本市场不健全的特征，国内学者重点对国有企业和上市公司的资本结构的影响因素进行了研究。忻文（1997）的研究发现我国国有企业具有相当高的资产负债率，即使是连续盈利的企业也是如此，他认为导致我国国有企业高负债率的原因是促使企业保持合理负债率的债务硬预算约束失效，国有企业与国有银行之间关系微妙形成软预算约束，使得国有企业对债务融资毫无畏惧。随着国企改制，部分国企上市，高负债就不能概括我国国有企业资本结构的特点了，柯丹（2000）提出国有上市公司资本结构的新特点，即由我国股市高度投机性和债券市场发展滞后导致的股权融资偏好，与国外的优序融资理论和 MM理论相悖。何浚（1998）从公司治理的角度解释上市公司股权结构出现原因为国有持股主体缺位和内部人控制。
由于资本结构受多个因素共同作用，所以学者发现在研究时直接将样本分类或是引入调节变量进行研究会得到更加可靠的结论。苏坤和金帆（2012）在研究我国地区制度环境差异对公司资本结构的影响时将产权性质作为调节变量引入模型，研究发现在国有控制公司，市场化程度、法律环境对资产负债率的负向影响更大，而政府干预程度对资产负债率的正向影响也更大。
另外，在研究资本结构影响因素时将动态的资本结构调整作为被解释变量更具有现实意义。洪艺珣（2011）研究了宏观经济形势对资本结构调整速度的影响，他将样本公司分为杠杆过高和过低两类作为调节变量引入模型发现在经济前景较好时杠杆过高的公司资本结构调整速度较快而杠杆过低的公司调整速度较慢。 随着公司层面的资本结构影响因素研究的成熟，学者
逐渐开始关注对决策者行为方式产生影响的因素。
Hackbarth（2008）研究发现过度自信、乐观的经理人会低估项目风险、高估股票价格，从而优先选择股权融资且会发现更多的新债务。
三、资本结构对企业价值的影响
对资本结构影响企业价值的研究主要基于五个方面：融资成本、治理结构、经营绩效、与投资战略的配合、企业产品市场竞争力。
Modigliani和 Miller（1958）在一系列严格的假设条件下得到资本结构对企业价值无影响的结论，即著名的
MM理论，1963年他们的研究放宽了没有税收的假设，得到负债水平越高企业价值越大的结论。
Dangelo和 Masulis（1980）权衡理论引入了负债融资的破产成本和代理成本，认为最优资本结构决策是对负债税收收益和破产成本、代理成本进行权衡达到企业价值最大化。 Jensen和
Meckling（1976）的代理理论提出股东和经理之间、股东和债权人之间的代理关系会产生股权代理成本和债务代理成本，而负债比率与债务代理成本正相关，与股权代理成本负相关，因此资本结构对两种代理成本之和的影响会影响企业价值。
Jensen和 Meckling（1976）认为增加债务融资的比例可以增加经理人持股比例从而激励经理努力工作、还可以节制企业的过度投资行为，减少其与股东的代理冲突增加企业价值。 Shah（1994）对资本结构变化影响股票价格进行了实证研究，得到了股票价格与公司财务杠杆正相关的结论。中国学者根据我国的实际情况对于我国企业资本结构是否可以通过影响治理效应来影响企业价值进行了研究。柯丹（2000）指出我国上市公司具有股权高度集中、非流通股比例高且国有股一股独大的特征，如果只看前两个特征，具有这两个特征的股权结构对公司
的治理效应该有积极作用，但是国有股一股独大且我国存在国
家持股主体缺位及内部人控制的问题，这种股权结构对治理效
应起到反作用，使得公司高管几乎不受任何监督，对企业价值
产生不良影响。因此不同产权性质企业的股权结构对治理效应
的影响是不同的，忻文（1997）提出的我国国有企业债务的软预
算约束，使得债务对经营者约束的治理效应失效。
经营绩效不能等同于企业价值，但经营绩效对企业价值有决定性作用。 Masulis（1983）对资本结构变化影响公司经营绩效进行了检验，得出负债比率与经营绩效正相关的结论。然而其
他很多学者的实证研究却得到了相反的结论，主要是因为样本公司所处环境动态性、行业、规模、产权性质等不同的影响。
MM理论曾假定融资决策和投资决策相互独立，但是这并不符合实际。企业的融资和投资是同一资金运动过程中不可分割的两个方面。可惜的是，对于投融资配合对企业价值影响的研究并不多，也有些学者提出了一些基于企业价值最大化的投融资决策的模型，但是都比较片面。姚立根（1998）提出从风险项目出发，对采用多种资本结构的投融资总风险 和期望收益进行权衡，确定项目价值最大的投融资决策。 Hayne
E.Leland将投资风险和资本结构的融资风险（如举债
数量、期限结构等）进行匹配，建立了企业最优决策模型，这个研究思路值得我们借鉴。
以上四个方面都是从企业内部视角分析资本结构对企业价值的影响，但是随着市场竞争的日益激烈，对资本结构的研究就不能避开外部产业环境了。很多学者研究了资本结构对企业产品市场竞争力的影响。
Maksimovic和
Titman（1991）实证检验了资本结构对企业竞争力的影响，研究表明
高负债率企业陷入财务危机可能性较大，引起客户、供应商、
债权人等利益相关者为控制自身风险而采取对企业经营不利的行动进而导致企业销售下降、市场份额萎缩。
值得一提的是，随着代理理论等基于对行为进行研究的理论的不断发展，学者们对资本结构、企业价值相关问题进行研究时越来越注重经理人的影响。张海龙和李秉祥（2012）用模型分析了经理管理防御与其对公司资本结构、企业价值影响程度之间的关系，指出经理管理防御行为将使得企业价值最大化行为产生偏离从而对企业和股东价值造成减损。
四、研究展望
国内外学者对资本结构的研究已十分丰富，近年来的研究趋势为：从不同角度划分异质性公司分别进行研究、关注资本结构的动态调整、将企业各方面决策纳入研究框架（如投资决策、审计师选择等）、关注人的行为对资本结构决策过程的影响以及注重在研究时将企业放在外部环境中考察其与外部的互动关系。
资本结构理论在未来还有很多研究空间：根据已有的代理理论、信号理论、控制权理论等理论将资本结构理论中包含的利益分析体系全面化并予以延伸；关注投资决策和融资决策在不同层面上（投融资结构、投融资风险、投融资制衡等）如何相配合，并建立模型分析对企业价值的影响；将文
化、价值观念等主观外生因素纳入研究框架，可以更好的解释现象和指导实践等。
中西方资本结构理论的比较研究
中西方资本结构理论的比较研究
摘要：资本结构理论又称总价值估价模型，主要是探讨公司负债资本与股权资本的比率关系对公司价值和资本成本的影响。本文分别从西方和我国对资本结构影响因素的研究情况进行阐述比，进而分析出我国资本结构理论存在的局限性。
关键词：资本结构；实证研究
中图分类号：f279.23 文献标识码：a 文章编号：1001-828x(2011)02-0001-01
国内外学术界几乎所有关于企业资本结构的实证研究大致分为两个方向：第一，以mm定理为核心的资本结构理论学派也叫做西方资本结构主流理论学派，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，国内外关于这方面的研究最多，研究文献也最为丰富；第二，以研究各种影响企业资本结构的因素为核心的资本结构决定因素学派，这个方向的研究特点是建立在理论和大量实证检验的基础之上用数据说话。本文对于资本结构理论不再赘述，主要针对于国内外有关资本结构影响因素的研究情况，论述其发展历程。
一、西方关于资本结构理论研究
在资本结构影响因素的研究方面，西方学者均以发达国家证券市场为基础，对上市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究。其中包括：titman@wessels(1988)从盈利能力角度、braxter；gragg(1970)从公司规模角度、myers与najluf(1984)、scott(1976)等从资产担保价值角度、ferdinanda，gul(1999)从公司成长性角度、harris；和raviv从公司所有权角度、以及sudha
krishnaswami(1999)从非对称信息等的多个角度研究了影响资本结构的各种因素。其中以titman和wssels、rajan以及zingalas、albertode miguel@juliopindado为典型代表。titman与wessels(1988)从美国劳工部统计局收集了1974、1982年469家企业的数据，通过因素分析法检验得出结论：独特性因素存在着负的参数估计值，这样的结果表明具有高销售成本和相对较大的研发费的企业，其雇员退出率相对较低，因此更倾向于保持低负债率。分析结果显示，短期负债率和企业规模负相关，这说明如果进行长期融资时，小企业付出的交易成本要比大企业付出的更多。尽管交易成本在资本结构的其他影响因素中常被认为是影响较小的因素，但在此交易成本却表现出了它的重要性；盈利能力参数估计表明，企业增加的借贷不可能完全抵消由利润增加而提高的股票市价。这就为交易成本的重要性提供了另外的证据，这与梅尔斯的择优理论相一致。wald的研究发现资本结构与非负债税盾呈负相关关系。马来西亚sharifah raihan和syedmohd zain对马来西~kuala lumpur词e券交易所的主板和二板的上市公司的资本结构在1997年东南亚金融危机期间的变化进行了统计分析，结果表明：主板和二板上市公司的资本结构与公司资产的流动性和公司盈利能力成负相关；主板市场上公司规模与公司资本结构在东南亚金融危机期间的优化调整呈正相关关系，二板市场上二者却没有关系，危机过后，二板市场上公司规模与资本结构成负相关关系。 二、国内关于资本结构理论研究
资本结构的市场时机选择理论综述
理论综述
资本结构的市场时机选择理论综述
晏艳阳 胡 俊 杨 丹
一、公司融资活动中的市场时机选择行为
最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说
的是Stein(１９９６),其研究表明,在股票市场非理性、
公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的
股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估
时,应该回购股票.他将这一现象称为企业融资的“市场时机选择假说”.迄今为止,检验公司融资活
动的实证研究大多以“市场价值/账面价值比(M/
B)”来代表权益的市场时机,以利率代表债务市场
的时机.实证结果证实了“市场时机选择假说”,公
司的各种融资活动如权益发行、权益回购、债务发
行、国际发行等都在试图利用市场时机.市场时机
选择是公司融资的重要考虑,具体来说体现在如下
四个方面:１关于公司融资决策的匿名调查分析.对融
资决策的匿名调查结果是揭示市场时机选择是融资
的重要考虑方面的最明显证据.Graham和HarＧ
vey(２００１)对３００多家美国公司管理者的问卷调查
结果表明,２/３的公司首席财务官认为:“股票市场
对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考
虑因素”.在是否发行普通股的决策中,认为股价是
比其余九个因素更加重要的一个因素.同样,在是
否发行可转债的决策中,有五个因素被认为是重要
的决定因素,而股价是其中最重要的一个.全部调
查中,８６．６％的公司认为当公司股票的市场价格相
对于其真实价值较低时,公司选择回购.同时,调查
发现市场时机也是债务融资的一个重要动机.当利
率特别低时,公司发行债务;当短期利率比长期利率
低或CFO正在等待长期利率下降的机会时,大部分CFO偏好短期债务.调查还发现,市场时机选择还
是公司在跨国上市中考虑的一个重要因素.２关于公司融资与市场评价的实证研究.公
司融资与市场评价之间存在密切关系的研究可以追
溯到对抢手发行市场的研究.抢手发行市场的研究表明当市场上的发行量很大时,新上市的公司更有
可能被高估,这就为管理者创造了时机.
资本结构影响因素研究综述
资本结构影响因素研究综述
【摘 要】本文对国内外资本结构影响因素的研究文献进行了全面、系统的回顾，主要从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、公司治理因素等方面进行综述。通过综述，掌握国内外研究动态，为我国上市公司资本结构问题的研究和资本结构决策提供依据。
【关键词】资本结构；影响因素；综述
1.引言
资本结构是公司债务筹资占总筹资的比例。对资本结构的度量，学术界流行三种做法：一是总负债∕总资产；二是负债∕权益；三是长期负债∕总资产。
资本结构理论很多，它们从不同角度对资本结构的影响因素进行论述。权衡理论认为公司资本结构是债务和非债务税盾与破产成本权衡的结果。mm理论认为在没有所得税的情况下，企业价值等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。在考虑所得税的情况下，负债越多企业价值就越大。代理理论认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。信息不对称理论认为管理层可以利用公司的资本结构向外界传递信息，投资者认为高负债是公司管理层自信的一种信号。优序融资理论认为内源融资优于债务融资，债务融资优于股权融资。
资本结构理论发展的同时，学术界从广泛的角度对资本结构影响因素进行了实证研究。众多研究结果表明：行业因素和公司特征
因素对公司资本结构的选择具有显著影响。资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关，公司治理结构在一定程度上影响着企业资本结构。
本综述对文献的回顾将主要集中于我国文献的研究上，同时也考虑了对国外文献的涉及。本文着重从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、公司治理结构与资本结构间的关系进行系统全面回顾。
2.宏观经济因素与资本结构
2.1 社会经济环境
秦志敏（2003）的研究发现不同社会经济环境对企业资本结构有显著影响。在社会经济增长或政府鼓励投资时期，应当提高企业负债率，可以冒较大的筹资风险。在经济衰退时期，应当采取紧缩负债经营的政策，减少损失和破产风险，谋求较低的盈利。jean j.
资本结构影响因素理论与实证研究综述
总２２卷第３期 ２００６年６月 兰州商学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｏｕ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ￣１１ｅｇｅ Ｖ＿０Ｉ．２２ Ｎ仉３ Ｊｕｎｅ，２ＯＯ６
资本结构影晌因素理论与实证研究综述’
● 杨树林
（浙江金融职业学院金融系，浙江杭州３１００１８）
摘 要：本文对国内外资本结构影响因素理论覆实证研究文献进行了全面、系统的回顾，着重从公司特征因素、
公司治理因素、行业因素（产业组织）和宏观经济因素等方面进行综述，评价现有文献取得的成果与存在的不足。追
踪国内外资本结构影响因素的最新研究动态，从而为更有效地研究中国上市公司资本结构问题提供依据。 关键词：资本结构；影响因素；综述
中图分类号：Ｉ；＇０３２．１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００４－５４６５（２００６）０３．１０６．０４
Ｏｖｅｒｖｉｅｗ ｏｆ Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ａｎｄ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ
ｏｎ ｔｈｅ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ ＳｔＩ ｃｔｕｒｅ
ⅣｌＧ Ｓ ．１ｉｎ
（Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｚｈｅｊｉａｎｇ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ Ｃｏｌｌｅｇｅ，Ｈａｎ ｈ０ｕ ３ １００１ ８，Ｃｈｉｎａ）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｌｌｙ ｒｅｖｉｅｗｓ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ａｎｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ ｏｎ ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔ３ ｏｆ
ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｗｉｔｈ ｉｎ ａｎｄ ｏｕｔｓｉｄｅ Ｃｈｉｎａ，ｅｍｐｈａｔｉｃａｌｌｙ ｒｅｖｉｅｗｓ ｔｈｅｍ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ａｓｐｅｃｔｓ ｏｆ
ｉｃｓ ｆａｃｔｏｒｓ，ｉｎｄｕｓ时ｆａｃｔｏｒｓ，ｆｉｒｍ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｆａｃｔｏｒｓ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｅｔｃ．，ｃｏｍｍｅｎｔｓ
资本结构对公司价值影响的理论综述
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资本结构对公司价值影响的理论综述
作者：郭涛敏
来源：《企业文化·中旬刊》2014年第01期
摘 要：本论文对资本结构理论进行了综述与评价，目的在于通过对种资本结构理论流派的述评，分析其对资本结构理论的贡献及其不足，为上市公司提供借鉴。
关键词：资本结构；公司价值
1、传统资本结构理论
1952年，Durand在美国国民经济研究局召开的公司财务学术会议上提交了一篇论文《公司债务和权益成本计量方法的发展和问题》，对传统资本结构理论文献进行了最为系统的归纳与总结，他将传统资本结构的观点概括为净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统理论。
1.1净收益理论
净收益理论认为，如果假设股权融资成本高于负债融资成本，同时在公司债务增加后股权融资成本与负债融资成本保持不变，那么，利用负债融资提高公司的财务杠杆，可以降低总资本成本率，从而提高公司的市场价值，所以公司采用负债融资总是有利的。
但是对于净收益理论有一个假设至关重要，即假设股权融资和负债融资要求的回报率不随财务杠杆的变动而变动，即该模型没有充分考虑负债的增加而引发的财务风险增加。显然，净收益理论对资本结构的认定实难信服，也没有得到公司财务实践的证明。
1.2净经营收益理论
净经营收益理论认为，财务杠杆的提高会增加公司的财务风险，从而会提高股权融资的成本，其结果是不论公司财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对公司的市场价值没有影响。
但是，该理论过分夸大了财务风险的制约作用，而忽视了资本成本和资本结构的内在关系，而且还假设股权融资成本的上升正好与负债融资增加带来的总资本成本的下降相等。如果该理论成立，公司将不存在最优的资本结构。
1.3传统理论
企业融资结构理论综述
提要本文系统阐述了国外关于企业融 资结构理论的产生、演变及发展过程，以期为 我国学者进行企业融资结构研究提供借鉴。 关键词：融资结构；权衡理论：委托代理； 信号传递；金融成长周期 中图分类号：Ｆ２７文献标识码：Ａ 企业融资结构，又称资本结构，是从融资 方式的角度对企业资金结构的划分，指在企业 融资总额中内源性融资与外源性融资所占的 比重。我国关于资本结构理论的研究起步较 晚，国内学者在这方面的研究主要侧重于对国 外现有资本结构理论进行综述介绍，或在已有 资本结构理论的基础上进行各自相应的研究。 因此，资本结构理论部分的文献综述大都集中 于国外文献，国内文献相对较少。国外理论界 比较一致的看法是：以莫迪利亚尼和米勒在 １９５８年发表的《资本成本、公司财务与投资理 论》中提出的ＭＭ理论为界，将资本结构理论 大体分为两个阶段：ＭＭ理论之前是早期资本 结构理论，之后被称为现代资本结构理论。 一、早期资本结构理论 早期资本结构理论是美国经济学家大卫・ 杜兰特于１９５２年在题为《企业负债及权益资 金的成本：趋势和计量问题》的论文中提出的， 包括净收益理论、净经营收益理论和传统理 论。净收益理论认为，负债可以降低企业的资 本成本，负债程度越高，企业的价值越大，当企 业１００％使用债务资金时，企业的市场价值最 大。净营业收益理论认为，企业的资本结构和 企业成本与企业的价值无关，不存在最佳资本 结构优化问题。传统理论介于以上两种理论之 间，认为每个企业都存在一个最佳的资本结 构，企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权 平均资本成本，并增加企业的总价值。但财务 杠杆的利用伴随着财务风险，从而引起债务资 本成本和权益资本成本的提高。可以看出，净 收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风 险，净经营收益理论又过分夸大了财务风险， 传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本 之间的关系，而且三种理论都建立在经验推断 的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分 析，是不成熟的理论。 二、现代资本结构理论 现代资本结构理论形成于２Ｏ世纪五十年 代，跨越到七十年代后期，它以ＭＭ定理为中 心，沿着两个主要分支发展：一个分支是探讨 税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学 派”：另一个分支研究破产成本与资本结构的 关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产 成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最 后合并为权衡理论 （一）Ⅲ理论。在最初的ＭＭ理论中， Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）假设了一系列完善 的资本市场条件，如无税收、无交易成本、无破 产成本、无信息不对称问题等。在这些假设基 础上，他们运用套利原理，证明企业的融资结 构与其市场价值无关，即企业的总价值将不受 资本结构变动的影响。然而，公司所得税是客 观存在的，无税收的假设显然与现实不符，于 是１９６３年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ在《企业所得税和资本成 本：一项修正》中引入公司所得税因素，得出使 企业市场价值最大化的最优融资结构应该全 部为债务融资的结论。１９７６年Ｍｉｌｌｅｒ在美国金 融学会上所做的报告中引入个人所得税因素， 指出当存在个人所得税时，负债经营的节税效 应会被个人所得税所抵消，对企业价值的影响 不像人们想像的那么大，这就是所谓的“米勒 修订”。 修正后的ＭＭ理论虽然较先前有了一些 改进，但在其理论背后的假设条件中，仍然存 在非现实的假设——公司不承受任何与财务 风险相关的成本。然而，在公司经营的现实条 件下，随着公司负债比重的增加，不仅仅增加 了公司减税收益（税收挡板效应），而且也增加 了公司破产的可能性。 （二）权衡理论。六十年代末，资本结构理 论沿着ＭＭ定理的假设条件形成两条分 支—一‘税差学派”和“破产成本主义”。这两大 学派最后归因于罗比切克和梅耶斯所倡导的 权衡理论。Ｒｏｂｉｃｈｅｋ和Ｍｙｅｒｓ在ｌ９６６年所写 的《最优资本结构理论问题》中指出在债务的 减税收益和破产成本之间存在着一种权衡，公 司存在目标资本结构，它是负债的税收收益与 发行债务所引起的破产成本之间权衡的结果， 这就是权衡理论。可见权衡理论是建立在税收 利益和破产成本相互权衡的基础上的。随后， ＤｅＡｎｇｅｌｏ、Ｍａｓｕｌｉ和Ｋｉｍ等人建立了后权衡理 论，将负债引发的成本从破产成本进一步扩展 到代理成本、财务困境成本等方面，这实际上 是扩大了权衡理论中成本和收益所包含的内 容，把公司目标资本结构看成是各类税收利益 与各类负债相关成本之间的权衡。 权衡理论放松了ＭＭ定理中无破产成本、 企业投资决策和金融决策相互独立等假设，引 入了均衡的概念，讨论了破产成本对企业不断 增加的负债抑制作用，解释了企业存在最优资 本结构的原因，使现代企业资本结构理论取得 了极大进展。相对而言，权衡理论的结论比较 贴近实际，因而到了２Ｏ世纪七十年代，它一度 成为现代企业资本结构理论中的主流学派。但 也应看到，权衡理论考察的企业价值和资本结 构都是以信息完全的资本市场为前提的，而现 实生活中信息不对称是普遍存在的，再加之代 理成本的量化存在困难，这就使得权衡理论应 用起来大打折扣。 三、信息不对称条件下的资本结构理论 七十年代后期，由于信息不对称和博弈论 的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的 飞跃，新资本结构理论以信息不对称为中心， 大量引入经济学各方面的最新分析方法，从新 的学术视野来分析和解释资本结构问题，提出 了不少标新立异的观点，包括委托代理理论、 融资次序理论、信号传递理论、控制权理论、金 融成长周期理论等。 （一）委托代理理论。１９７６年詹森和麦克 林提出委托代理理论，首次将委托代理关系引 入资本结构的分析框架中，发现代理成本是企 业所有权结构的决定因素。该理论将公司资本 结构看成是一种用来最小化代理成本的工具， 《合作经济与科技》２００９年９月号上（总第３７６期）
西方后资本结构理论综述
第３０卷第１期 ２０１０年１月 天津商业大学学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｔｉａｎｊｉｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｃｏｍｎｌｅｒｅｅ Ｖｏ１．３０ Ｎ０．１ Ｊａｎ．２０１０
西方后资本结构理论综述
陈柳钦
（天津社会科学院城市经济研究所，天津３００１９１）
【摘要】梳理了控制权理论、资本结构产业组织理论、市场择时理论等西方后资本结构理论后，发现后资本结构 理论虽然在理论模型上成功地挑战了新资本结构理论，但这种理论上的挑战在经验证据上所能得到的支持是十 分有限的。当然，它将是今后资本结构理论的研究方向。 【关键词】控制权理论；资本结构产业组织理论；市场择时理论；后资本结构理论 【中图分类号】ＦＯ１９ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１６７４—２３６２（２０１０）０１—０００３—０７
在经过２０世纪８０年代初的迅猛发展之后，新 资本结构理论到了２０世纪８０年代中期却难以为 继，究其根本原因，乃是因为新资本结构理论赖以
为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势。在
这种形势下，新资本结构理论就急于要寻找一个新 的理论核心，它既能够巩固新资本结构理论各学派
已取得的成果，对各派观点兼容并蓄，又能够突破 信息不对称理论框架的束缚，从新的学术视野来分
析与解释资本结构难题，从而产生新的号召力，避
免资本结构理论的现代断裂，使资本结构理论能够
一脉相承，得以延续。在这一学术背景下，后资本
结构理论应运而生。
１控制权理论
２０世纪８Ｏ年代以来，随着企业兼并与接管活
动的深入进行，人们发现资本交易不仅会引起剩余 收益分配问题，而且还会引起剩余控制权分配问
题。基于普通股有投票权而债权人无投票权的事 实，管理者经常通过改变资本结构来改变企业投票
权的分布，从而对接管成功与否产生影响，这样形 成了资本结构的控制权理论。控制权理论认为，管
理者占有的股份越多，其控制能力也就越强。资本
结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管理
资本结构对投资行为的影响——对相关文献的研究综述
第２０１０年第５期 （总第３４９期） 商 业 经 济 ＳＨＡＮＧＹＥ ＪＩＮＧＪＩ Ｎｏ．５，２０１０ Ｔｏｔａｌ Ｎｏ．３４９
【文章编号】１００９—６ｏ４３（２ｏｌｏ）ｏ５—００７３—０２
资本结构对投资行为的影响
对相关文献的研究综述
温薇
（东北农业大学经济管理学院，黑龙江哈尔滨１５００３０）
【摘要】资本结构直接影响投资行为。通过系统梳理研究国内外相关重要文献发现，国外学者认为资本结构对投资行
为的影响主要表现在负债和融资方式两个方面；国内学者则认为负债比例、负债类型和负债融资的约束性是影响投资行为的 重点因素。但是，很多学者以股东、债权人、Ｐ２￣Ａ－等相关利益者之间的矛盾冲突作为切入点的研究，忽视了负债本身对投资
行为的影响。 【关键词】资本结构；投资行为；文献研究
【中图分类号】Ｆ８３０．５９ 【文献标识码】Ａ
Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｂｅｈａｖｉｏｒ：Ａｎ Ｏｖｅｒｖｉｅｗ ｏｎ Ｒｅｌｅｖａｎｔ Ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ
ＷＥＮ Ｗｅｉ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｗｉｌｌ ａｆｆｅｃｔ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｄｉｒｅｃｔｌｙ．Ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ ａｔ ｈｏｍｅ ａｎｄ ａｂｒｏａｄ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｓｃｈｄａｒｓ ｔｌｌｉｎｋ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ＯＩｌ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｌｉｅｓ ｉｎ ｌｉａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｗａｙｓ。ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｄｏ—
ｍｅｓｔｌｃ ｓｃｈｏｌａｒｓ ｃｏｎｓｉｄｅｒ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｆａｃｔｏｒｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｂｅｈａｖｉｏｒ ａｒｅ ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎ ｏｎ ｒａｔｉｏ，ｔｙｐｅ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｏｆ ｌｉａｂａｉｔｙ． Ｉｎ ｆａｃｔ，ｍａｎｙ ｓｃｈｄａｒｓ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｃｏｎｔｒａｄｉｃｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｃｏｎｆｌｉｃｔｓ ａｍｏｎｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ，ｃｒｅｄｉｔｏｒｓ ａｎｄ ｍａｎａｇｅｒｓ，ｂｕｔ
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述
上市公司资本结构影响因素的国内研究综述
孙楠
摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行
了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。关键词：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述
引言
资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接
影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20世纪
50年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论
的研究。经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取
得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素
进行了广泛的实证研究。国外资本结构影响因素的实证
分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会
影响企业的融资方式；Titman&Wessels（1988）提出了
影响资本结构的8个方面，为之后的学者提供了分析框
架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起
步较晚，深度不足。本文就针对国内上市公司资本结构
影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观
两个角度对文献观点进行了归纳。一、宏观因素对资本结构的影响
（一）宏观经济和制度背景因素
宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但
宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏
观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析
解释，部分学者进行了实证研究。王素荣、张新民（2006）
以我国2000-2004年上市公司为样本，针对性地分析了
上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市
公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负
债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11
个行业、235家上市公司为样本的数据，基于固定效应
模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结
构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著
正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471家上市公司为数据来
对资本结构理论研究的综述与思素
资本运誊 零结构理论研究的综述写惑索 ● ・柏 丹 王飞坤 慕原旭大连大学经济管理学院 ［摘要Ｊ资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权，有利于合理 解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值。 ［关键词］传统资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论综述 本文回顾了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资 本结构理论．并对国内外学者有关此方面的研究理论，研究方 法和实践应用等方面进行了综述，最后受其启发阐述了部分个 人的看法。 一 传统资本结构理论 企业资本结构的最基本问题是．权益资本与负债的比例是多 少才能使企业的市场价值达到最大。美国学者大卫７杜兰特（Ｄａｖｉｄ Ｄｕｒａｎｄ）将传统资本结构理论划分为三种：净收益理论、净经营收 益理论和介于两者之间的传统折中理论。 １净收益理论 该理论假定，企业融资只有债券融资和股票融资两种方式． 企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构 以债券融资相对于股票融资的比例Ｂ／Ｓ来表示．因为对投资者而 言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。 所以当Ｂ／Ｓ增加时．加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。 当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成 本最低（即等于债券融资成本）。 ２净经营收益理论 该理论假定．当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始 终不变。当企业债券融资相对增加时 股票投资者认识到额外负 债增加使企业风险增大．于是要求的股票投资报酬率也随之增 加，因此企业股票融资成本将随着Ｂ／Ｓ的增加而增加。然而债券 较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本 的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。在资本结构变化的 同时保持不变．于是可得出企业市场价值 企业资本结构不相关 的结论。 ３传统折中理论 该理论假定 企业存在一个最佳资本结构。股票融资成本随 着债券融资比例Ｂ／Ｓ的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随 着债券融资比例Ｂ／Ｓ达到一定程度以后才增加。加权平均资本成 本开始会随着债券融资比例Ｂ／Ｓ的增加而下降，因为最初股票融 资成本的提高而引起加权平均资本成本的增加抵消不了由债券融 资成本引起的加权平均资本成本的下降。当Ｂ／Ｓ增到某一点，股 票融资成本对加权平均资本成本的提高的作用超过企业债券融资 成本对加权平均资本成本的降低作用，此时加权平均资本成本开 始增加。最佳资本结构就出现在加权平均资本成本的最低点，此 时企业市场价值最大。 二、现代资本结构理论 在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家莫迪利亚 尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（ＭｉＩＩｅｒ）被认为是现代资本结构理论的开创 者。他们在１ ９５８年建立了具有划时代意义的ＭＭ模型，之后的许 多学者循着ＭＭ的思路，在逐步释放ＭＭ理论的诸多假设条件的 基础上 发展了现代资本结构理论。 １最初的Ｍ＆Ｍ定理。 该定理又称无税的Ｍ＆Ｍ定理。其基本观点是：在企业投资与 融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下 企 业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上 的：（１）不考虑企业所得税；（２）企业经营风险可由纳税付息前的标 准差来衡量 处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入；（３） 投资者对未来的收益和风险的预期相同 （４）资本市场是完全的， 即信息充分、无交易成本、投资者完全理性．投资者可与企业以 同一利率借款，企业和个人负债均无风险：（５）企业的增长率为０， 即企业现金流量都是固定年金。 在这样严格的假设条件下 两位经济学家运用套利原理得出 三个命题： 命题一：企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只 要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值 是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。 命题二：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资 本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负 债比率确定的风险报酬。 命题三投资项目的取舍独立于融资方式．企业的投资决策 与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益 率是进行投资决策的基本前提。 ’无税Ｍ＆Ｍ定理分析了企业融资决策中最本质的关系——企业 经营者和投资者行为及其相互作用。 ２．修正的Ｍ＆Ｍ定理。 最初的Ｍ＆Ｍ定理在逻辑上得到了肯定 但在实践中却受到了 挑战。１ ９６３年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无 关性定理．证明了负债在税收上的优势 企业可利用负债利息在 税前支付而产生的 税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低 资本成本，从而增加企业的市场价值。 修正后的Ｍ＆Ｍ定理的基本思想．同样包括三个命题。 命题一：负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于企业税率乘以负 债额度。 命题二．负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负 债企业的权益资本成本加上由无负债企业的权益资本成本加上由 《商场现代化 ２００９年３月（上旬ＴＩ