国内外资本结构理论综述

国内外资本结构
理论综述
邵榕筠 安徽财经大学 摘要：资本结构理论研究的根本问题是资本结构与企业价值的关系，在研究根本问题的过程中，对资本结构影响因素的研究也是必不可少的。本文对国内外资本结构理论作了一个较为丰富的综述，并关注了近年来资本结构理论的研究趋势，以期为资本结构的进一步研究提供一些视角。 关键词：资本结构 企业价值 研究综述 一、引言 资本结构是企业进行融资活动，在内部决策与外部约 束共同作用下形成的状态，其包含的信息含量巨大，涉及到企业运营的方方面面；大多数学者的研究表明，其对企业价值的相关性是相当显著的，因此资本结构的研究具有重大的意义。 资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响因素，二是资本结构与企业价值的相关性。前者是试图对既存的资本结构作出解释，后者实际上回答了是否有最优资本结构的存在这一问题。这两大部分是相互贯通的：给定资本结构与企业价值相关时，在理想状态下以企业价值最大化为 目标进行的融资决策就构成了对资本结构的影响；对资本结构与企业价值相关性进行分析时更不能忽略影响资本结构的因素。即使对于这两大部分的研究都十分密集，资本结构研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响（后者）， 前者的研究是为后者服务的。正是通过对前者的研究，使得人们发现对后者的研究需要在不同层面上有所区分，否则会得到错误的结论。 近年来的研究趋势体现为细化研究样本的异质性、注重资本结构调整的动态性、由单个公司决策模型转向产业内企业之间的相机决策、强调资本结构决策与企业投资战略相配合以及越来越关注资本结构决策过程中各主体行为的影响，总之是不断增强资本结构研究的实际意义。本文对一些代表性的资本结构理论进行梳理，以期为资本结构的进一步研究提供参考。 二、解释既存资本结构 既存资本结构的形成有两方面原因：一是直接受到客观环境的制约；二是各种因素通过影响决策主体的主观决策间接影响资本结构。 国外学者研究影响资本结构的因素可以归为五类：国家因素、宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、决策主体行为因素。Kester（1988）采用了国度虚拟变量，并分别用账面价值和市场价值度量负债比率，研究结果表明采用账面价值度 量时日本企业财务杠杆明显高于美国，而采用市场价值度量时没有明显差异。 Booth等人（2001）对发展中国家企业资本结构与发
达国家进行对比，发现发展
中国家企业长期负债比例
显著低于发达国家，他们还
研究了宏观经济因素对资
本结构的影响但他们采用
的是发展中国家和发达国
家的混合样本，可能导致结
果不太准确。从中观层面
看，公司资本结构会受到所
处不同行业的影响。 Daly、
Bowen等（1984）通过实证
检验量化了行业对资本结
构的影响，发现大约有
27.5%的企业资本结构变化
可以用所处行业的不同解
释。从微观层面上看，公司
内部特征以及决策主体的
行为对资本结构也有着影
响。 Wessels和
Titman（1988）提出规模、
资产结构、成长性、非债务
税盾、波动性、独特性和盈
利性是资本结构的影响因
素，其后纷纷有学者用不同
的方式对其进行检验，得到
了并不一致的结论，其原因
可能是由于样本的异质性，
还有一个很重要的原因可
能是大部分实证研究采用
的是静态资本结构时点指
标，这与各因素对资本结构
影响的机理并不匹配。
随着研究的不断深入以及
代理理论、信息经济学和博
弈论等理论的兴起，更加微
观的决策主体行为对资本
结构的影响受到学者的关
注。 Myers和 Majluf
（1984）建立的优序融资
理论是在信息不对称下企业发行股票会招致股票被高估的嫌疑，由此决策者会进行逆向选择所形成的融资顺序：内部融资、发行债券，股权融资。 Ross（1977）以及 Leland和 Pyle在他们的研究中均提出经理人通过高杠杆向外部传递公司质量高的信号，只不过 Ross的解释是公司盈利能力高可以中和高负债比例带来的破产风险，因此传递出了公司质量高的信号，而 Leland和 Pyle的解释是经理人通过高负债比例传递出自己持股比例高从而对公司质量有信心的信号。 Harris和 Raviv（1988）提出的控制权模型也研究了经理人追求自身利益最大化的行为对资本结构的影响，他们认为经理人可以通过调整负债比例来调整自身持股比例，从而在过高的持股比例导致接管概率下降所引起的股票价值下降造成的损失和持股比例增加带来的控制权收益增加之间进行权衡，决策出自身利益最大化的资本结构。 基于中国国有经济为主体和资本市场不健全的特征，国内学者重点对国有企业和上市公司的资本结构的影响因素进行了研究。忻文（1997）的研究发现我国国有企业具有相当高的资产负债率，即使是连续盈利的企业也是如此，他认为导致我国国有企业高负债率的原因是促使企业保持合理负债率的债务硬预算约束失效，国有企业与国有银行之间关系微妙形成软预算约束，使得国有企业对债务融资毫无畏惧。随着国企改制，部分国企上市，高负债就不能概括我国国有企业资本结构的特点了，柯丹（2000）提出国有上市公司资本结构的新特点，即由我国股市高度投机性和债券市场发展滞后导致的股权融资偏好，与国外的优序融资理论和 MM理论相悖。何浚（1998）从公司治理的角度解释上市公司股权结构出现原因为国有持股主体缺位和内部人控制。 由于资本结构受多个因素共同作用，所以学者发现在研究时直接将样本分类或是引入调节变量进行研究会得到更加可靠的结论。苏坤和金帆（2012）在研究我国地区制度环境差异对公司资本结构的影响时将产权性质作为调节变量引入模型，研究发现在国有控制公司，市场化程度、法律环境对资产负债率的负向影响更大，而政府干预程度对资产负债率的正向影响也更大。 另外，在研究资本结构影响因素时将动态的资本结构调整作为被解释变量更具有现实意义。洪艺珣（2011）研究了宏观经济形势对资本结构调整速度的影响，他将样本公司分为杠杆过高和过低两类作为调节变量引入模型发现在经济前景较好时杠杆过高的公司资本结构调整速度较快而杠杆过低的公司调整速度较慢。 随着公司层面的资本结构
影响因素研究的成熟，学者
逐渐开始关注对决策者行
为方式产生影响的因素。
Hackbarth（2008）研究发现
过度自信、乐观的经理人会
低估项目风险、高估股票价
格，从而优先选择股权融资
且会发现更多的新债务。

三、资本结构对企业价值的
影响
对资本结构影响企业价值
的研究主要基于五个方面：
融资成本、治理结构、经营
绩效、与投资战略的配合、
企业产品市场竞争力。
Modigliani和 Miller（1958）
在一系列严格的假设条件
下得到资本结构对企业价
值无影响的结论，即著名的
MM理论，1963年他们的研
究放宽了没有税收的假设，
得到负债水平越高企业价
值越大的结论。
Dangelo和 Masulis（1980）
权衡理论引入了负债融资
的破产成本和代理成本，认
为最优资本结构决策是对
负债税收收益和破产成本、
代理成本进行权衡达到企
业价值最大化。 Jensen和
Meckling（1976）的代理理
论提出股东和经理之间、股
东和债权人之间的代理关
系会产生股权代理成本和
债务代理成本，而负债比率
与债务代理成本正相关，与
股权代理成本负相关，因此
资本结构对两种代理成本
之和的影响会影响企业价
值。
Jensen和 Meckling（1976）
认为增加债务融资的比例
可以增加经理人持股比例从而激励经理努力工作、还可以节制企业的过度投资行为，减少其与股东的代理冲突增加企业价值。 Shah（1994）对资本结构变化影响股票价格进行了实证研究，得到了股票价格与公司财务杠杆正相关的结论。中国学者根据我国的实际情况对于我国企业资本结构是否可以通过影响治理效应来影响企业价值进行了研究。柯丹（2000）指出我国上市公司具有股权高度集中、非流通股比例高且国有股一股独大的特征，如果只看前两个特征，具有这两个特征的股权结构对公司 的治理效应该有积极作用，但是国有股一股独大且我国存在国 家持股主体缺位及内部人控制的问题，这种股权结构对治理效 应起到反作用，使得公司高管几乎不受任何监督，对企业价值 产生不良影响。因此不同产权性质企业的股权结构对治理效应 的影响是不同的，忻文（1997）提出的我国国有企业债务的软预 算约束，使得债务对经营者约束的治理效应失效。 经营绩效不能等同于企业价值，但经营绩效对企业价值有决定性作用。 Masulis（1983）对资本结构变化影响公司经营绩效进行了检验，得出负债比率与经营绩效正相关的结论。然而其 他很多学者的实证研究却得到了相反的结论，主要是因为样本公司所处环境动态性、行业、规模、产权性质等不同的影响。 MM理论曾假定融资决策和投资决策相互独立，但是这并不符合实际。企业的融资和投资是同一资金运动过程中不可分割的两个方面。可惜的是，对于投融资配合对企业价值影响的研究并不多，也有些学者提出了一些基于企业价值最大化的投融资决策的模型，但是都比较片面。姚立根（1998）提出从风险项目出发，对采用多种资本结构的投融资总风险 和期望收益进行权衡，确定项目价值最大的投融资决策。 Hayne E.Leland将投资风险和资本结构的融资风险（如举债 数量、期限结构等）进行匹配，建立了企业最优决策模型，这个研究思路值得我们借鉴。 以上四个方面都是从企业内部视角分析资本结构对企业价值的影响，但是随着市场竞争的日益激烈，对资本结构的研究就不能避开外部产业环境了。很多学者研究了资本结构对企业产品市场竞争力的影响。 Maksimovic和 Titman（1991）实证检验了资本结构对企业竞争力的影响，研究表明 高负债率企业陷入财务危机可能性较大，引起客户、供应商、 债权人等利益相关者为控制自身风险而采取对企业经营不利的行动进而导致企业销售下降、市场份额萎
缩。
值得一提的是，随着代理理
论等基于对行为进行研究
的理论的不断发展，学者们
对资本结构、企业价值相关
问题进行研究时越来越注
重经理人的影响。张海龙和
李秉祥（2012）用模型分析
了经理管理防御与其对公
司资本结构、企业价值影响
程度之间的关系，指出经理
管理防御行为将使得企业
价值最大化行为产生偏离
从而对企业和股东价值造
成减损。

四、研究展望
国内外学者对资本结构的
研究已十分丰富，近年来的
研究趋势为：从不同角度划
分异质性公司分别进行研
究、关注资本结构的动态调
整、将企业各方面决策纳入
研究框架（如投资决策、审
计师选择等）、关注人的行
为对资本结构决策过程的
影响以及注重在研究时将
企业放在外部环境中考察
其与外部的互动关系。
资本结构理论在未来还有
很多研究空间：根据已有的
代理理论、信号理论、控制
权理论等理论将资本结构
理论中包含的利益分析体
系全面化并予以延伸；关注
投资决策和融资决策在不
同层面上（投融资结构、投
融资风险、投融资制衡等）
如何相配合，并建立模型分
析对企业价值的影响；将文
化、价值观念等主观外生因
素纳入研究框架，可以更好
的解释现象和指导实践等。