中国虚拟经济的繁荣与泡沫
虚拟经济与实体经济关系研究(一)
虚拟经济与实体经济关系研究(一)内容提要：本文从讨论虚拟资本入手，论述了虚拟经济的形成机理、发展和规模；接着研究了虚拟经济和实体经济之间的关系，侧重研究了负面作用，即虚拟经济的过度膨胀会引发泡沫经济；随后分析了我国经济中的泡沫风险，并提出了对策建议。
关键词：虚拟经济、泡沫经济一、虚拟经济：形成机理、发展与规模虚拟经济是与实体经济相对应的概念。
所谓实体经济是指物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动，其主要构成部分包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业、邮电业等产业部门。
虚拟经济则不同，它是指与虚拟资本循环运动有关的经济活动，也即虚拟资本的持有和交易活动。
因此，讨论虚拟经济可以从虚拟资本入手。
所谓虚拟资本，是指与实际资本相分离的，本身无价值却能带来“剩余价值”、并具有独立的价值增值运动规律的各种资本凭证。
虚拟资本的形成是与货币的产生分不开的。
货币开始是为突破物物交换的缺陷而产生的一种交换媒介，但货币发展到由纸币取代金属货币，成为一种价值符号以后，在交换媒介功能之外，又增加了价值储藏功能，从而使货币转化为资本成为可能。
在信用关系出现后，资金借贷双方联系日益密切，资金需求者愿意向资金供给者支付利息，货币产生了“收益”，从而转化为了虚拟资本（借贷资本）。
借贷资本的大规模发展产生了银行信用，为企业的发展提供融资便利。
随着经济的发展和科学技术的进步，企业的规模日益扩大，必然寻求新的融资渠道，于是股票和债券应运而生，它们是最明显的虚拟资本。
在当今全球经济发展过程中，虚拟资本呈现出越来越丰富的趋势，资本的虚拟化程度越来越高。
继股票、债券之后，又出现了证券化资产和金融衍生产品。
证券化资产是因资产证券化而发展起来的。
银行将住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用贷款等各种信贷资产经过重新包装后实行证券化，或者在一些低信用等级的证券中加入较高信用等级的证券，并用其作为抵押发行新的证券，从而提高资产的流动性。
这样等于是在本身就是虚拟资本的信贷资产及初级证券的基础上，又产生的虚拟资本，大大提高了资本的虚拟化程度。
日本泡沫经济对中国的启示
日本泡沫经济的成因及其对中国的启示一、泡沫经济的简介泡沫经济是指虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。
泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。
泡沫经济的形成主要有两个重要的原因：第一是宏观环境宽松，有炒作的资金来源；第二是泡沫经济的形成和发展缺乏约束机制。
二、日本泡沫经济的产生与破灭二战后，日本政府为了促进经济的发展，提出了“贸易立国”的政策。
经过四十余年的发展，日本经济增长迅速，贸易顺差不断增加，国力有了明显的提高，并且在上世纪八十年代崛起成为仅次于美国的世界第二位的经济大国。
从战后到泡沫崩溃前的这段时间看，日本的国民生产总值（按当年价格计算）在1950年只有109亿美元，而到了1980年则超过了10000 亿美元，同时期人均国民收入在1950年只是123美元，在世界上排第三十七位，到了1980年则增长到7680 美元，上升到发达国家的第十三位。
日本能够在战后迅速崛起，“贸易立国”的政策在其中发挥了重要的作用，正是在这一政策的指引下日本的对外贸易有了长足发展，赚取了大量的外汇资金，为本国的经济起飞奠定了坚实的资本基础。
日本对外贸易长期处于顺差地位，经济飞速发展，而同期美国经济增长乏力，如在1981年美国经济增长率仅为1%,而此时的日本则保持着4% 的增长率，美国对日本长期的贸易顺差地位越来越不满意，美国国内对改变这种状况的呼声越来越高涨。
1985年9月，美国主导了由美、德、日等国签署的《广场协议》，此协议要求日元升值并开放国内市场等。
就这样，日本的经济改革就在美国的逼迫下匆匆进行，更为重要的是日本的这次改革并不能完全独立的以本国利益优先为目标进行，这次改革从一开始就渗透着美国的特殊影响。
正是在这次改革之后日本国内的流动性迅速增加、投机盛行，这导致了日本国内股市和楼市泡沫越吹越大，是泡沫就会破裂，最终在1990年前后股市和楼市的价格出现大幅下降，而后崩盘，资产价格的暴跌无可避免的导致实体经济的大幅收缩，此后日本经济陷于长达十年的低迷期。
泡沫化是中国经济的最大隐忧
2011年第12期(总第2356期)国家还可以通过吞吐外汇的方式,控制人民币升值过快,以保障今后一段时间内,外资企业在我国依然能够具有低成本优势,延缓产业空心化的出现。
2.采取最严厉的措施控制资产价格膨胀。
控制中国式滞胀中的通胀,关键因素是资产价格的上涨,一旦资产价格上涨,全面性的通胀以及通胀引起的经济进一步衰退、金融机构大批破产等问题就难以克服。
为此,我国应该有效控制货币供应量和贷款的过度增长,从根本上抑制房地产等金融资产价格的上涨,彻底打断我国通胀上涨的特殊传递链条。
目前我国已经开始进行空前力度的房地产调控,但与我国实际需要相比,力度依然不够,因此,投资者在理性预期规律的影响下,非但不降价出售房产,而是逆势而上进一步囤积投资房,导致我国房价在调控中节节上涨,这一因素必然导致我国通胀和居民生活成本的不断上升,势必引起我国投资环境的不断恶化。
今后应采取城市商品房严格限价等措施,确保住房价格稳定在合理水平。
3.重启银证分业经营体制。
我国目前名义上还是实施银行和证券业分业经营的体制,但实际上混业经营的特点越来越浓厚,尤其是2007年修订的证券法,实际上已经为银行、保险、证券的混业经营提供了很多政策口子,我国实业界也把建设金融控股集团作为主要目标,中信集团、光大集团等就是典型。
混业经营的体制在经济繁荣时具有放大利润的特点,并不断扩大证券泡沫的规模,而经济萧条时则会成倍放大金融风险。
为了防止中国式滞胀陷阱的出现,实施严格的银证分业经营体制至关重要:一是可以有效防止资产泡沫的产生。
银证分业经营后,银行庞大的资金向证券市场输送的渠道被切断了。
没有资金支持是无法产生资产泡沫的。
分业经营虽然不可能解决我国的资产膨胀问题,但有利于减少我国资产泡沫的规模,这将为我国治理资产泡沫问题创造有利条件。
二是分业经营体制能够有效保护我国银行业,防止出现银行业大面积破产风险。
面对必然会出现的我国资产泡沫,我国最重要的就是要保护好商业银行。
泡沫经济的成因及治理对策研究
&2008.9泡沫（Bubble）一词在经济领域中是指一种或一系列资产的市场价格在一定时期内偏离其真实价值的现象。
1987年出版的《Palgrave 经济学大辞典》中引用了著名经济学家金德尔伯格（Charles P.Kindleberg）对泡沫经济所做的定义：“泡沫状态这个名词，可以不严格地定义为一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。
随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。
”（奉立城，2007）从这个定义可以看出，经济领域中的泡沫经济是一种价格现象，是指某种或者一系列资产的市场价格在短期内脱离其实际价值迅速上涨的经济现象，是一种虚假繁荣，一旦泡沫破灭，就会导致金融危机和社会震荡。
一、泡沫经济的生成机理（一）虚拟资本和虚拟经济的产生虚拟资本是泡沫经济的主要载体，是指以有价证券形式表现的、能给持有者带来一定收入的资本。
如银行券、债券、股票、期货、期权等。
虚拟资本是信用制度逐步完善和资本证券化的产物，虽然它的存在是以它所表现的实体资本为基础的，但其价格的变动却不是由实体资本的价值决定，而是由预期收入和平均利息率决定，所以其价格往往会与实体资本价值变动相背离。
而虚拟经济是伴随着虚拟资本的出现而出现的，在实体资本被虚拟化为虚拟资本的同时，与实际经济相对应的虚拟经济就产生了。
虚拟经济是关于虚拟资本运行的经济，其源于实体经济又相对独立于实体经济。
一方面，虚拟经济的发展可以为实体经济的发展提供有效的融资工具，有利于实体经济存量的结构调整和重组，从而可以促进实体经济的发展；另一方面，虚拟经济对经济发展又有负效应，当虚拟经济的发展脱离了实体经济发展的需要盲目发展、过度膨胀，就会引发泡沫经济。
值得一提的是，虽然诸如股票这类的虚拟资本往往会成为泡沫经济的载体，历史上很多泡沫事件的载体也主要是股票，但并不是说泡沫经济的所有载体都是股票。
虚拟经济
虚拟经济求助编辑百科名片虚拟经济虚拟经济（Fictitious Economy）是相对实体经济而言的，是经济虚拟化（西方称之为“金融深化”）的必然产物。
经济的本质是一套价值系统，包括物质价格系统和资产价格系统。
与由成本和技术支撑定价的物质价格系统不同，资产价格系统是以资本化定价方式为基础的一套特定的价格体系，这也就是虚拟经济。
由于资本化定价，人们的心理因素会对虚拟经济产生重要的影响；这也就是说，虚拟经济在运行上具有内在的波动性。
广义地讲，虚拟经济除了目前研究较为集中的金融业、房地产业，还包括体育经济、博彩业、收藏业等。
目录虚拟经济概念及其研究概述虚拟经济的特征一高度流动性二不稳定性三高风险性四高投机性虚拟经济的特性虚拟经济并非虚假经济实体经济与虚拟经济的基本关系虚拟经济的主要功能实体经济与虚假经济的关系虚拟经济与虚假经济的关系若干政策建议虚拟经济利与弊优点1、动员储蓄转向直接投资2、有助于分散经营风险,降低交易成本3、便利资本流动和产权复合4、加速了国际经济和金融一体化的进程5、传递投资信息6、调节国民经济7、对一国培育和繁荣金融市场至关重要8、国际游资有利于抑制泡沫经济9、提供了大量的就业机会危害1、使国民经济发生动荡和危机的可能性增大2、动摇实体经济正常运行的秩序和信用基础3、阻碍农业、工业等实物经济的发展4、引发金融危机5、虚拟经济扭曲消费行为,恶化国际收支状况6、虚拟经济过度增长导致财政风险7、引发一系列社会问题,并酿成政治动荡如何应对虚拟经济的发展与挑战促进我国虚拟经济发展的对策虚拟经济概念及其研究概述虚拟经济的特征一高度流动性二不稳定性三高风险性四高投机性虚拟经济的特性虚拟经济并非虚假经济实体经济与虚拟经济的基本关系虚拟经济的主要功能实体经济与虚假经济的关系虚拟经济与虚假经济的关系若干政策建议虚拟经济利与弊优点 1、动员储蓄转向直接投资 2、有助于分散经营风险,降低交易成本 3、便利资本流动和产权复合 4、加速了国际经济和金融一体化的进程 5、传递投资信息 6、调节国民经济 7、对一国培育和繁荣金融市场至关重要 8、国际游资有利于抑制泡沫经济 9、提供了大量的就业机会危害 1、使国民经济发生动荡和危机的可能性增大 2、动摇实体经济正常运行的秩序和信用基础 3、阻碍农业、工业等实物经济的发展 4、引发金融危机 5、虚拟经济扭曲消费行为,恶化国际收支状况 6、虚拟经济过度增长导致财政风险 7、引发一系列社会问题,并酿成政治动荡如何应对虚拟经济的发展与挑战促进我国虚拟经济发展的对策展开编辑本段虚拟经济概念及其研究概述虚拟经济书有些人将Visual Economy和Virtual Economy也翻译为虚拟经济，这是混淆了虚拟经济（Fictitious Economy）的本质。
推进我国虚拟经济发展的对策研究
８ ２・
价值工程
推进我 国虚拟经济发展的对策研究
Ｒｅ ｅ ｃ ｎ ｔ ｒ ｔ ｇ ｅ ｆＰｒ ｍ ｏ ｉ ｒ ｕａ ｏ ｏ ｙ Ｄｅ ｅｏ ｓ ａｒ ｈ ｏ ｈｅ Ｓｔ ａ ｅ ｉ ｓｏ ｏ ｔｎｇ Ｖｉｔ ｌＥｃ ｎ ｍ ｖ ｌ ｐｍ ｅ ｎ Ｃｈｉ ａ ｎｔｉ ｎ
中图 分 类 号 ：２ Ｆ０
文 献标 识 码 ： Ａ
文 章 编 号 ：０ ６ ４ １ （０ ０ ３ —０ ２ Ｏ １０ — ３ １２ １ ）６ ０ ８ 一 ｌ
①优先发展和完善证券市 场（ 股票、 债券市场 ） 。我国企业资金 对待 虚 拟 经济 ， 先要 了解 它 ， 首 认识 它 ， 然后 利 用 它 、 善 它 。 完 虚 筹 集 长 期依 靠 银 行 贷 款 ，国 企 ７％ 的资 金 来 源于 银 行 贷 款 ，９ ０ ２ ％是 拟 经 济是 市 场 经济 与 科 学 技术 高 度 发 展 的 必 然结 果 ， 现代 市 场 经 内部融 资 ， 有 １ 证券 市 场 融 资 。 有效 解 决 企 业 融资 结 构 失衡 是 只 ％是 要 济发展的必然趋势 ， 它意味着经济形态 的高级化 ， 它的适度发展是 的问题 ， 必须大力发展证券市场。 就 ②逐步发展金融衍生工具市场。 以正常的社会需求和投资关系为基础的 ， 它常常伴随着实体经济 的 从发达国家的历史经验来看 ， 证券市场 的进一步发展 ， 必然要发 展 发展 ， 此对 国 民财 富 的增 长 起着 一 定 的 促 进作 用 。 因 衍生工具市场。 国衍生工具市场结构单一， 乏金融期货、 我 缺 期权 以 而泡沫经济则不然 ，泡沫经济并不是历史发展 的必然现象 ， 而 及互换 的支持 ， 考虑到我 国对商品期货运作和管理 的经验 以及国债 是 由虚 假 的 高 盈利 预 期 和 过度 的投 机 行 为 带 动起 来 的 ， 这个 过 程 市场和 股票市场发展的客观需要 ， 在 可适时地 、 逐步地推 出国债期 货 中 ， 面 化 的交 易活 动 相 当活 跃 ， 内 在 化 的 物质 生 产 却 呈 现 停 滞 交 易和 股 指 期 货 交 易 ， 后 在 此 基 础 上 逐 步 推 出股 指 期 权 、 票 期 表 而 然 股 之势 ， 因此 它 的发 展 并 不 意 味 着 国 民财 富的 增 加 ， 只 是 昙 花 一 现 权 、 率 期 货等 合 约 。 而 利 的 虚度 繁 荣 。 所 以 ， 虚 拟 经济 的发 展 决 不 能 采 取视 而 不 见或 全 盘 对 ３ 积极 支持并鼓励适合我国经济环境的金融创新业务的发展 否 定 的 态 度 ， 当避 免 以传 统 实体 经 济 的观 念 ， 金 融 活 动 的虚 拟 应 把 虚 拟经济 的发展过程 ， 是一个突破实体经济 约束、 求效率 的 追 性 纯 粹看 作 泡 沫经 济 （ 即认 为虚 拟经 济 等 同于 泡 沫 经 济 ）而要 认 真 金 融创 新 过 程 ， 进 金 融创 新 是 发 展 虚 拟 经 济 的 一项 重 要 任 务 。金 ， 推 金 研究虚拟经济的运动形式和发展规律 ， 最大限度地发挥其对实体经 融 创新 是 金 融业 为适 应 实体 经济 发展 的要 求在 制 度 安排 、 融 工具 济 的积 极 作 用 。 等方面所进行的创新活动 ， 它可 以提 高金融体 系的运作效率 ， 强 增 ２ 夯 实虚 拟 经 济 的运 行 基础 虚 拟经 济 对 实体 经 济 的促 进 作 用 。我 国作 为资 本 项 目未对 外 开 放 、 ２１努 力 发 展 实体 经 济 ， ． 为虚 拟 经 济 发 展 奠 定 坚 实 的物 质 基 础 金 融深 化 自 由化程 度 较 低 的 发展 中国 家 ，相 对 近 年 来 以年均 约 ９ ％ 虚 拟经 济 是 实体 经 济 发展 的必 然 产 物 ， 虚 拟 经 济 的 发展 并不 一 定 速 度 增 长 的 实体 经 济 ， 融 品 种 显 得 匮 乏 ， 而 导 致 不 少 资 金 因 找 但 金 从 导致 泡 沫 经济 。只有 虚 拟 经济 的过 度 膨 胀 才会 出现 泡 沫经 济 。而 泡 不 至 合当的 投 资 工具 ，只 能积 聚在 银行 或被 挤 压 在 一 些 狭 小 的领 州 沫经 济 的 产 生是 有 主 客 观 条件 的。 从 主 观上 来 看 ， 要是 由金 融 投 域 ， 有 充 分发 挥虚 拟经 济 对 实 体 经 济 的促 进 作 用 。 尤 其 是 我 国加 主 没 机引起的 ； 客观上说 ， 从 实体 经 济 的 内 在 失衡 才 是 导 致 泡 沫 经 济 的 入 世界贸易组织以后 ， 多行业都面临异常严峻 的激烈竞争 ， 许 增加 根 本原 因。 也就 是 说 ， 机 是 泡沫 破 裂 乃 至 引 发金 融 危 机 的催 化 剂 ： 股票指数期货、 融期权等金融 交易和服 务品种 ， 投 金 为企业提供 多种 而 实体 经 济 是虚 拟 经 济和 泡 沫 经 济 的 根 本基 础 ， 实体 经济 存在 的 问 防 范 和 转 移 风 险 的 工 具 ，无 疑 会 提 高 企 业 乃 至 整 个 经 济 的 运行 效 题 才是 内在原 因。 以 ， 所 实体 经济 的坚 实 发展 ， 有效 化 解 虚 拟经 济 率 。 能 中 的泡 沫 ， 止 产 生泡 沫 经 济 。 防 ４ 强化 对 虚 拟 经 济 的监 管 ２２加 强诚 信 建 设 ， 为虚 拟 经 济 发 展 奠定 信 用 基 础 虚 拟 经 济 ． 为保 证 虚 拟经 济 的 稳 定 发展 ， 须 加 强 对虚 拟经 济 的 监 管 。监 必 中虚拟资本是市场经济中信用制度和货币资本化 的产物 ，因此 ， 虚 管的 目标是寻求效率与安全的整合。 加强对虚拟经济的监管应设计 拟经济是一种典型的信用经济 ， 诚信原则是虚拟经济 稳定运行 的灵 合 理 的监 管体 系及 其 执 行 系统 。 魂， 良好的社会信用制度可以使虚拟经济参与主体方便、 快捷地获 首 先， 政府应在监管理论体系创新与建设上有所作 为 ， 中一 集 物 设 取对 方的真 实信息 ， 降低交易费用 ， 少风 险， 减 避免引起经济动荡。 部 分 人 力 、 力 进 行 研 究 与 试 验 ， 立 专 门的 机 构 或 委 托 科 研 院 所 而我 国现 行 的信 用 制 度 却 远 远 落 后 于 虚 拟 经 济 的发 展 对 信 用 制 度 进 行 监 管理 论体 系的 探 索 。其 次 ， 强 立法 ， 全执 法机 制 ， 护正 加 健 维 的 要 求 ， 大 加 剧 了 虚 拟 经 济 发 展 给 社 会 带 来 的 负 面 影 响 ， 企 业 常 的市 场竞 争秩 序 ， 持 公 平 、 开 、 正 的原 则 ， 护 市 场 参 与者 大 如 坚 公 公 保 虚假 包 装 上市 、 假 重 组 、 手 操 纵 、 息 虚 假 披 露 等 给证 券 市 场 造 的 合法 利 益 ， 虚 联 信 防止 中 介组 织 违 约 、 个体 投 资 者 恶 性 投 机 ， 强 法
经济名词之泡沫经济
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历史起源
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股市泡沫无碍中国持续繁荣
（ 作者 ：陈旭敏）
股 市 泡 沫无 碍 中 国持 续 繁 荣
【 华尔街 日 美国 报 １ 月２ ２ ５日】 ２ ０ 年年中，显示中国股市总体走势的主 ５ ０
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维普资讯
专题 聚焦
中国居高不下的居 民消费价格指数 Ｃ Ｉ Ｐ 进一步落井下石。 另 一方面，各大 中央银行为缓解次贷危机 的矛盾，都 向市场注入 了巨大 的流 动 性，这无疑使本 已泛滥 的全球流 动性进 一步雪上加霜。作为全球收益率最高的地 区 之一，中国资产很 有可能成为这 些热钱 “ 逐鹿”的对象。 而且 ，全球经济的放 缓，尤其是 美国经 济的调整，将会给 中国的外部 需求带来 巨大的不确定性 ， 而危及 近年来推 动中国资产 重估的燃料—— 国际收支尤其是贸 从 易顺 差。很显然，一旦 中国的外部 需求受到冲击，中国 目前担心的资产泡沫和经济 过热，将会迎刃可解 ，当然，通缩也有 可能接踵而至。 而在中国 内部 ，之前中国出台的种种政策 以及 正在推进 的政策 ，其滞后效果都 将会在 ２０ 年呈现：中国中央和地方换届选举的完成 、 ０８ 奥运会 的举行 、 宏观调控 的 紧缩 、货 币信贷政策 的 “ 从紧” 、两税合并 的实施、公共财政政策功 能的进一步完 善， 都将对 ２０ 年 中国的经济增长 、储 蓄、消费、投资 、贸易、信贷 、汇率 、国际 ０８ 收支产 生深远 的影响 ，使 其围绕着 中国政府 的政策 目 上下波动。 标 毫无疑 问， 目前 中国公众关心的股价 、物价 、房价 、币值将是 这些经济政策最 好的 “ 裁判” 。如果这 些措施得 当，也许 ，股价将会在震 荡 中上行 ，物价也将稳 中 回落，房价泡沫慢慢蒸发 、币值弹性增强；如果这些措施不得 当，那 么还是让 我们 在 明年年底憧憬 ２ ０ 年吧。 ０９ 当然，这些 片鳞只爪 的拼凑，都是假设 ２ ０ 年只是 ２ ０ 年 简单 的延续，而不 ０８ ０７ 是真正有所作为 的 ２ ０ ； 一个更可能的现实是 ，２ ０ 年 ，将 远 比我们想象 的更动 ８ ０ ８ ０
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中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会类别：投资策略类课题研究人：程义全、周勇选送单位：长江证券有限责任公司中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会内容提要一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。
但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。
下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。
这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。
所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。
基于国际经验和相关的理论研究，我们得出了一个结论：虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。
在经济中周期的回落过程中，从实体经济角度看，技术创新和产业升级重组是新的经济增长动力，这种增长机制需要更加重视虚拟经济对实体经济的反作用，借助虚拟经济繁荣，依赖并购重组可以实现资源整合和有效配置。
从这个角度看，经济处于中周期的调整阶段的资本市场也是充满了机会。
依据Binswanger的投机泡沫理论的分析框架，结合美国和日本的经验，我们判断中国股市并不会复制升值过程中类似某些亚洲国家的过度虚拟经济繁荣，但这并不妨碍虚拟经济对经济周期的平滑作用，资本需求仍会给中国经济带来部分局部性的投机泡沫。
我们考察了局部性投机泡沫可能出现的领域，并详细分析了实体经济泡沫向虚拟经济泡沫的映射机制，从而得出了股市局部性投机泡沫可能出现的领域：稀缺性资源开采行业（石油、铜）、房地产和酒店行业，以及带有网络、新能源和军工概念的板块。
我们在本报告的前一部分用了很上的篇幅论证了中国股市不可能产生大的投机泡沫，但这并不意味着股市就无所作为，因为虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。
所以从这个角度看，我们并不会因为经济处于中周期的调整阶段而过分看空2006年的市场，相反，我们认为在2006年应该更加重视资本因素对市场的影响，当然2006年资本的核心思维可能会发生转向。
虽然资源的稀缺性仍会在2006年延续，但随着真实需求的随周期弱化，稀缺题材的资本需求存在弱化的可能性，而根据我们前面对未来经济增长脉络的认识，投机资本可能将从稀缺性资源领域转向技术创新和并购重组领域。
因此，从资本角度出发的产业选择，一个重点是挖掘短期仍具有一定持续性的局部性投机泡沫带来的潜在投资机会，另一个更为关键的是，要积极备战投机资本转向的潜在领域，即技术创新和并购重组领域。
目录1. 虚拟经济繁荣与经济增长的关系 (5)1.1 国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用 (5)1.2 全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素 (7)2. 从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响 (9)2.1 投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法 (9)2.2 股市投机泡沫如何持续？——三个前提条件 (10)3. 中国股市会不会产生大的投机泡沫？ (11)3.1 中国经济的动态效率正在提高 (11)3.2 中国经济仍面临较强金融约束 (13)3.3 中国经济的需求约束正逐步放松 (14)4. 中国股市局部性的投机泡沫在哪里？ (15)4.1 局部性投机泡沫持续的条件——股市泡沫理论的延伸与拓展 (16)4.2 投机资本的流向：总是流向容易滋生投机泡沫的地方 (17)5. 2006年中国证券市场的投资机会 (20)5.1 资本转向催生新的投资机会：创新和并购领域 (21)5.2 结束语：从资本需求角度出发的产业选择 (22)一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。
但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。
下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。
这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。
所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。
图1：资产价格决定的逻辑示意图资料来源：XX证券研究所在经济周期的回落、人民币进入升值周期以及股权分置改革带来全流通预期这样一个大背景下，我们研究问题的角度尤其需要在一个更为广阔的思维框架下进行分析。
在本报告中，我们将对虚拟经济与实体经济的关系，即虚拟经济繁荣与经济增长的关系进行分析，同时借助投机泡沫理论分析资本因素对股票市场的影响，为我们的产业选择提供一种新的思路。
1. 虚拟经济繁荣与经济增长的关系虚拟经济繁荣与经济增长的关系问题，本质上就是虚拟经济与实体经济的关系问题。
这两者之间的关系突出表现为虚拟经济是实体经济的一种映射，但是虚拟经济繁荣是何时产生的，到底是经济增长带动了投机泡沫，还是经济萧条引发了投机泡沫，这似乎是很难区分又截然不同的两种途径。
下面的分析，我们试图从实证和理论的角度证明，虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。
证实了这一点，无疑对判断我国当前的经济形势以及2006年的证券市场具有相当的借鉴意义，其基本逻辑思维方式在于，在经济中周期回落的过程中，难道证券市场就会无所作为吗，股市与经济基本面的关系没那么简单，这正是我们研究的出发点和落脚点，在我们看来，我们不仅要关注虚拟经济与实体经济的协同性，同时也离不开虚拟经济对实体经济的反作用。
1.1 国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用我们考察了多个国家的经济周期与同期股票市场的表现后，发现就股市投机泡沫而言，投机泡沫往往随着实体经济的复苏，在景气上升周期内逐步显现。
但是在经济周期见顶以后，投机泡沫并不会迅速消失或破灭，投机泡沫的高点一般滞后于经济周期的景气高点。
如下图2，从美国的经济周期与股票市场走势的对比来看，美国在1997年GDP增长率已经面临一个历史高点，而S&P500在此之后却一路飙升，到1997年才面临拐点。
为什么虚拟经济的波动周期往往滞后于实体经济的波动周期？这个问题，我们认为主要有两点原因：一、这由虚拟经济自身运行规定决定的。
虚拟经济本身是依附于实体经济的，它以实体经济为基础，同时虚拟经济的运行本身具有独立性，这两点共同决定了虚拟经济的启动首先就滞后于实体经济，实体经济呈现出复苏迹象以后，虚拟经济才慢慢启动，如此具有独立性的虚拟经济的波动周期与实体经济的波动周期相比，就呈现出一定的滞后性。
二、实体经济的投资具有一定的不可逆性，这使得经济虽然处于下滑阶段，但是资源的紧张状况并没有得到有效缓解，从而投机需求仍然存在，并且在某种程度上，欲推高出货的投机需求进一步放大了市场的真实有效需求，从而将虚拟经济领域的资产价格泡沫推向一个新的高潮。
两者综合起来，就不难理解虚拟经济的波动周期为什么会滞后于实体经济的波动周期。
图2：美国的经济周期与股票市场走势（右轴：%）资料来源：CEIC，XX证券研究所同时从图2亦可以看出，在1997年以后股市大涨，投机泡沫继续放大的同时，美国的GDP增长的减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，可能对经济周期也起到一定的平滑作用。
需要强调的是，我们所说的虚拟经济并不单单是指股市，从运行方式上，虚拟经济一般包括金融、地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。
虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并对经济周期起到平滑作用。
1.2 全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素随着人民币的汇率改革，我们需要更加重视国际资本的流动对市场的影响。
进入21世纪，世界经济发展到一个新的阶段，国际市场中已经形成了具有相当规模的金融资本，这些金融资本已经完全脱离了实体经济，游离于实体经济系统之外，专注于发现各种可能的资产价格的投机机会，代表这些金融资本的货币变成了现代金融学意义上的“金融窖藏”，而这些金融资本大多数也因为其获取收益的独特方式而被冠以“投机资本”乃至“游资”的称号。
特别是股权分置改革启动以后，全流通预期下的并购效应可以使公司的股价与资产价值变动紧密联系到了一起。
这种并购效应，指得是如果某上市公司所拥有的存货或者经营资产大幅增值，而二级市场的股票价格没有反应，那么在足够流通性的支持下，市场将出现套利机会，投资者可以通过购买该公司全部股权，持有或变现增值资产获取投资收益。
如此，一旦公司资产存在大幅增值的可能，必然会迅速带动二级市场的股价表现。
从这个意义上说，由于股权分置改革的稳步推进，资本因素与价值因素开始站到了同一起跑线上。
以浙江广厦为例，它作为一家房地产公司，在历史上并不是一家绩优公司，但是其强烈的资产增值预期让我们不得不关注其投资价值。
以杭州天都城和南京邓府巷为主的土地储备为公司提供了超过13亿元的净资产增值。
而我们估算的天都城的土地增值仅仅包括800多亩持有土地证的未进入预售阶段的地块。
如果考虑到将根据项目滚动开发进度逐步受让的天都城剩余3000亩住宅用地的巨大增值潜力，公司的重估净资产值将更富有震撼力和吸引力。
虽然公司释放土地增值的时机尚存在诸多不确定性，但是作为存货的资产增值迟早要反映到公司的业绩中去。
下表1重估的仅有土地储备部分，对于在建项目和其他资产均未进行重估。
既便如此，保守方式重估后的净资产已经与当前股价形成了49%的巨大落差。
如果股改后，这类公司股价与重估净资产值仍然存在较大落差，其必然成为某些外部资金分散套利的品种。
表1：浙江广厦的土地储备估值（单位：元）资料来源：田世欣的《浙江广厦深度调研报告》，2005年9月27日。
综合看来，我们认为，某些行业，比如酒店旅游、房地产等，由于拥有大量经营资产或存货，在行业性投机泡沫的支撑下，更容易滋生系统性的资产增值。
而股改带来的全流通预期有望引导市场追寻和发现这类资产增值的行业或公司，这反过来也说明资本因素在全流通背景下将发挥更多的作用。
2. 从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响2.1 投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法投机资本专注于资产价格投机所取得的收益，一方面来源于正常的资产增值，一方面来源于投机资本推动下的价格泡沫。
但是正如“投资还是投机”难以区分一样，我们在现实经济中很难区分哪一部分是资产增值，哪一部分是价格泡沫。