金融产品设计与创新之五

作为目前封闭式基金市场上规模最大的交易品种，长 盛同庆B在市场流动上拥有无可比拟的优势，适合于资 金量较大的投资者配置需求；同时，简洁鲜明的收益特 征又使得长盛同庆阶段性相对收益表现更为连续也更易 突出，适合于投资者进行中短期战术性交易。我们建议 投资者重点关注长盛同庆A和B，针对不同需求组合持有 或把握阶段性交易机会。 但是由于固有的分级结构特征，对于同庆A或者同 庆B特定级别持续交易而言，鲜明的收益特征使得传统 的简单的折溢价率难以对其进行较为准确的定价，因此 在选择或组合投资于同庆A和同庆B时，需要对长盛同庆 及其分级基金的风险收益特征进行分析，对各级基金进 行定价并结合当前市场特征，分析相应的投资策略。
同庆B上市后中长期溢价可能性 同庆B上市后，中长期看，我们预计将很有可能溢价交易，理由有 1、稀缺性依然存在。市场上将存在2个带杠杆的可交易基金，相对 众多的普通股票型基金仍然显得稀少，稀缺性能够一定程度维持。 2、预计持有者结构散户化。因同庆B的定价相对较为复杂，甚至比 权证更加复杂，散户能够准确计算其合理交易价格的比例将比较小。 一旦出现明显溢价，机构会逐渐退出，散户持有者比例上升到绝对 优势，最后形成散户炒作的可能性比较大，因此容易导致溢价继续 扩大。 3、2009年股市整体有向好预期，杠杆产品会更受欢迎。2008年以 来，中国股市已经从高位经历了深度下跌调整，股市已经相当大程 度提前反应了宏观经济的悲观因素。目前，较一致的看法是A股最 恐惧的时候已经过去了，加上国家政策的频频送暖，2009年中国股 市可能有较好表现，整体趋势向上的可能性比较大。在大势看好的 前提下，杠杆产品可以放大收益率，因此同庆B很有可能因其杠杆 性质而更受欢迎。
N（x）为标准正态分布的分布函数
类似的，当长盛同庆的净值小于0.467时， 同庆B亏光，同庆A开始损失，相当于卖出看跌 期权1/0.4＝2.5份，看跌期权的标的产品为同 庆基金净值，执行价格为0.467，现价为1.0。 则卖出期权的价格为
同庆A的合理交易价格为
可以看到两个期权部门的价值非常小，同庆A的价 格几乎由债券部分决定。那是因为在假定基金净值 年波动率为0.25的前提下，基金净值3年后大于 1.60和小于0.467的概率都非常小，两个期权深度 价外，所以价值非常小。完全可以近似将同庆A视 为3年期一次还本付息债券交易。
我们模拟不同的波动率条件下同庆A和同庆B的 价格。观察股票型基金净值的年波动率，均值 大约在25%，标准差比较大，以0.10计算，我 们以正态分布模型模拟10000次不同的波动率， 若随机产生的波动率小于0.15，以0.15记。 10000次计算同庆A的理论价格的分布为：
同庆A的理论价格的95%的置信区间为 [1.03,1.076]，均值在1.069。利用同庆A和同庆 B的价格关系，可以得出同庆B在95%置信区间的 理论定价为[0.949,0.98]。
同庆B的理论定价 根据同庆A和同庆B的净值分配原则，应该有
价格应和实际价值一致，所以同庆A和同庆B分 别上市后交易价格也在理论上应该满足
由此可以得到同庆B的上市后最初合理交易价格
波动率对理论定价的影响
期权的价值受波动率的影响比较大，考虑到长盛同庆基金 净值未来年波动率不一定是以上假设的0.25，我们有必要看一 下在不同年化波动率下同庆A和同庆B的理论价值。 从图中可以看出，当波动率小于0.25时，同庆A的理论价值 随着波动率增加而增加，但变化较小，当波动率大于0.25时， 同庆A的理论价值随着波动率的增加而下降得比较快。在波动率 为0.25时，同庆A的理论价值接近最高值。 尽管图中显示当波动率大于0.50时，同庆A的理论价值可以 跌倒1以下，但实际上股票型基金波动率大于0.50的情况很少发 生，我们统计沪深300指数自2002年以来的逐年波动率为0.15， 0.17，0.20，0.21，0.22，0.36，0.48，平均为0.26，股票型 基金因为仓位不可能达到100%，所以年波动率一般小于沪深300 指数，一般在0.40以下，对应同庆A的价值在1.04以上。
（3）当NAV＞1.6时，则同庆A与同庆B截至封闭期末 当日基金份额净值： NAVa＝1+3×Ra＋10%×（NAV﹣1.6）/ 0.4 NAVb＝（NAV﹣0.4×NAVa）/ 0.6
同庆A和同庆B的理论定价 同庆A理论定价 根据长盛同庆基金A类（同庆A）和B类（同庆B） 份额的参考净值分配办法，A类份额可以用三个不同 的金融产品来复制：多头一份三年期到期一次还本 付息债券，多头一份看涨期权，空头一份看跌期权。 分别计算这三种产品的价格，则三者理论价格之和 就是A类份额的理论合理交易价格。
一）长盛同庆风险及收益特征分析 长盛同庆可分离基金实质上也包括了整体资产及分级清算 两个层面意义上三种不同风险收益特征类型的基金。 在第一个层面上，也就是长盛同庆是与传统基金相似品种。 在设立的前三年，采取封闭运作的形式，与普通封闭式基金相 似，在封闭期内基金类别资产配置比例限制更为宽松，封闭期 内股票投资占基金资产的比例可以达到60%~100%，债券投资占 基金资产的0%~40%。 封闭期后转化为标准股票型基金，股票投资占基金资产的 比例为60%~95%，债券投资占基金资产的5%~40%；现金或者到 期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。其中， 权证投资比例占基金资产净值的比例不高于3%。 在封闭期内，整体基金长盛同庆的折溢价率可以与期限相 近的股票型封闭式基金进行类比，考虑到分离交易满足了不同 类型投资者的偏好，一般而言通过分离交易可以获得一定的溢 价。从国外的分级基金实证数据而言，分级基金的折价率较普 通封闭式基金低1~5个百分点左右。这与现实市场条件下优化 资本结构会增加企业价值是同样的原理。
其中长盛同庆A具有类似参与条款，因此其收益特征与含 有期权的债券较为类似。从收益特征上看，可根据封闭期内 整体净值表现的不同分为两个区间： 第一个区间：封闭期内整体基金长盛同庆收益在60%以 下，长盛同庆A享受优先清算权利，其收益和本金由长盛同 庆B以自身全部资产担保，收益类似于年收益率5.6%的零息 优先级信用债收益。在这个区间收益与普通信用债券较为类 似，价格波动较小。 第二个区间：封闭期内整体基金长盛同庆收益超过了 60%，长盛同庆A参与条款生效，可以参与分享整体基金净值 增长率60%以上超额收益的10%。在这个区间，隐含参与期权 将生效，长盛同庆A的净值波动及价格波动都将放大。 采用Monte Carlo模拟法可以对长盛同庆A到期价值进 行模拟计算，以综合评估内在违约风险、期权价值。从模拟 违约风险上来看，长盛同庆A与AA级企业债较为接近，从收 益率水平来看高于AA级，具有一定的吸引力。
瑞福进取的溢价现象应该从行为金融上理解，概括起来，可以分 为几个原因： 1、市场上唯一的带杠杆的非权证交易品种，稀缺性导致溢 价较高。其杠杆性质和权证类似，杠杆产品对市场上风险承受能 力较高，追求高收益的投资者吸引力很大，市场上的权证绝大部 分都是大幅溢价交易的，因此瑞福进取有一定程度溢价。 2、持有者散户化明显。散户通常较容易忽略交易产品的内 在价值而看重其交换价值，即便产品已经物超所值，但仍不惧购 买，以期获得买卖间的资本利得。散户群体的羊群效应容易导致 跟风炒作，使得溢价走高。 3、投资者过于自信。行为金融的研究指出投资者有过于自 信的心理偏差，散户投资者很少对产品进行专业研究，更加容易 产生这种心理偏差，即品博得反弹收益。 4、套利机制缺乏。市场缺少做空手段，短期套利策略无法 进行。另外瑞福进取目前离封闭结束日期较长，对溢价做长时间 跨度套利可行性非常小。
同庆B上市后中长期溢价可能性分析 瑞福进取的溢价分析 目前市场上唯一的创新型基金瑞福分级 对长盛同庆基金具有一定可参照性，二者在 产品设计上有诸多相似之处。
该基金发行以来，“机构退，散户进”的 趋势非常明显。机构持有的份额比例从最初的 39.28%降到了2008年中报的9.65%，目前的机构 份额很可能比9.65%更低。而机构卖出的份额全 部被个人投资者接手，个人投资者总份额在 2008年中超过了90%，平均每户持有份额从 100,941下降到了29,102份，散户化的趋势非常 明显。而随着该基金散户化的过程，溢价率呈 上升趋势。
长盛同庆B是典型的普通级封闭式基金，获得长盛 同庆A支付后剩余基金财产。与有财务杠杆的普通股类 似，长盛同庆B承担长盛同庆A优先支付的义务。如果 市场状况不佳的情况下，长盛同庆B应优先满足A的本 金及基准利息支付，同庆B将承担整体基金全部损失， 下跌幅度超过普通基金。相应的，如果整体基金收益 状况好，同庆B也可以享有高于A应计收益部分的整体 基金的绝大部分超额收益。这种作用机理与效果和财 务杠杆的对股东收益及损失的放大效应是极为相似的。 值得注意的是，在长盛同庆0—60%的净值增长范 围内，同庆B可以看做是以5.6%年利率向同庆A融资。 因此，对于融资成本较高的投资者而言，长盛同庆B提 供了另一种融资投资渠道。
首先债券部分，按现在市场上3年期国债的到期收益 率水平3%计算，一个单位净值对应的合理价格: Pbond＝1.168/(1＋0.03)3＝1.069
当长盛同庆基金整体的净值NAV大于1.60时，同庆A 可以获得10%的多出部分净值分配，相当于持有 0.10/0.40＝0.25份看涨期权，期权标的产品为整个基 金净值，执行价格为1.60，现价为1.0。因整个基金的 净值相当于一个普通股票型基金的净值，取一般股票 型基金净值变化年波动率为0.25，无风险利率为3年期 国债收益率3%，那么根据Black—Scholes公式计算看 涨期权部分价格为 其中
国内结构化金融产品实例
长盛同庆基金
长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金（以下 简称“长盛同庆”）是由长盛基金管理公司管理， 于2009年5月发行设立的国内第一只可分离交易基金。 与分级基金类似，该基金自设立后自动分离成为具 有固定收益特征的A级（以下简称“同庆A”）和具 有财务杠杆特征的B级（以下简称“同庆B”）两个 独立交易的子基金。由于采取了按比例自动分离交 易的方式，长盛同庆有效地解决了不同级别基金之 间收益与风险匹配的公平性，使得其发行及上市之 初的定价问题相对一般分级发售基金更为简单。