高级财务管理第二章

4、代理成本观点
• 代理成本观认为，由于股东、债权人和经 理之间存在着利益冲突，负债会影响公司 价值。 • 负债究竟会增加还是减少公司价值？这个 问题的答案并不十分确定。 • 投资不足 • 资产替代 • 负债监督效应
5、破产成本观点
• 破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预 期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税 负不对称等导致的杠杆利益。 • 负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接 成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用 和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应 付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理 层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力， 陷于财务危机的公司在与供应商或销售商谈判中 的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产 所发生的损失等。
• 为什么不同行业之间企业资本结构 存在系统性差异？ 可能的原因：资本有机构成、产业竞 争状况、经营风险等。
股东的态度
一个企业在IPO之后，再融资方式的选择在很 大程度上取决于大股东的态度。如果大股东 十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比 例业已接近保持控制权的底线，与此同时， 大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该 公司，那么，大股东就会尽量避免发行普通 股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方 式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特 别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就 很可能倾向于发行普通股融资。
6、融资优序观点
• 融资优序观点是由Myers和Majluf于1984年提出的。 它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。 • 其主要内容是： （1）相对于外部融资而言，公 司更倾向于内部积累；（2）分红是具有刚性的， 公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化； （3）若公司需要外部融资，在进行权益性融资前 会首先考虑负债融资；（4）每个公司的负债率反 映它对外部资金的累计需求。
杠杆比率分析法
• 基本思路：〈1〉选择一定数量的反映财务 杠杆状况的比率；〈2〉确定各比率的“标 准值”；〈3〉计算不同融资方案下的财务 杠杆比率“预期值”；〈4〉将“预期值” 与“标准值”对比，判断各融资方案可行 与否。 • 注意点：〈1〉“标准值”因行业而异；〈2〉 各企业还有其特殊性，须作进一步调
企业成长性
企业成长性对资本结构有显著影响，但方向不 确定，影响关系较为复杂。 可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因 是企业和债权人都对企业的未来利润有着充 分的信心； 也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低， 其原因是高成长的企业可能伴随者高风险， 因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给 予信贷支持。
二、资本结构的影响因素
• • • • • 国别因素 行业因素 股东和经理的态度 债权人的态度 企业成长性 • 企业资本实力/负 债能力 • 资产担保价值 • 税率和利率
国别效应
• 为什么不同国家之间企业资本结构 存在系统性差异？ 可能的原因：税率、通货膨胀率、资本 市场状况、文化及制度因素等。
行业效应
• 基本估价模型 • MM理论：假设 • 无公司税下的MM理论
（1）基本估价模型
• 股票价值S EBIT Kd·D 1 T S Ks • 上式可变换为：
( EBIT KdD )(1 T ) Ks S
（1）基本估价模型 （续一）
• 加权平均的资本成本为：
K
0
D V
1、目标资本结构（续三）
“合理”的资本结 构 30%以下 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70%以上 合计 样本数 17 58 129 114 32 1 351 所占比例（%） 4.84 16.52 36.75 32.48 9.12 0.29 100
1、目标资本结构（续四）
• 含义：负债企业的股本成本，等于处于同 一经营风险等级的无负债企业的股本成本 加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无 负债企业股本成本与负债成本之差同负债 率的乘积。
2、公司所得税观点：有公司税 下MM理论
• 命题1：
V V

U
TD
• 命题2：
D K SL K SU (K SU K d )(1 T ) S
公司最高的承债能力 A. 40%； B. 50%； C. 60%； D. 70%； E. 80%及以上。 合计 公司数 43 45 110 155 43 396 所占比例（%） 10.85 11.36 27.78 39.14 10.86 100
2、目标资本结构决策
• 美国AT&T公司财务经理的评论：“在考虑 公司借多少债才算安全时，必须考虑公司 自身的经营风险。这种风险随行业的不同 而千差万别，它主要与产品的性质及市场 需求有关。此外，债务政策与公司未来的 获利能力也有着很大的关系。”
S K d (1 T ) V
K
s
• 最后，企业价值V的基本估价模型为：
V
EBIT(1 T )
k
0
（1）基本估价模型 （续二）
此式经变换为：
EBIT (1 T ) K0 V
（2）MM理论：假设
• 企业的经营风险是可衡量的。 • 投资者对企业收益及取得收益的风险的 预期一致。 • 市场完善，即无交易成本；投资者可与 公司一样以同等利率获得借款。 • 借款无风险，即负债利率为无风险利率。 • 投资者预期的EBIT不变，即假设企业的 增长率为“0”。
3、个人所得税观点：Miller模型
• 米勒模型——在公司税下的MM模型基础上， 再考虑个人所得税因素后形成的公司价值 决定模型。
V
V
u

EBIT(1 T C )( T S ) 1
K
SU
L
(1 T C )(1 T S ) V u 1 D 1T d
• 究竟哪些因素决定或影响着公司目标债务 比率的设定？在一项对美国前1000位（以 销售额排序）的工业公司的调查中，212家 公司的财务经理作了回答。结果显示： 85%的财务经理将“公司管理层”排在第 一位，其次是“投资银行”和“商业银 行”。
1、目标资本结构（续二）
陆正飞和高强（2003）调查显示，在全部397家样 本企业中，351家公司认为应该设定一个“合理” 的目标资本结构，占88%；而不认为这样的公司仅 为46家，占12%。做出肯定回答的351家企业，在 被问及“就自己公司的实际状况而言，‘合理’的 资本结构应该为多少”时，约70%的企业认为， “合理”的资本结构应该位于40%-60%之间。
四、目标资本结构
• 目标资本结构 • 目标资本结构决策
1、目标资本结构
• 在美国的一项调查中，170位被调查的财务 经理中的102位，坚信公司存在最优资本结 构，他们中的大多数为公司设计了“目标 债务比率”。而且，目标债务比率的设计 多建立在对公司经营风险理性估计的基础 之上。
1、目标资本结构（续一）
税率
企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税 税率的高低成正比。所以，在其他因素既定 的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向 于高负债；反之则反是。
利率
利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费 用负担，故企业只能将负债比例安排得低一 些；反之则反是。 利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预 期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响 方面。预期利率趋涨时，企业在当前会较多 地利用长期负债筹资方式，预期利率趋跌时， 企业则会在当前较谨慎地利用长期负债筹资 方式。
资本实力/负债能力
企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷 限额也较高。因此，通常企业净资产规模越 高，则企业越有可能选择负债融资。
资产担保价值
研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程 度上会影响企业资本结构的选择。一般认为， 当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保 时，企业趋向于高负债；反之则趋向于低负 债。
三、融资行为：经验证据
• 我国A股上市公司融资行为与融资结构特征 分析 1、偏好股权融资 2、更多采取配股方式进行股权融资 3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债 4、融资行为的地区差异
1、偏好股权融资
阎五达、耿建新和刘文鹏（2001）研究发 现，在达到证券监管部门配股条件的上 市公司中，69.26%的公司会公布或实施 配股方案。张少安和张岗（2001年）研 究表明，在1993年至1999年之间，我国 上市公司股权融资占全部融资的比例平 均在50%以上。
2、更多采取配股方式进行股权 融资
上市公司更多选择配股，较少选择增发的 一个重要原因，就在于市场化程度较低 的配股比较容易成功，而市场化程度较 高的增发则风险较大。
3、在负债融资时，更倾向于利 用短期负债
在1992年到2000年之间，我国上市公司短 期负债率占总负债之比平均为75%左右。 陆正飞和高强（2003）的调查结果表明， 公司上市后使用过的融资方式，按累计融 资额排序依次是短期借款、利润留存、配 股、长期借款、增发新股、发行普通公司 债券、发行可转换债券和其他。
第二章 资本结构、融资 行为与融资战略
资本结构理论 资本结构影响因素 融资行为：经验证据 目标资本结构
一、资本结构理论
• 完善市场观点：无公司税下的MM理论 • 公司所得税观点：有公司税下MM理论 • 个人所得税观点：Miller模型 • 代理成本观点 • 破产成本观点 • 融资优序观点
1、完善市场观点：无公司税下 的MM理论
（3）无公司税下的MM理论
• 命题1：
V V
L
u

EBIT
K

EBIT
0
K
su
• 含义：在不考虑公司所得税的情况下，企 业价值独立于资本结构；亦即，就一个 EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。
（3）无公司税下的MM理论（续）
• 命题2：
D K SL K su ( K su K d ) S