我国证券投资基金业的结构

我国证券投资基金业的结构、行为及绩效* ——基于1998-2007年数据的实证研究 关键词: 基金业；市场结构；市场行为；市场绩效 一、引言 证券投资基金产业是现代金融业的重要组成部分。近年来，我国证券投资基金业发展迅猛。截止2007年，我国共成立59家基金管理公司，基金总数达346只，基金总规模达32766亿份。短短几年内，我国基金业发展如此迅速，主要得益于以下几点: ○1管理层对于基金业的扶持以及超常规发展基金业的一系列政策措施，使得基金行业获得了相当明显的“特许权价值”。对于起步阶段的基金业来说，这些扶持政策是一个很好的促进。 ○2不断降低的准入门槛，强化了基金市场的竞争。 ○3基金业的创新十分活跃，基金新品种不断涌现，大量开放式基金后来居上，成为行业发展的主流品种。 ○4便捷的基金销售渠道初步建立，分支机构众多的商业银行成为当前大多数基金销售的主要渠道，基金公司的直销、证券公司的代销也初步发挥作用。 ○5初步建立了覆盖基金运作各个环节的管理办法和规章制度，除《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金试点办法》等法规、规章外，《证券投资基金法》正在加紧制订过程中，基金的交易规则更为市场化，交易所及时调整了基金申报价格的最小变动单位，这些为基金业的快速发展提供了制度基础。 ○6以较快的速度推进基金业对外开放，也是促进基金业快速发展的一个重要原因。 07年是基金产业腾飞的一年，各类基金层出不穷，让广大股民多了一个新的赚钱方法——养“鸡”。而这只“鸡”便是我们即将要进行分析的基金。 在分析某一产业时，产业组织理论的SCP（即Structure-Conduct-Performance，结构——行为——绩效）框架是最常见的研究范式之一。已有不少学者运用SCP框架对我国金融业中的银行业、保险业和证券业进行了相关研究。因此，本文将运用SCP框架对我国基金业的市场结构、市场行为和市场绩效进行考察并进行相关实证研究。

1205.4517143247.488555.414739.09

32765.51346307

204160

109715133225060001200018000240003000036000080

160

240320400

规模（亿元）107.6574.38468181205171432474739855532766

数量（只）：522335171109160204307346

1998199920002001200220032004200520062007

图1：基金数量与金额 二、我国基金业的市场结构 市场结构(Market Structure)是指在特定行业中企业与企业之间在数量、规模、份额等方面的各种关系及由此决定的竞争形式总和。其实质反映了市场的竞争和垄断关系。基金业的市场结构是指在基金市场中基金管理公司之间在数量、市场规模、市场份额等方面的关系以及由此而决定的竞争形式总和。影响基金业市场结构的主要因素有：市场份额、市场集中度和市场壁垒。 1.市场份额 市场份额是指某一基金公司管理的基金份额占整个基金行业全部基金份额的比重。我们可以用下面的指标MS来表示： MS=某基金公司管理的基金份额 / 同期基金总份额 一般而言，基金业内的管理公司越多，单个公司所占相对比重就越小，基金业的竞争程度也就越高；反之，如果业内的公司越少，单个公司所占比重越大，基金业的垄断程度也就越高。

0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%

2007年博时基金嘉时基金华夏基金上投摩根基金工银瑞信基金

图2：2007年主要基金公司所占市场份额 图1显示，07年主要基金公司所占基金市场份额。业内人士表示，2007年的大牛市为中国基金业提供了难得的发展机遇。在业绩优良和管理规模增加的双重影响下，各基金公司均取得了净利润翻番的成绩。根据Wind资讯统计，博时、易方达、南方3家基金公司的净利润分别为12.76亿元、12.32亿元和11.08亿元，同比增长725%、1116%和642%。 截至2007年12月底，这五家基金公司管理的资产规模总额超过1万亿元，占了基金市场份额的约三分之一，其2007年净利润额仍然占据了前五名的位置，占44家基金公司净利润总额的45%。博时基金旗下股票基金的年复合增长率达28.68%，较同期市场复合指数超额收益14.80%。 市场份额的分布是动态的，随着市场竞争的不断加剧，我国基金市场份额的分布状况也会不断变化。 2．市场集中度 市场集中度（Concertration Ratio）是衡量市场结构的重要指标之一，直接反映市场的垄断或竞争程度。衡量市场集中度的指标包括行业集中度(Concentration Ratio)、赫芬达尔指数(Herfindahl Index，简称H指数)及熵指数(Etropy Index)等。本文选用H指数来衡量我国基金业的市场集中度。 H指数是用来测量某产业或某一市场集中度的一种综合指数。其计算公式为： 2211(100)10000nniiiiSHsS

式中S是基金业市场的总规模（基金份额总数）；Si是产业中第i位基金公司管理的基金规模（份额数）；is 是产业中第 i 位基金管理公司的市场份额；n为基金公司总数目。 通常，H值越大，市场分布的不均匀程度就越高，市场的集中度也就越高。当独家企业垄断整个市场时，H值为 10000；当市场上有众多的企业，且所有企业占有率相同时，该指数等于 10000/n，n趋向于无穷大时，H就趋向于零。从H指数的计算公式可以看出，H指数对规模较大企业的市场份额变化比较敏感，而对行业内众多小企业的市场份额小幅变化敏感程度则相对较弱。

图3 赫芬达尔指数 赫芬达尔指数

020040060080010001200

2000年2001年2002年2003年2004年2006年 图4 我国证券投资基金业的H指数（2000-2006） 从图3中，我们则可以看出，我国基金业市场结构正在从2000 年以前的寡占型向竞争因素不断增强的竞争型方向过渡和演化。

1063.46 898.91 734.62 606.93

497.11 433.69 3．进入壁垒 进入壁垒就是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和1。我国基金行业的进入壁垒主要体现在两个方面：基金管理公司的准入制度和基金的发行制度。 在对基金管理公司的准入方面，根据2004年6月起实施的《中华人民共和国证券投资基金法》，基金管理公司的注册资本不得低于一亿元人民币，且必须为实缴货币资本；基金管理公司主要股东的注册资本不得低于三亿元人民币。上述规定使得基金管理公司的设立门槛相对较高，从而使其他优秀的机构难以进入基金管理人市场，最终导致市场竞争不足。 在基金的发行制度方面，我国目前执行的主要是审批制。审批制产生的问题不仅是市场竞争不充分，而且容易导致寻租行为。审批制下，不符合准入资格的机构可能通过审批，而符合准入资格的机构反而可能不被获批。显然，这里的竞争规则发生了变化：不再是纯粹的资格质量方面的竞争，而是包括了寻租性投资多寡在内等综合因素的竞争。可见，我国基金业的进入壁垒本质上是一种管制性壁垒，而不是技术性或经济性壁垒。 综上所述，我国基金业市场结构长期保持着寡占型特征，这种寡占型特征主要是由政府的管制性壁垒导致的。自2004年开始，我国基金业市场结构中的竞争因素开始明显增强，这将对改善我国基金业的市场行为产生一定的积极作用。 三、我国基金业的市场行为 市场行为（Market Conduct）是指基金公司在市场中为了赢得更大的利润和市场占有率所采取的战略性行动。通常，企业的市场行为受到市场结构特征的制约。同时，企业的市场行为又可以影响和改变市场结构，并直接影响市场效果。 1．价格竞争及定价行为 基金公司的价格竞争直接表现在收取的各项费用上。一般来说，基金公司收取的费用包括两类：一次性费用和持续性费用。一次性费用是指投资者在进行基金的申购、赎回或转换时需要缴纳的费用，该类费用由投资人一次性直接支付；持续性费用反映的是运作一只基金所需负担的各种成本，通常由基金公司在向投资者分配收益前直接从基金资产中扣除，主要包括管理费、托管费等各项费用。 目前，我国基金的费率结构比较单一，难以满足不同收入阶层的投资者需求。如绝大部分基金的申购费实行1%的认购费率。对我国的基金公司而言，管理费是最主要的收入来源之一。目前，就股票型基金而言，我国基金公司的管理费大部分实行的是固定费率制，年费率为基金资产净值的1.5%2。目前，关于股票型基金的平均年管理费率水平，美国为1.35%，德国为1.41%，英国为1.44%，台湾地区为1.6%，香港地区为1.6%。与上述国家或地区相比，我国基金业的管理费水平表面上并不高,但不同的是，我国的上述费率水平是建立在不论盈亏基础上的。另外，与国内金融业、尤其是与十分接近的证券业相比，基金管理公司的这一收入水平是很高的。如果再考虑到我国居民人均收入远落后于上述国家或地区这一重要因素，1.5%的费率水平则显得更高。 我国基金业过高的管理费率现状正是由市场竞争不足所导致的。根据我们前面的分析，管制性壁垒是产生这种市场竞争不足的重要原因之一。无论是对基金投资者还是对基金管理公司，管制性壁垒均造成了效率损失，即导致了社会福利总损失。我们用下面的图3解释如下。