财务成本管理之资本成本

资本成本

加权平均资本成本，英文名称是Weighted Average Cost of Capital，简称WACC.

我们先来看看加权平均资本成本的计算公式：

WACC=W d*K d*（1-T）+W e*K e；

WACC：加权平均资本成本；

W d：负债在资本结构中所占的比例；

W e：普通股在资本结构中所占的比例；

K d：债权融资的成本，也就是借债的利率；

K e：普通股的融资成本，也就是发行普通股的必要回报率；

T：所得税税率。

由于优先股在我国还没有正式推广，所以在计算WACC时没有把优先股的成本加进去，只计算普通股的成本。

以上公式用中文表示就是：

加权平均资本成本=负债的占比*利率*（1-所得税税率）+普通股的占比*必要回报率；

我们可以看到，上述公式涉及到三方面的利益，分别是：

国家的利益：也就是所得税税率，企业盈利是要给国家交税的；

债权人的利益：企业通过借债融资，是需要给债权人支付利息的；

股权人的利益：企业通过发行股票融资，是需要给股权人必要的回报的；

企业给国家交税是强制的，只要企业盈利了，那就得给国家交税，这一块不算是融资成本。

企业通过债权融资和股权融资，所支付的利息和股东回报，就是融资成本，也就是融到这块资本所要支付的资金成本。

为了更进一步理解，我们还需再看会计恒等式：

资产=负债+所有者权益；

所有者权益指的是股东的权益，其实债权人也是有权益的，这个恒等式还可以写成下面这样：

资产=债权人权益+股权人权益；

所谓权益，分为权和益两个方面，权就是权利，利就是利益，所以以上公式又可以继续拆分为以下两个公式：

公司的权利=债权人的权利+股东的权利；

公司的利益=债权人的利益+股东的利益；

以上两式合并一下，即为：

资产=债权人权益+股权人权益；

再缩略一下，即为我们常见的会计恒等式：

资产=负债+所有者权益；

资产负债表是一个时点数，也就是在不同的时点，公司的资产负债表明细都是不一样的，就像是一个二维空间和一维时间构建的时空组合一样。负债是一维，所有者权益是另一维，负债和所有者权益构成了一个二维空间，然后在时间维度的作用下，每个时点的坐标都是不一样的。

所以，标示出的公司资产负债表是三维的，每一点的坐标都包括时间、负债、所有者权益这三要素，也即坐标（t，liability，equity）。

资产负债表是一个时点值，指的就是你此刻的资产负债信息，你不能说我这个月三十天累计的资产负债表上的项目是多少，你只能说在第三十天末，资产负债表上的各个项目是多少。

当公司在发布自己的资产负债表时，一定会说明具体时间，比如2016年6月30日的资产负债表，这是半年报；比如2016年12月31日的资产负债表，这是年报。

下面我们再来看看利润表，利润表是一个期间数，也就是在一段时间内，公司的各营业项目累计数额是多少，分为两大类，收入和费用，费用还可以再进行细分，我们看看以下这个例子：

利润表通常包括以下要素：

Revenue 收入，就是指你卖东西一共收入了多少钱，比如，你要做今年的利润表，今年全年总共卖出去1000件衣服，每件衣服卖100元，那就是收入10万元。

Cost of goods sold 销货成本，你需要从批发商那里进货，每件衣服的进货价是30元，一共进货了1000件全部卖完，销货成本就是3万元。

Gross profit 毛利润，就是你的收入扣除掉你的销货成本，10-3=7万元，你的毛利润是7万元。

Operating expenses 运营费用，你卖衣服需要雇人卖吧，需要支付工资，此外还需要支付水电费等一系列杂费，这些就是你的运营费用，这里假设运营费用是0.5万元。

Depreciation and Amortization 折旧和摊销费用，你租这间门面了三年，租金一共是1.5万，分摊到每年就是0.5万，那么今年的折旧或者摊销就是0.5万元。

Operating profit 营业利润，就是毛利润扣除掉营业费用和折旧摊销费用后留下的部分，7-0.5-0.5=6万元，你的营业利润是6万元。

Interest expense 利息费用，你进货需要现金，但是你手头没有这么多钱，于是你向银行贷款，我们假设利息费用是1万元。

Earnings before tax 税前利润，就是营业利润扣除掉利息费用的部分，6-1=5万元，你的税前利润是5万元。

Tax支付税金，做生意是要交税的，我们假设税率是30%，5X30%=1.5万，你要交1.5万的税给政府。

Net income 净利润，就是扣除掉所有费用后，真正落到股东手里的利润，注意，是落到股东手里的，债权人不参与分配，债权人只能拿到利息，已经在前面支付过了。5-1.5=3.5万元。

在利润表里，费用包括以下几种，分别为销货成本、运营费用、折旧摊销、利息，此外还有税收，是在支付完债权人利息之后才扣除的。

我们把各项数字列示如下：

销售收入：10万；

销货成本：3万；

毛利润=销售收入-销货成本=10-3=7万元；

运营费用：0.5万；

折旧摊销费用：0.5万；

营业利润=毛利润-运营费用-折旧摊销费用=7-0.5-0.5=6万元；

营业利润也叫息税前利润，也就是不扣除利息和税金的利润，英文名称Earnings before interest and tax ，简写EBIT.

利息：1万元；

税前利润=营业利润-利息=6-1=5万元；

税前利润，就是扣税前的利润，英文名称Earnings before tax，简写EBT.

支付税金=税前利润*税率=5*30%=1.5万；

净利润=5-1.5=3.5万；

也就是说，你今年卖东西收入了10万元，扣除各项费用和税金后，落在你手里的净利润是3.5万元。

我们可以简单总结出一个公式：

（收入-费用）*（1-税率）=净利润；

费用=销货成本+运营费用+折旧摊销+利息；

所以，第一个公式又可写为：

[收入-（销货成本+运营费用+折旧摊销+利息）]*（1-税率）=净利润；

（收入-销货成本-运营费用-折旧摊销-利息）*（1-税率）=净利润；

我们把利息这一项提出来，移项到右边：

（收入-销货成本-运营费用-折旧摊销）*（1-税率）=利息*（1-税率）+净利润；

这是利润表的计算公式：

等式左边是公司整体的经营情况，扣除掉交给国家的那部分税金，所剩下的部分；

等式右边是需要给债权人所支付的利息成本，还有能给股东留下的那部分净利润。

看到这个公式的结构，有点像我们之前说的资产负债表的公式：

资产=负债+所有者权益；

我们来看资产负债表的细分公式：

公司的利益=债权人的利益+股东的利益；

我们可以看到，利润表的计算公式，正是资产负债表细分公式的表现形式：

债权人的利益就是：利息*（1-税率）；

股东的利益就是：净利润；

Perfect!

这里大家可能会有疑问，为什么给债权人支付的利息成本，还要再乘以（1-税率）呢？这样也就等于支付的利息成本变少了啊。

看来你是认真看这个推导过程了，你说的没错，利息的确有抵税作用，利息越高，抵的税越多，所以在公司金融里，计算公司的资产价值还有这个公式：

有债务时的公司价值=无债务时的公司价值+负债*税率；

这是公司金融里的MM1公式，我们先不用管这个公式，我们接着解释上面的例子，你就能明白为什么利息有抵税作用了。

还举上面那个卖衣服的例子：

你卖衣服扣除其他费用后，现在的营业利润是6万元；

如果你没有贷款，那么你的净利润是：

6*（1-30%）=4.2万元；

你缴的税金是：

6*30%=1.8万元；

如果你有1万元贷款利息要还，那么你的净利润是：

（6-1）*（1-30%）=3.5万元；

你缴的税金是：

5*30%=1.5万元；

在税收这一块，你少缴的钱为：

1.5-1.8=-0.3万元；

你少缴的钱为0.3万元；

那么你实际支付的利息成本为：

利息-你少缴的钱=1-0.3=0.7万元;

利息成本=利息*（1-税率）=1*（1-30%）=0.7万元；

或者我们还可以这样理解，少缴的钱就等于是赚到的钱，利息是在税前列算的，最终赚到的钱还要再用利息乘以税率，用原来的利息成本减去最终赚到的钱，就是利息的最终成本。

可能很多人还会有疑问，毕竟是贷款产生利息了，那同样是会提高成本、降低利润啊，你没看净利润都从4.2万降低到3.5万元了吗？

的确，融资都会产生融资成本，无论是债权融资还是股权融资，只不过债权融资的成本更为直观，因为利息是要确定付给债权人的，而股权融资的成本有时不那么直观，但也是有成本的，而且比债权融资成本高。

即使是用自有资金融资，那也是有机会成本的，比如说你有100万公司自有资金，你把这笔钱拿去买银行理财，每年也有至少5%的净利息收入，但如果你拿这笔钱去开服装店，每年说不定只有2%的净资产回报率，说不定还会赔。

如果你通过发行股票去融资，比如你再拉一个人跟你一起开服装店，那么你的预期回报率肯定要高于银行理财的5%，别人才愿意投资入股，因为银行理财的5%基本上可以认为是无风险（其实还是有风险的），而投资你的服装店是有很大风险的，你如果让对方看不到所谓的高回报率，那么别人是不会投资的。

我们再来看加权平均资本成本的计算公式：

加权平均资本成本=负债的占比*利率*（1-税率）+普通股的占比*必要回报率；

根据之前的介绍，我们已经知道了，为什么计算利息成本要再乘以（1-税率），下面我们再介绍一下所谓的“资本”到底是什么？

在有些书上，通常会把资本等同于资产，其实这是不十分准确的，因为不付息的债务是不能归入资本里的。

总资产=总负债+所有者权益；

总资本=付息债务+所有者权益；

既然说到了付息债务，那么就一定有非付息债务，那么哪些是非付息债务呢？

比如应付账款，我从你这里买了一批货，但还没有给你付款，在这段期间内，我是不用给你付利息的，还有其他应付款，常见的有应付职工薪酬。

比如递延所得税负债，由于使用加速折旧法，前期成本变高、利润变少，缴税也就变少，但后期成本会变低、利润变多，缴税也会变多，在前期就相当于欠税负机关一笔负债，也属于非付息债务。

不过通常而言，非付息债务只占总债务的小部分，有时为了方便计算，我们可以把总资产就看成总资本，然后进行分步计算。

我们分别来看债权融资成本和股权融资成本的计算：

企业通过债权融资，那么融资成本，也就是利率，应该怎样确定呢？

通常而言，公司信用度越高、运营情况越好，贷款利率也就越低，也比较容易能贷到款，与之相对的是那些小企业，因为企业信用度较差、运营情况不明朗，所以很难申请到正规银行渠道的贷款，他们只能通过其他小贷公司贷款，利率比银行贷款利率要高很多。

在金融风险管理中，我们是这样定义债券的融资成本的：

我们以国债利率为无风险利率，那么公司债的利率就等于国债利率加上风险溢价，以上都以百分比表示：

公司债券利率=国债利率+风险溢价；

其中风险溢价又主要包括信用风险溢价和流动性风险溢价。

我们先来介绍信用风险溢价，所谓信用风险溢价（credit spread），可以理解为债券的违约概率乘以损失百分比：

信用风险溢价=违约概率*损失百分比；

比如有一家公司要在你这里贷款，你根据大数据分析得知，这家公司的违约概率是1%，一旦违约，将会损失50%的本金，那么该公司的信用风险溢价为：

信用风险溢价=1%*50%*=0.5%；

接下来我们再看流动性风险，所谓流动性风险，是指因市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手,导致未能在理想的时点完成买卖的风险。

其实用一句话就可以概括：所持资产不能及时按照市场的公允价值进行交易的风险。

比如你有一套房子，因为急需用钱想卖掉，如果当前市场价是100万元，由于房子的流动性比较差，你可能不能以100万元的价格及时卖掉，最终的成交价格可能是90万元，这就是流动性风险。

债券的流动性比股票要低，有些债券很长时间都没有过交易行为，因此想要量化计算出债券的流动性风险是比较困难的，这里我们暂且只计算债券的信用风险溢价。

那么，债券的融资成本是这样表示的：

公司债券利率=国债利率+信用风险溢价；

公司债券利率=国债利率+违约概率*损失百分比；

如果国债的无风险利率为2%，根据前面举例计算出的信用风险溢价为0.5%，那么该公司债的利率至少应为2.5%；

2.5%=2%+0.5%；

这个利率就是公司债的利息成本，当计算最终债权融资成本时，还需要再乘以（1-税率）。

关于债券风险定价，是一门非常系统的学科，也是银行、投资机构、评级公司重点关注的对象，这里仅做简要介绍，感兴趣的同学可以专门去学习一下这部分内容。

以上为债权的融资成本介绍，接下来我们再来介绍一下股权的融资成本。

股权融资成本，通常要高于债权融资成本，而且公司负债占比越高，股权融资成本也就越高，其实这也很好理解，公司负债比过高，说明公司离资不抵债也就不远了，一旦公司负债接近资产，那也就快破产了，股权投资的基本原理，就是高风险高收益，投资者既然承担了高风险，肯定就会要求高回报率，我们把股东要求的回报率称为必要回报率。

计算必要回报率，有一个非常经典的公式，那就是CAPM，即所谓资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model。

以下为CAPM公式：

必要回报率=无风险利率+（市场回报率-无风险利率）*贝塔系数；

必要回报率：即股东所要求的最低回报率；

无风险利率：即国债无风险利率；

市场回报率：即市场上的期望回报率；

（市场回报率-无风险利率）：即市场风险溢价；

贝塔系数：敏感性指标，贝塔系数越大，系统性风险越高；

如果当前的国债无风险利率为2%，市场回报率为5%，贝塔系数为1.2，那么必要回报率为：

必要回报率=2%+（5%-2%）*1.2=5.6%；

那么，该公司股票的必要回报率应为5.6%，也就是说，只有达到了5.6%的必要回报率，才值得投资者去投资。

这个必要回报率就是公司的股权融资成本。

我们再回到之前举的那个卖衣服的例子：

当年公司净利润是3.5万元，如果该公司初始资本为100万元，债权资本占比40%，股权资本占比60%，那么，我们可以计算出如下数据：

资产=负债+所有者权益；

100=40%*100+60%*100；

负债：40万元；

所有者权益：60万元；

净利润：3.5万元；

资产回报率：净利润/资产=3.5/100=3.5%；

净资产回报率（权益回报率）：净利润/权益=3.5/60=5.83%；

利率：利息/负债=1/40=2.5%；

税率：30%

权益回报率>必要回报率；

5.83%>5.6%；

所以该公司的营业情况是能满足股东要求的必要回报率的；

权益回报率和必要回报率的差值叫留存收益（residual income），这是一个非常重要的概念，衡量一个公司是否值得持续投资，如果留存收益为负，尽管公司仍然在盈利，但明显盈利能力不足，可以考虑撤资去投资其他留存收益为正的公司了。

那么，根据加权平均资本成本的计算公式：

加权平均资本成本=负债的占比*利率*（1-税率）+普通股的占比*必要回报率；

加权平均资本成本=40%*2.5%*（1-30%）+60%*5.6%=3.052%；

所以，该公司的加权平均资本成本是3.052%，既然是加权成本，肯定是高于低的，低于高的，即高于债权融资成本的2.5%*（1-30%）=1.75%，低于股权融资成本的5.6%。

公司在用公司自由现金流进行折算估值时，会用到加权平均资本成本。

以上就是对加权平均资本成本，以及相关财务金融概念的介绍，希望能为大家的理解提供一点帮助。

一、什么是「资本成本」

资本成本，也就是Cost of Capital，是包子铺进行财务决策时的重要的指标，于人于己都有用。

首先，蕭瀟作为经营方，开店需要向有钱人借钱，比如股东、银行等等。当包子铺借钱的时候，需要付出一定的代价，主要有两方面。其一是「筹资费用」，也就是银行手续费、股票债券发行费、律师费、广告费、审计费等等。另一方面就是「占用成本」，也就是付给股东的股利、股息，还有给债权人的利息等等。

作为包子铺的经营方，自然希望资本成本越低越好，用最小的代价，借到尽可能多的钱。在包子铺决定借钱的时候，往往会面临许多选择，在单次筹集资金数量等同的前提下，多半会选择资本成本较低的筹资方式。

资本成本越低，包子铺就越接近企业价值最大化的经营目标。同时，包子铺在设计资本预算的时候，也要以资本成本的估算为依据。

第二，我作为投资人或债权人，包子铺的资本成本也是需要关注的。从经济学角度讲，资本成本的高低取决于市场对这个公司的风险预期。风险越高，投资者要求的回报率越高，公司的资本成本也就越高。因此，资本成本也可以定义为投资者所要求的最低收益率。也可以说，资本成本对投资者而言，是一种使用经济资源的机会成本。如果投资回报率低于资本成本，也就是风险预期，就不该进行投资。

当我决定投资或者借债给包子铺的时候，对包子铺资本成本的估算，一方面反应了包子铺现阶段的经营情况，另一方面也决定我自己对这个项目的风险评估结果，更会直接影响对企业的估值数字。

二、为什么要有「加权平均资本成本」

我们都知道，开公司很少有完全依靠自己投资的，开包子铺也一样。关于包子铺现在的资本构成，我们来看个表格。

1.所有者投资（权益资本）

第一，公司每年分派股利之后，剩下的利润，也就是「未分配利润」，又叫「留存收益」，是「股东权益」的一部分。也就是说，这些「留存收益」虽然没有变成现金发到股东手上，但依旧是属于股东的，变成了股东在公司中的持续投资。这个是包子铺资本结构中的「内源资金」，来自于包子铺自己的经营活动。

第二，包子铺历次发行新股票筹得的资金，分为「普通股股本」和「优先股股本」两种，除去具有赎回特征的优先股外，本金并不需要返还给所有者，可以无限期使用。但是，这些股票发行之后，需要为股东支付股利作为报酬。从资金来源说，这部分资金来自于外部投资，属于「外源资金」。

2.债权人投资（债务资本）

一般来说，所有者的投资终归是有限的，发行新股也面临着诸多麻烦，为了满足经营需要，公司还需要从外部借债，获得更多的钱。我们这里所说的债务资本，主要是指公司的「长期负债」，也就是长期的银行贷款、应付的公司债、融资租入的固定资产等等。

与股权投资不同，它的特点是一般有「到期日」，在到期日公司需将本金返还给债权人。资金来源也是来自于外部，所以也属于「外源资金」。

但是，问题来了。以上每一种资金来源，都有着自己不同的资本成本，并且金额的所占比例各异。当我们需要综合评估一个公司的总体资本成本水平，衡量公司筹资的总体代价时，该使用什么参数呢？

答案就是WACC（我的财管启蒙恩师汤谷良教授管这个指标叫「哇次」，您也可以这么读），Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本。

三、如何计算「加权平均资本成本」

加权平均资本成本，有一定数学基础的同学，看了名字就明白是什么意思了，不过还是贴个公式。需要注意的是，这个计算案例只是解释原理，在实际操作中并无参考价值。

这个公式的构成很简单，W i为第i种资本在总资本中所占的比例，K i为第i种资本的资本成本，最后它们的加总，就是我们需要的WACC。计算步骤就是三步：第一，计算每项融资来源的资本要素成本；第二，确定各种融资来源的权重；第三，加总得出结果。不过，WACC 这个指标的计算，是典型的说来容易做来难。

为了方便理解，我们假设包子铺的「权益资本」占比30%，而「债务资本」占比70%，进行简单计算。但在这里需要提前指出的是，我们计算的「加权平均资本成本」，都是企业的「税后成本」，受所得税影响，稍做解释。

如果要支付100元股息，要使用税后利润支付，假设企业所得税率为30%，那支付100元股息，我们就需要产生100/(1-30%)=143元的营业利润。

但由于债务利息可以按规定在税前扣除，所以包子铺如果需要支付100元的债务利息，只需要产生100元的营业利润即可，也就是说，营业利润是在支付了债务利息之后，才拿去交税。举债实质上是减少了企业的纳税额，这就是所谓的「税盾效应」。

可见，相同的利息支付额度下，「权益资本」的资本成本要高于「债务资本」。换句话说，在这种情况下，举债经营形成的「财务杠杆」，可以降低资本成本，让所有者获得更高的收益（但这并不证明「债务资本」越多越好，我们在第四部分具体说明）。

1.债务资本部分

现在银行利率为6%，企业所得税比率30%。在计算这部分资本成本的时候，我们要把债务资本的「税盾效应」考虑进去。

首先，银行利率6%就是包子铺债务资本的「税前成本」。之后，为了求「税后成本（After-tax Cost of Capital）」，我们要把「税前成本」乘以「1-所得税税率」，也就是：K1=6%（1-30%）= 4.2%

2.权益资本部分（重要，关键，以及核心所在）

简单说，至少要分成「优先股」和「普通股」两部分来做，其中又涉及贝塔系数和CAPM 模型等一些概念，需要关注的问题很多。由于包子铺系列前期的铺垫并没有做好，普遍缺乏基础知识，所以在这里先不展开。

在这里，暂时用机会成本的思路来确定权益资本成本，认为这部分的资本成本是拿来投资其他领域的收益率，也就是A股市场的平均个股年化收益率，9%。

但是，必须强调，这样贸然取值的办法，是不那么科学的。有兴趣的同学，可以自己先查阅相关文献，或者向我索取。如果有兴趣，关于权益资本的资本成本计算，可以单独开一道问题讨论。这个问题很复杂，我们留到以后再表。

3.得出答案

WACC = 9% * 30% + 4.2% * 70% = 2.7% + 2.94% = 5.64%

四、WACC 在包子铺经营中的实际应用

1.包子铺资本结构的合理配置

看了上面的解释，我们发现了一条降低包子铺WACC 的捷径，就是大量增加「债务资本」在资本结构中的比重。从某种意义上讲，WACC 指数的确包含了这个意思，增加「债务资本」的数量，可以有效降低包子铺的WACC 。可是，我们上面WACC 指数的计算中，忽略了两个基本要素。

（1）没有考虑「边际资本成本」，企业在现实经营中不可能以固定的资本成本筹集无限的资金。

（2）没有考虑「债务风险」的影响，企业借债越多，利息支出也越多，债偿压力越大，进而出现财务危机的风险也越大。

包子铺的资本结构，不能只看到「债务资本」所带来的「财务杠杆」的收益，也要看到「债务风险」的存在。必须保持合理的资本结构，减轻债偿压力，而不是单纯追求WACC 指数的降低。不过，即便它具有一些局限性，我们还可以通过很多方式来进行规避，进一步完善模型。

总而言之，WACC 目前还是确定包子铺最优资本结构的主要参数之一。不过，WACC 最低的资本结构，未必就是最健康的资本结构。

2.包子铺对资金来源、筹资总额的确定

前面提到了「边际资本成本」，当筹资数量超过某一界限时，边际资本成本便会持续增长。我们在考虑WACC的时候，也要把资本成本的变动考虑进去。而一次筹资活动中，不同的方式中该如何配置，贷款、债券、股票各用多少，要从各元素自己的「资本成本」出发，在不同的配置中寻求最优选择。而这个最优选择，理论上就是WACC最低的配置方式。但是，依旧要把「债务风险」考虑进来。

WACC代表全局资本成本的情况，我们应该在「债务风险」的允许范围内，尽量追求WACC 更低的筹资配置模式（类似于运筹学中，寻求最优解的思路）。

3.包子铺筹资期限的选择

首先，包子铺进行筹资，一定是为了满足投资的需要。比如今年准备更新设备，开设新店等等。在制定资本预算的时候，除了要从WACC 入手选择成本较低的筹资方式，还需要注意的就是「合理安排筹资期限」。

一般来讲，需要遵循「以投定筹」的筹资模式，筹资期限服从于投资年限。包子铺在进行筹资时，要按照投资的进度合理安排投资期限，投资年限越长，筹资期限也越长。这样即可以减少资本成本，控制WACC，也可以避免资金不必要的闲置。

4.对包子铺的投资者和债权人而言

如上文所说，WACC 并不是越低越好。在衡量一个包子铺的WACC 指数时，要全面考虑各项财务指标的影响，以免造成不必要的损失。

五、总结

对于降低「加权平均资本成本」的追求是正确的，但也要遵循合适的方法。没有任何财务指标是放之四海而皆准的真理，在实际应用中都要具体问题具体分析。