大众汽车逼空案

大众汽车“逼空”案

一、案例简要

2008年10月27日到28日，欧洲最大的汽车制造商大众汽车公司仅两个交易日其股价由欧元狂涨至近1000欧元，市值一度跃居全球第一.这场疯狂的轧空(short squeeze)战使保时捷获利颇丰，然而，那些持有空头头寸的投资者面临着逼空带来的巨亏。

大众的规模远大于保时捷，2007年大众公司营业额是保时捷的十倍之多，但净利润前者为亿欧元，后者却达亿。这种“蛇吞象”并非市场偶然。

保时捷收购大众起于2005年，直到2009年保时捷因亏欠银行到期债务而被迫宣布收购终止，纵观这场旷日持久的收购案，大众的股价经历了过山车般的变动，这一切的正是保时捷一手策划的。这里，笔者认为，保时捷正是凭借适当的时机建仓，并将大众的股价炒到高位，这种自己炒作自己家股票的方式，获取了丰厚收益，并能有效防止大众被恶意并购。这里的大众汽车“逼空”案算是保时捷一场资本运作的高潮部分。

二、背景资料

大众汽车公司（Volkswagen）和保时捷公司(Porsche)同属德国汽车制造商，并且，其创始人均为费迪南德-保时捷，1960年，德国通过大众法案，以此来防止这家汽车企业被敌意收购，大众法案规定，大众公司普通股东的股票最高拥有20%的投票权；只有控股80%才能实现控股和利润上缴母公司。由于下萨克森州政府持有20%的股权，大众法有效地防止了被敌意收购。

然而，2007年10月，因为大众法“阻止资本自由流动”，欧盟委员会正式废止大众法，下萨克森州政府也必须抛售它的非流通股。一旦法律保护伞失效，股权结构较为分散的大众很可能引来国际资本的追逐。为了确保大众的控制权留在德国公司手中，保时捷增持大众的股权也就有了舆论支持。

三、时间脉络

2004年，欧洲委员会因为大众法违背欧盟法律，要求德国修改该法案。

2005年9月25日以前，保时捷已经持有大众近5%的股权，为了规避德国法律要求持有一家上市公司股权超过5%必须披露的规定，保时捷在美林，德意志银行的帮助下，实现了在当年持股%，并且持有%的期权。

2005年9月25日，保时捷宣布持股大众。

2006年11月，通过执行期权，对大众的持股比例达到%。

2007年3月，通过执行期权，持股比例升为%，成为大众第一大股东。

2007年10月，欧盟正式废止大众法。

2008年9月，保时捷持股大众%，并且，大众董事会已经认同保时捷大股东地位。

2008年10月，保时捷持有大众%的普通股，期权%。同时宣布，在两个月内持有50%的普通股，到09年增持大众汽车普通股至75%。

四、原理透析

（一）空方的交易工具：卖空与裸卖空

1.卖空交易

卖空（short selling）是指投资者看空市场，并借入股票卖出，在一定时间内再买入股票以平仓，若股价在这段期间内下跌，其可以获得股价下跌带来的收益。

与看跌期权相比，卖空交易的损失理论上是无限大的，因为，股票上涨的理论空间是无限大。

损益图如下：

图4-1 卖空和看跌期权多头损益图 2.裸卖空交易

裸卖空（naked short selling ）是指投资者卖出股票时，并不需要借入股票，由于裸卖空卖出的是不存在的股票，因此，相对于卖空而言，成交量可能会非常大，对股价也会造成剧烈冲击。

直到2010年5月，德国出台禁止“裸卖空”禁令，之前，裸卖空交易一直是被允许的。 由2010年美国地方法院纽约南区曼哈顿法庭受理的起诉案的最终法庭决议案可知，当时空方包括以Elliott Associates ，.和Black Diamond Offshore Ltd.代表的资产管理公司，其中前者代表了35家全球对冲基金，其中有17家注册在美国，后者代表了4家对冲基金，他们都共同宣称交易的是“基于证券的卖空协议”（“security-based swap agreement ”）。

（二）多方交易工具：看涨期权多头和看跌期权空头

1.看涨期权

看涨期权(call option)是指赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格从期权出售者手中买入一定的股票的权利的合约。投资者购买看涨期权（long call ）的收益可能为无限大，损失最多为期权费。

深度虚值的看涨期权是指看涨期权的执行价格远高于股票现价，该期权价格较实值期权

要低，这是因为投资者买入。

2.看跌期权

看跌期权（put option）是赋予期权的购买者在预先规定的时间以执行价格向该期权出售者卖出一定的股票的权利的合约。投资者卖出看跌期权（short put）的收益最多为期权费，而损失可能达到股票价格。

深度实值的看跌期权是指看跌期权的执行价远高于股票现价，该期权的价格会非常高，因而，投资者若坚信股价上涨到执行价以上，卖出深度实值的看跌期权将会在现期获得较大的收入。

（三）保时捷的投资组合

（1）股票现货：保时捷的股票现货成本价格位于相对低位的2005-2008年，并且，它大多数股票的买入是通过执行看涨期权来实现，因此，对于07年末到08年度，大众股价在相对高位时，其仍能以较低的价格买进股票现货。

（2）看涨期权：保时捷从05年起通过持有%的看涨期权，直到08年10月一度达%。该看涨期权结构包括执行价格较低的美式看涨期权和执行价格较高（深度虚值）、到期时间较长的欧式看涨期权，并且，这种期权是现金结算（cash-settled），即，期权的购买者在股价上升到执行价以上时，获得的是市价与期权执行价的差价，这种期权有利于那些不愿在高位建仓的投资者。

现在假如第一份看涨期权为执行价较低的美式看涨期权，第二份为执行价较高的欧式看涨期权，第一份执行价格为70欧元，期权费15欧元；第二份执行价130欧元，期权费10欧元。

损益图如下：

图4-2：两份看涨期权损益图

（3）看跌期权：保时捷沽空的是深度实值的欧式无担保看跌期权（deep in-the-money naked puts），该期权的期权费高于相同到期日、执行价较低的欧式看跌期权，并且，假设股价能上涨至行权价以上，则保时捷的对手必不会行权，因而，其必将损失期权费，更为总要的是，保时捷在看跌期权的对手大多数是银行，银行均持有股票现货，他们不愿意以低于看跌期权执行的价格卖出。即使没有现货，也会通过购买现货以平仓。若股价到执行价以下，银行仍能以较高价格卖出，若没现货，则会向二级市场购买股票来平仓，这样维持了股票市价的高位；若股价上升至执行价以上，银行不执行期权，保时捷也能获得既得的期权费。保时捷以此控制并锁定了大众股价。

损益如下图：