行为金融学理论研究体系及展望

收稿日期:2007-09-08

基金项目:国家自然科学基金项目“基于融资过程的政府担保价值及其风险管理研究”

(70473072)作者简介:邹燕(1973-),女,四川雅安人,西安交通大学管理学院博士研究生,主要从事金融理论研究。

第29卷　第6期 宁夏大学学报(人文社会科学版)

Vol 129　No .6

　2007年11月

Journal of N ingxia University (Hu manities &Social Sciences Editi on )Nov 12007

行为金融学理论研究体系及展望

邹　燕,郭菊娥

(西安交通大学管理学院,陕西西安　710049)

摘要:行为金融学是一门以实证实验为主要的研究手段,结合心理学的研究成果发展起来的新兴学科,对大量冲击传统金融学的市场异象有很强的解释能力。笔者从行为金融学的两大理论基础———有限套利和投资者理性出发,针对E MH 理论的三个逐渐放松的奠基假设,逐个批驳,并循此路线,对行为金融理论体系进行理论综述,运用心理学成果为众多的市场异象和投资者在决策时的非理性行为找到了相应的心理学依据,最后对行为金融学理论体系做了总结回顾并对其发展提出了自己的观点。关键词:行为金融学;有限套利;有限理性;投资者心理

中图分类号:F830.9 文献标志码:A 文章编号:1001-5744(2007)06-0208-03

一　引言

行为金融学作为新兴的金融理论与占据金融学

主流地位已达30年之久的标准金融学就市场是否有效,投资者是否理性,进行了长期的争论,双方此消彼长,促进金融学向更广更深的方向发展。

市场是否有效是行为金融学和标准金融学争论的核心。

E MH 理论奠基于三个逐渐放松的假定之上:首先,投资者是完全理性的,所以他们合理评估证券价值;其次,某些投资者在某种程度上并不理性,但由于他们之间的交易是随机的,所以他们的非理性行为会互相抵消,证券价格不会受其非理性行为的影响;最后,即使某些情况下,非理性的投资者会犯同一方向的错误,市场中理性投资者的力量也会抵消

前者对证券价格的误导[1]

。

所以,E MH 的成立并不完全依赖于投资者的理性,而是建立在投资者理性和充分套利的基础上。相对应的行为金融学的理论基础正是有限套利和投资者非理性。两大支柱缺一不可:如果套利是充分的,那么套利者就可以及时调整需求,而价格也会及时作出准确的反应。这样的话,即使非理性交易者的数量很大,市场仍然是有效的;如果投资者都是完全理性的,就不会有力量来扰乱最初的有效市场。所以,行为理论需要非理性制造错误,而套利又无法完全纠正这两个假定才能够成立。

二　投资者理性

在传统金融的范式中,“理性”意味着理性预期、风险回避和追求效用最大化。

与之相对应的,行为金融学所着重的非理性,并非无理性,而是有限理性。从认知心理学的角度,可以把投资者分为理性的和不理性的,但是也可以认为投资者有时表现为理性的,有时表现为不理性的。

这种观点显然比E MH 的第一个假设更加接近实际。现实中有许多投资者依据不相干的信息作出购买决策的明显例子,严格地说,他们购买的依据并非信息,而是“噪音”。大多数投资者的行为在多数情况下并不符合经济理性最大化的假定。Kahne 2man 和R iepe 给出了一个总结:人们的行为和标准决策模型在三个方面是不一致的,这三个方面是风

险态度、非贝叶斯预期和框定问题[2]

。

首先,心理学的证据表明:主观价值的载体并非最终状态而是预期与结果的距离。另外,亏损函数的斜率比获利函数的斜率大。其次,在对不确定后果进行预期时,个人的行事原则往往会违背贝叶斯法则和其他概率最大化理论。启发式偏差和框定依赖就是最为常见的例子:面对同一个问题的不同表达,人们往往决策不同。

接下来是E MH 的第二道防线:非理性投资者之间的交易是随机的,所以他们的错误会相互抵消。但是研究表明,这种偏差是系统性的,而且不会因为

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统计平均而消除。另外,心理学的研究也表明,人们并不只是偶然偏离理性,而是经常以同样的方式偏离。入市不深的投资者多数是按照自己的投资理念来买卖股票的,他们的买卖行为之间有很大的关联性。他们之间的交易也并非随机进行,而是在大致相同的时间去买卖同样的股票。

职业代理人的投资决策也会受偏见的影响。代理人的身份甚至使他们在决策时更易出错。例如,职业经理们选择的投资组合非常接近于他们自己被评估时适用标准的资产组合如标准普尔500指数,其目的是最大程度地避免业绩低于该标准造成的风险。他们会随大流以免落在别人后面[3]。基金的窗饰现象也是确实存在的。总的来说,养老基金和共同基金的管理者的表现比采用消极投资策略差。某些时候,他们正是标准的噪音交易者。

现在,E MH剩下最后一道防线———套利。尽管非理性投资者的行为是系统性的,但是套利者并无偏见,正好和非理性投资者交易,卖出甚至卖空被非理性高估的证券,同时买入本质相似的其他证券,从而迅速将证券价格稳定在其基本价值上[4-5]。这就引入了行为金融的另一个理论基础———有限套利。

三　有限套利

套利,即在两个不同的市场中以有利的价格同时买进和卖出同样或相似证券的行为。E MH理论中由理性投资者进行的套利实际上有一个前提假设:套利是无风险无成本的。但是,行为金融学的观点是,实际市场中的套利有成本有风险,作用有限,所以不能纠正噪音投资者对证券价格的扭曲,从而导致市场无效。

1.基本面风险

为了回避风险,套利者在卖出或者卖空被高估的证券的同时,必须买入相同或者相似的价格没有被高估的替代证券。但在大多数情况下,证券没有合适的替代品,所以一旦它们出现“价格偏差”,套利者将无法进行无风险的对冲交易,他只能卖出被高估的证券或买入被低估的证券,以期获得较高的收益。但这已经不是无风险套利了———他面临着该只股票的基本面风险。在这种情况下,套利受到限制的充分条件是:(1)套利者是风险回避者;(2)该基本面风险是系统性的,无法通过分散投资消除。

2.噪音交易者风险

即使能够找到理想的替代证券,套利者还面临着噪音交易者风险[6]。这是一种由于噪音投资者心态变化导致短期内价格偏差进一步恶化扭曲带来的风险。

这就是说,由于噪音投资者的持续乐观或者悲观,已经高估的价格可能进一步上升,而已经低估的价格可能会进一步走低。这样的话,套利者在这种交易中将不得不遭受暂时的损失———如果他的投资周期短于恶化时期的话,就是永远的损失。这种情况并不少见,现实世界中许多套利者是短视的,因为大多数套利者管理的并非自己的资产,而只是代理人。通常情况下,投资者根据代理人在一个时期内的表现对之作出评价并支付报酬。如果对套利者的评价在恶化结束之后,他的收入并不一定会增加;如果对他的评价在恶化期结束之前,他的收入反而会减少甚至被撤资。基于上述推理,套利者有两种选择。其一,在套利之前就心存顾虑,限制规模,预留头寸。其二,“理性地”忽视价值分析,转而分析预测噪音投资者的行为,从而利用噪音投资者的反应赚取“机智钱”,其结果是加大价格的波动从而削弱市场效率。这就是说,在某些特殊的噪音交易中,套利者宁愿故意像其他噪音交易者一样交易,这样做的结果当然是加剧而非减弱价格偏差。比如,De Long就曾经研究过这样一个正反馈交易者的体系,当噪音交易者使某种证券的价格高于其价值时,觉察到这种情况的套利者不是卖出这种高估证券,而是买入,因为他知道当期的价格上涨会在下一个时期吸引更多的正反馈交易者,从而导致价格的进一步上升,当价格升至某一点,套利者就可以获利退出[7]。上述套利者的两种选择都会导致套利有限,市场失效。

3.执行成本

现实中的套利除了有风险之外,还有成本。佣金和融资融券的费用是显而易见的。借入证券的费用通常并不是很高———一般在10到12个百分点之间,但在某些情况下套利者出价再高也无法借入证券。除了上述费用之外,套利还有制度成本。对许多养老基金和共同基金的管理人而言,卖空是不被允许的。综上所述,当证券没有合格替代品时,即使是在无限周期中,套利也是有限的;而当投资周期是有限的短期时,套利面临的限制更多。即使合格替代品存在,周期也没有限制,仅凭执行成本一个因素也足以限制套利。

四　投资者心理

行为金融学结合心理学家和实验经济学家的研究成果,找到了产生市场异象和导致投资者决策时有限理性的相应的心理学依据,为行为金融学的理论提供了支撑。

1.启发式偏差

心理学家认为,人类判断决策过程可以理解为一种信息加工的过程,该过程对贝叶斯法则的偏离,

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