拍卖方式及其在国债发行中的应用
债券知识债券发行一级市场概述及分类
根据不同的分类标准，债券市场可分为不同的类别。
根据债券的运⾏过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发⾏市场和流通市场。
（⼀）发⾏市场 债券发⾏市场也叫⼀级市场，是发⾏单位初次出售新债券的市场。
债券发⾏市场的作⽤是将政府、⾦融机构以及⼯商企业等为筹集资⾦向社会发⾏的债券，分散发⾏到投资者⼿中。
简单地说，就是以发⾏债券这个⽅式来筹集资⾦的场所。
这个市场没有固定的场所和统⼀的时间，可以看作为⼀个⽆形的市场。
这⼀点我们也不必细究，因为我们⼀般都在债券的委托承销机构那⼉购买债券，很难也很少直接从发⾏者那⾥买到债券。
（⼆）流通市场 ⼜称⼆级市场，指已发⾏债券买卖转让的市场。
债券⼀经认购，即确⽴了⼀定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以转让债权或把债券变现。
债券发⾏市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整体。
债券发⾏市场—⼀级市场 ⼀、债券发⾏⼀级市场的概述及分类 债券发⾏市场主要由发⾏者、认购者和委托承销机构组成。
前⾯我们已经说过，只要具备发⾏资格，不管是国家、政府机构和⾦融机构，还是公司、企业和其他法⼈，都可以通过发⾏债券来借钱。
认购者就是我们投资的⼈，主要有社会公众团体、企事业法⼈、证券经营机构、⾮盈利性机构、外国企事业机构和我们的家庭或个⼈。
委托承销机构就是代发⾏⼈办理债券发⾏和销售业务的中介⼈，主要有投资银⾏、证券公司、商业银⾏和信托投资公司等等。
债券的发⾏⽅式有公募发⾏、私募发⾏和承购包销三种。
国债发⾏按是否有⾦融中介机构参与出售的标准来看，有直接发⾏与间接发⾏之分，其中间接发⾏⼜包括代销、承购包销、招标发⾏和拍卖发⾏四种⽅式。
直接发⾏，⼀般指作为发⾏体的财政部直接将国债券定向发⾏给特定的机构投资者，也称定向私募发⾏，采取这种推销⽅式发⾏的国债数额⼀般不太⼤。
⽽作为国家财政部每次国债发⾏额较⼤，如美国每星期仅中长期国债就发⾏100亿美元，我国每次发⾏的国债⾄少也达上百亿元⼈民币，仅靠发⾏主体直接推销巨额国债有⼀定难度，因此使⽤该种发⾏⽅式较为少见。
第13章 财政收入
第十三章财政收入高频考点：财政收入及其分类1.财政收入的含义政府为履行其职能，实施公共政策和提供公共物品与服务需要而筹集的一切资金的总和。
货币收入。
衡量一国财力的重要指标。
2.政府收入的分类国际货币基金组织分类税收收入（强制性）社会缴款（自愿或强制）赠与收入（非强制）其他收入（罚没规费）我国政府收入分类税收收入非税收入债务收入转移性收入非税收收入专项收入，行政事业性收费，罚没收入，国有资本经营收入，国有资源有偿使用收入，捐赠收入，政府住房基金收入和其他收入八款。
3.衡量财政收入的不同口径最小口径仅包含税收收入小口径除税收收入外，还包括纳入公共财政预算的非税收入，但不包括政府债务收入和专款专用的政府收入——最为常用的一个财政收入口径中口径公共财政预算收入+社会保障缴费收入最大口径全部的政府收入高频考点：拉弗曲线和征税限度拉弗曲线与征税的限度税收收入最初随着税率的提高而增加，达到一定税率水平后，税收收入随着税率的提高而下降。
含义：保持适度的宏观税负水平是促进经济增长的一个重要条件。
拉弗曲线提示各国政府，征税有禁区，要注意涵养税源。
这一观点来自供给学派，产生于20世纪70年代，是对之前长期盛行的凯恩斯主义需求管理失效的一种回应。
供给学派主张解决滞胀问题，着眼于供给方面，主要是改善劳动及资本供给的数量和质量。
高频考点：税负转嫁含义指纳税人在缴纳税款后,通过各种途径将税收负担全部或部分转移给他人的过程。
也就是说,最初缴纳税款的法定纳税人不一定是该税收的最后负担者。
转嫁方式前转也称“顺转”或“向前转嫁”，指纳税人将其所纳税款通过提高其所提供商品价格的方法，向前转移给商品的购买者或者最终消费者负担的一种形式。
前转是税收转嫁最典型和最普遍的形式，多发生在流转税上。
后转也称“逆转”或“向后转嫁”，指在纳税人前转税负存在困难时，纳税人通过压低购入商品或者生产要素进价的方式，将其缴纳的税收转给商品或者生产要素供给者的一种税负转嫁方式。
邓子基财政学详细讲义第十章 公债论
第十章公债论第一节国债的功能与负担一、国债概念二、公债的产生条件三、公债理论的发展四、国债的功能五、国债的负担与限度公债的概念公债即政府的债务，是一国政府（包括中央政府和地方政府）依据借贷原则，从社会上吸收资金来满足政府支出需要的一种形式。
也就是说，公债是由政府作为债务人，按法律的规定或合同的约定向其他经济主体承担的一定行为的义务所形成的债权债务关系。
在市场经济条件下，政府可以通过多种形式取得满足其履行职能所需要的财政收入。
这些财政收入分为有偿和无偿两种：政府以社会管理者身份，凭借政治权利取得财政收入和以资产所有者的身份、凭借财产所有权取得的财政收入，是无偿的，如税收、规费、国有企业利润上交；政府以债务人身份，依据有借有还的信用原则取得的财政收入，是有偿形式，如发行公债。
一、国债的概念公债有国债和地方债之别。
国债是国家公债的简称，它是国家为维持其存在和满足履行职能的需要，在有偿条件下，筹集财政资金时形成的国家债务，国债是国家取得财政收入的一种形式。
在一国之内，无论中央政府还是地方政府，都有可能用发行公债作为取得财政收入的形式。
凡是由中央政府发行的公债，成为国家公债，简称国债，所以国债只是公债中的一部分，它是作为中央政府组织财政收入的形式而发行的。
其收入列入中央政府预算，作为中央政府调度使用的财政资金。
凡是地方政府发行的公债，成为地方公债，简称地方债，是地方政府筹措财政收入的一种形式，其收入列入地方政府预算，由地方政府支配使用。
二、公债的产生条件公债的产生首先是出于财政支出的需要。
从公债的发展过程看，其发展需要具备如下经济和社会条件：（1）从经济发展的角度讲，较高的经济发展水平是公债发展的前提条件。
经济发达，生产规模不断扩大，经济效率不断提高，由此带来的社会财富日益增加。
只有经济生活中存在较大量的流动资金，特别是大量的社会闲置资金，才有可能使政府利用公债来筹集资金。
（2）从金融体制的角度讲，公债发行需要有较为稳定的货币机制，才能有助于防止通货膨胀，避免公债的高消费倾向。
财政学第十二章
增加税收 这种方法既 要受到立法 机关的制约， 也往往遭到 纳税人的强 烈抵制
3、形式特征（国债三性）
自愿性：国债的发行或认购建立在认购者自愿承
购的基础上。 有偿性：如期偿还，并向认购者支付利息。 灵活性：国债发行与否及发行多少，一般完全由 政府根据有关因素灵活确定，并非通过法律形式 预先规定。
案例：1950年第一期人民胜利折实公债
新中国成立时，人民政府面临的是整个国民经济处 于崩溃状态的烂摊子，约有1/2的财政支出不得不依 靠增发通货来弥补，财政赤字上升，物价猛烈上涨。
国家借款：通过借款协议形式筹集资金的国债形式 发行债券：政府通过发行有价证券的形式来筹集资 金。
政府 借款
发行 债券
2、按筹措和发行地域分为内债和外债
内债：国内，债权人
是本国企业和居民， 使用本币；
外债：国外，债权人 为外国政府、企业和
居民，使用外币。
3、按流动性分为可转让（流通）和不可转让（流通） 国债
3、国债的付息
按期分次支付法：一般附有息票，债券持有者可按
期剪下息票兑付息款。 到期一次支付法：适用于期限较短或超过一定期限 后随时可以兑现的债券。
第二节 国债的经济效应和政策功能 一、李嘉图等价定理及其实证研究
（一）李嘉图等价定理的含义-----税收和借债 等价，否定国债的经济效应
征税和发行公债是政府获取财政收入的两种主要方 式。大卫· 李嘉图（David Ricardo）在《政治经济 学及赋税原理》一书的第17章中表述了这样的论点： 政府无论选用一次性总量税，还是发行公债，来为 政府筹措资金，均不会影响消费和投资。
人、企业、社会团体、金融机构以及他国政府发 行债券或借款。这些形式的收入是政府的债务收 入，同时也是政府的一种负债，政府必须按借款 时的约定方式向债权人支付利息和偿还本金。
国债发行价格的发现影响因素分析
泽 配 国 债 发 行 指 订债 券 承 销 主协 议 。而 承 销 的 价格 和
的 就 是 国 债 发 基本 的招 标 数 量 。 行 价 格 由 行 政 ２不 同招 标 方 式 的 选 择 、 方 式 决 定 ， 现 表
对 稳 定 ， 格 的 价 调 整相 对机 械 ，
首先 ， 资者 的风险增加 。大量 投 者 ， 别是 以银行 为代表 的金 融机构 特
华 人 民 共 和 国 主体的广泛化 ， 必须有方便 投资者递
一
价格招标方式的风险转化特征助长
国库 券 条理 》 并 标 的众 多渠 道 。 了投资者 的这一行为。 恢 复 了 国 债 发 第三 ， 从整 个 发行 过程 看 ， 购 承 不可 否认 ， 单一价格 招标方 式对 文 行工作 。采用行 包 销 的痕 迹 突 出 。 以 ２０ ０ ３年 银 行 间 ２ ０ ０ ２年 国债市 场的表 现起 了较 大 的 政 摊 派 方 式 分 市场 承销 团成 员为例 ， 与财政部签 作用 。由此带来的弊端 主要有 ： 要 蒋
、
目债 发 前 承 销 团 成 员 参 与 递 标 是 通 过 中 国 体 的银行 出现 了严重 的存 贷差状况 ， 人 民银行债券 招标 系统 （ 凭证式 国债 据统计 ，０ ３年 １ ２０ 月份 已经超 过 ４万
和银 行 间 债 券 ） 上 交 所 系标 ， 此 相 一 致 数量 由成员 间的竞争决 定 ， 规定 了 低 收益率 的国债头寸暴露 ， 得投资 与 但 使
经 营风险增加 。在我国 目前 的国债期 长期 为主， 目前这样 的 以 国债 的价 格招 标 又分 为 单 一价 限结构 以中、 为 发 行 价 格 相 格招 标和 多种 价格 招标 ，即所 谓 的 低利率水平不能够抵补市场风险 。虽
国债的定义与分类
国债的定义与分类大纲一、国债的定义1．政府收支的概念2．国债的含义3．国债的特点二、国债的分类1．国内国债与国外国债2．短期国债、中期国债与长期国债3．国债与地方政府债4．强制国债、爱国国债与自由国债5．可转让国债与不可转让国债知识点汇总概念C01：政府收入=税收+各项收费+国资收益+债务+其他C02：政府支出=经常性支出+建设性支出+还债C03：国债是主权政府以债务人的身份，按照一定的程序，采用信用方式，通过借款或发行债券的手段取得资金的行为C04：国内国债：一国政府在国内发行的国债C05：国外国债：一国政府在国外发行的国债原理和观点K01：政府的收入应该和政府的支出相等，这在学术上叫财政收支平衡；政府收入大于政府支出叫做结余，也叫盈余；政府收入少于政府支出叫做赤字K02：国债是信用性质的财政收入、是主权政府的信用形式、是重要的经济杠杆、是延期的税收K03：与税收产生的财政收入相比，国债是需要偿还的，发行是自愿性的、灵活性的，且资信度最高；与企业债、个人债相比，国债的主体是国家，担保是税收，期限较长，流动性较强，其目的是非盈利的K04：国债的种类有：国内国债与国外国债；短期国债、中期国债与长期国债；国债与地方政府债；强制国债、爱国国债与自由国债；可转让国债与不可转让国债等正文一、国债的定义1．政府收支的概念（1）政府收入具体来说，政府收入=税收+各项收费+国资收益+债务+其他。
税收：工商企业、经营性事业单位、个体工商户、农民以及城镇居民等要按税法规定向国家交纳税收。
各项收费：除了税收以外的各种费用。
国资收益：国有企业的各项收入。
除了要按章纳税之外，国有企业的利润是应该上缴的。
因为国有企业是国家出的钱开办的，整个资产都属于国家所有，除了正常缴税之外，利润还应该上缴。
当然，国资收益还包括很多，比如：国有资产承包出去要交承包费，也是国资收益；国有资产通过拍卖、兼并收购所得到的钱都是国资收益。
债务：国家发行国债或向国外借款。
第七章国债
以新替旧偿还法 即通过发行新债券来兑换到期的旧债券，以达到偿还国债之目的。
偿债基金 就是由政府预算设置专项基金以偿还国债，即每年从财政收入中拨交一 笔专款设立基金，由特定机关进行管理，专门用以偿还国债所用，而不 能用于其他用途。
（3） 当年到期需还本付息的债务总额 国债的规模包括两方面的问题： （1） 国债的负担 （2） 国债的限度
国债依存度 国债依存度者一指标用以表示当年财政预算中，国债收入占财政预算支 出的比重，它反映了当年财政支出对国债的依赖程度，是控制国债规模 的重要指标。
财政偿债率 即当年国债还本付息额占当年财政收入总额的比率。
（3） 调节国民经济的发展 表现在以下几个方面： （1） 国债可以调节国民收入的使用结构 （2） 国债可以调节国民经济的产业结构
（3） 国债可以调节社会的货币流通和资金供求，是调节金融市场的重 要手段。
国债的分类 （1） 以国债发行是区域为标准：国内债务和国外债务 （2） 以偿还期限为标准：短期国债、中期国债和长期国债 （3） 按照债券是否流通，可分为：可转让国债和不可转让国债 （4） 以利率情况为标准：可分为：固定利率国债、市场利率国债和保 值国债 （5） 按照借债方法不同，可分为：强制国债、爱国国债和自由国债 （6） 以国债的计量单位为标准：货币国债、实物国债和折实国债 （7） 以发行的凭证为标准：凭证式国债和记账式国债
4. 国债的偿还 识记： 分期逐步偿还法 即对一种债券规定机构还本期，每期偿还一定比例，直至债券到期时， 本金全部偿清。
债券拍卖理论文献综述
然而 ，这个著名 的定理在可分或者 多
Ｗｅ ｅ （ ９ ２） 同意这一观点。他们认 ｂ ｒ １９ 都
物 品拍卖 （ 例如国债 ）中并不成立 。当基 准模型 中的假设被放松 以后 ，收益等假定 理就 随之失灵 ，某些拍卖制度 的优势就体
现 出来了。
为在美国式拍卖 （ “ 即 英式拍卖”的一种 ）
Ｍ ｅｅ 和 Ｍ Ｉ ａｎ（ ＣＡｆ ＣＭ ｉ Ｉ １９８７）， Ｂｋ ｃ ａ ｄ ｎ 和 ｈ ａ ｇ（９ ２ ，Ｃｈ ｒ和 ｉｈ ｈ ｎ ａ ｉ ｕｎ １９ ） ａｉ
关簟调 ：拍卖 国债
价 格
单一价格 多种
关于卖 文 理 拍 术论 在 主献论 和条 展 着 建 学沿 实 的和 定 债过 。 重 立 发着 证 程试 券 线理 两模图 型确
中 ，积 极 的投 标 者 为 了 中标 往 往 会 按 较 高
的价格投标 ， 中标价就会高于平均水平 ， 其 虽然 它最终是竞标 的 “ 赢者” 但 由于 中标 ， 价过高 ，结果在二级市场上 出现遭受诅咒 现象 。投标者 为了避免这种现象 ，就会倾
第 一个试 图建立多物 品拍卖理论模型 的是 Ｓ ｌ １ ６ ｍ＿ ｈ（ ９ ６ ｏ他证 明了单一价格拍 卖有可 能比多价格 拍卖 带来更 多的收益 。 尽 管他 是第一个清楚 的刻划 多物 品拍卖特 征 的研 究者 ，但是他还是做 了一个与单物
品拍卖相似的假设 ：投标人只能对一个物 品进 行投标 （ 单位需求 ） 或者只能递交一 次价格 。Ｈ ｒｓ Ｒ ｖ （９ １试 图通过允 ａｒ 和 ａ ｉ １８ ） ｉ ｖ 许 投标者是风险厌恶 的来扩展 Ｓ ｔ ｍｆ ｈ的模 型 ，但是他们还是保 留了只能对一个物 品 进 行投标的假设。他们提 出如果投标者是
《投资银行理论与实务》(第二版) 课后习题 第九章 债券发行
思考题1.名词解释：债券：债券是政府、金融机构和工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定期限归还本金的债权债务凭证。
债权的本质是债的证明书，具有法律效力。
国债：国债就是中央政府债券，它是所有各类债券中信誉最高、风险最小的债券，因此有“金边债券〞的美誉。
公司债券：又称企业债券，它是企业向外融资的主要渠道之一。
公司债券的期限一般比拟长，风险相对较大，因而其利率往往也比拟高。
投资级债券：评级越高的债券通常其平安性和流动性越好，一般而言，只有AAA级、AA级、A级这三个级别的债券被认为是值得进行投资的债券，被称为投资级债券。
垃圾债券：评级较差的债券被统称为垃圾债券〔junk bond〕。
垃圾债券由于承当了较高的风险所以有较高的收益率，也因此被称为高收益率债券〔high-yield bond〕。
代销：代销是指作为承销商的投资银行接受债券发行人委托，约定将按照规定的发行条件在发行期内尽力向社会推销债券，投资银行不保证债券的全部发行，发行结束后未售出的债券退还给债券发行人，投资银行不承当任何发行风险。
余额包销：余额包销是指作为承销商的投资银行按照规定的条件在发行期内向社会推销债券，发行结束后未售出的债券由其负责认购，在约定的时间内向债券发行人支付全部债券款项。
全额包销：全额包销是指承销商全部认购将要发行的债券，并立即付清所有款项，然后再按照市场条件向其他投资者分销。
国债公开招标发行：公开招标发行是指财政部通过招标方式向由资格的承销商发标，投标者中标后，视同投资购置性质，可按一定价格向社会再行出售。
这是从1995年起我国在国债发行上的一次重大改革，财政部在1年期记账式国债的发行中首次采用了“交款优先〞的拍卖国债方式。
美国式招标：即将投标者的所投收益率由低到高进行排列，收益率低的竞标排列在前面，比收益率高的竞标优先中标，直到满足预定的发行额为止，而中标的承销机构分别以各自报出的收益率来认购国债，并以各中标人的投标收益率的加权平均值作为国债的票面利率。
公债和国债的区别有哪些呢？
公债和国债的区别有哪些呢？公债和国债的区别1.简单说最大的区别是，国债一定是国家中央政府融资，而公债不一定是中央政府，有可能是各级其他地方政府。
公债是政府为解决账户透支的问题而采取的借债。
国债又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债券的一般原则，通过向社会发行债券筹集资金所形成的债权债务关系。
由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。
2. 公共债务：公共债务是政府根据确认原则获得财政收入的具体方式，是一种特殊的财政活动。
在当代国家，大多数法律规定，在必要时，政府有权作为债务人向个人、企业、社会组织、金融机构和其他政府借钱，借款形式的收入不仅是政府的债务收入，也是政府的一种债务。
政府在借款时必须按照约定的方式向债权人支付利息和偿还本金。
因此，在整个的公共债务活动中，政府和公共债务持有人之间形成了稳定的债权债务关系。
3. 一般来说，这种关系是一种双方自愿的交易关系，完全不同于税收所反映的政府强制、无偿单方征收纳税人而形成的征收支付关系;国债：公债有时也叫国债。
在法律不允许地方政府举债的国家，这两个概念是一致的，即都是指中央政府举债。
但在允许地方政府举债的国家，中央政府举债一般称为国债，而地方政府举债只能称为国债或地方债。
因此，公债=国债和地方债券(法律允许)。
4.区别就是发行主体不一样，同时信用有高低之分，当然国债信用最高，不过很多企业债有银行和公司担保，所以也不必担心风险。
虽然从字面上看企业债信用比国债低但其利率不一定比国债高，有些企业债，例如可转债，年利率只有0.8%，跟活期存款利率差不多。
政府债券定义是什么政府债券定义政府债券相关漫画政府债券(GovernmentBonds)的发行主体是政府。
它是指政府财政部门或其他代理机构为筹集资金，以政府名义发行的债券，主要包括国库券和公债两大类。
一般国库券是由财政部发行，用以弥补财政收支不平衡;公债是指为筹集建设资金而发行的一种债券。
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1
拍卖方式及其在国债发行中的应用
【摘要】拍卖是一种有效率的定价机制，是国债发行的主要
方式。本文从拍卖理论出发，介绍了国债发行中的三种拍卖方式，并
结合我国近十年来记账式国债的发行数据，比较分析了上述三种拍卖
方式的特点和在我国国债发行中的具体应用。
【关键词】拍卖方式 国债发行
发行国债是政府以国家的信用为担保进行的融资活动。我国早期
发行国债是采取行政摊销的方式，而以行政的手段来发行国债无疑违
背了国债作为一种金融商品的属性。目前国际上大都采取较为成熟的
拍卖方式来进行国债发行。本文在介绍国债拍卖理论的基础上，进一
步分析了我国国债发行数据，得出了不同拍卖方式对我国国债发行的
具体差异。
一、拍卖理论简述
1、拍卖的含义和方式
拍卖又叫招标，是指以竞价而进行的交易方式。拍卖理论研究中
的拍卖机制有四种基本类型：升价拍卖（ascending-bid auction）或
称为英式拍卖、降价拍卖（descending-bid auction）或称为荷兰式
拍卖、一级价格密封拍卖（first-price sealed-bid auction）、二级
价格密封拍卖（second-price sealed-bid auction）或称为维克里
2
（Vickrey）拍卖。其中升价拍卖是指价格逐步升高，直到只剩下一个
买方为止，该买方以最后价格赢得标的物。降价拍卖是指卖方设立一
个极高的开始价格，拍卖开始后价格逐步降低，直到有人愿意购买为
止。一级价格密封拍卖是指各买方不知道其他买方的出价，每一个买
方单独提交其报价，出价最高的买方赢得标的物，最终价格为该赢家
的报价。而二级价格密封拍卖与一级价格密封拍卖方式相同，唯一不
同点是，赢家最终出价是第二高出价。
2、拍卖的功能
拍卖这种交易方式有两个功能：一是价格发现，二是价格公平。
价格发现是指当卖方不能确切的知道物品的价格时，通过竞价拍卖可
以确定价格。价格公平是指竞价拍卖具有公开性、规范性、合法性，
可以使人们确信最终确定的价格是公平的。由于具有以上两大功能，
使得拍卖在公共物品、公共资源的交易和买卖时被看成是最佳的方法。
在国债发行时拍卖也是一种重要的发行方式。其原因有，一是政府债
务的凭证是一种“公共”债务，具有公共物品的性质。二是一种非个
人性质的债务，其性质是在政府给定的条件下，所有遵守该条件的投
资人都有权成为债权人，因此最终谁成为债权人也只宜用竞价的方式
决定。三是竞价拍卖有利于提高发行市场的效率。拍卖方式有利于形
成合理的发行利率，降低发行成本，缩短发行时间，这是其他发行方
式（行政摊销、承购包销等）难以相比的。
二、国债拍卖中各种拍卖方式的介绍与比较
3
国债拍卖市场具有其它拍卖市场所没有的特征，因为国债从本质
上讲属于可分割同质物品，从而国债的拍卖发行属于多物品拍卖机制。
与单物品拍卖不同的是，竞买人递交的是价格与数量的组合，这相当
于竞买人提交了一条各自的需求曲线。Vickrey（1961）曾指出，单物
品拍卖的许多特性不能简单地延伸到多物品拍卖中。而对多物品拍卖
的理论研究目前仍在进一步发展完善中。
国债拍卖经常使用三种拍卖形式:多价格拍卖（Discriminatory
Auctions DA）、单一价格拍卖（Uniform Price Auctions UPA）、混合
价格拍卖（Hybri Auctions HA）。在多价格拍卖中，按照各投标者的
投标价格高低排序，依次满足出价更高的投标者的需求，直到完成招
标量，中标者则按照各自的投标价支付。这种拍卖方式对投标者较为
不利，因为相同的标的价格却不一样，出价高的投标者虽然获得标的
的可能性更大，但却可能面临“赢者的诅咒”，即虽然中标，但最终收
益却很小甚至没有。
在单一价格拍卖中，中标者按照相同的价格支付，这个价格被称
作终止价格（stop－out price）。终止价格就是中标者中最低的投标
价格，即招标量等于中标量时的价格。这种拍卖方式能够有效地消除
“赢者的诅咒”现象，从而提高投标者的积极性。但这种方式却不利
于降低国债发行成本，因为最终的发行价格是最低的中标价格。
在混合价格拍卖中，先把中标者的价格进行加权平均，投标价在
这个加权平均价格之上的中标者所支付的价格为这个加权平均价，而