海外二板市场的发展新态势及中国的艰难选择

海外二板市场的发展新态势及中国的艰难选择

2003年以来，海外多家二板市场的指数纷纷上扬，其中美国纳斯达克、日本佳斯达克、韩国高斯达克和香港创业板上半年的指数(以6月30日计)分别较2002年末涨了21.51％、33.39％、12.15％和18.1％，是自2000年3月暴跌以来出现的最大幅度的反弹。与此同时，中国国内媒体和有关经济学家又出来呼吁中国二板市场应尽快开放，原来反对中国二板市场的观点也变为积极推动开辟中国的二板市场，使中国开设二板市场形成了山雨欲来风满楼的局面。然而，经过研究，我们认为，由于中国证券A股市场股本结构分裂、没有做空机制、人民币不能自由兑换等问题造成股价虚高，加上监管能力薄弱，仍然不具备开设二板市场的条件，如果鲁莽硬开二板市场，不仅会事实上鼓励一些良莠不分的空壳企业来圈钱套现，而且会将主板A股市场股价以休克方式拖下去，造成国家与投资者个人的重大损失，故风险极大。在舆论明显“一边倒”情况下，尤其要保持清醒的头脑，正确认识与预测此时开放二板市场将对中国带来的灾难性后果。

一、近期海外二板市场的发展态势较好，但仍充满变数

近半年来，海外二板市场指数的上扬使得一些人对二板市场的发展前景充满乐观；但是，经过仔细分析，我们认为海外二板市场的最新动态虽然有所好转，但仍然充满变数。

1.全球二板市场概况

至2002年底，全球主要创业板市场有36家，其中美洲4家，欧洲中东地区19家，亚洲太平洋区13家；其中，与主板共享交易系统和管理人员的平行模式有32家，独立于主板的有 4家。经初步统计，自1997年到2002年，全球创业板市场上市公司从9438家增加到10691家，增长13.3％；市价总值从1.94万亿美元增加到2.24万亿美元，增长15.5％；交易金额从4.64万亿美元增加到7.75万亿美元，增长67％。六年中，共有7929家中小企业到创业板市场进行IPO发行，累计筹资4472.3亿美元。

这期间，以2000年为界，全球创业板有过 20世纪90年代后期的繁荣高涨和21世纪前3年的下挫调整，这使创业板的各项指标除上市公司增长还算平稳外，都呈现一个倒“V”型。就 IPO家数来说，2000年，全球创业板市场共有 2233家公司首次发行，筹资1800.9亿美元，较 1997年分别增长68.9％和270.6％；2002年较 2000年却分别下降60.3％和87.2％。就交易量而言，2000年，交易额达到20.7万亿美元，较 1997年增长347.1％，2002年却较2000年下降 62.6％。就市价总值而言，1999年底，全球创业板市场市价总值为5.9万亿美元，较1997年底增长203.1％，2002年底较2000年底下降 61.8％(图1)。由此可见，直至2002年底，全球二板市场的总体发展仍处在下降态势中。

图1：1997-2002年全球创业板概况

注：“市价总值”、“交易额”的单位为百亿美元；“IPO筹资额”的单位为亿美元

2003年上半年以来，海外多家二板市场的指数出现反弹，全球各创业板市场普遍上升，其中美国纳斯达克、香港创业板和日本佳斯达克的涨幅较大。但是，与2000年3月的高峰时期相比，这种上升仍难以肯定是反转性的。例如，美国纳斯达克综合指数今年8月1日报收于1715。62点，与年初相比涨了23.9％；但仍然仅为历史最高点5048.62的1／3左右(图 2)。再观察香港创业板，虽有所回升，但从长期来看，至今年3月底，创业板指数已持续下跌至108.3点，不仅低于今年年初值，还不到峰值888.89点的八分之一(图3)；4月更换指数后，技术追溯到2002年初，6月底的指数值也仅比今年年初涨了7.4％，但与去年年初相比仍跌了41.1％(图4)。因此，这种指数的回暖，更接近于超跌后的“反弹”，而非“反转”；这种发展新趋势能否持久、是否真正能归功于二板市场还有待于进一步观察。

图2 纳斯达克综合指数2000.1.3-200..8.1

图3：香港创业板指数2003.3-2003.3

图4：香港创业板新指数2002.1-2003.6

2.不应忽略海外若干家二板市场已经宣告失败的事实

自美国纳斯达克市场前身——店头市场的成立算起，在二板市场短短的40余年历史中，已有多家二板市场宣告失败，比较典型的有美国的新兴公司交易所ECM、英国的非上市证券市场 USM、德国新市场、纳斯达克日本分市场和最近宣布关闭的纳斯达克欧洲分市场(表1)。

表1：海外二板市场运作失败的典型案例

总结上表，可以看到，这几家二板市场运作失败的直接原因是交易清淡、市场流动性差所致；再进一步分析，流动性差的原因又可区分为无法吸引足够多的公司上市和投资者信心低落。我们认为，除却二板市场制度设计本身的原因之外，二板市场过多过快地开设、为争

夺上市资源而放低要求也是一个重要原因。

从上市资源来看，一国或一地区在一定时期内的预备上市公司的数量总不可能无限量增长，而近年来一些国家开设二板市场的速度大大超过了预备上市公司的增长数量，这导致的结果是：轻则二板市场被迫关闭，重则形成恶性竞争，严重挫伤投资者信心。

以日本为例，近5年中各主要交易所的二板市场纷纷成立：1998年，在店头市场的基础上，日本成立了佳斯达克市场；1999年，在已有的东京二板市场之外，东京证券交易所又成立了高增长新兴股票市场(Mothers)，名古屋证券交易所也于同年10月开设了成长企业市场 (Centrx)；2000年5月和12月，札幌证券交易所开设了成长(Ambitious)市场，福冈证券交易所设立了Q板市场，而同年6月，纳斯达克为推行其环球交易战略，又在日本开设了纳斯达克日本分市场。可见，日本开设二板市场的速度是较快的，各证券交易所为了增加或维持业务、吸引公司到本交易所上市，纷纷在主板之外开设二板，形成了僧多粥少的局面；而作为外来者的纳斯达克日本分市场，开设两年后仅吸引到98家上市公司，市场流动性很差而必须向合作方大阪证券交易所交纳巨额服务费，终因入不敷出而被迫关闭。其实，由于上市资源有限，日本其他二板市场给各自的证券交易所带来的盈利也是相当微薄的。

与日本相比，成立于1997年的德国新市场在短短5年内经历了暴涨暴跌，造成的危害更大。为了在与欧洲其他二板市场的竞争中脱颖而出，吸引更多的上市资源，德国新市场将上市要求降得更低、市场监管也不够严厉。在成立之初的几年时间里，德国新市场的市场规模迅速扩大，新发行数量和筹资额大幅增长，交易量不断攀升；2000年，其交易额达到559.7亿欧元，相当于当年英国、法国和意大利三家新市场交易总量的近2倍。在指数方面，德国新市场的综合指数在市场建立后不久就一路攀升，出现暴涨的局面；从1998年至2000年3月约三年的时间内，该指数增长了7.6倍，最高达到8559点，这个速度在全球创业板市场中也是最快的。然而，乐极生悲，德国新市场的问题很快浮出水面：上市标准低使不少公司仅凭一个想法即可上市，而缺乏发展后劲；信息披露的监管松懈导致财务丑闻迭出；为了攫取巨额利润，券商推波助澜地将不合格公司包装后荐入二板市场。这些都导致了德国新市场充斥了垃圾公司，投资者信心极度低落而被迫关闭。

尤其值得一提的是，在2003年上半年全球部分二板市场出现反弹的时候，德国不为所动，并且加快了关闭的步伐。德国原来决定于 2003年底关闭新市场，但至7月底，它已将新市场中业绩尚佳的企业转移到主板市场，新市场关闭事宜处理完毕。更值得注意的是，在各国二板市场回暖的浪潮中，又一家二板市场——纳斯达克欧洲分市场于2003年6月关闭。除了科技股比重较大造成的风险以外，纳斯达克欧洲分市场在同英国AIM市场等欧洲同类交易所的竞争中频频失利。此外，纳斯达克首席执行长格雷菲尔德(Robert Greifield)说，目前正在评估旗下德国子公司纳斯达克德国(Nasdaq Deutschland)的运营状况，并将在年底前决定它的命运。

由此可见，二板市场的关闭有制度上的原因：上市标准较低，公司经营风险大，导致二板市场公司素质良莠不齐，倒闭风险大；上市公司行业分布过于集中，抵抗风险能力差，容易“一损俱损”；市场监管不力，信息披露有假，导致投资者信心低落等。而二板市场开设速度过快，与上市资源的数量不匹配，导致各交易所之间为争夺上市资源而恶性竞争，使这些缺陷更加突出，严重的则导致了市场关闭。

3.近期海外二板市场建设的新举措新趋势

今年以来各主要海外二板市场虽然有向好的趋势，但是这种发展新趋势能否持久、是否真正能归功于二板市场还有待于观察；尤其，注意到近期关闭的二板市场后，我们尤其要关注二板市场发展中值得深思、研究的趋势：

(1)部分二板市场更换指数，以期改善市场形象，而实质仍未有根本改变。

欧洲易斯达克市场(EASDAQ)在被纳斯达克收购后，成为其欧洲分市场。但是，市场的发展并无起色，指数从2000年3月的1900点下跌到2002年8月的95点，跌幅为95％； 2002年10月7日，欧洲纳斯达克为改变指数的不良形象，把综合指数基数更改为2500点。截至2003年6月18日，纳斯达克欧洲综合指数收于3081点，涨幅达23.2％。但是，指数编制的变化并未带来市场的实质性改变，纳斯达克欧洲分市场仍然于2003年6月宣布关闭。

同样，在创业板指数即将跌落100点之际，为了消除指数下跌带来的市场形象损害，香港联合交易所于2003年4月14日推出标准普尔／香港交易所创业板指数(GEM)，取代原来的GEI指数，标准普尔香港创业板指数 (GEM)基数为1000点。

(2)海外多家二板市场进行整顿改革，使其功能特征向主板靠拢。

目前，发展相对较好的几个二板市场，均经历过反思、检讨和修正二板市场相关规则，而我们不难发现，它们的改革措施无一例外在向主板特征靠拢，而这些改革措施对其强化监管、稳定市场、维护投资者信心起到了重要作用。下面以美国纳斯达克、韩国高斯达克和香港创业板的措施为例来加以说明。

①全面提高IPO标准和持续上市标准。2001年，纳斯达克首先开始收紧上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，剔除少数股东权益。首次发行上市标准一和标准二由净资产600万美元和1800万美元，调整为权益资本1500万美元和3000万美元。而持续上市标准—由净资产400万美元改为1000万美元。随后，韩国高斯达克市场也提高与细化了上市标准，要求在审查企业的上市资格时，把重点从数量上的评估转到质量方面的评估，包括技术水平、盈利能力、潜在的市场价值以及管理和财务优势等方面。

②重视公司治理的规范作用。2001年，美国纳斯达克市场细化了对公司治理的相关要求；2002年，美国颁布了《萨班斯—奥克斯莱法案》，通过了一项多达25条公司治理改革规则，要求增加董事会的独立性，强化审计委员会的权力，增加独立董事的权力等。2002年，韩国高斯达克市场请求韩国金融经济部修订公司治理方面的法规，要求创业板上市公司任命独立董事，强化大股东的职能。香港创业板也公布了市场对有关企业管治事宜咨询文件的响应摘要，并在《香港创业板上市规则》中增加了有关企业管治事宜的条文。

③注重上市公司行业分布的多元化。2000年3月高科技板块暴跌几乎拖跨全球二板市场，由此各交易所开始注重上市公司行业分布多元化的风险分散效应。2000年以来，纳斯达克市场对现有公司进行了清理，在1343支IT股票中，有137支被摘牌。2000年6月底，香港创业板上市公司29家，其中计算机软硬件、网络和电讯类上市公司就达20家；香港创业板意识到行业多样性对防范风险的重要性后，采取了相应措施，到2003年4月，软件、电子、网络、通讯类上市公司的比重已经下降到50％左右。

可见，经历过挫折并正积极改革的二板市场，其改革措施的方向正使其与主板市场越来越接近。而公认的最成功的二板市场——美国纳斯达克，其与主板重叠的性质也是最多的：上市公司行业分布多元化、机构投资者是主要力量、大部分成长壮大后拥有主板上市资格的企业仍然留在二板市场等。

二、现阶段中国如鲁莽硬开二板市场，风险仍然极大

即使海外二板市场显现成功迹象，中国二板市场的开放仍应慎之又慎。原因在于，中国不具备海外二板市场相对成功的条件，而且中国目前的特殊情况使得开设二板市场的风险尤其大。

1.海外较成功的二板市场在创立之初就有较多的有潜力公司；而中国缺乏足够多的真正有潜力的公司。

美国纳斯达克市场和韩国高斯达.克市场的经验表明，创业板市场成功启动和发展的基础，就在于它们在启动时有较大比例的上市公司从 OTC柜台市场转移过来。如纳斯达克市场在 1971年设立时，就有250家上市公司从柜台转来；韩国高斯达克市场在1996年设立时，有场外市场为其输送300多家上市公司。日本佳斯达克市场的艰辛历程也证明了这种基础的极端重要性：1963年，日本佳斯达克市场前身店头市场设立，尽管当年就有33家企业挂牌上市，但在以后的20年中，只有35家企业上市。1983年，日本店头市场重组为新店头市场，转来了111家上市公司，市场从此开始有了转机。

但是，中国风险投资行业急于求成思想比较普遍，风险资金一旦投入企业成熟阶段，就希望迅速上市蜕资牟利。据成思危介绍说，据统计在当初二板市场首批预选公司中，约有70％以上的公司是在听到要开设创业板的风声后才成立的。这样的公司上市后，很大可能是成为风险投资套利的工具，根本不具备发展潜力。在中国筹备二板市场的高峰时期，曾有2000多家企业等待上市。但是，数量上体现出的发展速度，并不能保证质量上的合格，甚至还是质量上的隐患。中国证监会前主席刘鸿儒说：“从历次全球性股灾看，上市公司质量是股市稳定的基石，如果创业板推出，首要解决的也是这个问题。”

2.海外较成功的二板市场具有较完善的监管制度，退市制度严格且能有力惩罚证券违规行为；而中国主板A股市场的退市制度尚难以顺利执行。

完善的监管制度是二板市场顺利发展的保证，只有监管制度到位，退市机制严格，才能及时纠正失误，保证市场的稳健发展。例如， 1996—2002年间，美国纳斯达克市场平均每年退市公司数目达到353家；即使在其鼎盛时期的1998年—2000年，每年退市公司分别为596家、440家和240家。再如，在20世纪90年代，纳斯达克曾有力惩罚过做市商扩大买卖价差以谋取不正当利益的事件。1994年，经济学家Christie和Schuhz发现了做市商通过合谋以保持高价差的现象，通过调查取证，美国证券管理委员会(SEC)和司法部于1996年对纳斯达克的24个做市商起诉，确证事实并加以惩罚，有效制止了违规行为。

然而，中国目前主板的监管尚未十分完善。达到退市标准的公司为数不少，但每次涉及退市的实际操作总是一波三折。此外，暗庄操纵股价的行为从未得到有效控制，如2000

年中科创系列股票从12元左右暴涨至130多元，随后猛跌回调到12元。中国主板市场在严格法制约束下，都是十股八庄，难以监察及管理；如果条件要求更低的创业板上成百上千家良莠不分的小公司涌现，“庄家”成群，其风险及后果更是难以估计。

3.中国A股市场由于股本结构分裂、没有做空机制、人民币不能自由兑换等原因导致股价高企，二板市场的推出必将极大拖低主板价格，引起市场动荡。

首先，中国上市公司中国有企业的比重占 60％以上，而国有上市公司中比例高达66％的国家股和法人股均不能上市流通(即使是民营企业，其发起人法人股也不能上市流通)。目前深沪两市的股票流通市值仅为股票市价总值的33％，这样就大大限制了股票的供给量。其次，人民币不能自由兑换，居民存款不断增多但缺乏其他投资渠道，使A股市场资金供应极为充裕。改革开放以来，国民收入分配格局由“聚财于国”向“藏富于民”转移。尤其是近 5年来，我国城乡居民收入持续增长，人民币储蓄存款余额从1997年的4.6万亿元增加到 2002年底的8.7万亿元。事实上，今年8月末全国城乡居民本外币储蓄存款余额已达到 10.67万亿元。但人民币在资本项目下不能自由兑换，城乡居民又不可能投资于海外证券市场较便宜的股票，可供选择的投资渠道极为狭窄。并且，银行利率已下调到建国以来的最低点 (年存款利率为 1.98％，扣利息税后为 1.584％)，这无形中迫使相当一部分居民存款向A股市场转移，造成了A股市场资金供应很充裕的局面。第三，中国没有做空机制，在股价一路攀升时，没有相应的空方力量来抑制股价走得过高，因此很容易形成股价虚高。

在以上力量的作用下，中国的主板A股市场的股价畸高，即这个股市中的高市盈率是在一个资金相对封闭、供过于求的特殊小市场下形成的畸形状态。以中国同一家上市公司的A 股与H股在大陆与香港的不同价格作比较，可以见到A股价格比香港的H股高2—10倍，它实际上也比美国、欧洲同类股高3—5倍。目前，中国A股市场价格市盈率高达40多倍，而中国A股上市公司的股价又是不能反映其真实投资价值的。全流通的二板市场一旦推出，必将从主板市场分走大量资金，将A股迅速拖跨，致使股价狂跌，一方面进一步造成国有股减持的困难及国有资产严重流失，一方面将给广大投资者带来极大的损失，形成社会不安定因素。

诚然，美国、德国、英国、日本、香港等海外二板市场建立之初也会从主板市场分流资金，但决不会像中国二板市场分流这么严重。这是因为海外发达国家主板市场上市公司没有国家股、法人股，理论上过一段时间后都是全流通的(就像目前中国B股中的外资法人股一样)，其社会货币流通总量与全部股票的比价是正常的，大多是有长期投资价值的，是物有所值的。无论怎么分流，它们的主板也跌不了多少(这就如同中国的国债市场的情形那样)。但中国A股主板则不同，股价畸高，而二板市场的新股，由于其股票在一年后将是全流通的，加之相当一部分没有盈利记录与盈利预测，甚至是一些临时组建等着上市一年后即全部套现的皮包公司，因此真的、假的、好的、差的公司股价都必然会比主板A股市场价格低得多，主板的A股价格必然会被二板市场同类股价迅速拉低，出现崩盘式的大跌。加之中国A股及二板市场没有美国、香港股市的做空、套期保值等避险措施，这种崩盘式的大跌，对投资者危害很大，影响社会安定。

综上所述，我们得出结论：海外二板市场指数的近期反弹还不足以说明二板市场制度的成功；中国资本市场目前状况远未具备开设二板市场的条件。二板市场是一国资本市场发展

到一定程度的产物，它的开设应该能给一国资本市场带来新的福利——包括企业融资便利、投资者选择增加等，而不是损害现有制度下的投资者和其他利益相关者的利益，至少应该是利大于弊，否则便达不到经济学中的“帕累托改善” (Pareto Improvement)。如果以此作为判断依据，在中国资本市场目前的发展状况，开设二板市场风险极大，极可能对主板A 股市场造成巨大冲击，损害广大A股投资者的利益，甚至造成社会不安定，因此开设时机远未成熟，一定要慎之又慎。欲解决风险资本的退出和中小成长性企业的融资问题，中国不应寄希望于鲁莽硬开二板市场，而应鼓励风险资本通过并购和清算等手段退出、鼓励中小成长企业到中国主板或海外二板市场上市以解决融资问题。