高科技企业估值的理论与方法研究

高科技企业估值的理论与方法研究(一) ???? 20世纪90年代以来，高科技企业获得迅速发展，高科技企业在股票市场表现非凡，但从2000年以来全球高科技股票出现了大幅度调整，这种剧烈变化对高科技企业的估值方法提出了挑战，如何确定高科技企业的价值成为金融学的研究热点。金融理论界和实务界对高科技企业估值方法进行了大量的研究和探讨，从不同的方面和角度揭示了高科技企业估值的某些特点和规律。本报告通过对目前高科技企业估值理论和方法的系统研究，归纳出目前高科技企业的估值方法框架，并对不同的估值方法作出评价。

传统企业估值方法分析 在理论上，传统企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。内在价值法也称为基础价值法，以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值的基本方法。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。由于相对估值法也是基于企业的基本信息来确定其合理的比率数值，所以在理论上相对估值法与内在价值法是等价的，它们的理论基础都是现金流量折现法。

在企业估值的实践中往往根据企业估值方法的计算特点，把企业估值方法分为以下五类：（1）资产负债表估价法，包括帐面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法；（2）损益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）综合估值法（商誉估值法），包括经典商誉法、欧盟方法、会计专家方法；（4）现金流量折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等；（5）价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。

高科技企业估值特点分析 对高科技企业的界定存在不同的方法，联合国教科文组织将高科技企业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类的企业，世界经合组织（OECD）根据研究与开发的直接强度、间接强度和总强度的综合评价来界定企业的科技属性。本文并不给出高科技企业的准确界定，而是综合考虑几种界定方法和实际研究中的惯例，从估值特点角度对高科技企业进行研究。

高科技企业的高风险、高收益特点知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高科技企业的投资风险大大增加，预期收益高于传统企业，收益的不确定性增强。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高科技产品的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。在收益方面，由于高科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。高科技企业科技创新活动一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险，每个阶段风险的水平、特征差别较大，而DCF法在整个项目进行过程中采用同一个折现率，显然不能反映技术创新的阶段性差异。

高科技企业决策的动态序列性高科技企业的研究开发是一个的动态决策过程，科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并作出新的决策，传统的DCF方法显然不能应对这种调整。

无形资产和技术创新在高科技企业起着重要作用在高科技企业，无形资产和不间断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。由于有些高科技企业只拥有少量的有形资产，账面价值是微不足道的，这些企业的估值主要是依赖一些无形的资产，例如人力资本等。作为高科技企业的主要资源，无形资产的评价是高科技企业估值的主要难题。高科技企业的研究开发费用有逐步提高的趋势，如美国R＆D经费投入量1970年为153.39亿美元，1980年为297.39亿美元，1995年为1711亿美元。1993年，日本R＆D经费为1234亿美元，英国为241亿美元，德国为474亿美元。美国的R＆D经费投入量在发达国家中也是最多的。

部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据一部分高科技企业缺乏盈利记录，这意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；大部分新成立的高科技企业缺乏历史数据，缺乏一定数量的经营信息，这对估值来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据；有些高科技企业缺乏可比公司，由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司，要进行全面的比较条件还不成熟；缺乏对高科技企业风险的有效计量，现有的估值方法一般是基于现有的高科技企业可以持续经营下去，但从历史上看，大部分新兴的科技公司最终被市场淘汰。

正是由于高科技企业的上述估值特点，使传统企业估值方法在高科技企业估值中遇到诸多的难题，比如如何计量高科技企业的高风险性、如何计量高科技企业决策的动态时序性的价值、如何获得传统估值方法所需要的数据等。在理论界和实务界，人们对高科技企业的估值问题进行了大量研究，归纳起来主要有两类，一类是突破传统企业估值理论，把实物期权方法引入高科技企业的估值中；一类是在传统的企业估值方法的理论和框架内，通过对某些指标的调整而实现对高科技企业的估值。

(03-12 13:38)

高科技企业估值的理论与方法研究(二) ???? 实物期权法在高科技企业估值中的探索 由于传统的以收益为中心的企业估值方法不能对高科技企业的价格作出合理的解释，为了科学认识高科技企业的内在价值，许多学者对企业估值理论进行了创新，其中最主要的理论创新是把实物期权理论引进高科技企业估值。

传统企业估值方法基于现金流量折现法的思想，但从70年代后期以来人们对这一传统方法的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而DCF不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。近几年许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法称为实物期权法，实物期权方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。虽然期权定价理论在企业估值中还不象市盈率法和净现金流折现法那么普遍，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法也为我们从另一角度来探讨高科技企业估值提供了有益的思路。 实物期权法介绍实物期权概述期权是期货合约选择权（OptiononFu-tureContracts）的简称，是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的一定时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。期权是一种选择权，它赋予合约持有者在某一时期内，以事先确定的价格买进或卖出的权利。期权是为持有者提供的一项在期权到期日或之前以一个固定价格（称为执行价格）购买或出售一定数量标的资产的权利。按权利行使的时间不同，通常把期权分为两种基本类型：欧式期权(EuropeanOption)和美式期权（AmericanOption）。视基础资产是被购买还是被出售，期权分为看涨期权或买进期权（简单买权）和看跌期权或卖出期权（简单卖权）。

期权应用于现实资产时称之为实物期权(realoptions),是以期权概念定义的现实选择权。在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的高科技企业也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。

实物期权的类型实物期权可分为单一期权和复合期权（CompoundOption），单一期权一般分为三类，即增长期权（GrowthOptions）、延迟/学习期权（Deferal/LearningOptions）和放弃期权（AbandonmentOptions）。

（1）增长期权。是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来成长的机会（如新产品、新市场、新流程、新的商业模式等），而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体分为三种情况：扩大规模增长期权（Scalingup）、转换增长期权（Switchingup）、范围拓展增长期权（Scopingupaproject）。扩大规模增长期权是指当市场增长时，早期的项目投资能够为未来的规模扩大提供机会。转换增长期权是指第一代产品或技术的介入为转向下一代产品或技术提供了条件转换期权，是看涨期权和看跌期权的组合，企业一方面可以放弃/收缩现有投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张。范围拓展增长期权是指在一个行业或一种商业模式的投资可以使公司非常方便的转入另一个行业或商业模式。

（2）延迟或学习期权。是指延迟投资以获取更多的信息或技能的选择权。当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值较大，若较早投资则意味着失去了等待的权利。多阶段的研究开发包含着学习期权，进行研究开发给予管理者在研究开发项目前景看好时进行商品化生产的权利。

（3）放弃期权。是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式看跌期权。放弃期权可以分为三小类：缩小规模期权（Scaledown），如果新信息改变了期望的效益，则部分收缩或关闭项目；转向期权（Switchdown），当获得新的信息时，放弃原来的项目而转向效益更好的投资领域；范围收缩期权（Scopedown），当一个项目没有进一步发展的潜力时，缩小运作范围或放弃项目运作。

上述七种实物期权基本上相互独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即复合期权，基于多种来源的不确定性的期权称为“彩虹期权”。