中国大陆主板上市公司分拆子公司上创业板之研究

中国大陆主板上市公司分拆子公司上创业板

之研究

目录

第一章市场与政策环境2第一节分拆上市概念解读2第二节分拆上市如何创造价值2第三节分拆上市对母公司的潜在影响3第四节创业板分拆上市 4

4.1 创业板分拆上市条件 4

4.2 创业板分拆上市意义与价值 4

4.3 分拆上市的三种模式5第五节市场与政策回顾7

第二章案例简析9第一节案例：中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077) 9

1.1 国民技术基本情况9

1.2公司股权结构及主要股东基本状况10

1.3 股权变更历史沿革11

1.4 合规对比12第二节案例：康恩贝(600572)分拆佐力药业14

2.1 佐力药业基本情况14

2.2 公司股权结构及股东15

2.3股权变更历史沿革15

2.4 合规对比17

2.5 康恩贝剖析18

2.6 中介机构22第三节案例：ST重庆国际实业(000736)分拆瑞斯康达24

3.1 公司概况与历史沿革24

3.2 ST重实背景24

3.3 瑞斯康达上市之努力25

3.4 主动放弃，无奈之举25第四节案例小结与对比27

4.1 事件回顾27

4.2 各指标对比27

4.3 个人观点28

第三章热点题材企业30第一节适合“分拆上市”的企业类型30第二节三大分拆模式30第三节未来展望33

第一章市场与政策环境

第一节分拆上市概念解读

分拆上市主要是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，但母公司与分拆子公司存在股权控制关系，然后再将该子公司在本地或境外资本市场上市。

由于分拆出去的子公司能从证券市场中获得资金。因此，分拆上市既是一种资产重组行为，又是一种筹资行为。子公司分拆上市成功后，母公司按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，即获取股权投资收益。

分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

依据分立前后公司在业务上是否存在联系，企业分拆可分为“横向分拆”、“纵向分拆”和“混合分拆”三种类型。“横向分拆”是指对母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的IPO。“纵向分拆”是指由于母公司从事的业务涉及某一行业产业链中的不同环节，将母公司的股权进行分离与分立，分拆出与母公司从事同一行业但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行IPO。“混合分拆”是指母公司属于业务经营多元化的企业，其业务范围涉及完全不同的行业或业务类型，旗下子公司所从事的业务与母公司核心业务无关联或关联度较弱，未来将其分拆出去并进行IPO。

事实上，在海外市场的中资上市公司进行分拆已经成为一种潮流。在2009年之前，只有侨兴资源通过分拆侨兴移动在纽交所上市。而到了2009年，却出现4家中国已上市公司进行分拆，分别是搜狐分拆畅游，中华网分拆中华网软件，盛大分拆盛大游戏，易居和新浪分拆中国房地产信息集团。在港股市场上，早在2000年就有同仁堂、青鸟天桥尝试分拆子公司上市成功，随后又有TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股共8家公司将自己的控股子公司拆分出登陆香港创业板。只不过A股市场以前没有这种先例，分拆子公司上市一直为监管层所敏感

第二节分拆上市如何创造价值

1. 分拆上市可以使母公司的业务更加集中

加强业务的集中度，改善公司运营是许多母公司对子公司进行分拆的动机之一，通过分拆，母公司的主业更加突出，可以专注于某项业务并提高运营效率。一般而言，母公司与被分拆的子公司所在的行业不同，二者之间的相关度越低，母公司获得的公告收益就越高。

2. 改善信息不对称

上市公司与外部投资者之间的信息不对称通常会增加公司的资金成本，从而投资者会要求更高的回报率，并导致公司的市场价值低于其实际价值。在分拆之前，外部投资者只能获取母

公司的相关信息，而对于子公司的信息了解较少，因此子公司的资本支出具有更高的融资成本。通过分拆上市，子公司的信息披露更加透明，可以降低与投资者之间的信息不对称程度，市场价值可以更好地反映公司的实际价值。

3. 提高管理层激励。

管理层的股权激励对母公司的管理者发挥重要的作用，但子公司管理者的业绩无法与母公司股价直接联系，因此管理层激励对子公司的管理者无法发挥作用。通过分拆上市，子公司管理者与股东利益之间的联系更加紧密，从而可以为股东创造更高的价值。

4. 为子公司增长提供更好的融资条件。

由于分拆上市后子公司与投资者之间信息不对称程度降低，投资者为子公司提供资金的意愿增强，因此子公司可以更方便地为后续发展融资。一般而言，分拆上市的子公司比母公司具有更高的市盈率水平，从而意味着更高的增长率。因此，分拆上市增加了融资机会并降低了高成长子公司的融资成本。

第三节分拆上市对母公司的潜在影响

1. 业绩影响

分拆上市短期内将摊薄主板上市公司来自于子公司的利润。分拆子公司上市若需额外发行新股，则将摊薄原主板上市公司股东对子公司的控股比例。虽然因股权稀释所带来的利润摊薄可从未来的加速发展实现的增量中得到补偿，但对投资者而言，未来毕竟难以把握。

但长期来看，有效利用二次融资带来的资金以及分拆后公司治理的改善都将对主板母公司业绩增厚形成利好。一方面，分拆上市实际上是相同资产的二次融资，由于创业板的高估值，主板公司分拆子公司上市将募得更多资金，目前不少创业板公司更是出现了超募巨额资金，通过对资金的有效利用将有利于扩大子公司的盈利能力和成长性，主板母公司亦将从中分享实质的业绩增厚；

另一方面，子公司的分拆可以让母公司和子公司的管理层经营发展战略更为清晰，形成更有效的委托代理机制。子公司管理层和上市公司的利益更紧密将使得管理层更有动力提高公司的盈利能力。

相反，分拆子公司上市后的风险也在于被分拆的子公司缺少创新和高成长性，或者是出现经营管理方面的失误，这将会损害母公司股东的利益。综合来看，乐观的情绪下，投资者更愿意预期分拆后子公司的高成长性。

2．估值影响

基于中长期的分析，对分拆上市子公司的价值重估将提升主板上市公司整体估值。在未分拆上市之前，对主板上市公司子公司特别是拥有多元业务的上市公司，市场多采用分部加总的估值方法。给予各子公司或各业务的估值水平往往是和主板同类型同规模的上市公司作类比，或者是采用行业平均估值作为基准，考虑到未分拆上市前子公司的股权流通性低，这种保守的估值方式往往还会被打上一个折扣。

分拆上市后，虽然主板上市公司并不必然会减持原子公司的股权，但考虑到这部分股权流通性将得以提升以及目前创业板公司普遍的高估值水平，相较于分拆前，市场将会给予分拆后

子公司更高的估值水平。从而这种资产价值重估将使得主板上市公司无须等待基本面改善即可获得估值的提升。

但是，对母公司的短期股价影响并不一定是正面的，完全取决于投资者对分拆上市方案的预期。一般而言，分拆上市方案需要获得原母公司股东的多数同意方可获得股东大会的通过，因此，分拆上市方案的出台往往对母公司股价有正面刺激作用，但是如果方案未能获得原股东的一致理解，少数股东的用脚投票也会反过来导致母公司股价的短期下跌。

此外，子公司上市后为主板公司增加了壳资源，在当前我国证券市场，壳资源本身也是一种价值。

第四节创业板分拆上市

4.1 创业板分拆上市条件

从2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会已允许境内主板上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足6个条件：

（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；

（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；

（3）上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易；

（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；

（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；

（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

此外，还要满足创业板上市规则: 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000 万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一年营业收入不少于5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

还需要满足战略性新兴产业政策的要求：新能源、新材料、生命科学、生物医药、信息网络、海洋空间开发、地质勘探、节能环保技术等领域。

4.2 创业板分拆上市意义与价值

“分拆子公司上市”可带来资产重估的机会：

在没有分拆上市之前，其子公司一般按照公司主业进行估值，这忽视了其业务的高成长性。而目前创业板则对高速成长的业务给予充分的溢价，分拆子公司上创业板无疑会为上市公司带来资产重估的投资机会。

截至2010年5月中旬，国内创业板平均市盈率超过60倍，而同期A 股平均市盈率仅不到20 倍（TTM 整体法），创业板相对于主板市场存在着较为明显的溢价。鉴于创业板和主板两者之间的高溢价水平，如果母公司将旗下具有高成长性的子公司分拆至创业板上市之后，那么上市公司所持有的子公司资产将能够获得明显的资产溢价，从而使得公司的投资收益和市场价值得到显著提升。

而对母公司的原有股东来说，其利有三：（1）由于其可能免费获得分拆上市子公司的股份，或对股份享有优先认购权，这样一来他们可以通过股份流通机制实现股份的变现；（2）母公司还可能将子公司分拆上市所得到的特殊盈利以股息方式送给股东；（3）如果得到市场高度认同，实行分拆上市极有可能推动母公司的股价上升，股东也将因此获得更大回报。

增强母子公司的融资能力，提高营运效率，为公司长期成长提供源动力

此举措有利于推动上市企业大力创新，上市公司若将创新业务分拆出来，不但可以获取创新业务所需的大量资金发展新业务，而且也可以把创新风险转嫁给资本市场，从而减少上市公司创新业务产生的风险，从而为公司的长期发展创造有利条件。

激发管理层的潜能，实现管理层利益与公司业绩、股价的有效捆绑

在A股分拆到国内创业板上市中，目前政策没有明确在拟分拆上市企业中管理层的持股比例，但如果根据中国证监会之前发布的两个文件，分别为《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》和《上市公司股权激励管理办法(试行)》，在未来分拆上市的公司中，其管理层持股达到10%完全是有可能的。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，“上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%”。

《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定，“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%”。

为企业风险资本的退出提供重要通道

由于分拆上市往往会导致母公司对于旗下子公司控股权的稀释，因此会被许多企业用作逐步退出非核心业务的重要通道来使用。以往通过资产拍卖或协议转让等方式退出有关业务的情况下，业务单位的价值往往会被低估，有时甚至低于其净资产价值，而分拆上市则会以市场认可的价值帮助企业通过股权出让的方式来实现资金套现，加之上市资产较之其他资产具有更强的流动性，企业便可在退出时间上占得先机。

4.3 分拆上市的三种模式

结合母子公司业务特点和分拆动机两大主要因素，同时参考国内外分拆上市的相关案例，可以将未来国内A股上市公司分拆子公司到创业板上市划分为以下三种模式：

1. PE孵化器模式

该模式是目前市场中最先被想到也是最容易被接受的模式之一，所涉及的上市公司基本以之前市场所认同的“创投概念”为主。这类公司多是以PE型产业集团的形式存在，由于分拆上市将有助于为风险投资提供有效的退出通道，因此这类公司对于推动旗下参股子公司进行分拆上市具有较高的积极性；

这类公司多属于综合类企业性质，其主营业务和旗下子公司的关联度较弱甚至毫无关联，按照“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺”的条件，该类公司分拆子公司

上市的IPO申请更容易获批。

2. 业务相近型模式

该模式一般是母公司分拆旗下一家或多家专注于新兴细分领域的重要子公司进行上市融资，一般而言，此模式中的母公司在所处行业中具备突出的地位和业务规模，而子公司往往也都是新兴细分领域中的翘楚，具备专业管理优势和核心竞争力。

该类模式在国内外分拆案例中屡见不鲜，如：华联控股分拆波司登、新疆天业分拆天业节水、搜狐分拆畅游，近期典型案例当属中兴通讯分拆国民技术和康恩贝分拆佐力药业。

3. 业务差异型模式

该模式中，一般母公司和子公司分处不同的行业，业务缺乏关联性，母公司的业务范围多以传统行业为主，而子公司的业务范围则多属于新兴产业，如电子信息、新能源、新材料、生物医药等。此模式中，由于母公司与子公司业务缺乏相关性，因此从拓宽旗下新业务的融资渠道的角度出发，母公司推动分拆上市的意愿相对较强。

该模式与PE孵化器模式最大的区别在于：该模式的母公司推动分拆上市的动力主要来自于为子公司的业务发展壮大搭建长期的资本融资平台，而非简单的寻找风险资本退出的通道。

针对上述三种模式的优缺点具体分析和比较如下：

第五节市场与政策回顾

从“敏感话题”到“明确允许”

分拆上市是2010年证券市场一直关注的一个敏感话题。在2010年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会官员介绍“明确允许”符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。并在同期的第3次保代培训会上将A股分拆上市行为分为四种类型，分别是境内上市公司直接控股或间接控股、境内上市公司曾经控股但已于报告期内转让、境外上市公司分拆回来上市以及拟IPO子公司在代办转让系统挂牌。

对于境内上市公司控股的子公司分拆上市审核，监管层规定，上市公司公开募集资金投向不得用于发行人业务，要出具充分证据说清楚，否则将构成上市障碍等六条具体条件。

对于境内上市公司曾经控股但已于报告期内转让的情况，监管层规定，除要符合上述六条要求外，发行人还须针对转让原因及具体情况进行充分披露，上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权。

对于境外上市公司分拆回来上市的情况，监管层还规定，不得违反境外证券监管机构的相关规定，并已获得境外上市公司董事会、股东大会的批准。

对于拟IPO子公司在代办转让系统挂牌的情况，监管层提到，发行人披露挂牌的情况，包括挂牌时间、交易情况等，如发行人对挂牌公司进行摘牌处理的，须披露有关情况。

随着政策的出台，2010年4月30日，分拆上市创业板第一单落户中兴通信，其分拆的国民技术登陆资本市场。但据业内人士透露，操作该项目目前难度很大，主要是各项指标都比较高，包括业绩、资金来源、持股比例等等都严格控制。

从“允许”到“不鼓励”

然而，分拆上市也遭到了业内人士的广泛质疑。毕竟将母公司的优质资产分拆出来上市，不利于母公司做大做强，损害母公司投资者的利益。尤其重要的是这种行为可能存在巨大的道德风险，难以规避圈钱的嫌疑。一方面主板公司将子公司分拆到创业板上市，图的就是创业板的高溢价；另一方面，创业板的高价发行与高估值，又为高管们提供了暴富的机会。同时，为了获得子公司的股份，也就难以避免腐败行为的产生。

这种潜在的道德风险令分拆上市行为饱受舆论诟病，并引发了监管层关注。在此前的2010年第3次保代培训会上，监管层在提及分拆上市规范问题时曾提到，“要考虑市场影响。”舆论的压力令监管层在审核分拆上市项目时非常谨慎。

正是基于业内人士的质疑，证监会在分拆上市问题上的态度也出现了动摇。在2010年9月召开的第四期保荐人培训会议上，证监会官员特地澄清，创业板原则上不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。要对上市公司分拆子公司到创业板上市从严把握。

从“从严把握”到“再起疑念”

随后在2010年11月召开的第六期保荐人培训会议上，证监会官员更是强调要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。证监会官员指出，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成；最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。

从“允许”到“不鼓励”，再到“从严把握”，对于2010年以来中国证监会官员就分拆上市的3次不同表态，资本市场分析人士认为“这表明监管部门对上市公司分拆子公司至创业板上市的态度逐步趋严”。尽管到目前为止，监管层目前并未禁止上市公司子公司分拆上市，也未对此类项目持有否定态度，但业内专家均认为，政策的变化将平抑资本市场对分拆概念的过分追捧和热炒，使市场回归理性。

然而凡事均有例外，就在投资者普遍以为分拆上市事宜将要偃旗息鼓之时，发审委忽然于2010年12月10日又批准了佐力药业的分拆上市申请。佐力药业的过会明显与9月份、11月份证监会官员的说法符不符合，让业内人士一头雾水、再起疑念，从而也见证了在分拆上市问题上监管思路的不明确。

第二章案例简析

第一节案例：中兴通讯(000063)分拆国民技术(300077)

2010年3月31日，证监会首次在内部沟通会上认可境内分拆上市，并提出主板公司分拆至创业板上市的六大明细条件。一时间，市场炒作成风，大量分拆概念股突然走红。

一个月后的4月30日，分拆首单落户中兴通讯，其参股26%的国民技术华丽登陆资本市场，发行价87.5元，开盘便翻倍至161元，至5月7日收盘在163元。以5月7日收盘价折算两者2009年静态PE，中兴通讯24.3倍，国民技术113.2倍，即使剔除不同成长性导致的估值修正，主板、创业板间的估值差距仍一目了然。

国民技术的前身是由中兴通讯出资60%发起设立，历史上通过股权转让、增资等，中兴通讯持有国民技术的股权在上市前稀释到26%。国民技术应算是第一例国内上市公司分拆子公司到创业板上市的案例。

1.1 国民技术基本情况

国民技术股份有限公司诞生于2000年 3 月，由深圳市中兴集成电路设计有限责任公司于2009 年6 月整体转制设立而成，是承担国家“909”超大规模集成电路工程的集成电路设计企业之一。公司总部设立在深圳，并于北京和上海设立有研发和支持中心。

国民技术公司的主营业务为安全芯片和通讯芯片产品及解决方案的开发和销售。公司主要产品包括安全芯片和通讯芯片，其中，安全芯片包括USBKEY 安全芯片、安全存储芯片、可信计算芯片和移动支付芯片，通讯芯片包括通讯接口芯片、通讯射频芯片等，公司产品广泛应用于金融、电信、税务、公安、海关等多个领域。其中USBKEY芯片市场占有率达到72.9%，处于龙头地位。

1.2公司股权结构及主要股东基本状况

1.2.1 股权结构

公司的控股股东为中国华大集成电路设计集团有限公司，上市前持股比例40%；第二大股东为中兴通讯股份有限公司，发行前持股比例26.7%；第三大股东为财务投资法人，持股比例9.3%；其他股东43 人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。公司的实际控制人为中国电子信息产业集团（CEC）。

1.2.2 主要发起人

2009年8月，国务院国资委出具了《关于国民技术股份有限公司国有股权管理有关问题的批复》（国资产权[2009]844号），批准了本公司设立时的国有股权设置方案。

1、中国电子基本情况

中国电子持有本公司控股股东中国华大50%的股权，为公司的实际控制人。中国电子是国务院国资委直接管理的国有独资特大型集团公司，是经国务院批准的国家授权投资的机构。主要从事资产管理业务，对下属国有企业国有股权进行管理、行使出资人的权利和义务等，自身不参与具体业务。

2 中兴通讯基本情况

中兴通讯为本公司第二大股东，持有公司股份2,176 万股，占发行前股份总数的26.6667%。中兴通讯为深交所及香港联交所上市公司，其控股股东为深圳市中兴新通讯设备有限公司（持股33.87%）。中兴通讯不存在实际控制人，其与公司其他股东、实际控制人之间不存在关联关系或一致行动关系。

3、深港产学研基本情况

深港产学研（创投机构）为公司第三大股东，持有公司股份760 万股，占发行前股份总数的9.3137%。深港产学研的主营业务为直接投资高科技产业和其它技术创新产业。

1.3 股权变更历史沿革

国民技术股份有限公司成立于2000年3月20日，前身“深圳市中兴集成电路设计有限责任公司”是经原国家计委批准承担“909工程”集成电路设计项目而组建的企业，由中兴通讯和国投电子共同出资设立，注册资本为5,000万元。其中，中兴通讯以3,000万元货币资金出资，占注册资本60%；国投电子以2,000万元货币资金出资，占注册资本40%。

2009年4月29日，中兴集成股东会作出决议，同意中兴集成整体变更设立股份公司并更名为国民技术股份有限公司。2009年4月30日，中兴集成全体股东签署《发起人协议》，协商一致以经利安达审计确认的截至2009年1月31日的账面净资产106,775,196.56元为基础，按1:0.7643的比例，折为8,160万股，将中兴集成整体变更为股份有限公司。

至此，初期由中兴通讯出资3000万控股60%，此后经一系列股权转让、高管激励、引入战投等运作，至上市后中兴持股已降至20%，合计2176万股，退居二股东。

1.4 合规对比

比照证监会所列分拆上市六大条件，对于：“上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；以及上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%”等五个条件，中兴通讯无疑均能符合要求。

然而，针对条件“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”，中兴通讯（包括其关联公司）与国民技术尽管不存在同业竞争，但却有数额不菲的关联交易：

2009年度2008年度2007年度

报告期内公司对中兴康讯销售的通讯芯片类与合作类产品占营业收入的比例呈下降趋势，上述关联销售占同类交易比重变动的原因如下：

第一、中兴康讯为中兴通讯的专业采购平台。随着国内通讯设备市场的整合，中兴通讯逐渐发展成为占据相当市场份额的主要通讯设备制造商，使其成为公司通讯芯片类产品与合作类产品重要目标客户具有市场客观性。

第二、公司向中兴康讯的关联销售金额占总营业收入比重下降，是因为产品结构发生变化。随着公司安全芯片类产品高速成长，逐渐成为公司最主要的收入和利润来源，2009 年度公司安全芯片类产品占营业收入的比重达到80.02%。相应地，公司对中兴康讯的关联销售占营业收入的比重呈明显的下降趋势。

公司针对关联交易采取的措施有：

1．关联销售价格的公允性

公司向关联方的销售过程中，彼此均视为平等的市场主体，交易价格符合遵循市场竞争下的正常商业惯例，定价公允。

①公司制定有统一的产品销售定价方法。公司主要产品销售价格采取以“需求导向定价法”为主的定价方法。在同等条件下，根据“量大价优”的业内通行惯例，对不同销售量的客户适当进行价格调整。

②公司通讯类产品主要销售客户为中兴康讯，其销售定价符合公允性原则。一方面，中兴康讯是中兴通讯的专业采购平台，拥有完善而严密的采购程序和制度。此外，中兴通讯作为在深交所和香港联交所上市的公司，在关联交易方面具有完善的规范性制度安排。另一方面，经比较公司对中兴康讯和非关联方的销售价格情况，两者之间对比符合正常的商业惯例。

2.规范关联交易的制度安排

公司在《公司章程》和《关联交易管理办法》中对关联交易的回避制度、关联交易的原则、关联交易的决策权力作出了严格的规定。

（一）关联交易的回避制度

如《公司章程》股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数。又如《关联交易管理办法》第二十四条规定：公司关联人与公司进行关联交易，应当采取必要的回避措施。此外公司还对关联董事、关联股东作出了明确定义；并对关联董事与股东的回避和表决程序作出了具体要求。

（二）关联交易的原则

《关联交易管理办法》第十二条规定公司的关联交易应当遵循以下基本原则：合诚实信用；公平、公开、公正；不损害公司及非关联股东合法权益、关联股东如享有公司股东大会表决权，应当回避表决等等。

（三）关联交易决策权限的规定

在《公司章程》中对董事会对关联交易事项的决策权限作出具体阐述；在《关联交易管理办法》也确定了关联交易的各级决策权限。

第二节案例：康恩贝(600572)分拆佐力药业

2010年12月10日，随着创业板发审委2010年第84次会议审核结果公告的发布，浙江佐力药业股份有限公司成功实现创业板分拆上市。为了支持佐力药业的单独上市，康恩贝（600527）在背后默默支持，为扶持其上市出让控股权，在2007年11月将所持佐力药业的3720万股转让，从而从第一大股东退居至第二，目前持有佐力药业26%的股权。

2.1 佐力药业基本情况

浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月28日，总资产2.6亿元，注册资本6,000万元人民币，现有股东为俞有强、浙江康恩贝制药股份有限公司、浙江德清隆祥担保投资有限公司等共同出资组建，是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业。

公司位于湖州市武康镇工业园区，占地面积170余亩，建筑面积4万多平方米，拥有现代的原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、冻干粉针等生产流水线和省级研发中心、质量测试中心等品保体系。公司目前的主要产品“乌灵菌粉”和“乌灵胶囊”于98年4月获国家卫生部颁发的两只国家一类中药新药证书。另有安挺、银杏叶片等十多个品种。本次拟发行2000万股，募集资金1.67亿元。

2.2 公司股权结构及股东

2.2.1 股权机构

公司的控股股东、实际控制人为俞有强先生。本次发行前，俞有强先生持有公司2,475 万股股份，占公司总股本的41.25%。同时，俞有强先生控制的浙江德清隆祥担保投资有限公司持有公司240 万股股份，占公司总股本的4%。浙江康恩贝制药股份有限公司持股26%，为第二大股东。其他股东30人均为自然人，包括公司现任全部高管及部分核心员工。

2.2.2主要发起人

1. 俞有强先生，

1962 年3 月出生，中国国籍，无境外居留权，高级经济师。1994 年，任浙江北湖集团有限公司董事长兼总经理；1995 年至1998 年任原有限公司董事长；1998 年至1999 年，任原有限公司董事长兼总经理；2000 年至2003 年，任公司副董事长兼总经理；2003 年至今，任公司董事长。

2. 浙江康恩贝制药

康恩贝是一家民营医药企业。主营业务为现代中药、天然植物药产品的研制、生产和销售，以心脑血管药、泌尿系统药、镇咳、祛痰药等类产品的研制和销售。

康恩贝的实际控制人为自然人胡季强先生。胡季强先生通过其持股90%的浙江博康医药投资有限公司控制康恩贝集团有限公司74.39%的股权，从而间接控制康恩贝47.43%的股份。同时，胡季强先生还通过浙江博康医药投资有限公司直接持有康恩贝0.35%的股权。

2.3股权变更历史沿革

佐力药业的前身为浙江佐力医药保健品有限公司，是由浙江湖州北湖集团公司、杭州大学德清高新产业发展总公司和德清县武康企业发展总公司分于1995年10月6日共同出资设立。其中浙江湖州北湖集团出资1200万元，占注册资本40%；杭州大学德清高新产业发展出资900万元，占注册资本30%；以及德清县武康企业发展总公司出资900万元，占注册资本30%。

至此，佐力药业控股权曾几易其主。从2000年设立之初，其控股股东是上实医药的前身上实联合，多轮股权转让后由康恩贝“接手”；到2007年12月康恩贝向佐力药业经营管理团队转让公司及子公司康恩贝销售公司分别持有的佐力药业31%和6%股份，俞有强成为控股股东。让渡股权后，佐力药业从康恩贝合并报表中“淡出”，转而积极筹备上市，而康恩贝尚持有佐力药业26%股份计3120万股，退居第二大股东席位。

2.4 合规对比

比照证监会所列分拆上市六大条件，对于：“上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；以及上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%”等三个条件，康恩贝均能符合要求。

下面再重点关注一下“发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市

公司净资产不超过30%；这两个关键条件，尤其是佐力药业脱离康恩贝的控股，成为独立

从上表中也可以看到康恩倍符合关于净利润和净资产的指标要求。

而对于“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”的要求，可从下表中看到2007 年度佐力药业属于康恩贝股份的子公司时，在上海地区的销售主要利用同受康恩贝股份控制的上海安康医药实现医药物流，因此2007 年度关联交易较大。2007 年11 月后，发行人的实际控制人发生变更，发行人不再与上海安康医药合作，关联交易终止。

此外，2007年度，佐力药业仍属于康恩贝股份的子公司，产生部分资金拆借、担保等事项。从2009年起，上述资金往来已经得到清理。

2.5 康恩贝剖析

故从表面上看，康恩贝的各项指标均符合了证监会所列“分拆上市”6大条件，但是否满足了这些条件就一定能够得到监管部门的许可，登陆资本市场呢？相信在目前监管层和市场均对分拆上市持保留意见之时，尤其对一家民营企业而言，仅靠这点是远远不够的。康恩贝必定付出了相当的努力才得此收获。以此，非常有必要围绕康恩贝做一个详细研究，探究其成功的秘密。

2.5.1 公司概况

康恩贝是国内植物药龙头企业之一，国家中药五十强企业，为国家科技部认定的火炬计划重点高新技术企业，亦是前列腺治疗领域知名的中药品牌。公司主导产品为前列康牌普乐安片与胶囊、天保宁牌银杏叶片、天保康牌葛根素注射液、康恩贝牌刻停片、乌灵胶囊。

作为民营制药企业，公司前身是兰溪市云山制药厂，在整体改制基础上，1992年联合金华信托、浙江省国际信托和浙江凤凰化工股份作为发起人以定向方式设立浙江康恩贝股份有限公司，2004年在上交所上市。其实际控制人为自然人胡纪强，具体股权结构如下：

公开资料称鉴于康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝及其子公司销售公司在其研发、品牌、市场等优势和发行人独特的产品品种资源进行整合方面进展未能顺利开展，导致康恩贝与公司经营管理层在经营理念及对未来公司预期方面存在一定差异，佐力药业管理团队希望通过改善股权架构，使得所有者与经营者利益更为一致，以获得长期稳定的发展动力，并期望通过资本市场获得更高的发展平台将公司业务做大做强。

但在由控股坐佐力药业57%减持至持股26%的康恩贝看来，其减持正是为了佐力药业能够独立上市。在2007年针对上述减持的公告中，康恩贝明确表示，减持是为了符合有关规定,支持佐力药业单独上市。

参照近期创业板公司尤其刚刚发行的同行业公司香雪制药的发行市盈率水平，佐力药业若通过审核，其发行市盈率或可达80倍。佐力药业在2009年实现净利润为3158.43万元，以发行后8000万股的总股本计算，其静态每股收益约为0.39元。即佐力药业发行价格或达31.20元。若佐力药业如愿上市，保守估算，康恩贝的投资回报逾30倍。

2.5.2屡败屡战，终成正果

分析人士指出，康恩贝当初出让佐力药业控股权，应是为规避上市公司控股子公司分拆上市的“雷区”。但当时由于创业板当时还未推出，佐力药业最初的上市目的地显然并非创业板。经调查发现，原来康恩贝对“分拆上市”早不是“新手上路”，却是“轻车熟路”，尽管先前的尝试未获成功。

2007年11月27日，中国证监会网站公布，浙江康恩贝制药股份有限公司(600572)间接持有29.1%股份的子公司江西天施康中药股份有限公司首发未能通过。

2007年9月,证监会发行审核委员会曾经以公司“尚有相关事项需要进一步核查”为由，取消了对公司发行申报文件的审核。按照惯例，如果天施康只是由于技术性原因未能过会，还可以在半年后重新上报材料，重新申请上市。没料到，最终等来的结果却是继首发过会被推