公司为什么发行股票

1 公司为什么发行股票 摘要：我们发展和检验了一个资产发行理论，这个理论与股票价格高的时候公司就会发行股票是一致的，这个理论也产生了一些预测。我们的理论预测，当管理者认为投资者关于项目回报的观点和他们一致的时候，他们使用股票进行融资，这样就将达到了和投资者的最大的一致性，否则，他们使用债券，我们发现了较强的实证支持，和其它资产发行理论（比如市场时机和时变逆向选择）相比，表明了较强的解释力

公司融资中的一个中心问题是：公司为什么和什么时候发行股票？近来的实证文章已经在资本结构的资产发行理论和stylized 的事实之间发现了区别，因此我们想给这个问题寻找一个答案，我们的目的是发展一个资产发行理论来解释这个stylized 的事实

一个实证的规则是当前的数据：当股票价格高的时候，公司发行股票，这个事实和资产发行的两个理论是不一致的：权衡理论和优序理论，权衡理论认为公司的资产发行决策朝着一个最有的目标进行，这个最优的目标是债务的边际成本（代理和破产成本）和边际收益（债务税盾和自由现金流问题的减少）。这样，公司股票价格的增加（有效的降低了杠杆比率）应当导致债务的发行，然而证据表明的却是相反的结果，在资产发行中，CEO将股票价格作为一种主要的因素进行考虑，(Graham and Harvey (2001))，当股票价格高的时候，公司发行股票而不是债券，(e.g., Asquith and Mullins (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986))。而且Welch (2004)发现，公司然

他们的杠杆比率随着股票价格的变化而变化，而不是通过股价下降时发行股票股价上升时发行债券来返回到最优比率 Myers and Majluf’s (1984)的优序理论假定管理者有比投资者更好的信息，这产生了逆向选择成本，这在均衡理论中主导了成本和收益，因此公司将从留存收益中进行新的融资，然后无风险债券，然后是风险债券，只有在极端的情况下，(e.g., financial duress)，公司才发行股票，Fama and French (2005)提供了两个较强的与此相反的证据，首先，公司经常发行股票，在他们的样本中，86％的公司在1993到2003中发行股票，其次，在duress下，公司发行股票并不典型，而且对外部融资需求较低的公司也不进行回购，在1973到2002，超过50％的公司的股票发行决策和优序理论相反，Fama and French (2005)因此认为，优序理论作为一种资本结构的模型，已经没有生命力了。 对这些典型的事实，有两个解释，Baker and Wurgler (2002) 假设公司根据时机来发行股权，即当非理性的投资者高估股票价值的时候，他们发行股票，第二个解释，时变逆向选择，是一个动态的统计上的优序理论，按照这个理论，如果一个较高的股票价格和较低的逆向相一致，当股票价格高的时候，公司将会发行股票，既是说，逆向选择成本是时变的（随着股票价格）， 时机理论的一个主要困难在于它是用来解释股票价格高的时候发行股票的，这样实证规则不能作为对假设的支持，换句话说，它提供了一个隐含的理论，但并不是资产发行的refutable理论，时变逆向选择隐含了更多的检验，我们可以检验与此有关的我们理论的解释力，然而在最初的Myers and Majluf(1984)的优序理论中，与股票价格水平相关的不对称信息的先验原因没有，因此假设股票价格高的时候不对称信息高也是合理的。 这篇文章的目标是提供一个可供选择的资产发行理论，以便与近来的实证相一致，并且检验它，这个理论依赖于一个简单的想法，管理者的资产发行决策依赖于这个决策如何影响公司的投资选择，这个选择反过来又如何影响公司的投资后股票价格，管理者关心本次融资来进行投资的项目后的股票的短期价格反映和股票的长期价格，本次投资后的股票价格反应取决于投资者是否认可本次融投资决策或者是认为是一个坏想法，在某种程度上，管理者能够预测他和投资者对本 2

次投资项目认可的一致的程度，当他做了投资决策之后，能够对股票价格的反应做一个预期，正是这个预期，导致了资产发行的决策，因此，预期的一致性是管理者融资选择的中心。 因为管理者的目标函数建立在公司股票价值上，因此在目标上，管理者和股票持有者没有区别，股票持有者或许因为对管理者投资的项目的价值认识不同，而反对管理者的投资决策。在我们的模型里，这个不一致源于先验信仰的不一致，从而导致了对同一个信息的不同的解释，为了将注意力 集中于解释的不一致，我们暂且shy away from代理和信息不对称问题，而是讨论为什么我们的实证发现不能被这些理论解释 这种情况和债务不同，债券持有者或许反对管理者的项目选择，或者因为他们不同意管理者对项目的看法（和股票持有者同），或者因为他们的目标函数与管理者和股票持有者不同，这种双重的不同使得债券融资特别昂贵，在有些条件下避免这种成本能够使管理者达到最优，接受债务合约中的条款…… 债务合约是一个双刃剑，一方面管理者得到债务税盾，另一方面他又丢失了投资对股票持有者有价值的项目，在项目的选择上，股票给了管理者更大的自主权，尽管管理者关心的融投资后的股票价格的即时反应，以及由于股票持有者可能因为与管理者的不同认识而造成的股票价格下跌。 管理者的资产发行选择平衡了更大的项目选择上的elbow room和债务税盾，股票提供的autonomy越大，股票持有者和管理者的一致性就越小，而且当这种不一致低的时候公司股票价格就高，既然管理者做的与股票持有者的不一致性很低，因此模型预测股票将被发行当股票价格和一致性较高的时候，当股票价格和一致性较低的时候发行债券，我们的分析也预测，管理者在没有项目的时候会发行债券而不是股票。 我们的预测在关于股票发行和股票价格之间的联系与主要的市场时机和时变逆向选择理论是一致的，区别在于在我们的模型里这种联系的出现是因为一个较高的市场一致性，而在时机理论假设里，是由于公司估值过高，在时变逆向选择里是由于信息不对称较低，对于这些假设之间更细微的区别，我们进行了实证的比较，我们将公司分为股票发行和非股票发行，定义非股票发行为债券发行，而不是不发行，因为这个组的预测是最清晰的，我们使用了一些价格变量，来决定一个公司是不是一个较高的股票价格，我们也选择了一些与市场时机或者信息不对称无关的代理来测量投资者和管理者之间不一致的程度，使用其他的对于信息不对称和市场时机的暗示来检验我们的模型。 我们采取了四four-pronged实证方法来检验我们的理论，首先，我们确认当股票价格高的时候股票被发行，第二，我们检验了是否在一致性参数高的时候公司发行股票，而不管股价的高低，我们发现是这样，第三，我们表明发行股票的公司有着更高的一致性参数，然后我们想，是否除了市场时机和代理之外，我们的一致性参数是否有足够的解释能力，又一次我们发现确实这样，这就支持了我们的理论，第四，当股票价格高的时候，其他的理论假设表明管理者将发行股票，而不管公司是否有一个项目，我们的理论表明，仅仅当为一个项目进行融资的时候才发行股票。因此，在不同的理论假设下我们进一步分析了在股票发行之后是否增加了资本支出，我们发现在股票发行之后资本支出有一个明显的增加，而不是在债券发行之后，我们也发现这个支出的增加当一致性大的时候更大，既是说，实证的结果提供了对我们预测的支持，即在资产发行决策中，投资者对管理者未来的投资决策的认识是一个重要的因素，我们的发现并没有排斥市场时机理论和逆向选择问题中的资产发行动机，我们做了一个更强的情况，相对于这些动机，投资者的一致性有着相当的解释力。 因为代理中的一致性在我们的模型中是一个重要的因素，所以解释一下是有意义的，我们的主要想法中有一个flavor，就是不同于近来文献中关于基于不一致过度价格的解释，Chen, Hong, and Stein (2002), Diether, Malloy, and Scherbina (2002), and others 认为投资者和short-sale的不同能够引起价格的过高，这个观察连同市场时机暗含了，当投资者的认识不一致的时候，管理者可能发行股票，而我们的预测认为是投资和和管理者的看法不一致性高的时候会发行股票，而基于 3

过度价格的时机理论认为，当投资者之间的不一致性高的时候发行股票。我们解释这种不同有两种方式，其一，我们的观点和过度价格的观点未必不一致，既然我们关心的是投资者和管理者之间的不一致，而他们关心的是投资者之间的不一致，其二，我们进行了三个检验，来区别我们的预测和过度价格其中两个是单边检验，其中在关于或者我们的理论或者高定价理论，我们使用的代理变量具有unambiguous的预测，另外一个是双边检验，其中的代理变量使得我们的理论和过度估值理论产生相反的预测。 在我们的第一个单边检验里，对于管理者和投资者的一致性，我们采用了三个代理变量，两个与管理者的行为有关，在表达每股盈利方面超过了分析者的预测，一个代表了正态收益，与acquisition announcements 有关，而与投资者之间的不一致没有关系。我们找到了对我们理论强烈的支持，在第二个单边检验中，我们使用了投资者不一致的两个代理变量，change in ownership breadth and turnover ，这与管理者和投资者之间的一致性没有什么关系，在这些检验中，我们也包含了一个我们不一致性的测量，我们发现了对基于投资者不一致过度估值的发行时机理论的微弱的支持，但是我们对于管理者和投资者之间不一致的测量在这些检验中仍然很显著。最后，在我们的双边检验中，我们使用了dispersion of analyst forecasts and the premia in the prices of dual-class stocks. 我们的理论预测当dispersion 小的时候应该发行股权，然而市场时机理论的预测却是相反，再一次，我们找到了我们理论的强烈证据。 本章其余部分，第一节文献回顾，第二节发展理论，第三节对可检验假设的分析，第四节数据描述，第五节，实证结果

1．关于不一致的相关文献 既然管理者和股票持有者对项目的价值的看法可能不一致，甚至在他们面临相同的信息和目标的时候，而且这种不一致在我们的理论中扮演着一个重要的角色，我们简要的回顾一下在经济的相互作用中为什么这种不一致是普遍的。 在我们的模型里，不一致的出现是由于先验信仰的不一致，尽管理性的代理人会使用bayes法则来修正自己的信仰，经济理论却并不限制这种信仰的不同，Kreps (1990)认为，先验信仰应该以同一种方式被看作preferences and endowments ，在经济环境的描述中作为私人的，heterogeneous priors 是一种比homogeneous priors更广泛的特指，Kurz (1994) 提供了 the foundations for heterogeneous but rational priors.3 有各种不一致性的先前的模型，Allen and Gale (1999)检验了不一致性先验如何影响新公司的融资，Coval and Thakor(2005)表明了不一致行先验能够引起financial intermediation. Garmaise (2001)检验了不一致行先验对于资产设计的含义，Harris and Raviv (1993)用不同的观点来解释关于股票价格和量的实证结果，Kandel and Pearson (1995)的例子表明，围绕公开信息的交易的量的证据能够在一个框架下得到很好的解释，在这个框架里代理人对同一个信息有不同的解释，Boot and Thakor (2006)使用不一致性先验发展了一个“managerial autonomy”理论，描述控制全在融资者中的分配及其资本结构含义，在一个调查中，Barberis and Thaler (2002)提到一个行为模型来解释市场参与者中资产价格认识的不一致性