对国内基金公司风险管理实践的几点思考

对国内基金公司风险管理实践的几点思考

---兼论次贷危机对风险管理的启示

华安基金许之彦

风险管理的发展历程

按照Wikipedia百科全书的定义，风险是指“事件发生与否的某种不确定性，指在一定条件下特定时期内，预期结果和实际结果之间的差异程度。技术上来讲，风险可能带来有益和有害的结果，但常规上往往指未来事件带来的潜在损失”。风险可以理解成未来事件的不确定性带来的潜在变化，也是揭示事物内在规律的一种方式。事实上，人们对风险的认识是伴随着对事物的认识而不断加深的，对风险的理解程度同样也反映了认识事物的程度和对风险的态度。

在20世纪的前70年，金融机构和投资者在金融风险管理方面的知识还比较欠缺，由于市场上缺乏管理市场风险的工具，商业银行等机构难以管理暴露的利率风险、汇率风险以及信用风险等。商业银行也往往只能通过购买一些保险来管理自己的头寸。伴随着金融的发展，人们对金融风险的认识也逐步加深。投资过程中，为了减少或防止金融风险的发生，投资者不断改进方法，风险管理的概念逐步形成并不断深入发展。

现代投资组合理论的发展为风险管理提供了理论基础。投资过程中，投资收益和投资风险共同存在，投资者在收益和风险之间的平衡历来就有，投资者在选择投资时，会考虑到可能的损失。但在现代组合投资理论发展之前，投资者对风险的认识相对缺乏，没有系统度量可能产生多少损失的方法。现代投资组合理论起源于Markowitz于1952年提出的均值方差理论，开辟了度量风险的先河。之后，William Sharpe等提出了资本资产定价模型(CAPM)，提出了投资者管理风险的基本手段是组合分散化。现代投资组合理论的基础是构建投资组合时，需要考虑每个资产的收益以及该资产对整个组合风险的影响，可以通过降低它们之间的相关性来降低组合风险。最终在满足一定收益条件下，通过构建最优组合可以做到风险最小化。现代投资组合理论奠定了投资组合风险分析的基础，尽管资本资产定价模型在实践中操作性比较差，但是其影响和意义是深远的。

影响风险管理的另一个重大突破是1973年Fisher Black、Myron Scholes和Robert C. Merton发表的期权定价模型。期权定价模型的建立是现代金融发展的重大突破，为期权等衍生品的发展奠定了理论和实践基础。金融衍生品的发展也为风险管理提供了工具，使投资者可以根据组合和自身风险偏好选择管理风险的工具。20世纪80年代，随着金融工具不断诞生和发展，加上计算机技术的进步，催生了现代金融市场的蓬勃发展。

20世纪90年代JP Morgan的RiskMetrics公布了VaR（Value at Risk）的定义和计算方法,该指标从统计意义上定义了投资组合在一定概率范围内潜在的损失。该指标逐步成为监管层监管的重要指标，也逐步成为金融机构所关注的重要日常指标。

随着市场对衍生品需求不断增加和新的金融标的不断出现，金融衍生品市场取得较大发展。发达国家金融市场呈现了多元化趋势，除了基础资产外，衍生品市场蓬勃发展，据BIS

的统计，衍生品合约的面值从1998年的72.13万亿美元发展到2008年6月的683.73万亿美元。其中，除了股权类的股指期货、股指期权等衍生品外，还有大量场外交易的衍生品。另外，利率市场已经成为一个全球性最大的金融市场，利率衍生品也成为金融衍生品市场上交易最为活跃的品种，如利率互换、利率期权、基于利率市场的房地产抵押证券以及信用类衍生品等。

金融衍生品市场的蓬勃发展推动金融产品定价技术取得突飞猛进的发展，进而带动风险管理得到迅速发展，如蒙特卡洛模拟技术、主成分分析、数据挖掘等统计分析计算技术的应用，以及利率模型、波动率模型的建立。与此同时，如Barra等归因分析和风险管理模型逐步成为市场风险管理主流工具。

由此可见，伴随着现代金融投资理论的发展，风险管理逐步作为金融领域的一门学科发展起来。伴随着金融风险和危机的发生，人们对风险的理解、再学习研究和重视程度都在加强。在这个自我修复学习系统中，风险管理逐步发展成为将金融学、经济学、数学、统计学、计算机科学等多个领域结合的学科。

金融系统是结构复杂的自我学习系统，风险管理技术在这个过程中不乏屡屡臭名卓著的例子，如1987年的投资组合保险的风险管理技术，导致市场模型趋同带来的系统性风险；1998年的长期资本投资公司由于俄罗斯信用危机引发的高杠杆套利模型和风险管理模型失效；以及当前正在演化的次贷危机。

我们看到现代风险管理存在一定的局限性，风险管理中会遇到具有不可预知性的新情况，风险管理的技术方法难以对所有可能情况进行预计，随着金融全球化加剧、信息技术更新，新的不可预知情况的出现将会改变风险管理方法有效的前提条件。在风险管理认识上，风险管理模型往往基于对历史的假设上，从认识风险的角度上还存在一定的偏差，如如何添加对未来的预期变化、如何添加不同投资者的风险偏好等等。在复杂的资产组合中，资产定价并不是那么直观，部分因素存在主观判断，在面临较为复杂的金融产品时，风险管理不仅仅要做好产品风险暴露管理，还应该深入到资产定价的细节中，以发现定价中的关键假设和可能的缺陷。

从一定意义上，风险管理不仅仅是一门科学，更是一门艺术。风险管理不仅仅需要已有的模型、技术和分析方法，而且要研究可能出现的情况。在缺乏历史数据和历史经验的情况下，需要对风险管理的直觉，把握风险管理的本质-发现、预测和减轻投资的潜在损失。

国内基金公司风险管理状况

国内资本市场是“新兴加转轨”的市场，呈现出1）近年来国内资本市场发展迅速；2）中国资本市场系统性风险仍然较高；3）国内市场缺乏能够对冲市场风险的工具，资本市场存在创新不足的问题；4）个人投资者占比仍然较高，截至2007年底，个人投资者持有A 股流通市值占比为51.29%。这些特征也决定了风险管理的发展模式和进程。

结合海外资本市场风险管理的发展历程以及国内资本市场特点，本节首先探讨了国内基金管理公司风险管理模式、发展阶段，并指出风险管理发展的不足之处。然后，探讨了国内基金管理公司在风险管理方面应该逐步具备的特点。

一、国内基金风险管理的特点