实物期权

实物期权理论及其应用文献综述

[摘要]在风险投资项目中，其技术研发和市场环境面临高度的不确定性，一旦投资就不可逆转，因而投资者事先需要进行良好的评估分析，以便为其决策提供有力的支持。对风险投资项目进行价值评估时，传统的评估方法不能有效的体现项目中蕴含的战略价值和管理柔性的价值，需要引进新的价值评估方法风险投资项目进行评估。文章对国内外学者关于实物期权理论的研究文献进行了综述，指出了实物期权应用的主要研究领域。实物期权定价模型对于解决风险投资中的定价和决策提供了一个很好的理论工具。随着实物期权理论的不断发展，实物期权方法将会在更多的研究领域得到应用和拓展。

[关键词]实物期权，风险投资，不确定性，期权价值，投资决策

实物期权的产生和发展是经济发展的必然结果。它的产生有两个重要的背景：一是经济的快速发展使传统的投资评估方法不能满足项目投资评估的实际需要；传统的折现现金流法（DCF）长期以来是项目投资评价中最常用的经典方法，DCF 定量评价方法主要是以净现值和内部收益率为基本评价指标为项目投资决策提供量化依据。但是这种传统投资项目评价方法忽略了许多重要的现实因素，特别是由于其假设和现实因素的差距导致在现实的投资决策中的应用存在着很大的局限，同时往往使投资者对项目价值的估计过低。二是金融期权定价理论的发展为实物期权定价奠定了坚实的理论基础。在金融期权理论基础上发展的实物期权是用来评价具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。它不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种针对不确定性条件下进行项目投资评价的新型思维方法，是一种改进战略投资思维方式的价值思维方法，对不确定环境下进行项目投资具有现实意义。如果说传统的DCF定量评价方法是一种适用于确定条件下的项目投资评价方法，那么实物期权方法为具有高风险、不确定条件下的项目投资评价提供了一种更具有价值的评价方法。

一、实物期权方法的内涵和评价思路

实物期权就是指实际投资机会，也就是指存在于实物资产中具有期权性质的权利。

实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一个选择权（期权），投资者有权力决定是否利用这些机会、何时利用以及如何利用，从而创造经营柔性，以获得尽可能多的收益。一个投资项目具有越多的期权，项目的投资者就有更多的权利和自由，就能够更加灵活地适应环境的发展变化。实物期权是期权理论在实物（非金融）资产领域的延伸，是在不确定条件下，与金融期权类似的实物投资的选择权，是金融期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算上与金融期权有许多相似之处，两者的关系如下表：

利用实物期权对项目投资进行评价时，就把投资权利看成期权，通过期权定价方法定量研究投资项目的期权，项目投资价值就可以划分成两部分: 一是不考虑投资项目期权价值的价值，这正是传统投资决策方法中的净现值（NPV）；二是投资项目的期权价值（C）。因此实物期权对项目投资进行评价的计算公式为：项目投资价值=净现值（NPV）+期权价值（C）

考虑实物期权的项目投资评价改变了传统投资评价的评价思路，从而投资决策的判别标准也相应发生改变：如果净现值与期权价值之和大于或等于零，则接受该项目；如果净现值与期权价值之和小于零，则拒绝该项目。

二、实物期权理论的发展与回顾

（一）国外学者对实物期权理论的研究综述

1973 年，美国芝加哥大学教授Black 与Scholes 在美国《政治经济学杂志》上发表了一篇题为“期权定价与公司债务”的论文，同年，美国哈佛大

学教授Merton 在另一刊物《贝尔经济与管理科学杂志》上发表了另一篇名

为“期权的理性定价”的论文，从而奠定了期权定价模型的理论基础。

1.实物期权在应用领域研究上取得的成果

Arrow和Fisher 在1974年首先提出了实物期权的思想，他们认识到在不确定的环境下由不可逆投资决策产生的延迟投资使有价值的。而Myers则在1977年正式提出了“实物期权”（Real Option）一词，在他看来，管理柔性和金融期权都拥有一些相似的特点，一项实物资产的看涨期权就相当于赋予企业一种只要支付约定的价格就能获取相应的基础资产的权利而非义务；反之，看跌期权就是赋予企业只要出售一项资产就能获得约定的价格；而这种权利和义务的不对等，恰好就是期权价值的核心。于是，实物投资项目分析中，可以针对不确定的未来市场环境采取相应的行动，以此增加向上的收益（upside potentia）且限制向下的损失（downside losses），就此实物期权的概念正式确立。从此以后，越来越多的专家学者开始将目光集中在实物期权之上，而如何在风险投资中应用实物期权进行评价项目是否可行更是成为了研究的重中之重。

最先应用实物期权理论进行研究的是在对自然资源投资决策的分析上。Tourhinho（1979）是这一领域的先行者，他第一次指出自然资源可以作为期权来理解和评价。Pindyck（1980）利用实物期权方法对矿产资源的开采水平寻求最优决策。通过检验需求和储量两种不确定性因素对价格和最优开采水平的影响，得出需求的不确定性对预期价值没有影响，而如果开采成本与储量是非线性关系，储量的不确定性将改变预期的价格变化率。Brennan and Schwartz（1985）研究了铜矿的开启、关闭和放弃期权。他通过自融资复制策略来对自然资源投资进行定价，并把这种方法应用到其他的投资领域中。Mocketal，Schwartz and Stangeland（1989）利用实物期权对森林砍伐选择最优更新期限。Tregiorgis（1990）

利用二叉树期权定价模型来解决包含各种不同经营灵活性的矿产投资项目的定价问题。

国外学者也将实物期权方法应用到了土地开发决策中。由于土地开发是一项典型的不可逆投资，一旦投资者在一块土地上建筑某种用途的建筑物，要将该土地或连同其上面的建筑物转换为其他用途就很困难，因此保持土地处于未开发状态将使其所有者在未来不确定状况下拥有更多的选择权。Timan（1985）首次利用B-S 模型对未开发土地进行定价。他认为在对城市闲置土地定价时，不仅要考虑土地立即开发获得的收益，而且还应反考虑未来可能用于其他用途或等待以后开发等选择权的价值。Timan将未开发土地看成是一项看涨期权，其标的资产为未来土地上各种可能性建筑的收益，而执行价格为其开发成本，通过利用可观察的单位建筑物的价格和政府贴现债券来构筑土地未来收益的复制资产组合，从而得到未开发土地的定价。此后又有很多学者在这方面进行研究，并取得了一些具有代表性的研究成果，如：Quigg（1993）研究了城市土地开发的等待期权，他首次利用大量经验数据来检验土地开发的期权定价模型。William（1997）研究了房地产的可重复开发期权，研究焦点在于房地产的重复开发的最优决策问题，研究表明，可重复开发的房地产价值比只能开发一次的同样房地产价值要大。

随着实物期权理论的应用和发展，越来越多的学者开始在R&D 投资领域中研究实物期权方法的应用。最早将实物期权理论引入R&D 投资领域的是Copeland 和Weiner（1990），他们认为管理者可以在R&D 投资项目过程中设计一系列观测点，在每一个观测点可以根据变化了的情况决定未来行动方案。Morris，Teisberg and Kolbe（1991）认为在选择R&D 投资项目时，对具有相同预期收益和成本的项目，应选择风险较大的项目，以便从灵活性管理中获得最大收益。Faulkner（1996）把R&D 投资作为一项实物期权，归纳概括出了一套利用期权理论解决R&D 投资管理中若干重要问题的实用方法，他认为在计算期权价值时采用决策数方法更为理想。在企业战略问题上，Luehrman（1998）认为，企业的战略计划是为了获得一系列的投资机会，而不只是为了获得一系列的静态现金流，将企业战略作为实物期权看待，对企业可能具有非常重要的战略意义。