(完整版)实物期权理论

实物期权理论

一、实物期权的内涵

1、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但

是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提

假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分

析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能

选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设

使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在

评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些

项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，

而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了

企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因

此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机

会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业

真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和

方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随

着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2、实物期权的含义

实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT

时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，

来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。

也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项

实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期

权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质

的期权称为实物期权。

Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融

资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资

结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融

期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物

期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的

区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存有

交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。很多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于

影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择相关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权

可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期

权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存有着一定

的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后

相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表1列示了实物期

权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略性决策

的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将

现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法

和技术。

表1：金融期权和实物期权的比较

项目金融期权实物期权

标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划

标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值

标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格

履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本

权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止

标的契约有无

公开市场交易集中市场交易无

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相对完善

的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1、延迟期权(Optiontodefer)

延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权

的价值(thevalueoftheoptiontowait)，若执行此投资方案也就牺牲了

这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将

延迟期权的价值写成：

Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)

其中V为投资计划价值，Ic为投资计划延迟一期的投资成本。

McDonald&Siegel(1986)研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨

论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机的决定方法。同时McDonald&Siegel利用仿真的例子指出延迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投资成本的两倍时。

Smit&Ankum(1993)则利用二项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、

垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者存有的情况对于投资

决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍

会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失

先机。在垄断市场下，因为企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早

执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟进。2、延续性投

资期权(Time-to-buildoption)

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期

的投资取得了下一次的投资机会，就像是一个复合式期权(CompoundOption)1。这种期权的评价多应用于R&D密集、高度不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。

Maid&Pindyck(1987)利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的

投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。Carr(1988)探讨延续性交换(sequentialexchange)机会的问题，而延

续性是复合的概念，故他将Geske(1979)复合期权评价模式与

Margrabe(1978)交换期权评价模式进行了整合，形成了复合交换期权

评价模式，

3、修正期权(Optiontoalteroperatingscale)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的

改变或产品价格的变动）来改变企业的

运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场

需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模扩大x%，所增加的资本支出为IE，故管理者可以选择

维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，因此投资方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：

Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减C%的规模，因缩减规模所减少的资本支出为IC，管理者可以选择维持原生产量或缩减运

营规模，而此缩减机会也如同买方期权，缩减期权的价值为：

Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)

4、放弃期权(Optiontoabandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现

巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目

前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有

放弃期权(Optiontoabandon)。如果管理者放弃目前投资计划，则设备

与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvagevalue)。在情

况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为V）或停止生产以获得放弃价值（残值为A）。因此放弃期权价值为：

Optionvaluetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5、转换期权(Optiontoswitch)

当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选

择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定

的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权(Optiontoswitch)。

Baldwin&Ruback(1986)指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥

有转换期权。而因为转换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短

期资产而言更有价值。Kulatilaka&Trigeorgis(1994)针对投资方案执

行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相

同生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转

换期权衡量模式。

6、成长期权(growthOption)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来

投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的

复合式期权，因此成长期权多应用于策略性产业(strategicindustries)，如高科技产业的研发，制药产业的研发等。Myers(1977)指出很多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。Kester(1984)指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那

么根据传统现金流量折现法的观点，可以进行过度投资(overinvest)。

Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两

个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在高科技产业最为显著。而

Perlitz,Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估

此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍

生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此

投资价值为：

R&D投资计划价值＝现行投资方案价值＋未来成长性投资机会价值的

现值

7、多重期权(Multipleinteractingoptions)

多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投

资计划到投资计划的实行过程中，可以针对市场的变化，新信息的获

得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实的反映在投资

评价中。

Trigeorgis(1993)认为投资计划包含数个实物期权时，因为每个实物

期权组合会产生交互影响，后续期权的存有会增加前一期权标的的资

产价值，而前一实物期权的执行可能改变其本身的标的资产。因此，

实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的加总不同。

（二）实物期权理论的评价方法

1、实物期权理论的企业价值评价法

实物期权理论认为评价企业价值的过程应分为四个步骤：(1)设计适

当的框架；(2)使用期权评价模式(3)结果的重新分析；(4)必要时重新

设计框架(MarthaAmramandNalinKulatilaka,1999)。具体的步骤如下： (1)设计适当的框架(FrametheApplication)

RobertJarrow(1997)指出“当评价模型越接近实际情况时，模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。一

般在进行投资计划评估时，通常倾向使用手边最简单的评价模型，所

以如果模型太复杂，将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉”。实物期权的条件并非具体载明于契约之上，但必须通过分析与判断进

行决策的确认。

(2)使用期权评价模式(ImplementtheOptionValuationModel)

完成第一步骤设计出适当的分析框架之后，接着就要使用期权定价模式，量身制定出具有标的资产特色的期权，其内涵如下：(1)确定输入

资料：计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源

的波动度，以及报酬的无风险利率。(2)运用期权计算法评价期权。(3)结果的重新分析(ReviewtheResults)

运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的，因此我们必

须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值(Criticalvaluesforstrategicdecisionmaking)、策略空间(Thestrategyspace)以及剖析投资风险(Investmentriskprofile)。

(4)必要时重新设计架构(RedesignIfNecessary)

在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生

结果之后，需要回到最初的框架下去考虑：是否有方法可以由此增加

阶段数或模块数而创造更多期权价值、是否有方法可以更积极的塑造

出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替代投资方案。重新审视一

次或者两次能够大幅的增加投资策略价值。

2、实物期权理论的价值计算方法

实物期权理论对于期权评价模式的计算方法可分为三大类：

第一，偏微分法(PDE)：偏微分法是通过数学运算求出期权价值，它

必须有一条偏微分方程式及边界条件的限制。偏微分方程式是将期权

价值的连续改变与市场证券的变化相连结的数学方程式，而边界条件

则具体指出特定期权在评价时其已知的价值点与极端值。偏微分方程

与边界条件的解析法中最为人知的便是Black-Scholes欧式期权定价

模式。

第二，动态规划法(DynamicProgramming)：当当前决策影响到未来收

益时，动态规划法能解决最佳决策问题。其方法为推算出期权到期日

标的资产的可能价值，并堆栈出未来最优决策的价值。

第三，仿真法(Simulations)：仿真法首先假设资产的价值符合某一

程序(process)，再依据所设定的变动程序，大量仿真未来各种可能发

生的情境。蒙地卡罗仿真法(MonteCarlosimulationmethod)就属于其

中之一，每条路径的最终点将决定最优投资策略并可计算损益，而期

权当前价值将由平均损益折现产生。

三、实物期权理论方法应用前景研究

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对

具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的

评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：V＝项目NPV＋

灵活性价值＋战略价值。在国外实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域而我国

引入实物期权的时间不长，实际应用就更少，展望实物期权理论和评

价方法在我国实践中的运用，我们认为其主要可运用在几个方面。（一）实物期权理论方法在我国创业投资中的运用

1、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。

创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存有着高度的信息不

对称。创业投资家(venturecapitalist)能否根据有限的信息，动态地

准确地评估创业企业(venture-backedenterprise)的价值，并作出相

对应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。因此能够运用

恰当的评估方法和评估理论，也就直接关系到我国创业投资业的成败。实践中，很多大型投资银行已经逐渐采用实物期权理论的评价方式取

代传统的评价方法，事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评

估出创业企业价值的方法，因此我国如果能够比较好的运用这种金融

创新的工具到创业投资的实践中，则必将推动我国创业投资业的良性

发展。

2、实物期权理论方法与创业企业价值评价。

创业企业多为高科技企业，其存有知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此创业投资的

最大特点是高风险性和多阶段连续投资(sequentialinvestment)的特性。而实物期权理论比较好的体现了项目投资的风险性、不确定性以

及连续性的特点，因此对企业价值的评估也就更接近企业的真实价值。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是

实物期权理论认为，如果创业企业经理人能有效管理投资计划的不确

定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提升资

产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统评价

理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑

创投项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价

方法认为当净现值大于零时则采行净现值法(NPV)，否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就

是所谓的“二维思考模式”(Lurhrman,1998)。

附图

图1：传统观点与实物期权理论对不确定性观点示意图

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了创业投资事业对创

业公司核心价值的观察和分析方式。由图2A可知，不确定性形成公司

未来价值的可能幅度，当对应到图2B中公司未来价值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表在公司内外环境配合条件下，拥有高

度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

资料来源：MarthaAmramandNalinKulatilaka(1999)

附图

图2：不确定性对公司价值的影响

当然以上的阐述仅仅体现了实物期权理论对创业企业价值评价的一个基本框架或者说是基本的思想，具体的运用中则因针对创业投资的实际情况，采用不通的实物期权模型和评价方法，只有这样才能真正的有助于我国创业投资的发展。

（二）实物期权理论在其他方面的应用。

除了在创业投资中的运用外，实物期权理论还可在以下几个方面的实践活动中应用：

第一，高科技企业和项目价值评估上的运用。高科技企业的管理者根据来自技术、市场、管理、资金等方面风险的评价以及竞争中投资项目收益流的变化，可以灵活选择投资的时机。当科研成果研究开发成功后，如果市场有利，则追加科技成果商品化所需的后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。在这里，科技创新与期权有相似之处，研究开发费用（如果已经过中试，还有中试费用）类似于期权的期权费，科研成果投入使用所发生的投资相当于买入期权的执行价格，使用这项技术所获得的收益相当于期权标的资产的价格，与美式买入期权相类似，科技成果也可以在其商业寿命结束前的任何时间追加投资。大多数高科技企业的价值实际上是一组该企业所拥有的选择权的价值，因此在我国高科技企业的投资和方面采用实物期权方法将比较接近高科技企业的真实价值。

第二，实物期权应用于研发投入(R&D)方面。研究开发是企业在激烈的市场竞争中求得生存和发展的重要手段，研究开发费用在高科技企业的销售收入中所占比例有逐年提升的趋势。一般来说研究开发的成功率比较低，企业仅在研究开发获得成功的时候进行下一步的商业化投资，否则将会放弃进一步投资的机会，因此损失仅限于研究开发支出。研究开发投资仅仅对未来进一步大规模商业化投资的一种前期投

资，相当于期权费用。而传统的DCF法没有考虑到企业放弃进一步投资的选择，因此DCF法常常夸大企业的投资损失。并且因为研究开发活动的高度不确定性，DCF法在处理不确定性时，常常采取提升折现率的方法来反映研究开发的高风险性，这样容易使研究开发项目因为不确定性比较高而折现值较小，有时会低估研究开发项目的价值。因此对于研究开发项目，实物期权方法是比较合适的估值方法。

此外，实物期权还可以应用于兼并收购(M&A)、网络公司的分析、高科技战略投资评估等方面。当然我国在具体运用实物期权方法时还需要注意一下两方面的问题，首先，实物期权的评价方法属于定量分析方法，而在现实的经济活动中，一个企业的价值往往是难以运用一个评价方法评估出的价值所反应的，因此在实际操作过程中，我们可以采用定量方法（实物期权方法）和定性分析方法相结合的手段，这样才能能比较全面反映企业的基本素质与弹性价值。其次，实物期权的种类繁多，理论界和实务界至今未形成适用的通用模型。这就需要我们在运用中选择适合评价对象的实物期权模型，比如前面所说的针对创业投资多阶段的特点就不能采用简单的实物期权模型。总的来说，实物期权理论和评价方法的运用，应该是针对具体的企业和具体的情况，来决定采用合适的具体的方法，这样才能够真正发挥该理论方法在我国经济活动中的作用。

实物期权理论

实物期权与金融期权

实物期权与金融期权【作者名称】：中国矿业大学（北京）理学2007-2 周艳【摘要】：在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。金融期权既能有效地转移金融风险，又能保护投资者的资金安全，使其立于不败之地，因此是一种最具特色和最有发展前途的金融创新工具。期权的定价模型，一直被认为是期权理论中的一个难点。许多有关著作或者对其搁而不提，或者使用大量数学推导讲得过深。本文特从无形资产的收益折现法出发，较平直地揭示出它的定价原理，可以作为期权定价理论方面的一种入门知识。【关键词】：金融期权实物期权Black -Scholes模型股指期货期权韩国金融创新金融期权期权费实物期权： 1、定义：实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身（货币，债券，货物）构成了该期权的底层实体。又见股票期权（equity option）和指数期权（index option）。是管理者对所拥有实物资产进行决策时所具有的柔性投资策略。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。最初用金融期权理论来审视战略投资的想法源于摩西·鲁曼发表在哈佛商业评论上

的两篇文章：《视投资机会为实物期权：从数字出发》（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及《实物期权投资组合战略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西·鲁曼写道，“用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流”。在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种期货和约的权利。 2、实物期权定价模型：根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响:基础标的资产价格S,执行价格X,持有时间(T-t) ,资产价格波动性σ,无风险收益率Rf在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。假设S是标的资产的折现价值, X是执行价值(T-t)是期权从开始持有到执行的时间,N(x):标准正态分布的累积概率分布函数。那么期权价值V0由下式给出: V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式给出: 其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,N(x)通过查标准状态分布表获得。在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。参数的含义发生部分变化。S是标的资产的折现价值,X是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率Rf资产价格波动性σ。该模型计算简单易懂。充分考虑了决策和等待这段时间之间的价值。相对于传统的决策方法具有一定进步。但是,对项目的类型要求比较严格,即要求项目是独占一简单阶段的简单投资模型。而且,期货https://www.360docs.net/doc/626276075.html,投资决策和投资行为之间具有一定时间间隔。该模型适

(定价策略)二项期权定价模型

摘要：在可转债的定价过程中，期权部分的定价最为复杂，本文介绍了对可转债价值中期权部分的一种定价方法——二项期权定价模型，以单一时期内买权定价为例进行了。一般来说，二项期权定价模型（binomal option price model ， BOPM ）的基本假设是在每一时期股价的变动方向只有两个，即上升或下降。BOPM 的定价依据是在期权在第一次买进时，能建立起一个零风险套头交易，或者说可以使用一个证券组合来模拟期权的价值，该证券组合在没有套利机会时应等于买权的价格；反之，如果存在套利机会，投资者则可以买两种产品种价格便宜者，卖出价格较高者，从而获得无风险收益，当然这种套利机会只会在极短的时间里存在。这一证券组合的主要功能是给出了买权的定价方法。与期货不同的是，期货的套头交易一旦建立就不用改变，而期权的套头交易则需不断调整，直至期权到期。一、对股票价格和期权价格变化的描述假设股票当期（t ＝0）的价格S 为100元，时期末（t ＝1）的价格有两种可能：若上升，则为120元，记做uS ；若下降，则为90元，记做dS 。执行价格为110元。相对应地来看，期权价格则分别记做0C 、up C 、down C ，则在t ＝1时，up C 、down C 分别等于max （120－110，0）、max （90－110，0），即10元和0。此时的状态可以用下图描述： uS ＝120 股价上升时分析师：高谦报告类型：可转换债券研究二项期权定价模型

S ＝100 dS ＝90 股价下降时 up C ＝10 max （120－110，0） 0C ＝？ down C ＝0 max （90－110，0）二、构建投资组合求解买权（一）构建投资组合在上图中，唯一需要求解的是0C 。为求解0C ，也即给t ＝0时的买权定价，可以证明0C 的价格可以通过建立期权和相关资产的零风险套利交易来得到，具体来说，就是考虑一个包括股票和无风险债券在内的投资组合，该组合在市场上不存在无风险套利机会时等于买权的价格，因此可以用来模拟买权的价格。我们可以考虑这样一个投资组合：（1）以价格0C 卖出一份看涨期权；（2）以价格100买入0.333股股票；（3）以无风险利率8％借入27.78元。（二）投资组合的净现金流分析根据上述投资组合，可以得到t ＝0时期的净现金流为：0C －（0.333×100+27.78）。根据前述对股票和期权价格变化的描述，在到期日时会出现两种可能的结果，这两种结果在到期日时的现金流可以描述如下：股价上升时的现金流股价下跌时的现金流买进一份看涨期权－10（由max 【120－110】得到） 0（由max 【90－110】得到）股票变现 40（由0.333×120得到） 30（由0.333×90得到）偿付贷款－30（由－27.78×1.08得到）－30（由－27.78×1.08得到）净现金流 0 0 这表明，不管相关资产的价格是上升还是下降，这个投资组合的最终结果都

实物期权分析案例

本项目由吉林省××××信息技术有限责任公司发起成立,该公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币、拟引进风险投资70万元人民币,主要用来完善软件产品开发,部分用于固定资产投资,其余资金用于市场开发等. ●项目产品介绍产品名称——设备端身份认证和访问控制系统产品功能——主要功能包括网络身份认证和访问控制。具体是：安全客户端、DCHAP协议、身份认证服务器、访问代理、访问权限管理中心（包括资源管理、角色管理、用户管理、授权策略的管理和委托管理）。产品适用范围——该产品适用于政府、企业、军队局域网或广域网的信息安全管理，提高网络上信息的安全性。 ●公司业务发展规划及预测公司将首先选择政府行业作为公司的目标市场，并以先进的技术、优质的产品和优惠的价格来吸引用户。先期以东北地区为基地，力争用5年的时间占领这一市场30%的份额，随着公司品牌形象、营销网络的形成，再逐步向国内其它地区拓展业务。该产品还处于产品的导入期，项目产品经济寿命在15年以上。在项目完成中试后，达年生产能力10套，并以每年50%的增长速度递增。预计投资者三年后可以获得87%的静态投资回报率。 ●公司现状人力资源方面：目前该公司正处于成长阶段,企业人员总数为35人,大专以上人员33人.公司现有开发人员27人,其中博士2人、

硕士10人,其它开发人员均为本科以上学历.项目组从公司成立开始就一直进行信息安全产品研发方面的基础性研究工作，对一些加密算法，加密模型等已积累了大量经验，同时公司与吉林大学计算机学院进行紧密的合作，为公司提供技术支持和保障。产品研发方面：目前，公司对于该产品已经正式研发，系统规划、产品分析、技术路线已经确定，设备端身份认证、访问控制部分已经基本开发完毕，已有产品雏形。同时，该产品的部分关键技术例如DCHAP和访问控制技术已经在××××××、吉林省××××电子政务系统、××××ERP系统中得到应用，取得了阶段性的成果。下一阶段，公司将对该产品进一步开发、测试并最终形成产品。而且，公司已经开始对PDA和手机等移动设备的网络身份识别技术做技术研究，进一步扩大该产品的使用范围。销售方面：公司已与长春××公司完成代理合作关系，通过他们在信息安全产品市场的渠道销售公司产品，同时公司有独立的销售队伍，目前已经在吉林省多个政府部门使用公司的产品。 ●所有权分配总股本：210万元人民币，其中吉林省××××信息技术有限责任公司以固定资产投资30万元人民币、现金投资50万元人民币、无形资产投资60万元人民币，占公司股份的66.7%，拟引进风险投资70万元，占公司股份的33.3%。 ●行业发展现状由于网络的影响已经日益深入到经济生活的方方面面，因此，网络安全产品也将变得无所不在。也就是说，信息安全产品已经不再只是国家机关和国防部门才需要的产品，其应用的范围正在迅速扩大，特别是在金融证券等领域。因此，信息安全产品的商

实物期权理论评述及应用(学生)

实物期权理论评述及应用摘要：期权定价法作为重要的定量方法近年来在资产评估中获得越来越多的关注，近二十年以曼彻斯特商学院为代表的不少实物期权理论研究学者为这个领域的发展做出了很大的贡献，但目前尚未形成严密的理论体系。实物期权理论本身包含大量常识性内容，然而其中的数学思想相对难以掌握。本文总体上是基于定性研究对实物期权进行论述。由于实物期权定价理论产生于金融期权定价理论，这两者虽然在应用上有着不少差异，但其本质和假设是一致的。所以本文从期权定价理论的产生发展为源头，在分析金融期权后对实物期权进行系统论述，通过二者比较总结出目前实物期权的缺陷。之后通过期权定价模型在无形资产评估中的应用为例具体阐述实物期权的运作机制。最后指出未来进行进一步研究实物期权理论的可供切入点。一期权定价理论产生发展以及重要假设（一）期权定价理论产生发展 1 金融期权产生发展期权是以一定的标的资产为基础产生出的衍生金融产品。投资者在支付一定期权费用后就拥有了不必强制执行的选择权。建立在一系列金融经济领域的重要成果之上（M&M定理（1958）；CAPM；有效市场假说），随着布莱克和休斯建立的布莱克斯科尔斯期权定价模型（1973），期权领域有了重大的突破，这为期权费用的合理估计创造了可能。在此基础上，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了期权买卖交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。随后，股指期权、利率期权、外汇期权也逐渐登上历史舞台并迅速吸引了一大批投资者进行更为廉价的套期保值和或有损失更小的投机。 2 实物期权产生发展

很长时间以来，贴现现金流法（DCF）一直作为项目投资和企业价值评估的主导方法，但是DCF的缺陷一直没有得到很好地解决，集中表现在它无法合理估计不确定性高的项目评估中，在这种背景下，实物期权定价法应运而生。为了更为准确的评估项目的真实价值，以金融期权定价模型为基础，实物期权的概念由迈尔斯首先提出。他认为，虽然项目投资没有正式的期权合约，但高度不确定下的实物投资具有金融期权的特性，使得金融期权的定价技术在这个领域的运用成为可能。国内由陈小悦、杨潜林最早引入实物期权的概念，介绍基本分类并使用离散型和连续型模型对实物期权进行估值。但是目前国内倾向于将期权定价模型用于某一特定领域，如矿业权评估、房地产评估、品牌评估等，很少有系统的、全方面的对实物期权进行研究的学者。（二）重要假设条件 1 价格随机漫步期权价格随机漫步贯穿了整个期权定价模型的始终。这个假设是以市场是“完全竞争”为基础的，即市场是竞争充分而不受任何阻碍和干扰的一种市场结构。它要求市场上有众多的生产者和消费者，任何一个生产者或消费者都不能影响市场价格；市场信息畅通准确，市场参与者充分了解各种情况等，也就是市场是不存在垄断力量，同时满足期权价格反应所有信息。就实物期权而言，价格随机漫步假定每一个价值驱动因子都服从于无法预知的随机游走。 2 无套利原则（不存在套利机会）无套利原则首先由莫迪里安尼和米勒在《资本成本、公司财务与投资管理》（1956）一文中提出的。研究者通过确定某种资产在市场中的价格，使得市场中不存在套利的机会为基本思路，利用市场中其他金融资产的头寸复制该头寸的收益，并求出价格。理论价格和实际价格的任何偏差都会产生套利机会，引发人们的套利活动。而在完善的资本市场上，套利

实物期权法模型分析

础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。（二）实物期权常用模型从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 (1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。 (2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分

实物期权的定价模式

实物期权的定价模式的种类较多,理论界和实务界尚未形成通用定价模型,主要估值方法有两种:一是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克-舒尔斯模型;二是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年授相继提出的二叉树定价模型。一、布莱克－斯科尔斯定价模型布莱克－斯科尔斯模型是布莱克和斯科尔斯合作完成的。该模型为包括期权在内的金融衍生工具定价问题的研究开创了一个新的时代。布莱克-舒尔斯模型假定期权的基础资产现货价格的变动是一种随机的“布朗运动”(Brownian Motion)，其主要特点是：每一个小区内价格变动服从正态分布，且不同的两个区间内的价格变动互相独立。 1．模型假设条件： ? 金融资产价格服从对数正态分布; ? 在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的; ? 市场无摩擦,即不存在税收和交易成本; ? 金融资产在期权有效期内无红利及其它所得； ? 该期权是欧式期权。 2．布莱克－斯科尔斯期权定价方法的基本思想是，衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价格都受同一种不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合，可以消除维纳过程，标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消。由这样构成的资产组合为无风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风险利率，由此可以得到衍生资产价格的Black-Scholes 微分方程。看涨期权的布莱克—斯科尔斯（Black —Scholes ）模型： Black —Scholes 微分方程： C r S S C S C S r t C f f =??+??+??222 221σ

期权定价模型

二、期权价值评估的方法（一）期权估价原理 1、复制原理基本思想复制原理的基本思想是：构造一个股票和贷款的适当组合，使得无论股价如何变动投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。基本公式每份期权价格（买价）＝借钱买若干股股票的投资支出＝购买股票支出－借款额计算步骤（1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd 上行股价Su=股票现价S×上行乘数u 下行股价Sd=股票现价S×下行乘数d （2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd：股价上行时期权到期日价值Cu=上行股价-执行价格股价下行时期权到期日价值Cd=0 （3）计算套期保值率：套期保值比率H=期权价值变化/股价变化=(CU-Cd)/(SU-Sd) （4）计算投资组合的成本（期权价值）=购买股票支出-借款数额购买股票支出=套期保值率×股票现价＝H×S0 借款数额=价格下行时股票收入的现值＝（到期日下行股价×套期保值率）/（1+r）= H×Sd/（1+r） 2、风险中性原理基本思想假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率；假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率。因此：期望报酬率（无风险收益率）＝（上行概率×股价上升时股价变动百分比）+（下行概率×股价下降时股价变动百分比）＝p×股价上升时股价变动百分比+（1-p）×股价下降时股价变动百分比计算步骤（1）确定可能的到期日股票价格Su和Sd（同复制原理）（2）根据执行价格计算确定到期日期权价值Cu和Cd（同复制原理）（3）计算上行概率和下行概率期望报酬率＝（上行概率×股价上升百分比）+（下行概率×股价下降百分比）（4）计算期权价值期权价值＝(上行概率×Cu+下行概率×Cd)/（1+r）（二）二叉树期权定价模型 1、单期二叉树定价模型基本原理风险中性原理的应用计算公式（1）教材公式期权价格＝ U=股价上行乘数＝1＋股价上升百分比

实物期权理论

实物期权理论一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。 2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期

谈实物期权与金融期权的对比分析

[论文关键词] 实物期权金融期权对比分析[论文摘要] 从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,对比实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以此做出科学的决策和判断。提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。在现实的投资环境下,由于投资的不可逆性和延期的可能性的存在,使得传统的NPV规则在项目投资评价过程中的准确性受到置疑。拥有投资机会的企业,相当于持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”(麻省理工学院的Stewart Myers首次将这种“选择权”称为“实物期权”(real option),企业一旦进行投资,相当于执行了该实物期权。而期权是有价值的,失去期权价值是一种机会成本,它必须包括在投资成本中。研究表明,投资的这一机会成本可以很大,而忽视这一成本的投资评价方法(如NPV规则)对于正确的投资决策的得出,将有可能产生极大的负面影响。实物期权的研究在我国尚属起步阶段,国内学者的研究主要涉及实物期权的定价、对战略管理的影响。在不同领域的具体应用等方面的内容,试图从金融期权定价模型的输入量和实物期权自身特点两个角度出发,分析实物期权在实际操作和运用过程中与金融期权的不同。以提高在运用实物期权理论进行管理时的准确性。一、从金融期权定价模型的输入量考虑从传统金融期权定价模型的输入变量考虑,一般涉及6个变量:标的资产、风险、分红、执行价格、无风险利率以及到期日。(表1)比较了金融看涨期权和实物看涨期权之间的对应关系。从上表我们可以对两者的差异依次进行如下分析: (一)对于金融期权而言,正是由于存在丰富的可交易的标的资产市场,才使相关无套利复制思想得以实现;而对于实物期权而言,有些不存在可交易市场标的资产,只能采取寻找类似可交易资产作为“孪生证券”的方法进行定价。国外研究者已经将动态规划的思想引进到了对不存在交易市场的标的资产实物期权的定价。他们的分析指出,一般的金融期权的定价要求市场应存在充分的风险资产,然后可以通过一些可交易资产(或资产的组合)对标的资产进行复制。而动态规划的方法则没有做这样的要求,如果风险资产不能在市场中交易,目标函数可简单反映决策者对风险价值的主观评价。另外,在实物期权中将期望现金流的现值看做是标的资产,如果这个现值是负值,则无法应用经典的金融期权定价模型进行定价,此时需要根据项目的特点重新选择适当的标的资产。(二)由于金融期权的到期期限较短,因而可以不用考虑股票的到期期限。而对于实物期权来说,不仅仅是期权到期的问题,还有项目到期的问题。这是因为实物期权的到期期限往往会较长,经常会出现在期权到期日之前,项目由于某些原因已经被终止。这一点也是金融期权中没有涉及的问题。[!--empirenews.page--][1][2]下一页(三)金融期权中风险可以认为是外生的,但在实物期权中风险可以是部分内生的,对于项目决策者及项目的管理方式不同可能会造成项目风险的增加或减少。而且对于R&D项目的风险、近期的研究与区分市场风险和技术风险,前者有利于期权价值的提升,而后者则降低了期权的价值,所以说这两者都会决定项目本身风险的发展尺度——波动率。(四)从分红支付角度来看,金融期权只考虑了对于标的资产持有者的分红支付,如对股票持有者的支付;而实物期权中还有对于期权持有者的支付,如一块农业用地被用作生产用地后产生的利润应有部分用于对于期权持有者的分红。(五)投资机会的价值有期权定价方法给出的结果可能对模型和模型中参数比较敏感。期权定价方法对期权定价已被证明是非常成功的,这是因为期权到期日都在一年之间,时间比较短;而投资机会的有效期一般比较长。风险随时间变化而变化,评价起来更为复杂,使用常数风险(volatility)会导致较大的误差。另外,我们一般都假定常数的利率,时间较长时,利率也是变化的,这更增添了计算的难度。二、从实物期权自身的特点考虑(一)金融期权从合约形式上来看,可分为看涨期权和看跌期权;从期权种类上来看,可以分为欧式期权和美式期权。而实物期权除具有以上特征外,由于不同实物项目所具有的不同特点,实物期权可以分为延迟期权、放弃期权、柔性期权以及成长期权等。除此之外,实物期权作为一种管理思想,在企业战略管理领域也具有很多的应用空间。(二)实物项目投资面临竞争对手的出现。如果有

实物期权在产权交易定价中的应用

实物期权在产权交易定价中的应用李学峰原创 | 2008-02-13 15:27 | 标签：由于国有企业在公司治理中难以形成有效的委托-代理关系，因此产权改革就成为了国企改革的主要方向。产权改革是一个效率与公平的问题，在追求国有资产效率提高的同时，也存在着国有资产可能流失的问题。其中的核心问题是定价问题，它涉及国有资产的重新分配，民营企业参与并购活动，原有企业职工的利益，资本市场投资者的利益，全体纳税人的利益，因此也可以说其实质是一个制度安排的问题。一、已有定价方法的局限性目前已有的资产定价模型或理论的研究，大致可分为两大类型：一类是基于现代金融理论的对证券化资产的定价研究，如著名的资本资产定价模型、套利定价理论，以及股权估值模型等。这些已被大量应用于证券投资分析决策中。另一类则基于资产评估方法的对非证券化资产的定价研究，如国资委在《关于规范国有企业改制工作的意见通知》中指明，国有产权转让的底价的确定主要依据资产评估的结果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。这就是在我国企业产权交易中最常用的价值评估方法——净资产定价法，即以账面净资产为标准来确定交易的价格。就第一类方法来看，其本质是对已经完全证券化的资产进行定价。但我国现实中的产权交易，不同于在成熟的资本市场中进行交易的、具有高度流动性的已证券化的资产交易，也不同于非上市的、几乎不具有流动性的企业经营中的固定资产或其他无形资产等非证券化资产的交易。产权交易，无论从流动性还是从交易标的的标准化等方面，都介于上述二者之间，我们将其概括为半证券化的资产交易。因此也就不适合用经典的定价理论和模型对其进行定价分析。就第二类方法来看，它往往与企业真实的市场价值存在较大的偏离。这主要表现在：第一，可能过低估算国有资产的价格。首先，净资产是依据企业的账面数据确定的，是一个会计概念而不是一个市场概念，企业的价值是建立在持续经营的基础上，取决于企业未来的获利能力。但在净资产定价方法中，企业的价值只是企业各项资产价值简单的加总，但是企业作为一个整体，其多种资产的组合

实物期权分析中波动率参数估算研究

实物期权分析中波动率参数估算研究何刚宁波大学工商管理系，浙江宁波（315211） E-mail ：hegang_1024@https://www.360docs.net/doc/626276075.html, 摘要：波动率在实物期权定价模型中是一个非常重要的参数，但由于其标的资产没有历史的交易记录，因此很难准确地对其估算。为了准确地估算波动率参数，本文应用蒙特卡洛模拟原理对项目净现值进行模拟，推导出项目波动率估算方法，并运用著名的风险管理软件 Crystal Ball 进行蒙特卡洛模拟实例应用，结果表明该方法能比较准确地估算出项目波动率。关键词：实物期权；波动率；蒙特卡罗原理；净现值中图分类号：F830.59 1. 引言在项目投资评价中,传统的决策分析方法是折现现金流量法（DCF ）,这种方法隐含着项目投资具有可逆性及决策不可延迟性，但现实中项目投资作为沉没成本一般都具有不可逆性，并且项目投资还具有不确定性与灵活性。因此传统决策方法并不能完全反映投资项目的价值，特别是对于一些战略性投资项目而言，如R&D 投资。为了弥补传统投资决策方法的局限性，近年来出现了一种新的投资决策分析方法，这就是实物期权分析方法，它能很好地反映投资项目的不确定性与管理柔性，从而能更完全地反映项目的潜在价值[1-3]。 2. 波动率参数的作用及现有估算方法的局限性目前项目期权价值的计算是通过金融期权定价模型来实现的，其中又分为连续性时间定价模型与离散性时间定价模型，只要期权分析框架构建合理，两种模型计算的期权价值是一致的。在连续时间定价模型情况下，它假设项目收益现值V 服从几何布朗运动 /..dV V dt dz ασ=+ (1) 其中，α是项目瞬间期望报酬率，σ是项目价值瞬间标准离差，dz 是标准Wiener 过程。通过偏微分方程（PDE ），布莱克与斯科尔斯推导出著名的Black-Sholes 期权定价模型 12()()rT C SN d Xe N d ?=? （2）式中 2 1d = 21d d σ=? 其中，C 表示期权价值，S 表示当前项目价值，X 表示预期投资额，r 为无风险利率，σ为项目价值波动率参数，T 为项目期权的期限，N （d ）为标准正态分布函数[4]。在公式（2）所有的变量参数中，项目价值波动率σ在期权价值计算中扮演着关键的角色，在期权理论中，波动率越大，项目价值上升的潜力越大，而下降的潜力则被限制住，所以说波动率的准确性直接影响着期权价值能否真实反映项目的潜在价值，从而为决策服务 [5]。但是由于实物期权具有非交易性的特点，所以其标的资产的价格没有历史的交易记录，因此很难准确地估算波动率σ。现有估算σ的方法主要有以下两种： ① 专家经验值法。这种方法是由专家根据对经验数据的分析推断来估算波动率参数值。Dixit 和Pindyck(1994)推荐使用15%-25%的年波动率作为项目价值的波动率[6-7]，也有学者像Baker 推荐使用更高的波动率，如30%来作为项目价值的波动率。这种方法在难于正

论实物期权及其应用与现状

引言引言实物期权对于企业的评估、投资决策等都具有传统方法无可比拟的优点，实物期权理论经过二十多年的发展和实践，已经形成了一个较为合理的理论体系。目前，实物期权理论在发达国家已逐渐深入人心，取得了人们的认同，而且在实业界开始应用实物期权定价方法或思想进行投资决策并获得了很好的经济效益。但在我国，实物期权研究较晚，且在认识上与发达国家存在很多误区。因此，研究实物期权在实业界的应用对我国的经济发展有着重要意义：第一,有助于寻找一个适合的方式帮助企业根据自身条件作出正确决策。实物期权较传统的评估方法具有很强的灵活性，可根据项目前期的预测结合期权思想适时作出调整投资的决策；使得企业能够在变化多端的竞争市场中适时调整竞争战略，作出正确决策，获得最大收益。第二,有助于企业正确评估自身价值；期权在国内外都在发挥着它的无可比拟的优越性，在国内国外的企业都会多多少少购买一部分期权来进行投资或者降低风险。在期权被购买的同时，期权还会自身产生成本和价值，这就要求企业在进行项目投资评价中运用能够将期权考虑在内的计量方法进行评估，正确的计算企业自身真正市场价值。第三,有助于国内的实物期权理论形成一个系统个理论体系，从而促进实物期权的发展与利用，促进我国经济发展。目前，我国的实物期权理论尚未成熟，还没有形成完整的理论框架，这对于实物期权在我国实业界的应用是没有帮助的。在实业界应用实物期权理论可以帮助企业将一些传统方法没有考虑到的因素充分考虑进去，计算出真正的企业价值。而且，应用实物期权理论还可以与国外企业接轨，实现跨国合作或者进行跨国合并等等，带动我国经济的大发展。

第一章实物期权概述 1.1 期权的概念 1.1.1期权的基本概念期权是一种合约，也是一种未来选择权。期权给予期权持有人在某一时间或者在该时间之前的任何时间以固定的价格购进或出售一种资产的权利。例，小王在2011年12月买入了一套价值100万元房子，并且和某公司签订了一项期权合约，该期权合约规定小王可以在2012年12月31日之前的任何一天可以以120万元的价格将该房子出售给该公司。那么，在2012年12月31日之前，若该房子的市价为200万元，小王可不执行期权，自己持有或者以市价卖出；若该房子的市价为120万元以下，小王可执行该期权，以120万元的价格卖给该公司。需要注意的是，第一，期权是一种被赋予的权利，持有人只享有权利而不履行义务；第二，期权必须有标的资产，而期权出售人不必真正拥有资产，只要到期日按价差补足价款即可，即可以“卖空”；第三，期权在“到期日”之后行使无效。 1.1.2 期权的分类第一，按照期权合约授予期权持有人的权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权，是合约授予期权持有人在到期日或到期日之前，以固定的价格“买入”某种资产的去权利。相反，看跌期权，则是“卖出”某种资产的权利。第二，按照合约对执行时间的规定，分为美式期权和欧式期权。美式期权，是合约规定期权的执行时间为到期日之前的任何时间的期权，而欧式期权是合约规定期权的执行时间只能是到期日那一天的期权。第三，按照合约规定的标的资产性质，分为实物期权和金融期权。 1.1.3 布莱克——斯科尔斯期权定价模型在例子中，假如小王花费了40万元的代价来和某公司签订期权合同，而最后小王选择执行期权，也就是说，假如不考虑期权成本，小王是净赚20万元，但是考虑到40万元的成本，小王最后是亏损了20万元的。所以，如何计算期权的价值对公司来说是非常重要的。然而，由于期权的风

实物期权博弈

实物期权博弈理论综述摘要：本文对实物期权理论的产生、发展进行详细的回顾，并对其应用中的相关文献进行分类整理，发现国外文献更注重于方法理论研究，而国内文献更多的是基于国外理论研究的基础上的实际应用。结合目前国内外研究情况，对实物期权的最新发展——期权博弈理论提出了需要进一步研究的方向。关键字：实物期权、期权定价、期权博弈一、实物期权的产生实物期权是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会，是金融期权在实际生产经营领域的延伸，这项权利使其持有人在面对不确定的未来前景时，可以预先以一定的代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权利。 “实物期权”这个词最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的麦尔斯（Stewart Myers）教授提出来的，主要是为了区别传统意义上的金融期权而将那些具有期权特性的资产或者投资机会，通称为“实物期权”。他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看作是一种看涨期权。二、实物期权定价理论的发展期权定价理论最早可以追溯到1900年法国数学家路易斯?巴舍利耶在其《投机理论》一文中提出的巴舍利耶模型[1]，而伊藤清发展了巴氏理论，其后就是卡索夫模型，期权理论的重大发展始于上世纪60年代的斯普林科的买方期权价格模型、博内斯的最终期权定价模型、萨缪尔森的欧式买方期权定价模型，而1973年Black和Scholes的经典论文“期权定价和公司财务”的发表标志了期权定价理论的最终形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等专家的研究进一步发展和完善了期权定价理论。金融期权定价的基础是无套利原则，而实物期权在这一问题上与金融期权有着本质的区别，即其不存在套利问题，标准的金融期权定价模型能否应用到实物期权的定价上？ Mason和Merton的研究在理论上对该问题给予了肯定的回答。尽管实物期权不存在市场交易，在与标准的DCF方法同样的假设条件下，可以用推导标准期权定价的模型来建立实物期权的定价模型，即可以按照金融期权定价的基本思路进行实物期权的定价。其基本思路

实物期权理论及其应用前景研究

实物期权理论及其应用前景研究一、实物期权的内涵 1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF)法，但是DCF法却存在很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。代写论文

2、实物期权的含义实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。 Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；(2)非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关系；(3)先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值；(4)复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的

实物期权法模型分析

实物期权模型介绍一、模型简介（一）期权及实物期权期权是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一定的费用(期权费)后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买 (买权，看涨期权)或出售 (卖权，看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。实物期权，一种期权，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品。这实物商品自身(货币，债券，货物)构成了该期权的底层实体。实物期权(real options)，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资。在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的实物期权。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。实物期权法应用金融期权理论，给出动态管理的定量价值，从而将不确定性转变成企业的优势。根据标的资产不同，期权分金融期权和实物期权。实物期权是一种与金融期权相对应的非金融性选择权，实物期权模型在金融期权模型的基础上发展，以类比的思维将存在期权性质的项目或资产进行测算。继 1973 年著名的 B-S 定价模型之后，美国学者 Stewart Myers 在 1977 年首次提出了实物期权的概念，即把具有期权特性的实物资产看做看涨期权，此期权的执行价格是投资的成本价格，期权的价值取决于投资项目的价值和是否对此投资的决策。实物期权定价的理论模型是建立在非套利均衡的基础上，其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法”。（二）实物期权常用模型从建模的角度来看，实物期权分析建模思想有两大类，离散型模型主要是动态规划的方法，而连续型主要有偏微分法和模拟的方法。 (1) 动态规划法：其方法是推算出期权到期日标的资产的可能价值并推导出未来最优决策的价值。它首先列出了基础资产在期权生命周期内可能出现的价格，在多种情况或路径下，最终形成了相关的价值，最后需要把这个价值折现后进行评价。二叉树期权定价模型是采用动态规划方法的一个典型期权方法。 (2) 微分法：通过数学运算求出期权价值，它必须有一条偏微分方程式及边界条件限制。偏微分方程与边界条件的解析法中最为人知的便是 Black-Scholes 欧式期权定价模型，应用相当广泛。 (3) 模拟法：模拟的方法是列出标的资产价格从当前价格到期权最终决策日之间有多种可能的变化路径。最常用的是蒙特卡罗模拟方法，通过在每个路径的末端作出最优投资决策并计算出支付状况。二、B-S 模型 (一)模型假设通常而言，B-S 模型是首选模型，它使用起来较为简便且计算精确。Black和Scholes 在推导B-S模型时，做了如下基本假设： (1) 风险利率恒定,r为常数 (2) 标的资产为股票，股票价格S是连续的，服从对数正态分布，其价格变化遵循几何布朗运动。 (3)项目运行期，无红利和其他所得

实物期权定价的方法研究进展

实物期权定价的方法研究进展摘要实物期权一方面是用来对项目决策中的灵活性进行定量评估的一种方法，另一方面，也是实物资产定价的一种方法。近年来，国内外专家学者对实物期权的定价方法进行了很多探讨，由传统的NPV模型到布莱克-斯科尔斯模型和二叉树模型，再到模糊实物期权方法、蒙特卡洛模拟方法，新的研究成果不断产生。为了清晰了解实物期权定价方法的研究进展，本文对学者们的研究成果进行归纳、综述和总结。关键词实物期权实物期权定价NPV模型B-S模型方法综述引言期权是一种特殊的合约协议，它规定持有者在给定日期或该日期之前的任何时间有权利以固定价格买进或卖出某种资产。期权只有权利而没有义务，这种权力和义务的不对称性实际上提供了一种保险的可能。在存在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。如果资产含有期权，那么资产的风险越大，其价值可能也越大。所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的概念。实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT 时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（注：王军，实物期权定价方法研究，西南交通大学硕士论文，2004） Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：(1)非交易性。实物期权与金融期权本质的区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的实物资