宏观经济、财务约束与企业资本结构──基于中国上市公司的实证研究
中国上市公司资本结构影响因素的实证研究
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
融资约束、盈余管理与技术创新——基于制造业上市公司的实证分析
３０ 工商管理
《贵州财经大学学报》２０２０年第 ６期 总第 ２０９期
普遍高于内部资金成本，且外部筹资渠道也面临一定的限制性因素。［１］如果外源融资成本劣势远大于内 部资金的筹集成本，企业将采用较为谨慎的现金股利政策，从而避免内部现金流的不足，以减少投资波 动。［２］研发投入作为一种企业的对内投资支出，同样受到企业内部资金积累水平的制约，存在外部融资困 难的约束状态。此外，民营、中小型制造企业大多还处在起步阶段，加之经营管理制度不完善、经营现金 流不稳定、市场声誉不高等原因，更易受到融资约束制约。基于此，本文提出以下假设：
Ｈ１ａ：技术创新与内部现金流水平具有显著正相关关系。 Ｈ１ｂ：民营、中小企业技术创新与内部现金流相关系数显著大于国有、大型企业。 ２．盈余管理、融资约束对技术创新的影响 融资约束使得企业面临资金缺乏的状况，此时，利用盈余管理虽然有不利影响，但利用盈余管理可以 通过信息操纵向外部投资者传递投资项目具有高回报率的“信息”，从而获得融资约束的缓解。企业可以 通过盈余管理行为控制或调整企业的对外报告，向利益相关者传递企业利润增长的信息，进而影响企业 研发投入强度。［３］盈余管理行为会通过会计政策和会计方法的选择，影响企业的对外报告，若企业经营者 只是为了向利益相关者传递有利于自身利益的利润信息，则不会影响到研发投入，但如果企业经营者无 法识别经过盈余管理行为控制或调整的对外报告，从而对企业经营情况过度乐观而采用激进的决策行 为，则会使得企业经营者根据利润情况做出研发投资决策。基于此提出以下假设： Ｈ２ａ：融资约束程度与技术创新具有显著负相关关系。 Ｈ２ｂ：盈余管理行为与技术创新具有显著正相关关系。 （二）融资约束对盈余管理与技术创新的中介效应影响 研发投入是企业技术创新的核心要素，在推动企业产品升级转型和提升企业核心竞争力方面有着举 足轻重的作用。然而，要满足持续性的技术创新投入，离不开充足内外部资金支撑。但企业外部融资不 能以等价的成本替代内部资金，外部筹资渠道也存在一定限制。此时，为了缓解企业技术创新活动所面 临的融资困境，盈余管理行为就会显得尤为重要。因为外部投资者在对企业进行投资时通常会根据对外 报告判断企业的经营情况，经营业绩越好的企业，越能引起外部利益相关者的投资偏好。因此，企业会通 过盈余管理行为向外界传递经过控制或调整后的经营信息，从而达到拓宽企业融资渠道、降低外部融资 成本以及缓解企业融资约束困境的目的。因此，对于存在外部融资困扰的企业而言，通过盈余管理来缓 解融资约束，进而提高自身的研发投入强度，就成为一条重要的作用途径。基于此提出假设： Ｈ３ａ：盈余管理程度与企业技术创新融资约束程度具有显著负相关关系。 Ｈ３ｂ：融资约束在盈余管理与技术创新关系中具有显著中介效应。 （三）盈余管理对不同规模、产权企业技术创新融资约束的影响 改革开放以来，我国金融系统和市场经济体制具有鲜明的“二元结构”特征，由于经济体制产生了以 民营资本为代表的私有经济体和以国有资本为代表的公有经济体系，金融系统也分化出以国有资本为主 的正规金融和以民营资本为主的民间融资两个阵营。这种“双重二元结构”的体制特征，直接导致民营企 业在资本市场上成为弱势群体，外部融资受到正规金融的差别待遇，面临融资约束困扰。这就诱导了民 营企业通过盈余管理缓解技术创新融资约束的动机，而国有企业本身所受到的融资约束程度不高，其盈 余管理对融资约束的缓解作用也就必然低于民营企业。此外，企业规模也是影响我国制造企业融资约束 程度的重要因素。中小制造企业不仅信息披露机制不完善，外部投资者不能有效获取企业经营信息，且 固定资产少、抵押价值低，因而无法在正规金融体系获得足额资金支持，不得不借道融资成本高昂的民间 信贷。而大型制造企业市场声誉高、资产雄厚，便于其在金融市场融通资金，提高技术创新投入强度。基 于此提出以下假设： Ｈ４ａ：盈余管理水平的提高在缓解民营企业技术创新融资约束方面的作用比国有企业显著。 Ｈ４ｂ：盈余管理水平能够缓解中小型制造企业面临的融资约束，促进中小企业研发投入。
多元化战略与资本结构——基于中国上市公司的实证检验
所 带来 的经营风 险 这种联 合保 险效应对 公 司负债容量 有正 向 影 响 而 且 由 于债 权 人 可 以 更 加 准 确 地 对 公 司 资 产 产 生 的
现 金 流 量 做 出准 确 的 估 计 ． 因此 ． 会 增 加 公 司 的 负 债 容 量 和 这
【 键 词 】 多元 化 战 略 ； 理 成 本 ； 关 代 资本 结构 【 中图分类号】Ｆ ７ ．４ 【 ２ ９２６ 文献标识码 】 【 Ａ 文章编号 】１０ — ７ ８ ２０ ）２ ０ ９ — ２ ０４ ２ ６ （０ ６ ０ — １７ ０
国 内 学 者 在 公 司 特 征 融 资 成 本 、 内部 治 理 和 外 部 的 制 度
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多元化 战略与资本 结构
基 于 中 国上 市公 司 的 实证 检 验
邵 军 一陈树 良 ． ．
（． 开 大 学 商 学 院 ， 津 ３０ ７ ；． 宁 工 学 院 经 济 管 理 学 院 ， 宁 锦 州 １ １ ０ ） １南 天 ０ 经 理 们 获 得 与 管 理 一 个 更 大 的 公 司相 关 的 特 权 ． 报 酬 与 公 司 的 规 模 相 关 ， 们 从 多 元 化 中获 得 的 私 人 利 其 他 益 要 超 过 他 们 的 私 人 成 本 。Ｓｌｉ ｒ ｎ ｉ ｎ （ ９ ９ 、ｅｇｒ ｈｅ ｅ ｄＶｓ ｙ １８ ） Ｂ ｒｅ ｆ ａ ｈ ａｄＯｅ （９ ５ 为 经 理 们 通 过 多 元 化 来 加 强 壁 垒 效 应 。经 ｎ ｆ １９ ） ｋ 理 层 通 过 进 行 与 其 技 能相 匹 配 的投 资 活 动 。 增 加 经 理 与 董 事 来
基于金字塔股权结构的资本结构研究——来自中国上市公司的经验证据
验 并 不成 立 。
【 键 词 】 金 字塔股权 结构 ； 关 资本结构 ； 内部资本市场 ； 利益侵 占 【 中图分类号 】 ２９ ４ ；８２ １ 【 献标识码 】 【 Ｆ７． ６Ｆ ３． ２ ５ 文 Ａ 文章编号 】 ０４２６ （００ １～０５０ １ —７８２１ ）１０ ８— ３ ０
基于杠杆效应的企业风险与资本结构选择——来自中国上市公司的证据
在资本结构选择研究 中 ， 对于风险 因素 的度量 与相关 变量 的选取 ， 为了避免采用 单一指标 （ 收入或主 营业 务收入 的变动 程度 ） 所带来 的不利 影响 ， 我们将 基于杠杆效 应的风险 因素 引 入， 以经 营 杠 杆 系 数 、 务 杠 杆 系 数 、 财 总杠 杆 系 数 这 三个 易 于量 化 的指 标来 分别 度量企业 的经营风险 、 财务 风险 ， 以及两者连 锁作用引发的总风险。
Ｄ Ｌ ＤＯＬ×ＤＦ ＝ ＡＥＰ ／ Ｐ Ｔ ＝ Ｌ ＳＥ Ｓ
… ． ．
（） ３
Ａ ，
、
基 于杠杆 效应 的企 业风 险
在 成 熟 的 财 务 管 理 理 论 中 ， 务 杠 杆 （ ｉ ｎ ｉ ｅ ｅ ｇ ） 财 Ｆｎ ｃ ｌ ｖｒ ｅ ａ ａＬ ａ 具 有 杠杆 的撬 动效 应 ， 别 用 经 营杠 杆 系 数 （ Ｏ ） 财 务 杠 杆 分 Ｄ Ｌ和 二 、 究设计 研 系数 （ Ｆ ） 表 征企 业 的经 营 风 险 和 财 务 风 险 。经 营 风险 是 指 ＤＬ来 （ ） 据 来 源 与样 本 选 取 一 数 企业 因经营上原 因而导致利润变动 的风险 ， 受产品需求 、 售价 、 本 文实证研 究 的原始 数据均来 源于 中国证 监会 制定信息 成本 、 调整价格能力 、 固定成本 比重 等多种 因素 的影 响 ； 财务风 披露 网站——巨潮资讯 网（ ｗ ｃｉ ｏ ｏ ｔ ） ｗ ｗ． ｎ ． ｍ． 所披露的上市公 ｎ ｆｔ ２ ｎ 险是指全部资本 中债务资本 比率 的变化带来 的风险 ， 当债务资 司 相 关 资 料 ， 现 有 研 究 成 果 与 样 本 选 取 方 法 为依 据 ， 循 如 以 遵 本 比率较 高时 ， 资者将 负担 较多 的债 务成本 ， 投 并经 受较多 的 下 原则 进 行 样 本 的选 取 ： 负债作用所引起的收益变动的冲击 ， 而加大财务风险 ； 从 反之 ， （ ） 截至 ２０ １以 ０ ３年 ｌ ２月 ３ １日沪 深 两 市 的 所 有 上 市 公 司 当债务资本比率较低时 ， 财务风险较小 。 为初选样本 ；２ 剔除金 融保险类上 市公司 （ （） 与其他 行业相 比， 经营杠杆一般 用经营杠 杆系数表示 ，即企业 息税前盈 余 金 融保 险类 上市公 司资本结构具 有独 特性 ） 和仅 发行 Ｂ股 、 Ｈ （ ＢＴ 变动率与销 售量（ 变动 率之 间的 比率 （ Ｅ Ｉ） Ｑ） 见公式 １ ， ）经 股、 、 Ｓ股 Ｎ股 的上 市 公 司 ；３ 剔 除 ２ ０ 新 上 市 的公 司 ， 消 （） ０ ４年 以 营杠杆系数越 大， 表明经 营杠杆作用越大 ， 营风 险亦越大 。 经
基于中国上市公司的资本结构、社会责任与企业绩效分析
２ ０ １ ５年 ６月
管
理
学
报
Ｖｏ １ ．１ ２ Ｎ ｏ． ６
Ｃｈ ｉ ｎ ｅ ｓ ｅ Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ ｏ ｆ Ｍａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ
Ｊ ｕ ｎ ｅ ．２ Ｏ １ ５
Ｄ ＯＩ 编码 ： １ ０ ． ３ ９ ６ ９ ／ ｊ ． ｉ ｓ ｓ ｎ ． １ ６ ７ ２ — ８ ８ ４ ｘ ． ２ ０ １ ５ ． ０ ５ ． ０ １ ５
ｔ ｕ ｒ ｅ ｗｏ ｕ ｌ ｄ ｂ ｅ ｎ ｅ ｇ ａ ｔ ｉ ｖ ｅ ｌ ｙ ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｅ ｄ ｔ ｏ ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ｒ ａ ｔ ｅ ｐ ｅ ｒ ｆ ｏ ｒ ｍａ ｎ ｃ ｅ ｉ ｆ ｔ ｈ ｅ ｌ ｅ ｖ ｅ ｌ ｓ ｏ ｆ ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ｒ ａ ｔ ｅ ｓ ｏ ｃ ｉ ａ ｌ ｒ ｅ ｓ ｐ ｏ ｎ ｓ ｉ ｂ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ
会 责 任 水 平 的 变化 而 变 化 。
关键 词 ： 社会 责任 ；企业绩 效 ； 资 本结构 ；固定 效应 ；随机效 应
中图法分 类号 ： Ｃ ９ ３ 文献 标志 码 ：Ａ 文 章编 号 ： １ ６ ７ ２ — ８ ８ ４ Ｘ（ ２ ０ １ ５ ） ０ ６ — ０ ８ ９ ６ — ０ ７
基 于 中 国上 市公 司 的 资本 结构 社 会 责 任 与 企 业 绩 效 分 析
杨 楠 。 （ １ ． 南京大学商学院 ； ２ ． 中原 工 学 院 经 济 管 理 学院 ）
摘 要 ：以 ２ ０ ０ ９ ￣２ ０ １ ３年 间 我 国 Ａ 股 上 市公 司 的 数 据 为 样 本 ， 探 讨 了资 本 结 构 、 社 会 责 任 和 企 业 绩 效 之 间 的 关 系 。通 过 构 建 面板 数 据 回 归 模 型 ， 并 采 用 广 义 最 小 二 乘 法 对 面 板 模 型 进
公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究
公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力影响的实证研究摘要：本文以公司治理和资本结构为研究对象，探讨其对上市公司价值创造能力的影响。
通过收集并分析大量的实证数据，研究发现，良好的公司治理结构和适当的资本结构对于上市公司的价值创造能力具有重要影响。
具体来说，有效的公司治理可以帮助提高公司的透明度、规范运作和减少潜在的代理成本，从而促进公司价值的提升。
而合理的资本结构可以平衡债务和权益之间的关系，提高公司的盈利能力和抵御外部风险的能力。
本研究为进一步探讨公司治理和资本结构对上市公司价值创造能力的影响提供了一定的理论基础。
关键词：公司治理，资本结构，上市公司，价值创造能力引言：公司治理是指在现代公司制度下，通过一系列的制度安排和规定，确保上市公司合法性、公正性和有效性的一种组织结构和运作方式。
而资本结构则是指公司融资的方式和组合，包括债务和权益之间的比例关系。
公司治理和资本结构都是影响上市公司绩效和价值创造能力的重要因素。
本文将对公司治理和资本结构对上市公司价值创造能力的影响进行实证研究。
一、公司治理对上市公司价值创造能力的影响1.1 公司治理规范性良好的公司治理结构能够提高上市公司的透明度和规范运作，并减少公司内部的权力滥用和不正当行为。
通过规范公司内部运作，有效的公司治理能够提高管理层的决策水平和执行力，促进公司价值的创造。
1.2 公司治理透明度公司治理透明度是指上市公司信息披露的完整性和及时性。
透明度是投资者评价上市公司价值创造能力的重要依据之一。
若公司治理结构不透明，信息披露不及时，则投资者难以了解公司经营情况和未来发展前景，从而影响投资决策和公司价值创造能力。
1.3 公司治理代理成本代理问题是公司治理中常见的难题之一，也是影响公司价值创造能力的重要因素。
合理有效的公司治理结构能够减少代理成本，降低潜在的道德风险和激励约束，从而提高公司绩效和价值创造能力。
基于资金链视角的企业融资约束及效率研究——以我国房地产上市公司为例
基于资金链视角的企业融资约束及效率研究——以我国房地产上市公司为例许立新;史雪明【摘要】企业的融资约束状况严重制约了企业的发展,融资效率能够有效衡量企业的融资约束状况.文章基于资金链视角将企业融资系统划分成资金吸纳系统和资金应用系统,并以房地产上市公司为样本,运用超效率DEA模型测度两个子系统及融资系统的效率水平,在此基础上,运用协调度模型对企业融资系统的协调性进行研究,通过效率水平及协调度来判断企业的融资约束程度.研究表明,我国大部分房地产上市公司由于资金吸纳效率低下,资金应用效率不高,资金链不连贯,存在着严重的融资约束.为此,我国房地产上市公司应改善资金筹集及使用效率,提升企业融资系统的协调度.【期刊名称】《大连理工大学学报（社会科学版）》【年(卷),期】2013(034)001【总页数】6页(P41-46)【关键词】融资约束;资金链;融资效率;数据包络分析【作者】许立新;史雪明【作者单位】中国科学技术大学管理学院,安徽合肥230026;中国科学技术大学管理学院,安徽合肥230026【正文语种】中文【中图分类】C931.1一、引言资金链是指企业从融资到资金投入使用，再回收，最终偿还债务、回馈投资的一种反复过程。
资金链是企业的生命线，其是否连贯以及各个环节的效率水平直接关系到企业存在融资约束的程度。
为此，从资金链视角出发，将企业融资系统划分成资金吸纳系统和资金应用系统来考察企业的融资约束状况有着重要意义。
近年来，房地产行业一直保持着过高过快增长势头。
为了防止房地产行业发展过热，国家相关部门出台了一系列政策维持房地产行业健康稳定发展，特别是2011年，房地产调控政策出台相对密集，力度也非常大。
因此，很有必要关注房地产企业在2011年的融资约束状况。
由于企业融资约束取决于企业的融资效率，所以可以根据企业的融资效率来判断企业的融资约束状况。
本文从资金链视角出发，以我国房地产上市公司为例，并应用超效率DEA模型，研究其融资约束状况。
资产结构和企业盈利能力——基于制造业上市公司的实证分析
Financial View| 金融视线110资产结构和企业盈利能力——基于制造业上市公司的实证分析李明睿南京信息工程大学江苏南京211800摘要:本文以中国A股制造业上市公司的2007年～2016年财务数据为基础，对资产结构与盈利能力的相关性进行理论分析和实证分析。
研究表明：现金类资产，应收类资产，无形资产和企业盈利能力均存在正相关关系，改善资产结构适当增加此类资产；固定资产和盈利能力的相关性不显著，要注意把握固定资产数量，防止过剩。
本文为我国装备制造业上市企业提升盈利能力，改善资产结构提供了有益借鉴。
关键词:制造业；资产结构；盈利能力；相关性中图分类号:F831 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2020)30-0110-03一、引言制造业在我国经济发展中一直扮演重要角色。
2019年，我国制造业总产值达26.92万亿元，占国内生产总值的27%以上，与2016年相比增长25.62%。
此外，中国制造业逐渐增强其海外影响力。
早在2010年，我国制造业总产值在世界制造业总产值中就占比19.8%，超过美国的19.4%成为世界第一制造业大国。
2015年中国制造业于世界占比已达22%，稳居世界第一位置。
然而当前中国制造业“大而不强”的情况比较突出。
主要表现为核心技术缺乏，80%以上高端技术依靠从国外进口；产品附加值不高，利润低下；劳动生产率较低。
资产作为企业生产的源头，对企业盈利能力的影响程度不可小觑，不同资产所占比例的不同，会对企业的盈利能力产生巨大的影响。
关于企业盈利能力影响因素的相关性研究，我国学者有两种观点。
一种认为资产结构可以提高企业盈利能力，比如徐丹等(2018)认为流动比率与公司的盈利能力呈正相关关系；高建来等(2019)交通运输、仓储业的货币资金、应收款项的比重明显正向相关于公司价值。
另一种观点是资产结构对企业盈利能力的影响不明显，比如陈翊(2017)研究得出企业的固定资产比率对企业绩效的影响不甚明显；杨远霞等(2012)认为流动资产比率、固定资产比率、无形资产比率与盈利能力的关系不显著。
我国上市公司资本结构影响因素分析——基于钢铁行业上市公司的实证研究
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乐 菲菲
李 帮义
李 丽 华／ 我 国上 市公 司 资本 结构 影 响 因素 分 析— — 基 于 钢铁 行 业 上 市公 司 的
实证 研究
主要有 面值 杠杆 比率 和市 值 杠 杆 比率 两 类 。在 我 国 大的企业更倾 向于且可 以有条件实施多角化经营或 上 市公 司 的股 本 结 构 中 ， 由于 存 在 着 重 大 比例 的 非 纵 向一体 化经 营。多 角 化 经 营 虽未 必 能 够提 高企 业
的影 响因素 。
保留只发行 Ａ股股票的上市公司。这主要考虑到发
资本结 构 （ａｉ ｌ ｔ ｃｕｅ又 称财 务 杠 杆 ， 一 行 Ｂ股或 同时 发 行 Ａ股 和 Ｂ股 以及 发 行 Ｈ 股 的公 ｃｐｔ ｒ ｔｒ） ａｓ ｕ 是
个企业的自有资本与债务资本的比例 以及债务资本 司， 其数据会在一定程度上受到 Ｂ股或 Ｈ股市场的 中各种债务的不同比例关 系， 简言之 ， 资本结构即企 影响。（） ２ 上市公 司年报 中的会计报表必须相对公
业的负债程度及在负债中流动负债与长期负债的比 允地反映公 司当年财务状况、 经营成果和现金流量。 例关系。近年来 ， 国内外学者对公 司资本结构 的影 曾经被 Ｓ 、ｒ ＴＦ ｒ的上市公司均予以剔除。（ ） ３ 剔除主 响因素进行 了大量实证研究 ， 但迄今为止， 还未有结 营业 务收 入为 负数 或 为 ０的上 市公 司。（ ） 除 ４剔
— —
基 于钢 铁 行 业上 市公 司 的实证 研 究
乐菲菲 李帮义 李丽华 ， ，
（ ． 京航 空航 天大 学经济 与管理 学 院 ， １南 江苏 ２ 济南 大学 管理学 院会计 系 ， ． 山东 济南
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企 业 ｉ 第 ｔ 的 实 际 杠 杆 ；表 示 常 数 项 ， ｃｏ表 示 第 ｔ 的 产 中固定资产所 占比例来表示 ，其 比例越 高，负债的担保能力 在 期 九 Ｍａｒ 期
宏观经济变量 ， ｉ Ｆｒ ． 为控制变量 ， ｍ ． 做 表示企业 ｉ 第 ｔ 在 － １期的 就越强， 因此越容 易获得贷款 ； ３ 盈利能力 （ ＯＡ） 文章 中用 （） Ｒ ， 企业特征因素 ， ６ 代表误 差项 ， ｄ ｄ 则是代表财务状况 的哑 ｄ和 ｓ 企业现金流充足 ， 未受到财务约束。 产收益率 来表示企业 的盈利 能力； ４ 成长能力 （ ， （） Ｑ） 文章 中 有节税效应 ，但 是由折 旧等 导致 的非债务税盾 同样会产生避税 变量 ， 中 ｄ 表 示受 到财 务约束 ， 其 ｄ 企业的现金流为 负，ｓ 代表 用托宾 Ｑ值来代理成长 能力 ； ５ 非债务税盾 （ ＤＴ ） 负债拥 ｄ则 （） Ｎ Ｓ， 企业 的财务状况如何有不 同的判 断标准 ，文章将采用 现金 效果，因此非债务税盾 的增大会减少企业的负债，文章 中使用
流来代理企业 的财务状况 。 计算方式采用 Ｂ ｏ ｎ ２ ０ ） ｙ ｕ （０ ８ 的标准 ， 累计折 旧除 以总资产来表 示；６股权 结构（Ａ Ｇ ） 由于我 国 （） Ｌ Ｒ Ｅ。
即将现金流 （ Ｄ。 Ｆ． ）定义为资金 的使用减去 资金 的来源 ，资金的 的经济体制不同于西方国家，很多上市企业存在 国有股 “ 一股 使用包括三项 ， 营运 资本 增加额 （ △Ｗ．、 资活动产 生的现金 独大”的情况。文章 中用 大股 东持股 比例来做为股权结构 的代 投 ） 流量净额 （． 和分配的股利和利润 （ Ｗ 。， Ｉ 。 ） Ｄ 资金 的来 源则用经 理变量 。 ） 营活动产生的现金流量净额 （ Ｃ 来表示 。如果 Ｆ 于 ０ Ｏ Ｆ） 。 Ｄ。 大 ， 则企业 ｉ ｔ 在 年现金流短缺 ， 小于 ０则现金流充足 。现金流 （ Ｄ Ｆ ） 的计算公式如 ：Ｄ．△Ｗ． ， Ｄ 广Ｏ Ｆ。 Ｆ Ｉ ＝ 【 Ｉ Ⅳ Ｃ ． ＋Ｉ ＋ （ ） 二 变量设计 资本结构代理变量 。在我 国的上市 企业 中流动负债 占到了 （ ） 三 样本选取和估计方法
理论 视野
宏 观 经 济 、 务 约 束 与企 业资 本 结构 财
基 于 中国上 市公 司的实证 研 究
姬 飞鹏
（ 京航 空航 天大学， 北 北京 １０ ９ ） ０ １ １
【 摘 要】 文章利用深 沪两市 ８ ３家上市企业 １９ －２０ 年的非平衡面板数据， ９ ９８ ０９ 基于资本结构静态模型， 研究宏观经济对不同财务状
况企业资本结构的影响。研究结果表明， 财务状况不同的企业其资本结构对于宏观经济的反应完全不同， 财务状况 良好的企业其资本结
构 呈现 逆 周期 效应 ， 而宏观 经 济对 受到 财务 约束 企 业 的 资本 结构 的影 响 不显著 。
【 关键词】 宏观经济； 财务约束； 资本结构
宏 观 经 济 因 素 和 财 务状 况 会 对 企 业 资 本 结 构 产 生 显 著 影 企业 负债 总额的大 部分 ，结合我 国的实 际情 况和 已有 的研 究
不 。
一
年期贷款 利率（）贷 款利率是央行进行宏观经济调控 的 Ｉ。
目前国内研 究而言，并未深入研究不 同财务状况 的企业其 资本 工具之一，它 的上下浮动会影 响到企业 的贷款成本，进而影 响 结构对 宏观 经济的反应 是否一 致。针对这一 问题 ，文 章将 以中 到 企 业 的融 资 决 策 。 国上市企业 为样 本，研 究在我 国的经济体制下宏观经 济对 不同
响 的观 点 已经 得 到 了许 多研 究 的支 持 。Ｋｏａｃｙ 和 Ｌ ｖ （ ｏａ ｚｋ＆ Ｌ ｖ （０ ３ ， ｒ ｚｋ ｊ ｅｙ Ｋ ｒ ｃｙ ｊ ｅ ２ ０ ） 苏冬蔚、 ｙ 曾海舰 （ ０ ９ 等） 文章将 ２０ ） ， （ ０ ３ 的实证研究指 出财 务状 况 良好 的企业 其 目标杠 杆逆周 使用流动负债 占总资产 的比例来代理企业 的资本结构 ，其计算 ２０） 期变化 ，而财务状况差的企业 其 目标杠 杆则顺周期变化 。在 国 公式如下 ： Ｅ Ｃ Ａ 其 中 Ｌ Ｖ。 Ｌ ＶＦ Ｌ仃＝ ｔ Ｅ 表示企业 ｉ 在第 ｔ 期的资
、
研 究模型 、 变量设计和样本选取
（ ） 究 模 型 一 研
文章在 Ｋ ｒ ｅｙ ｏａ ｚ ｋ＆ Ｌ ｖ （０ ３ ｊ ｅ ２ ０ ）等的模型基础上经过调 ｙ 整，将资本结构与解释变量设定为如下的线性关系 ： Ｌ ｖ ｅ ＝
＋ Ｃ ｄ Ｍａｒ。 ｄ ｓ Ｍａｒ １ ｉ ． ＋６ｌ ｅｌ表 示 入的 自然对数来表示 ； ２ 资产有形性 （ Ｐ ） 本指标使用总资 ｔ ｄ ｌ ｃｏ＋ ２ ｄ ’ ｃｏ＋ ３ ｒ １ Ｆ ｍ１ ． ｌ １ １ 。Ｌ ｖＩ Ｉ （） ＰＥ，
财务状鉴 苏冬蔚和 曾海舰 （０ ９ Ｒ ） ２ ０ ）的研 究 ，文章采用了深沪两市流通市值加权市场指 数的总回报率 来 表示股票市场的表现 。如果样本企业是在上海 上市 则采用 沪市 的回报率 ， 如果在深 圳上市则采用深市的回报率 。 企业特征变量 。根据 已有研究 ，文章选择 以下企业特征变 量 作为控制变量 ： １ 企业 规模 （Ｉ Ｅ ， （） ＳＺ ） 文章中使用主营业务收
内研究 中， 原毅军和孙 晓华 （ ０ ６ 使用 了包括实际经济增长率 本 结构 ， Ｌ。 ２０） Ｃ 。 表示企业 ｉ 在第 ｔ 的流动负债， Ａ． 期 Ｔ ． 则表示企业 ｉ
在 内的一系列宏观经济变量对企业资本结构进行 了解释 ，其研 在 第 ｔ 的 总 资产 。 期 究支持宏观经济 因素对资本结构产生显著影 响的结论 。而 苏冬 蔚和 曾海舰 （０ ９ 则以企业 特征因素和行业 因素为控制变量 ， ２０ ） 运 用非线性计量方法考 察了宏观经济 因素 对资本结构 的影响 ， 其 结论 说明我 国上市 企业 的资本 结构呈显著 的逆 周期变 化。就 宏观经 济变量 ： 内生产总值 （ ＤＰ 。宏观经济状况最具 国 Ｇ ） 代表性的指 标就 是 Ｇ ，文章采用实 际 Ｇ Ｐ的自然对数来表 ＤＰ Ｄ