美国金融危机对中国的启示

美国金融危机对中国的启示雷家骕（清华大学经管学院）内容提要：本文分析了这次美国发生百年一遇的金融危机的主要成因，讨论了巨额负债下的经济发展、过度的金融创新导致政府难以有效监管等问题对于美国经济的危害。

提出了面对美国的金融危机中国需要思考的问题，一是面对全球救美的呼声，我们怎么办；二是面对中国自身经济的内在矛盾，我们怎么办。

我们需要反思我国现行的经济发展模式，需要反思我国过高的对外经济依存度，需要反思人民币兑美元汇率过快升值的利弊。

关键词：金融危机；美国；中国0.引言最近美国爆发了金融危机。

正如美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘9月14日所言，美国正陷于百年一遇的金融危机之中，这场危机引发经济衰退的可能性正在增大，将持续相当长时间，继续影响美国房地产价格，甚至将诱发全球一系列经济动荡。

格氏这番话并非危言耸听，最近一段时间美国金融业的表现已部分地证实了这一点。

五大投行消失三个，余下的两个改为银行控股公司，雷曼兄弟进入破产保护，保险业巨无霸美国国际集团（AIG）已被政府接管，储贷龙头银行华盛顿互惠公司被查封接管。

那么，美国为何发生了这档危机，原因是什么，它对中国有哪些启示？这些皆是我们亟待关注的问题。

1.美国发生金融危机的基本动因美国是当今世界独一无二的强国，占全球1/4GDP，手握世界货币美元，从来都把在经济、科技、军事领域充当全球老大作为自己最为根本的国家安全战略。

但人算不如天算，这次金融危机却愣是在美国发生了。

正如美国总统布什所言，美国金融市场无法正常发挥功能，市场信心遭到打击，金融系统有停止运转的危险。

情急之下，美国政府不得不巨资救市。

那么，这场危机的基本动因是什么？（1）巨额负债下的经济发展在经济增长理论中，索洛以总量生产函数Y＝f（K，L，t）揭示了资本（K）、劳动（L）、技术（t）三者对于经济增长的重要性。

无疑，美国有着世界上最快的技术进步，有着蜂拥而至的来自全球各国的优秀劳动力，有着全球最为充裕的资本供给。

但问题恰恰在于，在美国社会总投资中，相当部分是靠债务形成的。

美国的经济增长2/3靠国民消费，而千千万万的美国人靠债务超前消费。

2005年后美国的个人储蓄率不到10%。

美国是世界经济强国，但同时也是最大的债务国。

在纽约曼哈顿42街和第六大道交叉口，竖着一块很大的电子广告屏幕“国家债务钟”（The National Debt Clock），动态地显示着美国债务总额的上升情况，1996年6月15日某个时点为5141亿美元，并显示平均每个美国家庭承担的债务为6693美元；2008年9月30日（08财年最后一天）某个时点为100247. 25亿美元，到2008年10月1日（09财年第一天）某个时点又增加了100亿。

美国标榜自己是内需主导的经济发展模式。

其中房地产与汽车是美国人内需的重头。

但典型的是，美国房屋价格昂贵，超过一般人年收入数倍甚至数十倍，于是金融机构推出了次级按揭贷款，专帮信用记录较差的穷人买房，这就鼓励了透支消费，刺激了需求，带动经济高速运转与持续增长。

但这种贷款周期长，占用金融机构大量流动资金，这就不可避免地影响了金融机构的资金周转。

在利润动机驱动下，为房贷公司提供二级担保的机构也应运而生。

次贷经营机构将一时收不回来的贷款打包，转换为各种形式的债券而推向金融市场，金融机构或个人欣然购买。

金融机构回笼资金后又继续放贷。

美国准国有的“房地美”和“房利美”（简称两房公司）是次贷债券的最大收购机构，其资金来源也是向资本市场筹集。

它又通过发放大量金融衍生工具将风险转嫁给更多的机构和个人。

有人估计，“两房”持有的住房或担保的住房抵押贷款总额高达5万亿美元，其中超过3万亿美元为美金融机构所持有，约1.5万亿美元为外国投资人所持有。

由此不难看到，美国的经济发展，相当程度上是行走在漫长的债务链条上的，由此整个经济运行就很难真正稳健前行。

（2）过度的金融创新导致政府难以有效监管过去若干年里，为满足居民借贷消费和企业融资的需要，华尔街金融机构创造了大量金融衍生产品，把内需泡沫轮番放大。

60年代至今，华尔街发明了数千种金融衍生产品，存活下来的也在50多种，其中不少暗含着高风险，经济特别是金融系统中的风险因素自然也就被放大了。

熊彼特曾言，“创新是创造性的毁灭”。

美国过度的金融衍生产品创新，也就给美国经济惹了麻烦。

诸如雷曼兄弟把信用与次贷结合的信用风险转移衍生产品创新即是高风险的金融衍生产品，该产品固然助推了房地产业发展，但由此衍生的2007年上半年的次贷危机，恰恰成为这次百年不遇的金融危机的导火索。

道理很简单，这种“鸡生蛋、蛋生鸡”式的债务风险传递一旦超过了某种程度，就不可能不引发金融危机。

进一步看，美国、英国、欧盟国家和日本在内的国家和地区占了全球金融资产总额的80%，这其中美国又占大头。

一般认为，美国对金融市场的监管是宽进严管。

其实很难做到严管。

美国全社会围着资本转，金融衍生品的品种多、无节制蔓延、交易量大，大大超出了政府的监管范围和能力。

由此，无论是疏于监管，还是难以监管，五花八门的金融衍生产品的游荡、泛滥、蔓延，就可能使金融系统运行的小错误累积而演变成为危机。

以次贷危机的形成为例，美国商业银行和住房贷款公司降低贷款条件，向还款能力差的住户发放住房抵押贷款，然后把贷款变为债券（被称为住房抵押贷款支持债券）进入金融市场。

投资公司和对冲基金又把它作为抵押品，发行被称为抵押债务债券的金融产品。

如此反复发行债券，就出现了抵押债务债券的抵押债务债券，衍生出的金融衍生产品越来越多。

保险公司也不甘寂寞，开辟了专门为债券持有者的保险业务。

一旦债券价格下跌，保险公司将向债券持有人支付损失，或以债券原价购买所保险的债务。

有人估计，华尔街的平均杠杆比率是14.5倍。

固然金融杠杆是利润的放大器，但它也因此而成为金融风险的放大器。

如此这般的金融创新，美国金融监管部门能顾得来吗？2.面对美国的金融危机，中国需要思考的问题（1）面对全球救美的呼声，中国怎么办？美元是世界货币，美国生产美元，世界使用美元，美国成为经营美元纸币的“全球发钞银行”。

美国通过发钞权造就的纸币换取全球任何有价值的商品，发行美元即可使美国发财。

美元在全球的发行量超过美国经济规模的三倍多。

美国在国内实行赤字财政，预计2008年美国的国民生产总值是13.84万亿美元，但财政赤字目前已达到10.6万亿美元，最近美联储与财政部又计划联手抛出7000亿美元救市，二者相加，美国的财政赤字将达到11.3万亿美元，这占到2008年美国国民生产总值的81.647%。

据估计，这7000亿美元还得靠发行国债获得，而这笔国债必然是全球买单，即拥有美元储备的国家买单。

中国拥有1.8万亿多的外汇储备。

截至2008年6月，中国持有的美国国债已高达5000多亿美元，规模仅次日本，是美国国债第二大持有国。

最近一年里，日本减持美国国债363亿美元，中国反而增持了数百亿美元美国国债。

为冲销外汇占款所导致的流动性过剩，我国央行连续发行央行票据进行公开市场操作，其票面利率已超过所购买的美国国债的利率。

由此，我国外汇储备资产的收益率已远低于由于这些储备资产所带来的调控成本。

面对美国政府可能发行的新的国债，我们还要买单吗？值得关注的是，中国银行业在美国的债券投资不可小视。

据有关上市银行披露的数据，至2008年6月末，6家上市银行（集团）所投资的美国两房债券账面总值约为253.18亿美元。

其实，中国共有14家银行业机构投资美国两房债券，除6家上市银行外，还有部分其它银行。

至2008年6月末，我国金融机构共持有美国两房相关公司债券约310多亿美元；其中持有两公司担保的债券170多亿美元，持有两公司发行的债券约140亿美元；五家大型银行共持有两房公司相关债券超过200亿美元，约占总数的2/3（含两房公司担保的债券100亿美元，两房公司发行的债券120多亿美元）；政策性银行持有两房公司相关债券60多亿美元（大部分为两房公司担保的债券，两公司发行的债券约为6亿美元）；股份制商业银行持有两房公司相关债券20多亿元美元（两房公司担保的债券15亿美元，两房公司发行的债券6亿多美元）。

基此，为了减少我们自身的损失，中国似乎又必须协力美国救市。

有媒体称，面对美国的金融危机，中国政府的姿态远比美国的西方盟友更加坚定，中国将选择同美国一道救市；在拯救美国的金融危机方面，中美两国已表现出同舟共济的局面。

从中美长期战略合作关系出发思考这一问题是中国必须持有的立场，但期望通过拯救美国这场金融危机而改善与美国的战略利益关系，这或许是一个难题。

（2）面对自身经济的内在矛盾，中国怎么办？1978年至今改革开放30来，2007年我国的国内生产总值已达到246619亿元人民币。

这无疑是喜人的！但面对复杂多变的国际形势和矛盾居多的国内经济运行，我们又常常不得不去思考“中国经济会不会出现危机”的问题。

要恰当回答这一问题，借鉴美国这次金融危机的教训，我们也需要反思自己存在的问题，甚至需要反思某些宏观思路。

一是需要反思我们现行的经济发展模式。

1988年初，国内提出了““国际大循环的经济发展战略构想”，即提出在沿海地区进一步扩大开放，发展劳动密集型的加工业外向型经济，一方面解决农村剩余劳动力的出路问题，另一方面在国际市场上获得我国经济发展所必需的外汇资金。

该战略的要点之一是充分利用我国人力资源丰富的优势，在沿海地区大力发展劳动密集型产业，大搞来料加工和进料加工；沿海加工业把生产经营的两头（原材料和销售市场）放到国际市场上去，以解决沿海与内地在这两个方面的矛盾。

应该说，这一战略模式对于20年来我国经济的快速发展做出了巨大的贡献，但实际操作中的部份走样也给我国经济带来了很大的麻烦。

例如，我们希望把生产经营的两头（原材料和销售市场）放到国际市场上去，即从国外获得原材料，加工为产成品后在国际市场上销售。

客观地看，部份地区和企业做到了这一点，但相当多的地区和企业却是深挖当地资源，加工后卖到国外，甚至直接出口国内矿产品。

客观上，国内资源短缺的加剧，与此做法有着很大关系。

2007年我国外贸顺差2600多亿美元，这其中多少是靠深挖国内资源加工后卖到国外、甚至直接出口国内矿产品形成的？这是一个值得深刻关注的问题。

二是需要反思我们过高的对外经济依存度。

2008年8月5日国家统计局在其官方网站上发表二季度经济述评文章称，目前中国经济对外依存度已超过6 0%。

另据有关文献，2007年我国全年进出口总额达到21670亿美元，其中出口1 2210亿美元，进口9460亿美元。

客观上，对外贸易依存度高，国际经济对我国经济的影响也就会很大。

2007年这一现象尤为突出，当年1-9月我国外贸依存度达到71%，创建国以来最高水平。