透析中航油期权投机事件

2004 年11月30日，在新加坡上市的中国航空油料股份［以下简称中航油（新加坡）］因炒作石油期权亏损5.54亿美元，陷入债务危机，被迫向新加坡高等法院申请破产保护。该事件被称为中国的“巴林银行事件”，成为迄今为止中国企业在境外炒作金融衍生产

品的最大亏损案例。

一、中航油事件始末中航油（新加坡）于2002年开始从事石油期货交易1，交易领域仅限于套期保值业务，投机业务则被政府明令禁止2。

从2003年下半年开始，时任总裁的陈久霖无视法律规定进行石油期权投机，而且从事的是风险极高的场外交易（即OTC交易3），从而成为中航油事件的风险之源。

1.事件回顾

2003年下半年，陈久霖判断2004年国际油价将会下跌，因此与日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行与澳大利亚麦戈利银行等机构签订了卖出石油看涨期权的场外合同，每桶38美元。2003 年年底，中航油共卖出了总量为200 万桶的期权合约，期间账面上是盈利的。

2004年一、二季度，中航油（新加坡）账面亏损从580万美元增加到3000万美元。按照交易规则，其必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为，

因此，陈久霖被迫进行展期，并持续增加交易量以获取期权费来弥补保证金缺口。由于没有采取任何止损措施，中航油（新加坡）的账面亏损随着油价的升逐渐放大。2004年10月10日，国际原油期货价格创55美元/桶新高。中航油（新加坡）卖出的有效期权合约达到5200万桶石油的巨量。根据合同，油价每上涨1美元，中航油（新加坡）需要向国际投行等交易对手支付5000万美元的保证金。为追加保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款与6800万美元应收账款资金，又支付8000万美元额外保证金。中航油（新加坡）现金流量已经枯竭。

10月26日，中航油（新加坡）的最大交易对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。中航油（新加坡）被迫进行部分斩仓。至11月8日，公司继续斩仓4，亏损增加到2.32亿美元。11月25日，由于不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，中航油（新加坡）的实际亏损已经高达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地5。

1月29日，中航油（新加坡）申请停牌。次日，公司终止了所有期权交易，正式向市场公告了已亏3.94亿美元、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。中航油事件终于浮出水面。

2.当事各方的行动及表态事发后，新加坡证券交易所立即指示普华永道作为特别调查会计师，调查公司亏损的真相，并向交易所提呈调查报告。

中航油（新加坡）也成立了以公司董事为领导的特别行动小组，负责公司的重组与调查工作。母公司中航油集团则迅速向媒体表态：中航油集团仅以出资额为限对中航油(新加坡)承担有限责任，中航油(新加坡)的债务危机不会连带中航油集团。中航油集团总经理荚长斌作了更为具体的解释：集团不可能承诺给予中航油（新加坡）无条件支持，但会给予其有条件的支持。具体条件为：与中航油有关的法律法规的问题获得解决；重组后的中航油（新加坡）可以继续正常营运；重组计划获得中航油的债权人与股东的接受。从政策层角度看，国资委发表意见：开展的石油期权业务属违规越权炒作行为，该业务严重违反决策执行程序，经营决策严重失误。中航油（新加坡）石油期权业务发生的经营亏损，应当按照新加坡上市公司处理损失的商业化规则运作。

从债权人角度看，法国兴业银行上海分行召开紧急会议，商议应对中航油债务危机的办法。法国兴业银行是与中航油签订的银团贷款的牵头银行。这笔1.6亿美元的银团贷款由6家国内银行，以及北德意志州银行、新加坡大华银行与法国外贸银行等多家外资银行共同组成。从股东角度看，代表散户利益的新加坡投资协会表示，中航油（新加坡）一旦破产，7000名中小股东将对其

进行集体诉讼6。协会同时表示，支持中航油（新加坡）的债务重组计划，希望其最终能够恢复上市。

3.中航油将向何处去？

中航油事件爆发后，市场最关注的事情莫过于中航油(新加坡)究竟会破产还是重组，中国政府是否会出面救助。就目前来看，中航油（新加坡）重组的可能性较大。2004年底，新加坡高院批准了中航油在6星期内提交重组建议、6个月内召开债权人会议的申请，从而避免了立即破产的厄运。国资委党委书记李毅中也表示，中航油正在全力进行各项工作，按照国际商业化处理损失运作规则寻求战略投资者与实施债务重组，尽量减少损失。在这一进程中，各种重组方案应运而生。重组方案的焦点是如何清偿中航油（新加坡）的债务，以及谁来参与重组。另外，据有关报道，出于防止国有资产流失目的，中石油、中石化将参与中航油（新加坡）的重组工作。由于中石油与中石化在中航油集团公司中分别占有20%与29% 的股份，因此，由这两大巨头介入并分享中航油（新加坡）进口航油垄断权的可能性很大。但据有关媒体报道，中航油（新加坡）重组新方案即将出台：中国国际航空公司将参股中航油，国内6家银行将不会追讨中航油的1.2亿美元贷款，某大型国有商业银行将牵头为中航油（新加坡）注资。据悉，中航油的重组计划将需6～9个月。市场人士则普遍认为，中航油（新加坡）应避免仓促出台带有浓厚行政色彩的重

组方案与采用行政手段解决市场问题的旧思路。倘若重组的成本过高，破产或许是其更理性的选择。

二、中航油事件的几个关键点

从目前披露的资料看，中航油（新加坡）此次巨亏主要由于在场外交易中卖出的石油看涨期权。数据显示，中航油（新加坡）每年的进口量约为1500万桶，卖空的盘位则高达5200万桶，已经超过中国航空用油3年的用量。中航油（新加坡）投机风险之大，可见一斑。综合来看，中航油事件是由监管缺位、内控虚设及投机失败等主客观原因造成的。

1.投机看涨期权失败

首先分析一下看涨期权的内涵及风险情况。看涨期权赋予期权合约的买方，以约定的价格在规定的时间里买入合约中标明的资产；当买方要求执行这一权利时，期权的卖方有义务以约定的价格卖出合约中标明的资产。而事实上，看涨期权的买方承担有限风险，而理论收益无限大；而看涨期权的卖方风险是无限的，收益却是固定的。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力与风险管理能力的大型商业银行与证券机构，而中航油（新加坡）显然不具备这种能力。

中航油(新加坡)出事的主要原因恰恰就是卖出了大量的看涨期权，从而风险倍增。陈久霖误判了油价走势，大量做空，但没有想到油价经过短暂的回调后持续攀升，投机的亏损也随着油价的上升日渐增多。

这种投机发展到最后，就变成了赌博行为。在亏损一再扩大的情形下，陈久霖并没有及时止损，而是继续加码。陈久霖本人事后居然表示只需再融资2.5亿美元就可以渡过难关挽回损失，赌徒心理昭然若揭。

2.内幕交易及虚假信息

欺骗投资者事发后，陈久霖向中航油集团汇报了亏损1.8亿美元的事实。随后，中航油集团提前实施了本准备在2004年底进行的股份减持，通过德意志银行将所持75% 股份中的15% 折价配售给国际机构投资者(大约为14520万股)，名义是购买新加坡石油公司的股权，而事实上这笔1.08亿美元的资金被悉数贷给中航油（新加坡）用于补仓。在信息披露中，中航油集团也没有向投资者披露公司所面临的财务风险。作为控股股东，中航油集团在明知公司存在巨额亏损风险的情况下，利用信息不对称将手中股票卖给其他投资者，违反了证券市场的基本原则，明显涉嫌内幕交易。这不仅加大了国家损失，而且极大地影响了海外上市国企的信誉。更令人惊讶的是，中航油（新加坡）在2004年11月份公布的第三季度财务状况中依然作出下列判断：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，从而达到历史新高。”事实证明，这完全是欺骗投资者的行为。

3.风险管理体系虚设，公司治理存

在重大缺陷中航油事件留给市场最大的疑惑是：为什么国家明令海外国企只准做套期保值，中航油（新加坡）却严重违规，进行

期权投机？难道是中航油没有风险管理体系？事实并非如此。中航油（新加坡）风险管理体系由安永会计师事务所设计，风险控制的基本结构是从交易员——风险管理委员会——内审部交叉检查——CEO（总裁）——董事会，层层上报。交易员亏损20万美元，交易员要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，必须向CEO汇报；亏损50万美元时则自动平仓。公司10位交易员累计亏损500万美元时或仓位达200万桶时，必须斩仓止损。从上述架构可以看出，中航油（新加坡）的风险管理系统从表面上看是科学的。

但风险管理体系的虚设更说明了中航油（新加坡）公司治理存在重大缺陷，公司治理中重要的“制衡”原则没有在这家海外上市国企中表达，中航油（新加坡）对公司总裁陈久霖的权力缺乏有效的制约机制。据报道，中航油集团公司曾经派出党委书记与财务经理，但都被陈久霖以种种理由隔离于公司业务或转派到下属公司。

从另一角度看，完善的风险管理流程必须由具备风险意识的管理者来执行，这也是有效公司治理的重要环节。但是，陈久霖却显然缺乏最基本的风险常识与技术能力，他甚至认为自己没有违背公司的风险管理规定，“亏损是指实际亏损，不是账面亏损，我们当时只是账面亏损。”

4.外部监管缺位

不可否认的是，对于场外期权交易进行有效监管难度很大。中航油（新加坡）向日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行与澳大利亚麦戈利银行等机构卖出了大量的期权合约，这些合约都是在交易所外一对一签订的，交易所的清算系统中没有记录，交易所无法进行动态监控。但是，中航油（新加坡）从事违规交易时间长达一年，交易量从期初的200万桶上升到5200万桶，中航油集团与新加坡监管当局居然没有提出任何警示。中航油（新加坡）甚至被新加坡投资协会评为2004年新加坡最具透明度的上市公司。这只能说明，中航油集团与新加坡监管当局的外部监管形同虚设。

三、由中航油事件引发的思考

当“巴林银行事件”已渐渐淡出我们视线的时候，从中航油事件中我们再一次深刻体会到了金融衍生产品市场的高风险性。更重要的是，中航油事件反映出海外上市国企公司治理仍然存在重大缺陷，有很多方面需要改进。在商业银行逐渐涉足金融衍生产品市场的今天，中航油事件无疑给我们上了更真实的一课。

1.金融衍生工具风险远远超过一般

金融工具金融衍生交易的成败依赖于投资者对未来价格的预测、判断。然而，国际金融市场对世界经济、政治等因素敏感度极高。这些因素常常瞬息万变，即使是最高明的投资专家也难以稳操胜券。金融市场的不确定性在很大程度上决定了金融衍生产品市场的高风险。金融衍生产品的风险性不仅如此，国际实践也表明，

金融衍生工具经常成为金融灾难的发源地。这主要是因为金融衍生工具具有很高的杠杆效应，少量资金即可达几十倍、上百倍的交易。期权交易的杠杆效应则大于期货交易，因为购买期权合约的最高投资额限定在支付的权利金之内，而收益却是无限的。期货合约的投资额则是由合约价值本身决定。

2.有效制衡的内控体系是防范风险的关键环节

虽然金融衍生工具具有风险巨大的内在特性，但是中航油事件的爆发，却不能归咎于金融衍生工具本身。金融衍生交易最大的特点就是套期保值与投资套利共生。投资商与跨国公司一方面可以通过套期保值来规避风险，另一方面也可以通过冒着极高的风险来投机套利，以博取高额投资利润。问题的核心是建立有效制衡、防止违规发生的内控体系，以趋利避害。内控体系虚设造成违规交易，导致国有资产遭受严重损失的例子在我国并不鲜见。例如，1998年湖南株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定，未经批准从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东，则利用曾维伦授予的权力，超出既定的期货交易方案，大量卖空锌期货合约，卖空总量超过其年产量，最后被迫平仓造成巨额亏损。

3.国有企业境外金融衍生交易须谨慎

由于国家严格限制境内期货公司进行外盘代理，中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道，这样其交易资本、资金承受能力等商业机密就完全暴露在国际资本的视野中，在交易过程

中很容易陷入被动。中航油（新加坡）进行期权交易的渠道，主要包括日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行与澳大利亚麦戈利银行在内的国际知名投行。上述公司既是中航油（新加坡）的交易媒介，同时也是中航油卖出看涨期权的交易对手。这样，中航油（新加坡）的交易动向或许都在外资投行的视线之内。值得注意的是，油价在2004年10～11月份非理性狂涨，但在2004年11月底中航油（新加坡）斩仓认赔之后，纽约商品交易所原油期货价格应声而跌，两者之间的时间对应十分巧合。有鉴于此，对于商业银行来讲，更应理性参与金融衍生市场。20世纪80年代以来，国际金融监管逐渐放松，国际银行业竞争日趋激烈，竞争的压力促使商业银行积极投身于金融创新的浪潮当中。以衍生金融工具为代表的金融创新使银行业再次充满生机，以金融衍生交易为主要业务的银行不断诞生，甚至出现了大约85%的盈利都来自衍生业务的银行。但是由于衍生投机导致银行等金融机构破产或巨亏的案例时有发生。如巴林银行事件、日本三井住友银行期铜事件。在日渐涉足金融衍生市场的今天，风险意识或许将成为主宰银行命运的核心要素。

1但实际上中航油集团在2003年4月才获批从事境外期货交易。21999 年6月，国务院发布的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期

货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”

3场外交易与交易所内的场内交易相比，属于一对一的私下交易，交易以沟通为主，风险要比交易所场内交易大得多。

4被迫平仓，一般会造成损失，是交易中为止损或降低风险而采取的手段。

5此时中航油依然没有公布事实真相。但是，市场已经对该事件有所警觉。至11月27日收市时，中航油（新加坡）的股价已经跌至0.965新元，相比一个月前配股时跌幅已达40%。

6依据新加坡证券及期货条例的有关规定，股东可以因有人违反证券条例而索赔，新加坡证券投资者协会将协助会员进行集体诉讼。

7规避风险、套期保值是金融衍生产品产生的最直接动因。

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