万科企业股份有限公司可转换债券投资价值分析报告

深圳市怀新企业投资顾问有限公司

重要提示:

本报告根据万科企业股份有限公司（以下简称“万科”或“公司”）公开披露的资料信息以及公司提供的有关资料，在实地尽职调查的基础上，本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券（以下简称“万科转债” 或“可转债”）的投资价值。本报告并不构成任何投资建议，仅供参考。

投资要点:

1、万科为国内最为知名和最具实力的房地产上市公司, 2000 2001年度分别入选世界权威

财经杂志《福布斯》全球最优秀300家和200家小型企业。

2、未来3~5年内，住宅产业可望保持年均15%的高增长率，行业发展空间巨大。随着土地

供给和行业竞争的规范化，具备综合实力的万科竞争优势将进一步突现。

3、近三年公司主营业务收入的增长率为29%、33%、15%,净利润的增长率为13%、31%

和24%，业务处于高速扩张阶段。

4、据公司战略规划，至2005年，公司地产业务的销售量将较2002年增长一倍以上，在全

国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国房地产行业的领导者。

5、万科转债期限五年，每年付息，年利率 1.5%，优于市场上其它万科转债品种。万科转

债由中国银行提供全额担保，转债发行6个月后可随时转股，债券和股票全部上市流通,

既具有保底增值的功能，，又具有转股后潜在的股票盈利空间。

6、万科转债的转股溢价比率为2%,低于前期发行的阳光转债的7%的溢价比率，可保证转

债投资者有充足的获利空间。

7、由于近期股市走向不确定性大，投资股票风险加大，在此背景下，投资转债不仅可以规

避股市下跌风险，还可获取固定利息收益和转股后的或有收益，无疑成为一种较佳的投

资选择。

、万科简介

万科成立于1984年5月，1988年开始涉足房地产经营, 1992年确立了以房地产为核心

业务的发展战略，并选择住宅作为主导开发产品。经过14年的努力，公司成功进入深圳、

上海、北京、天津、沈阳、成都等中心城市进行规模开发，并以超前的规划设计理念及优质的物业管理树立了品牌形象，成为国内最为知名和最具实力的住宅开发商之一,

匚面积349万平方米。公司2000、2001年度分别入选世界权威财经杂志《福布斯》全球最优秀300家和200家小型企业。截止 2001年12月31日，公司总资产 64.83亿元，净资产

31.24亿元，主营业务收入 44.55亿元，净利润3.737亿元，土地储备 980万平方米。

二、万科转债条款分析

万科转债发行条款的设计，充分考虑到未来债券持有人的利益，使其具有投资价值: 1、万科转债发行额度设计合理

本次万科转债的发行规模为

15亿元，充分考虑了公司现有偿债能力、可转债发行后对

公司财务指标的影响、全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素, 利益。

以公司2001年底的资产负债为计算基准，本次万科转债发行后对公司的资产负债的影

可以看出发行可转债后，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使公司充分利用财务杠杆而提高收益

水平。

2、期限、禾悴充分考虑了投资者利益

万科转债期限为五年。从可转债的投资角度考虑，

其期限与投资价值为正相关关系, 限越长，股票变动和

升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。

万科转债利率为1.5%，每年付息一次，该利率既高于目前银行的活期存款利率，在所

有已发行的上市公司可转债中，

利率也是最高的，体现了债券自身的投资价值以及对投资者利益的最大保障。历年累计竣

兼顾了各方

3、较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间

万科转债的转股溢价比率为2%低于前期发行的阳光转债的7%勺溢价比率，而且

目前万科股票市盈率不足20倍，远远低于江苏阳光发行时41倍的市盈率，相对于企业的内

在价值而言，万科转债的初始转股价格较同类品种远为优越, 使万科转债的投资者在未来有

充足的获利空间。

4、回售条款给投资者提供本息收益保障。

万科转债条款规定：在万科转债发行六个月后的转债期内，如果公司股票（A股）收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%寸,持有人有权将持有的全部或部分万科

转债以面值102%（含当期利息）的价格回售予公司。回售条款的设置为债券持有人提供最

低的本息收益保障，规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益风险。为进一步保护投资

者的权益,万科转债增设附加回售条款，即规定如果发行人变更本次募集资金投向,转债持有人有权向发行人回售万科转债，使转债持有人的利益得到保障。

5、四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间

从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长, 股票变动和升

值的机会越大，可转债的投资价值就越大。而经过2001年下半年的价值回归, 中国证券市

场的不理性因素已经大为减低，在宏观经济向好和上市公司质量不断改善的基础上, 股市长期向上的趋势不会改变，为万科转债的获利提供了有利条件。

6、有保底收益，没有本金损失风险。

万科转债年利率1.5%，投资者每年都有固定的收益，对到期未转股的可转债,由公司

偿还本息，而中国银行提供的全额担保，进一步确保了没有本金损失的风险,非常适合投资

者保值增值的投资要求。

三、行业前景分析

1我国城市住宅产业发展空间巨大

城市化是当今世界全球性的趋势，尤其是发展中国家，将在

速发展的时代。2000年底，我国城市人均住房使用面积为

14.87平方米（建设部公布），正

处于中等收入国家的人均住房水平。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到方米之前，会保持相当旺盛的住房需求。2001年，我国的城市化水平约为 37.6%,预计到2005

年将超过40%。以2001年末全国人口 12.76亿、城镇人口 4.8亿为基数，按第五次全国人口普查公报的年均增长率 1.07%估算，2005年全国城镇人口总量将在 2001年的基础上，再增

加约5200万人。

若依据“十五计划” 2005年全国人均居住面积达到 22平米的指标计算，2002-2005年

我国城市共需新增住宅面积约

11.4亿平米，平均每年的增量近 2.85亿平米，加上自然淘汰

21世纪面临城市化全面加

30?35平

的危旧房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求将超过 3亿平米, 由此可见，未来住宅

产业的发展空间相当广阔。

2、本轮房地产景气周期具有坚实基础

房地产为周期性行业，与政策导向及宏观经济的周期密切相关。 1998年政府提出将住

宅产业培育成国民经济新的增长点，

并出台一系列相关的扶持政策,

启动了住宅消费的有效

需求，使房地产业进入以住宅建设为主体的新一轮景气周期, 各项反映房地产业景气度的主

要指标连续数年稳步攀升。

国家统计局数据显示，2001年全国房地产开发投资总额达到

6245亿元，较97年时增长

近一倍。全国商品住宅销售金额 3825亿元，面积1.85亿平米，分别比上年增长 29%和22%, 较97年时净增2417亿元及7672万平米。

本轮景气周期中，在 98年底全国停止住房的实物分配后，商品房市场逐渐成熟。商品房占市场供应量比例由

1997年时的约43%上升至2001的67%，取代福利房成为市场主流。

政府在金融政策上的倾斜，如建立个人延长个人购房贷款年限，

降低贷款利率等等，有

效地刺激了城市居民的住宅消费需求，

个人逐步成为市场的购买主体。全国个人购房比例由

1997年的67%上升至2001年的92%。

与此同时，住房抵押贷款业务的蓬勃发展，

更极大地提高了居民购房的支付能力，为房

地产业的健康发展提供了极其有力的支持。据人民银行总行的数据显示，截止 2001年底,

全国个人住房贷款余额已经达到

5068亿元人民币，购房按揭比例维持在

70%以上水平。 WTO 、申奥成功等

基于“十五”期间政府将继续实施的扩大内需政策，以及中国加入实质性利好因素对中国经济的强力支撑，

本轮房地产景气周期在未来数年将得以延续，

根据

建设部的预测，未来 3?5年内，住宅产业可望保持年均 15%的高增长率。

3、市场日趋规范，行业集中度加强

随着各地土地交易的集中化和市场化，

由于土地供给不规范导致的无序竞争格局得以改

产业整体盈利水平趋向合理。未来几年内，国内房地产企业将面临优胜劣汰和规模化、化转变的考验。开发商的土地资源、资金实力、品牌效应和管理水平决定其综合竞争实力,

通过行业内的兼并收购和战略联盟形成大型企业集团的时机已经成熟。而中国加入 WTO 后, 国外实力财团的大举进入更将在客观上加速这一进程, 同时，也使万科等行业领先企业迎来了前所未有的发展机遇。四、公司行业地位分析 1市场占有率领先 2001年，万科实现房地产销售额 33。5亿元，在全国的市场份额为 0.88% ;在深圳、上海、北京、沈阳、成都和天津六个城市的市场份额合计为 1.95% ;其中，在深圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位，分别为 4.05%、8.48% ;在上海、北京、天津的市场份额分别为1.5%、1.04%、0.75%，不仅在地产上市公司中遥遥领先，在行业内也处于龙头地位。 2、发展速度超越行业平均水平万科过去三年的年均住宅结算面积为 39万、54万和69万平方米，同比增长率分别为 40%、40%和28%，而同期全国商品住宅销售面积增幅为 20%、16。5%和22。2%,发展速度高于行业平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的销售增幅也超过当地市场的增长速

度，显示出领先行业的成长性。 3、引领专业新理念万科在规划设计善于引入国外先进理念，并通过不断地积累和创新，逐步转化为万科地产项目独特的市场竞争优势。从早期的上海城市花园亲近自然”的新加坡式规划设计到景田城市花园的围合式设计、多层次绿化、绝对人车分流以及四季花城的欧洲小镇风情”等，万科的地产项目以清新亮丽的风格，以及对社区环境和文化的精心营造，得到了市场的广泛认同，并成为同业学习和效仿的典范。另一方面，适应于普通消费者的经济承受能力，居住郊区化”模式逐渐在全国各地兴起。伴随大中城市的新区建设，大规模的城郊住宅小区陆续面世，

并逐渐成为市场的主流。顺应规模化发展的趋势，万科的注意力开始集中于消费者对细节的需求以及住宅产品本身。

目前,

善，地价缴纳及房屋预售条件的限制提高了地产行业的准入门槛,

增大了经营风险,

使房地集聚

万科正在进行设计标准化研究，《万科住宅标准》即将出台。标准化地设计能切实保证不同

地区、不同系列产品的品质，提高设计、采购、施工的效率，从而使产品的创新与个性具有

更坚实的基础。与此同时，公司还将进一步推广环保、生态技术的运用，以继续巩固万科产

品的技术创新优势。

4、已形成全国性的品牌影响力

万科在各地开发的城市花园和万科新城系列住宅产品历年获得多项荣誉, 近期在建和完工项目中，深圳四季花城荣获台湾中华建筑规划类”金石奖”、2001年最适宜深圳人居住的十

大示范小区以及广东省物业管理示范住宅区称号；上海华尔兹项目在第二届上海市优秀住宅评选中获得”优秀房型奖”、"住宅小区优秀规划设计奖”及”住宅科技奖”；北京星园、青青家园分别获得建设部颁发的新世纪人居经典住宅小区”建筑形态"金质奖和”人居经典"综合大奖；成都城市花园荣获中国（成都）楼市2001年度总评榜”十大群众喜爱楼盘"奖。

五、公司竞争优势分析

1、土地储备优势

截止2002年4月30日，万科储备项目占地面积856万平方米，可建筑面积706万平米，在房地产上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武汉、深圳、北京等

中心城市，足以支持公司未来3~5年的业务发展。

2、品牌优势

2001年5月，万科委托国际知名广告公司对万科现有品牌资源进行整合，制定出全新

的品牌战略及全国性品牌管理体系，于2002年5月开始在全国展开新的品牌形象推广。新的品牌战略以“建筑你的生活，从懂得你的生活开始”为核心，更贴近消费者的深层次需求,

在国内同行中尚属首例，有助于进一步提升万科的产品竞争力和市场形象。

3、管理优势

万科在业内以管理规范而著称，在跨地域管理上，公司推行全国性思维和本土化运作的

有机结合，即各子公司在遵从总部制订的标准化规范的基础上, 充分尊重当地文脉和客户喜好，使各地项目既能体现公司产品的统一标准，又完全适应当地市场需求, 降低了跨地域风险；在资金管理上，公司设立统一的资金管理中心，统筹集团银行融资和资金管理；在人事

管理上，公司长期以来实行职业经理+计划授权+绩效评估的人力资源体系，培养和储备了

1、业务规模和盈利水平稳定增长

万科自1991年在深交所上市以来，历年的营业收入及净利润如下：（单位：亿元）

一支成熟的职业经理队伍；在信息管理上，通过扁平化实现信息的共享和快速传递，

提高管理效率，全方位地保证了业务顺利拓展。 4、资金优势万科在证券市场具有良好形象和业绩表现，获得投资者的广泛认同，各项指标均符合上

市公司再融资相关条件的规定，直接融资渠道畅通。公司还建立了良好的银企合作关系，历年均被国内各大银行评为资信等级“ AAA ”，2001年从中国银行、农业银行和招商银行获得26亿元授信额度，充分满足了业务快速发展的需要。 5、稳定的建材供应商优势万科的规模经营优势使其能获得与大的建材供应商实行战略合作的资格, 通过公司的电子商务平台在网上集中采购建材，获得优惠价格、品质保证及完善服务，从而有效降低采购

成本。首批签约的战略供应商为包括广州日立电梯有限公司、卜内门太古漆油（中国）有限公司、美标（中国）有限公司、宾士发电机（深圳）有限公司等各行业中的佼佼者。 6、技术创新优势 2002年1月，万科成立建筑研究中心，致力于对建筑新材料、新技术进行实用性研究, 诸如太阳能路灯、纳米涂料、渗水地砖等，上述研究成果在万科住宅产品中的运用突出了与

同类产品的差异性，更体现出万科的专业水准及对客户需求的深层次关注, 增加了产品的附加值。总体而言，随着土地供给的市场化，以及行业准入门槛的提高，房地产企业的经营风险加大，以往仅依靠土地环节的成本优势或营销环节创意优势等单一竞争优势已经不足以支持产品的市场竞争力，而在新的竞争背景下，万科的综合优势和风险控制能力无疑将成为公司产品竞争力的有力保障。八、

公司业务分析