探析上市公司股利政策

基本稳定在一半左右。２００１年以来整　体股息率逐渐增加，２００６年、２００７年　中国上市公司平均股息收益率已突　破１％，２００８年、２００９年和２０１０年　度分别达到了Ｏ．９３％、０．４６％和　０．５５％。２０１０年沪深３００指数成份　股的平均股息率为１．０６％，全部公司　平均股息率为０．５５％，显著高于　２０００年之前的股息率水平。２０１　０年　度我国１２４６家上市公司派发了现金　股利，占上市公司总数的６１％，上市　公司分红近５０００亿元，占当年上市　公司净利润的２８％。　２．股息率明显偏低，市盈率结构　性偏高。根据财务理论，股息率Ｄ／Ｐ＝　分红比率／市盈率。中国股市股息率　偏低，但是分红比率与境外市场差异　不大，根据以上公式我们可以看到股　息率偏低一个重要原因就在于相对　于境外市场，中国股市部分股票估值　偏高。　根据２０１０年底的股价统计，中　国股市有近８０％的股票市盈率大于　２５倍，相比之下，发达国家市场、发展　中国家市场、金砖四国、美国、日本、　英国市盈率高于２５倍的公司占比分　别仅为１８．４０％、１５．４０％、１７．９０％、　２１＿５０％、１７．２０％和１７．７０％，说明中　国股市相当数量股票的估值高于国　外水平。　因此，股息率偏低主要原因还在　于相比境外市场，中国股市二级市场　估值存在结构性偏高的问题。中国股　市蓝筹股估值较合理，其股息率与境　外市场差异相应比较小，许多估值偏　高的非蓝筹股的股息率则明显低于　境外市场水平。当然，有些股票估值　偏高与中国股市是新兴的发展中市　场有关，并且部分中小企业高成长性　也会导致其估值处于较高水平，市盈　率的结构性问题还值得进一步跟踪　研究。　３偏好送股普遍存在，送股公司　有所上升。我国上市公司的分配形式　包括现金分红和送股，并且分配方案　中可能同时包含转增或配股。实际　上，送股只是会计科目变动，并未对　公司价值产生实质影响，转增和配股　更是不属于利润分配的范畴。但是一　直以来，中国股市偏好送股、轻视分　红，热衷追逐高送股股票至今依旧没　有改变。２０１０年只分红、只送股、既分　红又送股、不分不送四组事件的市场　反应，可以发现市场偏好送股事件，　而对分红事件反应一般。２０１　０年度分　红方案公布时，送股公司、既分红又　送股公司的超常收益高达为７．２７％　和６．９１％，而只分红公司、不分不送　公司的超常收益仅２．５７％和１．９８％。　中国股市对送股的特殊偏好一方面　表示市场的投机成分，另一方面客观　上也抑制了上市公司分红的动力。　高比例送股和转股方案现象一　度不断减少，其中１９９７年至２００５年　实施送股的公司总数和比例都在逐　年下降，从１９９７年度的３０．６％降至　２００５年度的３．４％。但是２００５年之　后，送股公司又有所上升，２００９年和　２０１０年达到了１７％和２４％，值得关　注。　４．股利政策缺乏连续性，部分公　司长期不分红。为了维持股价的相对　稳定，保证投资者利益，境外市场上　市公司倾向于维持稳定的股利支付　水平。相反，我国上市公司股利政策　缺乏连续性，表现为频繁变动股利支　付水平和股利支付的具体方式。其中　有１７３家公司十年内没有进行过分　红，而再融资却达４００亿。另据统计，　从２００１至２０１０年十年期间，只有　１３２家公司十年连续支付股利，占比　仅１３％。上市公司频繁的改变分配方　ＲｅｆｅｒｅｎｃｅＩ借　鉴　管理　式，说明我国市场还没有形成注重现　金回报的氛围不分配现象普遍。　尽管２０００年以后，分配现金股　利的上市公司数目呈总体上升趋势，　但未派现的公司数量是十分庞大的，　股利不分配现象普遍。　投资者购买股票一方面是满足　了上市公司对自己渴求的愿望，但更　重要的是期望获得较高的投资收益　率。从派现能力的角度而言，一些年　报亏损或盈利数额甚微、没有充足的　现金保障的公司不分配，似乎是可以　理解的。但是，有些上市公司业绩优　良，现金充裕，在年终分配时也照样　一毛不拔。简单地将收益全部当作股　利分配给投资者当然是不妥的，但　是，一味地多留少留甚至不留会损害　广大股东的投资热情，促使广大投资　者从关注投资收益转而追求投机收　益。　（二）我国上市公司股利分配成因　分析　１．影响股利分配的内部因素：一　是股东利益长期与短期利益的平衡；　二是国家红利税的政策影响。　２．影响股利分配的外部因素：首　先，政策因素具有重大的导向作用。　其次，是企业决策者制定股利政策缺　乏连续性，没有长远的打算，股东很　难从现行的股利政策预知未来股利　如何变化。第三，投资者的投资喜好　会影响股利分配方式。股利分配形式　上盲目迎合市场需要，从众行为明　显。市场喜好送股则送股，市场喜好　公积金转增则转增。　三、我国上市公司股利政策市场　反应实证研究　上市公司的股利政策是一种典　型的信号传递过程，公司的管理层通　过发放股．ｒＬ利向公司的投资者传递公　司经营现状和发展前景的信息，从而　

２０１２．５　Ｉ５５　鉴Ｉ　Ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　管理　表１　２００７年股利增加样本表　

６０ｏ００５　６Ｏ００１Ｏ　６０００２６　６０００５８　６０００６４　６０００６８　６００１０４　６００１５０　６００１６６　６００２１９　６００２６６　６００２６９　６Ｏ０４８９　６００５１９　６Ｏ０６４１　６００６４２　６００６９０　６００８３９　６００８８４　６００８９５　６００９９７　６０１０８８　６０１１６６　６０１３９８　６０１６２８　６０１６６６　６０１９８８　

表２　２００８年股利增加样本表　６０００１５　６０００３７　６Ｏ０Ｏ６４　６００Ｏ６８　６００１７３　６００１８３　６００１８８　６００２１６　６００３０９　６００５０８　６００５１９　６００５８５　６００６０１　６００６３８　６００６６４　６００７３７　６０１０８８　６０１１６６　６０１１６９　６０１３９８　６０１８９８　６０１９１９　６０１９８８　

表３　２００９年股利增加样本表　６００００８　６０００１９　６０００８５　６００１００　６００１７７　６００２６６　６００３２２　６００３６２　６００３７６　６０Ｏ４１８　６００５０８　６００５１９　６００５８５　６００６２２　６Ｏ０６４２　６００６６０　６００６９０　６００７３６　６００７４１　６００７４８　６００８０８　６００８３２　６００８３７　６００８８４　６００８９５　６０１０８８　６０１０９９　６０１１６６　６０１１８６　６０１３９０　６０１３９８　６０１６２８　６０１９３９　６０１９８８　６０１９９８　

—１８—１６－１４－１　２＿１０—８—６—４—２　Ｏ　２　４　６　８　１０　１２　１４　１６　１８　２Ｏ　图１股利增加组累计超额收益率综合曲线　

达到塑造公司形象，对投资者进行引　导，提高公司的市场价值的目的。这　里的信息指未预期或者是预期之外　的信息。同理，在研究现金股利政策　传递的信息时，主要是指未预期的股　利变化包含的信息。股利变化包括预　５６Ｉ　２０１２５　１８　ｌ６　１４　ｌ２　ｌ　股利增加组　０６　０４　０２　期的股利变化和未预期的股利变化　两种。未预期的股利变化由于没有被　人们所预料到，因此往往具有一定的　信息内容，会引起股价的相应变化。　基于上文所述，本文将样本分为　股利增加组、股利减少组样本；同时，　

为了便于；隹确反映股利政策的市场　效应，对大样本又根据时间纬度，分　解为三个小样本（２００９年样本，２００８　年样本，２００７年样本），以分析不同年　份之间的差异。本文对研究对象进行　如下筛选：从１８Ｏ只股票中，剔除仅　管理　ＣＡＲ小幅上扬，之后保持几乎相同的　态势平稳上升；且ＣＡＲ始终保持正　数，这证实了累计超额收益的存在。　实证研究表明，现金股利确实向市场　传递了一定的信息，股利增加，股价　上升，公司价值得到提高。这在一定　程度上验证了股利信号传递效应的　存在。　２．年度分析　将股利增加样本按照时间跨度，　结合上文分析，分解为三个样本，得　出其子样本的累计超额收益率，并利　用Ｅｘｃｅｌ绘制股利增加年度累计超额　收益率分解曲线，如图２所示。　由图２可知，ＣＡＲ曲线走势显著　不一致，尤其是２００８年最为平缓，平　均累计超额收益率在零以下，表明投　资者对于利好消息反应十分淡漠。这　极有可能和２００８年股市低迷，导致　投资者信心丧失殆尽有关。此外，　２００７年相较于２００９年，累计超额收　益率增幅明显加大，波动强烈，并且　出现了最高值，这表明在股市高涨的　环境下，投资者有着良好的市场预　期。　上述研究都充分说明了我国股　市的重要影响因素之一——信心，这　也是理性投资者投资活动强弱的关　键，对于提振我国股市有着重大的参　考意义。　（二）股利减少样本实证结果及分　析　通过数据筛选，得出股票样本容　量为５６，其中２００７年样本容量１２，　２００８年样本容量２３，２００９年样本容　量２１。从股利减少样本总容量上来　看，远小于股利增加样本总容量，这　可能是由于上市公司为了向市场传　递稳健经营的信息，使股利支付水平　具有长期稳定性，避免股利削减带来　更大的负面反应，从而很少会削减股　５８ＩＩ　２０１２．５　利有关。此外，由于２００８年股市低　迷，股利减少样本大幅增加，２００９年　随着经济环境的改善，股利减少样本　有小幅回落。　１．综合分析　根据ＣＡＲ计算公式，综合数据整　理，得出股利减少样本的累计超额收　益率，并利用Ｅｘｃｅｌ绘制股利减少样　本综合累计超额收益率曲线，如图３　所示。　由图３可知，对于股利减少样　本，股利宣告日前１９天开始，ＣＡＲ开　始明显上升，；股利宣告日前３天，　ＣＡＲ小幅上扬，之后保持几乎相同的　态势平稳上升，且ＣＡＲ始终保持正　数，这一变化趋势与股利增加样本组　几乎一致。甚至，股利减少组的累计　超额收益率数值和增速都显著大于　股利增加组，市场对于利空消息同样　产生了正向反应。这表明，与西方理　性的投资者相反，我国投资者之所以　购买公司股票很有可能是因为强烈　的投机欲望。　２．年度分析　将股利增加样本按照时间跨度，　结合上文分析，分解为三个样本，得　出其子样本的累计超额收益率，并利　用Ｅｘｃｅｌ绘制股利减少年度累计超额　收益率分解曲线，如图４所示。　由图４可知，股利减少组２００７　年至２００９年ＣＡＲ曲线走势显著不　一致，２００８年最为平稳，２００７年变动　最激烈，这可能是受到整个股票市场　环境的影响：同时，这一变化趋势与　股利增加组又几乎相同，但无论是从　累计超额收益率的数值还是变化幅　度来看，均显著大于股利增加组。更　值得一提的是，在股利低迷的２００８　年，与股票增加组相反，股利减少组　的累计超额收益率几乎都在零以上。　总之，通过对沪深两市上市公司　现金股利发放，及其股利增加和减少　信息对相关公司股票市价影响的实　证分析，我们看到：　第一，从综合样本及分年度情况　来看，不管现金股利增加信息，还是　现金股利减少信息，其公告前后二十　日的累计超额收益率总体上表现为　上升态势。　第二，分年度来看，公告前后二　十日股价变化特征如下：２００７年超额　累计收益增长最为迅速，波动最大；　２００８年超额收益增长最为缓慢。　第三，值得一提的是，２００８年股　利公告前后二十日中，现金股利增加　组的股价有２９天出现了实际收益率　低于预期收益率的情况，而现金股利　减少组只有，９天。　四、研究结论和相关建议　（一）研究结论　本文在用中国证券市场的数据　检验现金股利政策的信号传递作用　时，发现现金股利政策可以作为一个　信号，向投资者传递一定的上市公司　价值信息。但是，这种效应与西方成　熟资本市场情况有所不同，具体表现　为：　１．在股利公告日前后２０天，股利　增加组和股利减少组均出现了累计　超额收益率。但是，公告日前后的股　价变化幅度不大，股价未充分反映这　一时期的全部信息。因此，我国的证　券市场属于半强式有效。　２．从现金股利增加和股利减少组　市场反应来看，两组的市场反应基本　趋同，均表现为股价上升。股利减少　组的市场反应与西方成熟市场截然　相反。这一方面，是我国上市公司普　遍不分配，以及现金股利支付远低于　西方国家６０％以上的高股利支付水　平现状，在现金股利信息传递效果上　的深层次反应。正是由于我国上市公