投资回报率与货币政策有效性-最新文档资料
投资回报率与货币政策有效性
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本文首先给出了一个理论假说，强调投资回报率的重要性。
然后定义并测算了中国投资回报率的变迁。在此基础上利用VAR 模型检验投资回报率与货币政策的有效性的关系。
理论假说
本文关于中国经济提出一个假说。本文认为，中国经济的特
色是从计划经济向市场经济转变，民众需求的发展转变经常与滞后的、半管制的供给体制产生矛盾。根据需求层次理论，随着收入水平的增加，人们对某些产品的需求增长会快于其他产品需求，而供给机制因为管制准入等受到诸多限制，这样消费者愿意支付的价格逐渐高于产品的生产成本，两者的差异成为“准租”
Quasi Rent ）。此时若通过市场化改革，允许社会资本参与该产品的供给，在满足更多消费需求的同时，准租为企业提供的利润会促进企业投资，从而加快经济增长。随着这一产品的消费需求不断得到满足，企业投资的利润率逐渐下降，经济增速逐渐回落。同时，发展中国家的潮涌现象（林毅夫等，2010）以及国有
企业的预算软约束问题，可能造成企业之间过度竞争，导致产能好对应了消费者需求的三次大变迁。1990 年以前，居民消费中最重要的是手表、自行车、缝纫机这所谓的“老三样”；到20 世纪90 年代，居民消费转移到冰箱、彩电、洗衣机这“新三样”；
过剩。改革开放三十多年，中国经济大致经历了三个大周期，恰
进入21世纪，最重要的国内需求则变成住房需求，加入WTOW 带来了前所未有的国际需求。毫无悬念，每一次需求转换都伴随着一次经济低迷。
按照这一理论假说，当下中国经济的主要问题是，经过十多年的商品房改革和对外贸易的发展，外需和内需都再次出现了饱和，企业过度竞争和产能过剩导致企业的投资回报率快速回落。
投资回报率的回落速度超过了利率的下行速度，企业投资意愿低迷，从而拖累GDP增速回落。当既有产品已然过度竞争时，货币宽松降利率将会进一步加剧企业竞争、降低投资回报率，一旦企业预期到这一结果，那么货币宽松对经济的刺激作用将大大降低。这正是本文对货币政策有效性的解释一一重要的是企业的投资回报率。
投资回报率的界定和测算
1. 概念的界定。在正式测算中国企业投资回报率之前，需
要澄清投资回报率的概念。从定义上来说，投资回报率（ROI）
是指企业每增加一单位投资所增加的利润。ROI=dP/dC,其中P 为企业利润，C为资本存量。实际测算时，本文用企业息税前利润（EBIT）的变化除以企业固定资产投资来近似。由于从投资到产生利润有一定的时间间隔，所以考虑用滞后一定时期（例如12个月或24个月）固定资产投资对应相应EBIT的变化。从而有：
这里，采用EBIT 而不是企业净利润，是为了测算全社会资金的投资回报，无论资金以股权还是债权的方式投资。一般而言，股权投资的期望收益率要高于债权，所以这样的测算给出了投资回报率的下边界，便于直接与资金成本相比较。同时，这里没有扣除税收因素，从而刻画了减税政策对改善企业盈利所能达到的上限。
与本文定义不同，现有文献一般采用企业总利润与其资本存量的比值来测度企业的投资效率，称为为资本回报率。具体计算
上，可以采用全部上市公司或者全部工业企业的EBIT 除以其固定资本存量。固定资本存量的数据不是现成的，需要根据企业投资的历史数据、投资品的历史价格以人为假设的折旧率和初始资本存量来估计，所以不同作者估计的固定资本存量往往差异较
大，并直接导致估算的资本回报率出入较大。例如，CCER 2007）以及张勋和徐建国（2014）发现我国企业的资本回报率在20 世纪90 年代末先下降后上升。Bai 等（2006）以及白重恩和张琼
2014）则认为自20世纪90年代初以来，我国企业的资本回报率一直处于持续下降过程。本文的投资回报率概念则无须加总多年流量数据，从而可以避免基数问题、长数据周期的不变价格问题，以及折旧的累积误差。本文投资回报率的另一个好处在于，它是一个边际的变化率，而文献中的资本回报率是一个平均的概念。边际变量的变化要领先于平均变量的变化，因此本文的投资回报率有助于提前发现经济走势的转变。总之，本文的投资回报
率概念具有计算的可靠性与预测的领先性两大优势，是一个更好的指标。
2. 测算结果。图1 汇报了工业企业的投资回报率和资本回报率数据，所有数据来自国家XX局。由于制造业投资的数据从2003 年才有，所以投资回报率也从2003年开始。由图上可以看出，2003年?2010年，投资回报率虽略有下降但保持高位，在金融危机期间经历了较大波动。2010 年以后则快速下行，直到2015 年接近于零并维持在这一低位。这一走势与工业企业投资增速的走势高度一致，并领先后者约1 年时间。资本回报率与投资增速则没有如此鲜明的关系。实际上在2012年以前，资本回
报率还处于上升趋势，与投资增速走势相反。资本回报率在2012 年开始回落，滞后于投资增速的拐点（2011 年）。
图2报告的是利用收入法GDP中企业营业盈余和全社会固定资产投资测算的全行业投资回报率以及全社会固定资产投资增速。作为对比，图中还包含了白重恩和张琼（2014）所测算的全行业资本回报率。由图可见，除了金融危机期间国家大幅干预的2008 年和2009 年两年之外，投资回报率的走势与投资增长率的走势更为一致。再次印证了图1 的结论。
为进一步检验投资回报率的解释力，还可以就不同行业、不同国家的数据分别测算，进而验证它与该行业、该国投资增速和产出增速的关系。作者测算了我国房地产、汽车制造、医药制造等行业以及美国、德国、西班牙、日本韩国等国家的投资回报率
数据，结果显示（限于篇幅此处不逐一列出），无论中国还是欧美，无论发达国家还是发展中国家，无论宏观还是行业，投资回报率都比资本回报率更好地解释了投资（及产出）的增长。
四、检验货币政策有效性
前面内容指出了投资回报率对货币政策有效性的制约作用，并测算了2003 年以来中国企业的投资回报率。本节利用投资回报率和其他相关数据对前面假说加以检验。
为了检验货币政策的有效性，及投资回报率的作用，本文检验如下两个命题：
假设1：货币政策即使不是完全失效，应该也会大为下降。
假设2：货币政策有效性的下降，主要是因为投资回报率的下降。
为此考虑如下向量自回归（VAR模型:
其中xt 包括产出增长率，通货膨胀率，利率，汇率贬值预
期（12个月NDF与即期汇率之差），货币（M2增长率。aO和
Ai 是常数项和系数矩阵，？着是误差项。如前所述，投资回报率拐点发生在2O1O 年左右，因此考虑对拐点前后分段回归，然后比较脉冲响应的强弱。
本文数据主要来自国家XX局，10年期国开债收益率数据来自中国债券信息网，NDF数据来自Wind资讯。原始数据有季度、月度和日度数据，所以为执行回归需要先对数据做变频处理。通
胀率和M2增速本就是月度数据，原为日度数据利率和NDF数据
降频为月度数据，处理方法是月内求平均。GDP增长率原为季度数据，为了尽量保留其他月度数据的细节，将GDP数据通过线性插值的方式升频为月度数据。数据时间跨度为2003年1月到2015 年12 月，每个变量有156 个观测值。
为实施回归，首先检验单位根、确定滞后阶数。根据表1，所有变量都不能拒绝单位根假设，所以考虑先对每一个变量先做
HP滤波，然后取其周期项。经检验，所有周期项都能在5%显著性水平下拒绝单位根假设（表2），因此可以对这些周期项采用
VAR模型做回归。根据表3中的LR、AIC、SC等指标，选择滞后阶数为2。
回归结果如图3 所示，其中图3.1 是对全时段数据回归的结果，图3.2和图3.3则分别是对2003年1月?2009年12月和2010年1 月?2015年12月这两个时间段分别回归的结果。所有特征值都在单位圆内，可见本文VAR模型是稳定的。
为了比较两个时段下货币政策有效性的差异，考虑两种情况下的脉冲响应。图4是货币数量M2对GDP增长率的累积脉冲响应，图5是利率对GDP 增长率的累积脉冲响应。无论是哪一种脉冲响应，都可以发现，越到近来，货币政策对产出的刺激作用越弱。这意味着或者政策有效性的降低。进一步，由于时间分段是按照投资回报率的拐点来划分，我们可以认为，正是由于投资回报率的快速下降，使得货币政策的有效性大为减弱。从而验证了前面两个假设。本文也试过对不同变量次序构建VAR模型，并考
察响应的脉冲响应，结果完全一致，证明结论是稳健的。
五、 结论与政策建议
本文从投资回报率的视角讨论货币政策的有效性。本文认 为，现阶段由于房地产和国外市场这两大需求逐步饱和， 业在满足这两大需求过程中又存在过度竞争， 造成近年来产能逐 渐过剩、投资回报率的快速下降。经测算，我国企业投资回报率 在 2010 年之后迅速下降，房地产行业和制造业投资的回报率甚 至降到零附近。 在这种情况下， 即使货币宽松使得名义利率降为 零，也很难大规模刺激企业增加投资、拉动经济增长。因此，货 币政策的有效性因投资回报率的下降而大为减弱。
这一结论具有重要的政策意义。 与人口红利说不同， 本文观 点认为， 中国经济的主要矛盾不是人口红利的消失， 计划生育政 策的放开除了具有社会意义之外， 对中国经济的拉动作用可能是
有限的， 短期甚至中期内无法成为中国经济增长的新引擎。 按照
成投资回报率快速下降的原因很可能是既有需求得到了比较充 分的满足，而潜在需求由于计划经济的遗留尚未得到有效供给。 按照此思路，本文认为，为了寻找中国经济增长的新引擎，需要 通过供给侧改革释放具有巨大经济潜能的新行业、 新产品。 具体 而言，这个新行业、新产品应该是人民群众迫切需要、愿意为其 支付较高价格， 而生产成本又比较低的行业， 只不过由于行政或
其他方面原因） 存在准入限制， 使高涨的需求没有得到有效满
足的领域。这些领域包括但不限于医疗、 教育、能源以及电信等。
通过放开这些领域的准入， 引入市场化定价机制，必将引导更多 资源投向这些领域，从而提高企业投资回报率， 使经济重新回到 扩张的轨道。 我国企 本文发现， 中国经济的主要矛盾在于投资回报率的快速下降。