可转债投资价值分析论文

可转债投资价值分析论文 可转债投资价值分析论文 一、可转换债券在证券投资市场的表现 可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127. 可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。 二、投资价值分析 可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。 （一）纯债券价值的投资分析 纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。 债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。 （二）期权价值的投资分析 股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。 对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。 到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的'可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。 三、价格特征分析 可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。 因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。 四、套利分析 可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。 套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标： 折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格） 每股转换溢价=股价-折算转换价格 每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价 每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1. 一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。 套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。 五、投资策略 可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。 （一）选择策略 第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。 第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。 第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候