中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换

中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换 郭树清  2012-12-25 14:49:29 来源：《金融监管研究》(京)2012年6期

中国资本市场改革一直备受国际社会关注。近年来，世界各国对人民币资本项目可兑换更是充满期待，人们也对此提出了许多意见和建议。在中国资本市场需要改革开放这个问题上，目前已没有任何争议。但是，推进改革开放的前提是要摸清现状。如同在许多其他基本经济事实和数据上存在较大分歧一样，外国经济学家和金融专家对中国资本市场的开放程度存在很多不同判断。为此，我们需要对相关情况有一个客观认识。

一、中国资本市场开放的独特路径 中国经济对外开放始于20世纪70年代末，迄今已经走过34年的历程。中国的资本市场是在开放中建立的，也是在开放中发展起来的。中国资本市场的对外开放走过了一条特殊的道路，其主要特点有以下几个方面。

（一）将引进外商直接投资放在首要位置 中国改革一开始就非常重视利用外资，而当时最便捷的途径是借用外债，因为世界银行贷款和其他政府贷款的条件比较优惠，随后还有主动前来淘金的国际大型商业银行，中国曾经一度是世界银行最大的借款人。邓小平曾经说过，不要怕借债，借债把经济搞上去了，将来还得起，人家敢借钱给我们，我们还怕什么？与此同时，他也强调要引进香港的企业家进来投资设厂。正因如此，外商直接投资很快超过了债务的规模。到2011年底，中国外债余额为6949亿美元，外商直接投资规模累计达到1.18万亿美元，按市值重估计算，则是1.8万亿美元。

为什么没有较多地利用证券及其他组合投资工具呢？其实在上世纪90年代初，我们就设立了一个专门为外国证券投资服务的市场——B股市场①。遗憾的是，B股市场20多年来一直没有发展壮大，累计筹资约50亿美元，目前市值约200亿美元，仅占全部中国股票市场市值的0.6%左右。另外从2002年开始，允许外国合格机构投资者对中国证券市场进行有限规模的投资，到目前为止，累计批准了100多家机构和260多亿美元投资。

毫无疑问，过去30多年里，中国引进外资的主要形式是外商直接投资，而且主要是“绿地投资”。这种以外商直接投资为中心的引进外资模式，其形成有多种原因：一是中国传统上就高度重视实体经济，苏联政治经济学理论和我们的计划经济实践都强调物质性生产，经济工作的重点放在农业、工业，特别是制造业等创造物质财富的行业；二是深受东亚经济体的影响，看重出口加工区建设，因为外商搬来设备就可以生产，中方则也省去了研发、管理、销售、融资等许多配套条件；三是对货币金融可能产生的风险估计得比较重，银行、证券、保险等金融业开放得晚，而且进展较慢；四是正好赶上日本和“亚洲四小龙”的产业结构升级，低端制造业正急于从这些国家和地区转出来，而中国创造了很好的接纳基础；五是中国地方政府之间争取外商投资的竞争非常激烈。

（二）引进外资有效支持了国有企业改组改造 国有企业改革在很长一段时间内都是中国经济改革的中心环节，而引进外资则是中国推进国企改革的重要手段之一。自20世纪80年代开始，先是允许国有企业与外资建立合作经贸关系，而后是可以成立合资、合作企业。90年代后，逐渐开始允许外国企业参股、控股、收购国有企业，通过引入新的资本把国有企业改造为混合所有制公司。从实际效果看，“引进外资”帮助国有企业有效克服了改组改造过程中体制转变难、自有资金不足、管理经验缺乏等诸多困难，加快了建立现代企业制度进程。

进入21世纪后，进一步改进利用外资形式，鼓励更加多样化的境外资金通过外商直接投资（FDI）形式进入国有企业。2003年开始，明确鼓励外资机构作为战略投资者进入国有大型企业和国有银行，然后重组上市。2005年，出台《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许境外战略投资者以协议转让、定向增发等方式取得上市公司A股。尽管舆论对此一度存在争议，但普遍认为引进战略投资者促进了国有企业股权结构的多元化、公司治理的现代化、管理观念的国际化，正外部性十分明显。近年来，更有大批跨国公司、国际银行、投资基金等机构通过私募方式直接投资国有企业。许多境外资产管理公匈、股权投资基金和对冲基金则通过设立“特殊目的公司”或“中国概念基金”投资国有企业，使得外资参与国有企业改制的形式更加多样化，内容更加丰富，效果更加明显。

（三）香港等地区形成了资本双向流动的桥梁 上世纪80年代到90年代期间，来自香港地区的外商直接投资比重高达约80%，最近10年里仍然占到50%左右。仅次于香港地区的是英属维尔京群岛、开曼群岛等“避税天堂”。由于香港与大陆经济社会天然的紧密联系，以及中国政府在“一国两制”框架下对香港经济发展的特殊政策支持，除了外国的产业资本、金融资本通过香港地区流入内地外，还有大量国内民间资本通过各种渠道出去后又回流进来。因此，中国的外商直接投资在内涵上和其他国家很不相同。更重要的差别是，外国金融机构在其他国家主要采取组合投资方式进入的行业和企业，在中国往往采取的是外商直接投资方式。此外，许多美国的资产管理公司、英国的投资基金、欧洲的集合投资计划还通过在“避税天堂”注册一个特殊目的公司（SPV）投资中国的企业或项目。而中国地方政府对外资通常持欢迎态度，不管其性质是产业资本还是金融资本，只要参与到具体项目，都被视为外商直接投资。这可能与印度、巴西等新兴市场国家外商直接投资的概念很不相同。

与此同时，人民币已开始尝试“走出去”。2004年，中国政府批准在港澳地区开展人民币业务。2009年，内地部分城市开展了跨境贸易人民币结算试点。2011年，开始实行合格境外机构投资者境内证券投资试点，允许在香港募集的人民币资金开展境内证券投资业务。这些措施的实施，拓宽了境外人民币投资渠道，推进了跨境人民币业务的发展。同时内地居民赴港投资、赴港澳台旅游的大规模增多，香港等地区在中国与外部世界之间资本流动中的地位和作用更加突出。如果中国内地与香港之间的资本和金融交易已经全部打通，两地之间的资本项目实现了可兑换，而香港是公认的国际金融中心，难道还能说中国没有实现资本项目基本可兑换吗？

（四）证券市场通过迂回方式实现了高度开放 很多人认为，外国居民在中国证券市场只能买卖B股，不能交易A股，只有少量的QFII和QDII在证券投资中实现了资金的双向流动，所以中国证券市场的开放程度很低。其实这是一个流行的误解。

由于中国引进外资一直以外商直接投资为主要手段，大量的外资通过直投、参股、并购等方式，在国内企业公开发行上市前就早早进入了公司，这种Pre-IPO的形式在中国非常普遍，QFII形式的外资投资只占很小比例。实际上，外资股东在我国A股市场的参与程度超乎人们的想象。根据截止到2011年底的数据，在开户数方面，外资股东A股账户合计7508户，QFII、境外股东与三资企业等外资股东A股账户数量分别为239户、448户和6821户；在持股数量方面，外资股东合计持有585.23亿股，占全市场A股总股本的1.97%；在持有证券只数方面，QFII持有2025只，市场覆盖面达87%，而境外股东与三资企业则分别持有143只和1473只，覆盖面分别为6%和63%，并且近5年来呈稳步增长。此外，到2011年，中国股票市场上外资持有的解禁限售股累计达到230.35亿股，外资股东当年买卖总量为547.88亿股，其中51.15亿股属于减持，累计减持比例为22%，明显高于全市场6%的比例。

如果算上大量的赴海外上市公司，那么中国证券市场的外资参与度就更高了。截至2011年底，在香港上市的内地公司H股市值是4.1万亿港元，占香港市场总市值的23.4%；在香港、纽约、新加坡、伦敦等地上市的中国概念公司达980余家，其中在香港上市的大小红筹公司市值达6.3万亿港元，占香港市场总市值的36%。粗略计算，所有在境内外上市的中国企业加总在一起，其股票的15%左右是掌握在境外投资者手里的。从这个角度来看，中国证券市场的开放程度已经非常高。但是依照国际货币基金组织（IMF）等相关机构的概念和标准，中国的股本市场开放度还属于较低水平。

此外，衍生产品的跨境交易也一直在迅速增长。例如，十多年前外资银行就开始通过中资银行营销利率互换、货币互换、汇率远期等产品；近些年来外资银行向中国企业和居民提供的理财产品更是多种多样；境外保险公司的各类产品，包括比较复杂的结构产品，也大量出售给中国的客户；国外许多期货交易所的主要参与者是中国公司或中国的私人小企业，当然更多的是他们的代理人。 （五）紧密的经贸联系和人员往来使得资本管制失灵 资本管制是个世界级难题，其合理性需要具体分析，而其有效性则毫无疑问会不断衰减。如同战后的欧洲、日本以及美国，中国资本管制的效率也一直呈现出逐步降低的趋势。这一方面是因为中国与世界经贸往来和国际联系日益加深，另一方面则是因为中国有数千万海外华侨华裔，以及与港、澳、台这些特殊经济体的关系，境内外居民之间的社会联系已非常紧密。

中国的外汇管制是从国外借鉴而来的，实践中又增加了一些特别的办法，我们称之为打了不少“补丁”。但是实际经济金融生活丰富多彩，管制手段往往跟不上形势的快速发展。仔细考察起来，我们在不少领域实际上并没有明确的法律规定，没有表明允许还是禁止相关的交易行为，其中最典型的是金融衍生品。

随着全球经贸关系的快速发展，大量的资金在国际间频繁流动，出于贸易便利化的需要，政府不得不鼓励金融服务的便利化，有关资本项目的制度限制很容易出现“漏洞”。在合资、独资企业，以及与港澳台的经贸往来中，这些问题更加突出。而随着电子化货币支付的出现，境内外货币互换、在境外买卖境内资产、变相的金融期货和期权等层出不穷，而且发展到了相当大的规模。

香港人民币离岸市场的形成，带来的影响更为特别。金融产品涉及货币、信贷、外汇、衍生品、债券、基金、保险等领域，通过这些金融工具和产品创新逃避管制，可以轻而易举地绕开资本管制。一些人或机构利用制度漏洞和模糊地带，大打“擦边球”，通过地下钱庄、低报出口、高报进口、转移利润、改变交易时间和交易条件、实施服务价格转移、境外设立公司对倒、利用全球第三方支付网