私募股权基金的4种组织模式比较

私募股权基金4种组织模式比较 私募股权基金主要有四种模式：有限合伙制、公司制、信托制及中外合作制。 1. 出资制度 出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。出资方式反映不同类型资本间的价值关系，出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。

（1）出资方式 公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资，不得以劳务出资。但《合伙企业法》第16条、64条规定，有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。《合伙企业法》规定的这一出资方式的差异，明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值，契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本和货币资金相结合的特点。

（2）出资的期限和程序 合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立。有限合伙制基金设立时，合伙人可以只认缴出资而不实际出资，当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。

公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于20%，其余出资可以在2至5年内分期缴付。另外，股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照。

中外合作制基金的投资者可以根据基金的投资进度分期出资，但最长不得超过5年，出资后应进行验资、向登记机关办理出资备案手续并换发营业执照。超过5年仍未缴付或缴清出资的，登记机关可根据有关出资规定予以处罚

在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段（募资阶段）全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。

2. 管理结构 （1）公司制基金的管理结构 公司的权力来源于股东。由于国内的公司法没有规定优先股，所有的股份都是普通股，因此股东既是出资人又是最终的决策者。股东之间按出资份额或比例来分配管理权，其基础是同股同权，保护主要股东在重大事项上的决定权，体现出“谁出钱多，谁声音就大”的特点。

公司的管理结构体现为从股东（大）会、董事会到经理（层）的层级结构，经理（层）和公司主要体现为雇佣关系。尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离，但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东（大）会——董事会机制来干预经理（层）的经营管理和投资决策。

在公司制模式下，经理（层）受到的制度性约束较多，其投资决策的独立性不足。但一些公司制基金通过专门的创投管理机构来管理，并通过管理顾问协议来规范双方的关系。在此情况下，公司的管理职能被分离出去，由专门的创投管理机构独立行使，其投资决策可以不受公司内部治理结构的约束。

（2）有限合伙制基金的管理结构 有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上，并通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系。合伙协议的开放性，为有限合伙制模式进行自我完善和调整，建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。

在有限合伙制基金中，普通合伙人执行合伙事务，负责投资决策，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”。有限合伙人将资金交给普通合伙人后，无权干涉普通合伙人的投资决策，普通合伙人获得全部管理权，投资人和管理人之间的关系清晰，保障了基金管理的专业性。

（3）信托制基金的管理结构 在信托制基金中，委托人将资金托付给受托人管理，是被动的投资者。信托公司“受人之托，代客理财”，是专业的管理者。信托制基金中委托人和受托人的这一关系完美地体现了基金管理的本质，生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。事实上，在欧洲国家中私募股权投资和风险投资最发达的国家英国，大量的私募股权基金和风险投资基金仍是以证券化的信托方式存在的。 在国内的信托体制下，信托制基金只能通过信托公司设立，信托公司是基金的法定管理人，但多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理，第三方创投管理机构是实际管理人，因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。这种双重管理结构，以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管，在一定程度上制约了信托制基金的管理效率。

3. 分配和激励制度 （1）公司制基金的分配和激励制度 公司制基金的分配制度是同股同利，按出资比例在股东之间分配收益；风险投资家的收入主要体现为工资、奖金等劳动报酬收入，较少或者不参和基金的收益分配。这一分配制度体现了资本稀缺年代以货币等硬资本为核心的价值观，难以准确反映和合理体现资本富余和知识经济年代风险投资家的投资和管理技能等智力资本所创造的特殊价值，因此也难以激励风险投资家的绩效。为克服这一缺陷，一些公司通过实施股权激励，或者在由专门的创投管理机构管理的情况下，通过在管理顾问协议中约定符合行业惯例的分配和激励条款实现对风险投资家的激励。

另外，商业公司有按年度考核业绩和分配利润的传统，公司的股东有追求短期回报的倾向，公司法甚至规定公司具备分红条件但连续五年不分红的，股东可以退出公司，要求公司以合理的价格回购其股权（《公司法》第75条），和创业投资和风险投资高风险和长期性的特点不相符，不利于公司设定中长期的投资目标和坚持中长期的投资策略。

以及，公司具有资合性和永续经营的倾向，为了维持公司的资本，满足公司扩大生产经营和巩固公司财务基础的需要，公司法规定公司须弥补亏损和提取法定公积金以后才能分配利润，法定公积金累计达到公司注册资本的50%以上方可不再提取（《公司法》第167条）。这一规定制约了公司制基金的分红能力和实施业绩激励的能力。

（2）有限合伙制基金的分配和激励制度 有限合伙制基金的收益分配和业绩激励通过合伙协议的约定来确定。合伙协议具有开放性，不受出资比例的束缚，便于投资人和管理人自主、理性设计既能合理体现投资人的货币资本价值，又能合理体现管理人的人力资本价值，投资人和管理人各得其所的分配和激励制度。

按照有限合伙制基金的惯例，普通合伙人通过1%的出资就能支配100%的资本，并享有20%的基金收益，这不仅形成了资本放大的杠杆效应，也构成了对风险投资家强大的内在激励，公司制基金即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。美英等风险投资发达国家的经验表明，这一激励机制为风险投资的发展提供了强大的动力，是刺激风险投资发展的利器。

另外，有限合伙制基金一般没有短期分红的压力，便于风险投资家为基金的长远利益而投资；以及，有限合伙制基金不需要留存利润，其投资收益可以根据合伙协议的约定随时向投资人分配。

（3）信托制基金的分配和激励制度 信托制基金的管理费和业绩报酬的方式和比例由信托文件事先约定（《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第20条），信托双方可以通过信托文件约定符合行业惯例的分配和激励条款。在由第三方为基金提供投资顾问服务的情况下，双方通常在投资顾问协议中约定和有限合伙制类似的分配和激励条款。

4. 信息披露 信息披露是保障投资人的知情权，建立管理人约束机制和保护投资人权益的基础和重要方面。

（1）信托制基金的信息披露 法律对信托制基金有强制的信息披露要求。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第36、37条规定，信托公司应按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表，向受益人披露信托资金的管理、运用、处分和收益情况及信托资金运用的重大变动说明等。

（2）公司制基金的信息披露 《公司法》规定了股东的知情权，包括股东查阅公司的财务会计报告、会计账簿和董事会决议的权利，以及公司向股东披露财务会计报告的义务，但没有也不可能规定公司向股东披露具体的投资组合及投资损益的义务。一般商业公司对股东的信息披露限于简式财务报告或者是资产负债表式的披露，难以和私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。

（3）有限合伙制基金的信息披露 有限合伙制基金通常在合伙协议中约定，合伙企业应定期披露投资组合和合伙人账户的损益情况，在至少每年一次的合伙人会议上向投资人报告基金具体的投资项目、所投资企业的经营状况和基金的当期回报，可以和私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。

5. 监督和约束机制 （1）二八定律的激励和约束机制 有限合伙制基金的管理人通过1%的出资和基金管理行为（劳务），可以享有基金投资收益20%的分成，这一放大的杠杆效应产生的激励作用可以对管理人产生强大的内在约束——“这个有神秘色彩的‘二八定律’将管理人控制者和所有者的地位精妙地统一，消除了投资人和管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度”

（2）监督、监管和信托义务 公司通过从股东（大）会、董事会和监事会到经理（层）的管理和监督体制，以及董事和高级管理人员的忠实勤勉义务来约束管理人。在这一约束机制下，董事和高级管理人员应当遵守法律和公司章程，勤勉尽责，不侵害公司和股东的利益。信托制基金通过受托人法定的信托义务，及金融监管机构对信托公司和信托计划的监管来实现对管理人的约束。所谓信托义务，是指受托人恪尽职守，诚实、信用、谨慎，为受益人的最大利益处理信托事务的义务。董事会、监事会和股东会的监督、金融监管机构的监管和信托义务，是一种起点较低的消极约束机制，相较于二八定律强有力的激励和约束合二为一的积极约束机制，成本较高而效率较低。