浅议私募股权投资的法律风险及防范

浅议私募股权投资的法律风险及防范

摘要：目前，私募股权投资已成为投资界的主要投资方式之一，而私募股权投资基金从募资、注资到退出等各个阶段都存在着不同的法律风险，这些风险的规制对于私募股权投资基金的健康、稳定发展至关重要，现基于自己的实践经验及相关文献，对该投资过程中的主要法律风险及防范，简要进行如下阐述，希望能够起到抛砖引玉的作用。

通过私募股权投资基金进行的投资行为，涉及募资、注资及退出三个基本阶段。在一个基金的存续周期中，这三个阶段一般会重复出现。私募股权投资行为所涉及的主要主体包括投资人、管理人以及私募股权投资基金本身。在募资阶段，由管理人向潜在的投资人发出设立要约，投资人向管理人作出投资承诺，双方就相关事宜达成书面协议，之后投资人履行注资义务，待基金募集到位后，基金便告成立；在随后的注资阶段，管理人管理基金的日常运作，并通过基金对目标企业进行股权投资，通过股权投资协议，对基金及目标企业的权利义务进行安排；最后是退出阶段，是指按照与目标企业之间的上述协议，基金通过变现股权投资退出目标企业，在基金内部返还投资的本金及分配收益。

在整个过程中，上述三个阶段的主要法律风险及相关防范措施分别为：

一、募资阶段的法律风险主要在于规避非法集资行为；路演过程中注意与商业银行沟通和交流，拓宽募资渠道；另外与银行的托管协议中要明确约定未经投资人及管理人双方签字，不得将基金进行划转，以确保基金安全；

1、根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》规定，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。私募股权投资基金从法律性质上来看是一种具有金融中介属性的企业。作为金融中介，私募股权投资基金在资本市场中为目标企业和投资人提供了投融资桥梁，解决中小企业融资难的问题；

在人数限制及投资金额方面，根据我国《公司法》和《合伙企业法》的规定，有限责任公司股东人数或合伙人人数均为50人以下；若以股份有限公司设立，根据我国《公司法》和《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，投资人不得超过200人。另外《暂行办法》还规定，单个投资者的投资

额不得低于100万元人民币（而根据国家发改委2009年颁布的《加强创业投资企业备案管理、严格规范创业投资企业募资行为的通知》，要求从事代理业务时“对单一机构或个人的单笔代理金额不得低于1000万元”，这就造成了实务操作中的困难）。人数限制以及投资金额的限定都可视为基金投资人的准入门槛；

另外，为与非法集资行为明显区别开来，基于防范法律风险及基金本身性质考虑，投资人在募集资金时不能承诺一定时期内的回报率，否则，如果因为不可预见的政策调整、自然环境、市场行情变化等客观情况出现时，导致承诺不能兑现，会涉嫌虚假承诺而承担不利法律责任。

2、在募资阶段，路演的重要性不言而喻。为及时募集到资金，需要在一定范围内进行不同层次的路演安排，除由管理人自己组织路演外，还需要专业的投资机构帮助进行。例如，可联系商业银行信贷部，其自然知道大量闲散资金的客户资源，如能争取到该部门的信任和支持，路演的范围便会豁然开朗。

3、募集到基金后，应当交由银行托管。托管之前，应当与银行签署书面协议，对各自的权利和义务进行安排，其中应明确约定基金的划转应当经投资人和管理人双方同意并签字，否则不能划转，如有违反应承担违约责任，进而应对违约金的数额或计算方法在协议中明确约定，以便违约行为发生后有章可循，维护投资人和管理人双方的合法权利，确保基金安全。

二、注资阶段的法律风险较多，主要存在于不良管理人对投资人违约、目标企业伪造或隐瞒重要事实、注资后经营不规范、禁止跟投行为等三个方面，现就该三方面展开，分别阐述；

首先，投资人因不良管理人违约而导致损失，投资人在弥补损失方面缺乏保障；

在合伙制中，虽然管理人也有出资的现象，但管理人更多的义务是对基金输入管理，进行人力资本输出，故投资人与管理人之间的法律关系主要是委托关系，管理人作为代理人，无论是根据我国《民法通则》、《合同法》的相关规定，还是根据《公司章程》或《合伙协议》的约定，都对投资人负有代理职责，必须考虑投资人的利益最大化。然而在实践中，有的管理人却利用对基金绝对控制权，违反代理人职责，可能从事自利交易、或者疏于投资管理，实际上违背了对投资人勤勉尽责义务，应承担相应的违约或侵权责任。但由于私募股权投资基金的性质天然排斥投资人干预投资管理，因此，投资人对管理人的违约行为往往难以及时察觉，或者虽然察觉而在事前协议中缺乏相应的约束机制或者难有证据加以证明，所以可能使投资人遭受不应有的损失，投资人即使想诉诸诉讼程序，也很难

获得相应的法律支持。

私募股权投资基金是典型的货币资本与人力资本的结合体，此行业能否健康发展不仅在于其是否符合国家产业发展的需要和方向，更在于各方投资人与管理人之间是否充分和融洽沟通以及双方的合法权益能否得到法律保障。在立法不能解决所有的技术性问题的背景下，便需要在基金中依法建立并严格执行相应的规章制度、引导行业本身建立、发展和完善行业自治规则，弥补法律规范所不能及的细节问题，培育双方不仅守法、更重声誉的企业文化，达到“构建适度监管和行业自律相结合的管理体制”的理想状态。

其次，目标企业的相关法律风险在于为吸引投资而隐瞒或伪造重要文件及获取投资后出现经营不规范现象；

目标企业为了获得投资，可能存在隐瞒相关企业信息的问题，例如，目标企业能否通过国家相关部门的审核，获取从业资质以及核心技术、相关的知识产权归属问题。如果目标企业进行伪造或隐瞒，往往能够实质性地影响投资项目成败；如果对目标企业不进行如实、审慎的尽职调查，报告所描述的情况与实际状况不一致的情况下，目标企业可能不是想象中的美味佳肴，而成为一个烫手的山芋。由此可能造成无法获得预计的投资回报，甚至血本无归。即使目标企业的实际状况与尽职调查一致，在投资后的经营运作过程中，也可能存在不规范经营的违法违规风险、诉讼风险等。

为避免上述风险的出现，应当对目标企业进行法律和财务双向尽职调查，在尽职调查阶段应当尽量详细、完整，避免一叶障目、随意取舍。要善于发现信息之间的关联性，以求最大限度地反映事物的本来面目，这就要求相关人员应当具备相当实践经验，并且应当勤勉尽职，需要在以下途径中努力：a、通过目标公司进行调查；b、通过公开渠道（报纸、公告、网络等）搜集信息；c、现场勘查、向第三人发核证函；d、走访登记管理机关；e、走访目标企业所在地政府或所属相关职能部门；f、走访目标公司的债权人、债务人（可以通过函证、谈话笔录、书面说明等方式进行），除了前述一般性内容和程序外，还要特别注意一下问题：a、土地及房产、设备的权益和限制；b、知识产权，如权利归属、注册和续展费的支付、日期、许可证表明享有的权利或因许可而限制的情况等，确保不存在有关因控制权转变而终止许可使用的条款，而在注资能继续使用该笔无形资产；c、关键合同及特别承诺；上述工作在该阶段是必须要进行的，保证最大程度作出与实际情况一致的调查报告供决策委员会或股东会使用。

在注资以后，PE一方应当派员监督公司的日常经营，虽不参与投资策略的

制定及实施，但却能在制度完善、公司治理等等过程中提供管理经验，为企业注入新鲜血液，确保目标企业机体强健，促使目标企业朝着正确的方向更快、更好的健康发展，使PE起到货币资本与人力管理的双重效应，以期实现投资回报最大化的目标。

最后，为保证基金的规范运作，对外树立一种良好的形象，应当在《公司章程》或《合伙协议》中明确规定禁止跟投行为，防止从事自利交易及相关不利行为。实践中存在不良管理人对项目的跟投而导致其在其他项目中精力分散、疏于管理而发生投资项目失败，造成血本无归惨重教训。

三、私募股权投资基金退出阶段的法律风险与退出方式紧密相关，IPO成为最重要的退出渠道，但是相关监管措施非常严格，并且在首次申请未通过的情况下，二次申请的企业仍然应当成为基金关注的焦点；并购及管理层回购因为相关法规规定的限制，基金的退出仍然面临诸多障碍，因此面对目前客观情况，应当积极探求多元化的退出方式；

1、由于目标企业实施IPO是基金最重要的退出通道，因此基金最为关注的风险有两类，第一类是目标企业是否能够按照预订计划成功上市；如不能，则会造成投资期限拉长，这一方面将会降低年度平均收益，另一方面将会面临更多不确定因素，加大退出风险。第二类是目标企业在未来几年的净利润能否达到预期目标，这一方面关系到企业能否通过证监会的审查，另一方面直接影响到企业的利润分配及资产升值。因此，基金应当在协议中专门设置条款来规避以上两类风险。

最为常见的方法是采用可转换债券、回购条款、基金所持有的股权比例与目标企业未来的业绩挂钩的形式进行投资，即采用对赌协议的形式；对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，可以有效保护投资人利益。目前，对赌协议的应用在我国资本市场逐渐展开。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用，在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。

在目标企业未来盈利能力的不确定性的情况下，可以采用对赌协议，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对目标企业起着一定的鼓励作用。从本质上讲，对赌协议实际上是一种财务工具，是对目标企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

担保是降低风险的另一种常用方法。在私募股权基金的投资过程中，也经常使用担保手段。这也分为被投资方担保和第三方担保两种。

目标企业上市一般是私募股权投资基金退出的首选方式，而法律设置较高的门槛，让基金退出成为障碍：

a、公司股本限制。《证券法》第50条规定：“股份有限公司申请股票上市，公司股本总额不少于人民币三千万元，并且公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。”2008年新修订的《深圳证券交易所股票上市规则》规定公司上市股本总额不少于人民币5000万元。

b、公司成立期限限制。《证券法》第13条规定：“公司公开发行新股，应当满足最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为的条件。”《深圳证券交易所股票上市规则》也规定：“公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。”

这就意味着企业上市要有3年成长期限。对于成长时间不长、具有较好发展潜力的中小型高科技企业上市交易，则是一个障碍。

c、股份自由转让的限制。《公司法》第142条规定：“公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。此外，公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”

d、大额股份转让的限制。根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》相关规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司己发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。并且其所持该上市公司己发行的股份比例每增加或者减少百分之五都应当进行报告和公告。在投资者持有己发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。

e、上市公司的收购程序复杂，不利于目标企业在境内买壳上市。

证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。当创业企业试图收购上市公司来实现买壳上市时，根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》关于收购到达一定份额要进行报告的规定，创业企业要履行繁琐的程序。此外，需要花费较长时间来制造壳资源、资产剥离及资产置换，从而延长了企业上市的时间，不能迅速退出。

对于基金来说，投资企业能成功上市，是其功成身退的主要条件之一。只要能坚持到所持股权禁止期解除，基金就能将手里的股权套现，赚个盆满钵满,但现在似乎没那么简单，目前基金退出的表现却不容乐观。

在这些不容乐观的背景下，更有相当一部分的基金所投企业首次IPO申请就遭遇失败，股权投资之路越来越难走。在面对企业首次IPO被否后最常见的应对措施是——等待时机再次申请上市。据统计，公司二次冲击IPO的通过率曾一度高涨，甚至超过了首次申请的通过率。因此建议基金不应急于退出，等待二次上会的时机。在特定情况下，某些二次通过的企业，其吸引力甚至已经超过了首次申请IPO的公司。

2、除了上市退出，并购也是基金变现投资的一种方式，即通过向另一战略投资人溢价转让目标企业股权而退出投资。并购退出的法律风险主要在于：a、受让投资人的寻找、锁定、尽调、谈判、协议签署等程序将花费一定时间，会拉低回报率；b、受让投资人进行战略并购，一般与目标企业为同一行业或相关行业，因此，存在股权转让能否通过反垄断审查问题；c、如果受让投资人为外资企业，还将涉及外资并购行为，还要考虑是否符合国家《外汇管理条例》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等法律法规问题。上述法律风险都将直接影响能否实现并购退出。

3、除了上市与并购之外，基金最常采用的退出方式就是管理层回购。为了降低投资损失的风险，基金与目标企业通常在投资协议中事先约定，若无法通过前述两种方式退出，则基金有权要求目标企业（一般为管理层）回购其所持股权；或者当目标企业不愿将本企业股份转让给第三方时，也有权要求回购本企业股权。管理层回购的法律风险主要在于其所需的融资渠道缺乏法律支持。目标企业管理层必须成立新的公司实施股权回购，否则将违反《公司法》资本维持原则的规定（特定情况下除外）；但新公司若需银行贷款，又受到《公司法》和《担保法》对于公司向关联人提供担保的诸多限制；而且若以新公司的净资产作为贷款担保，《公司法》所要求的对外累计投资不得超过公司净资产百分之五十的规定，将限制管理层回购的杠杆收购能力。

综上，PE依靠企业成功上市后套现退出的方式急需转变，多元化的退出方式或将成为PE今后考虑的方向。