资本结构影响因素的战略观点：一个新视角

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摘要：本文从战略视角提出资本结构的形成过程就是

公司各种战略执行的过程，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。我们寻找的所谓资本结构影响因素其实就构成公司战略环境的战略要素。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。单个因素对企业资本结构的影响方式必须置于全部因素形成的企业的战略环境中进行分析才能得出正确的结论。 关键词：资本结构；影响因素；战略框架 一、当前对资本结构影响因素的研究存在的问题 资本结构的影响因素到底有哪些？至今仍然是一个难以说得清的问题。对这个问题的研究，国外学者要早的多，如巴科特、塔布、马什、泰特曼、威塞尔斯等等都有过著述。如国外影响较大的Titman和Wessels认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有六个方面：1)获利能力；2)规模；3)资产担保价值；4)成长性；5)非负债税盾；6)变异性。[1]最近---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- ---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- 几年来，随着我国资本市场的发展，我国越来越多的学者也开始对我国上市公司的这个问题进行了一些研究，且以实证研究居多。港台方面，黄庆堂、黄兰英研究认为，资本结构的影响因素主要包括：1)行业因素；2)资本市场；3)主管信念；4)企业特征。[2]大陆学者如陆正飞、辛宇提出了五个因素分别是1)行业因素；2)获利能力；3)企业规模；4)资产担保价值；5)成长性。[3]冯根福“所考虑的影响企业资本结构的因素主要包括以下8个”：1)所得税；2)股权的流通程度；3)企业规模；4)盈利能力；5)资产结构；6)非负债类税盾；7)成长性；8)收入变异程度。[4]陈维云、张宗益则选取了8类共18个指标变量[5]等等，还有其他不少学者也都运用类似的方法作了一些研究。但研读这些公开发表的论文，我们就会发现我国学者基本上是在运用国外学者的研究方法，在研究对象上则换成了我国上市公司作为样本。笔者在这里并不妄于质疑这些学者研究的意义，而是发现这种研究思路存在很大问题，似乎已陷入了一个窘境。因为从当前的研究来看，国内外学者均毫无例外地预先从潜在影响因素池中零星地确定了一些自己认为会对资本结构产生影响的所谓潜在因素，然后运用一些数理统计方法考察这些因素与资本结构指标之间的相关性大小及方向，再---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- ---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- 根据计算结果得出主要影响因素及其影响方式。这种研究思路导致的缺陷是非常明显的：一方面是由于在预先确定这些可能的影响因素时，由于没有一条明确的思路和清晰的标准，难以确定一个范围或一条主线以便能够系统地找出这些可能的因素。因此预先确定的这些因素一定是零星的、个别的、甚至有可能是挂一漏万或“抓住芝麻而丢了西瓜”的。例如，在未将股权结构这一因素纳入模型中以前，盈利能力和规模经实证检验是影响资本结构的主要因素3[6]。但当有学者将股权结构因素纳入模型中后，却发现“我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱”，4并且有理由相信在1998年，股权结构这种非企业因素对企业资本结构的影响力还会更大一些。但更为重要也是我们更为关心的是，目前是否还有更重要的潜在因素未考虑到呢，从理论上讲答案确是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得随着研究的进展，越来越多的学者将会把越来越多的因素放入模型中，随着因素数目的增加，模型也越来越复杂，且遗憾的是这种因素数量的增加好像难以看到一个边界。另外，在研究某一因素对企业资本结构的影响时，只是单独考虑这一个因素的影响力而没有将这一个因素的影响---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- ---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- 力的分析置于各种因素共同构成的一个企业生存的大背景下进行分析，致使研究下来的结论五花八门，同样的因素在几乎相同的样本中的表现却大相径庭[7]。还有一个最严重的结果就是，到目前为止，对于影响资本结构的因素到底有哪些或多少及其影响力如何还仍然是一个说不清的问题。例如，塔布曾利用1960年—1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率，具有偿债能力的时间长度和负债—权益比共6个变量对企业资本结构的影响，得出的结论是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“显然，在解释企业对负债—权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的。”[8]马什(Marsh)也认为，早先的观点，无论是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，还是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，实际上均未能得出明确结论，或存在明显缺陷。“除非能得到关于导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果，没有哪一项研究在这方面是非常令人满意的。”[9] 二、战略观点的提出 那么，如何走出这种窘境呢？笔者认为要研究资本结构的影响因素，首先应考察一下公司资本结构的---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- ---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- 形成过程，即公司的资本结构是怎样形成的。众所周知，资本结构是公司各种资本来源的一个反映或者说是公司各种资本运用的一个结果，以往对资本结构概念的分析均是到此就结束了。但是，很容易想到的是，既然资本结构是各种资本运用的一个结果，显然公司运用各种资本的目的是为了实现公司的战略目标。所以，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。也就是说，之所以是这种结果而不是那种结果是由公司的战略所决定的，或者说是公司执行战略的结果。 其实，公司中各种资本如何运用从属于一个战略——即公司的财务战略，而财务战略只是公司战略的一个组成部分，而不是一个独立王国。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。这也是当今好多关于资本结构的实证文章的实证结果与理论不符而给与牵强解释的一个重要原因之一。其实，战略才是影响公司资本结构的最直接的动因。当前对资本结构影响因素的研究恰恰忽略了这一过程，把这个过程当成了一个黑箱，因而所选取的潜在影响因素是无序的、零散的。从公司战略的观点来看，我们正在寻找的所谓资本结构的潜在影响因素，实际上就是公司---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- ---------------本文为网络收集精选范文、公文、论文、和其他应用文档，如需本文，请下载-------------- 制定其各种战略的基础或者说依据，它们共同构成了公司所处的战略环境。公司正是在充分调查研究这些因素的基础上，制定了公司的总体战略和各业务单元战略。为了使公司制定的各种战略得以顺利实施，公司还必须制定相应的财务战略对其进行资源的支持。可见，公司的财务战略是为公司的其他战略服务的，这也就是财务的渗透性。显然，公司一定时期财务战略执行的结果，就形成了某一时点上公司的资本结构。不仅如此，随着时间的推进，公司内外环境不断发生变化，公司的势必会调整其各种战略，其结果公司的资本结构也发生了变化。从这里我们看到了影响资本结构的因素是通过影响公司战略的变化来影响资本结构的。认识到这一点非常重要。一方面，公司战略的制定是综合考虑所有因素的情况来制定的，可能会有一些主要因素，但这些主要因素也是不断变化的，一个时期里是主要的因素在另一个时期里可能就不再是主要因素，即主要因素是权变的。另一方面，一个因素的变化程度只有足以引起公司某些战略的调整才会对资本结构产生影响。因为，某一个因素对资本结构的影响是通过公司战略的变化来起作用的。再次，各种因素对公司资本结构的影响是一种共同的影响，他们共同形成了一个独特的战略环境，因此，单独考虑