上市公司资本结构主要影响因素之实证研究
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我国上市银行资本结构影响因素的实证研究
一 公司治理 ｌ ＧＯＮ ｌ Ｈ Ｉ Ｇ Ｓ ｌ Ｚ Ｌ
我 国 上 市银 行 资 本 结 构
影 响 因素 的实证 研 究
● 陈诗 冶 孙 红梅 陈 良／ 文
～浦 速响 期融 着瓤 捆貅 金一 一 处研 刚槲 壳 ～ 讨 铘 孙 一 蟮 了 形 挑 许 行 孚 馓 款 蝴 总 坪 她 一 毗 ～ 鼬 一 砒 上 行 结 行 恸 芫 喊 对 ～ 瓶 的 触 出 一
一
、
上 市 银行 资 本 结构 研 究的 特殊 指 标体 系
代 理成 本问题 。银行 保 持较 高 的资本 比率 ， 以减 轻股 东 可
和债 权人 之 间的代理 成本 ， 来融 资成本 的下 降 。因此 ， 带 对
成 长率 较高 的银 行来 说 ， 低 的资 本 比率 可 以减少 来 自管 较 理 者 的代理 成本 ， 但这 也使 得 银行 的风险 增加 。在 资本 金 补充 渠 道有 限 的情况 下 ， 产 的过 快增 加会 带 来资 本 比率 资 的下 降 。所 以 ， 们 以资产增 长率来 衡 量银行 的成 长机会 ， 我
（ ） 述 性统 计 一 描 对各 个变 量 的描述 性统 计结 果如 表 １ 所示 ：
表 ｌ
变 量 银行 规模
成长 率 （ ） ％
常量
１
对 数 ） 。
本文 假设 资产收 益率 与资本 结构 是负相 关关 系 。资产收 益
率： 润总 额／ 利 资产 总额 。
（ 样本 的选择 三）
本文 选 取 了 在 上海 证 券 交 易 所 及 深圳 证 券 交 易 所 Ａ 股上 市 的所有银 行从 ２ ０ ０ ４年到 ２０ ０ ９年的年 报数据 。由于
银 治 银
研
我 国 上 市银 行 资 本 结 构
影 响 因素 的实证 研 究
● 陈诗 冶 孙 红梅 陈 良／ 文
～浦 速响 期融 着瓤 捆貅 金一 一 处研 刚槲 壳 ～ 讨 铘 孙 一 蟮 了 形 挑 许 行 孚 馓 款 蝴 总 坪 她 一 毗 ～ 鼬 一 砒 上 行 结 行 恸 芫 喊 对 ～ 瓶 的 触 出 一
一
、
上 市 银行 资 本 结构 研 究的 特殊 指 标体 系
代 理成 本问题 。银行 保 持较 高 的资本 比率 ， 以减 轻股 东 可
和债 权人 之 间的代理 成本 ， 来融 资成本 的下 降 。因此 ， 带 对
成 长率 较高 的银 行来 说 ， 低 的资 本 比率 可 以减少 来 自管 较 理 者 的代理 成本 ， 但这 也使 得 银行 的风险 增加 。在 资本 金 补充 渠 道有 限 的情况 下 ， 产 的过 快增 加会 带 来资 本 比率 资 的下 降 。所 以 ， 们 以资产增 长率来 衡 量银行 的成 长机会 ， 我
（ ） 述 性统 计 一 描 对各 个变 量 的描述 性统 计结 果如 表 １ 所示 ：
表 ｌ
变 量 银行 规模
成长 率 （ ） ％
常量
１
对 数 ） 。
本文 假设 资产收 益率 与资本 结构 是负相 关关 系 。资产收 益
率： 润总 额／ 利 资产 总额 。
（ 样本 的选择 三）
本文 选 取 了 在 上海 证 券 交 易 所 及 深圳 证 券 交 易 所 Ａ 股上 市 的所有银 行从 ２ ０ ０ ４年到 ２０ ０ ９年的年 报数据 。由于
银 治 银
研
中国上市公司资本结构影响因素的实证研究
摘 要 ： 自Ｍｏ ｉｉｎ ａｄＭ ｌｒ １５ ） 立现代 资本结构 理论 以来， 司的资本 结构 问题受到 国 内外 学者 ｄｇ ａｉ ｎ ｉｅ（ ９ ８ 创 ｌ ｌ 公 们 的高 度重视。通过对 中国上 市公 司的资本 结构 影响 因素进 行实证分 析 ， 现行 业 因素 、 发 获利 能力（ ） 规 模、 Ｐ、 资产流 动性与 中国上 市公 司资本结构 显著相 关。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
、
司资本结构的公司特征因素。以 １９ ９５年 １ １日前上 月
市 的 ２９家非金 融公 司 １９ ２０ 年共 ｌ６３ ３ ９５— ０ １ ，７ 个公 司 的年数 据 （ 面板 数 据 ） 为 研究 样 本 ， 建 双 向 效应 动 作 构 态模 型 ， 究发现 ， 观经 济 因素 显 著地 影 响资 本结 构 研 宏 决策 ， 资产 有 形性 、 规模 、 特 性 与公 司资 本 结构 正 相 独 关 ， 长性 、 成 资产 流 动 性 、 生 内部 资源 能 力 与公 司资 产 本结构 负相关 ， 债务 税 盾 与 公 司资 本 结构 的关 系 不 非 显著。在企业规模与成长性两个因素对公司资本结构 的影响上， 肖作平也得出与陆正飞 、 辛宇（９８ 不同的 １９ ） 结论 。 从 已有 的研 究 成 果 来 看 ， 关 资本 结 构 影 响 因素 有 的实证 研究各 有 不 同 。姜付 秀 ， 志 彪 （０ ５ 从 产 品 刘 ２０ ） 市 场竞 争与资 本 结 构 的 关 系 出发 ， 用 我 国 沪深 两 市 利 的上市公 司检 验 了 行业 特征 、 本 结 构 决策 和产 品市 资 场竞 争之 间 的关 系 。沈 艺 峰 、 肖珉 和 林 涛 （ ０９ 从 投 ２０ ） 资者 保 护 角度 出 发 ， 据 １８ 根 １４家 上 市 公 司所 公 布 的 《 自查 报告和整 改 计 划》 调查 结 果进 行 实 证 研究 ， 的 说 明了投 资者保 护也影 响着公 司资本结 构 。
上市公司资本结构影响因素实证分析
资本结构理论， 主要有代理成本理论、 信号传递理论和啄序理论。 第一， 代理成本理论。 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的
关系而形成的。 这种理论通过分析指出， 司债务的违约风险是财务杠杆系数 的增函数 ； 公 随着公 司债权资本的增加 ， 债权人的监督成本 随之上升， 债权人会要求更高的利率。 这种代理成本最终要 由股东承担， 公司资本结构中债权 比率过高会导致股东 价值 的减低 。 根据代 理成本理论， 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值 。 第二 ， 信号传递理论。 信号传递理论认为， 公司可以通过调整资本结构来传递 有关获利能力、 风险方面的信息以及公 司如何看待股票市价的信息。 因为根据信息不对称理论 ， 公司经营者与投资者相 比， 总是更了解 公 司的内部经营情况 ， 总是掌握着投资者所无法知道的信息 ， 如果公司市场价值提高 ， 经营者会由此受益 ； 如果公司破产 ， 经营者就会受 罚。 低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资 ， 因此越是公司发展前景看好的公 司， 债务筹资水平越高 ； 越是公司发展前景看淡的公 司， 债务筹资水平就越低。 也就是说 ， 公司价值被低估时会增加债权资本 ， 而当公司价值被高估时会增加股权资本。 第三， 啄序理论。 啄序 理论认为 ， 司倾 向于首先采用内部筹资 ； 公 如果需要外部筹资 ， 公司将先选择债权筹资 ， 再选择其他外部股权筹资 ， 这种筹资顺序的选择
有完全一致的结论 。 本文拟在已有研究基础上 ， 结合 目前可获得的数据资料 ， 对影响我国上市公 司资本结构的公司特征 因素进行实 证研究 ， 以期为企业资本结构决策提供一些经验证据 。
二 、 献综 述 文
（ 资本结构理论综述 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点 。１ 一） （） 早期资本结构理论。 早期资本结构理论 主要有三种观点： 第一， 净收益观点。 这种观点认为， 在公司的资本结构 中， 债权资本的比例越大， 公司的净收益或税后利润就越多 ， 从而
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
第２ ７卷第 １期 ２ ０１ １年 １月
吉 林 工 商 学 院 学 报
Ｊ ＵＲＮＡ Ｌ Ｏ ＯＦ Ｉ Ｎ Ｊ ＬＩ ＢＵＳＩ ＮＥＳＳ ＡＮ Ｄ ＴＥＣＨＮ ＯＬＯＧ Ｙ ＬＬＥＧＥ ＣＯ
Ｖｏ ． ７ Ｎｏ １ １２ ． ．
Ｊ ｎ ２Ｏｌｌ ａ ．
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
（ ） 除无法 获得相 关数 据 的公 司。基 于上述 原则 ， ４剔 选取 了 ４ 家河南 上市 公 司 ２ ０ 的财务数 据 。 ｌ ０ ９年 （ ） 据 来源 二 数 本 文所使 用 的数据来 源 于 国泰 君安 Ｃ ＭＡＲ财 经系 列研究 数据 库 ，上 海证券 交 易所 网站和 深圳证 券交 Ｓ 易 所 网站 。数 据处 理利用 Ｅ Ｃ Ｌ和 Ｓ Ｓ １． Ｘ Ｅ Ｐ Ｓ ７０完成 。
・
３ ・ ６
本文 运用 多元 线性 回归分 析 对上 述 ７个影 响 因素 进行 实证 分 析 ，以便 提供 这些 变量 如 何影 响我 省上 市 公 司资本 结构 经验 证据 。为 了检验 资 产负 债率 和这 些 变量 之 间的联 系 ， 建立 如下 线性 回归模 型 ：
Ｙ ＝Ｂ Ｘ Ｂ２Ｘ２ Ｂ３ ＋ Ｂ４ ＋ Ｂ５ ＋ Ｂ６ ＋ Ｂ７ ＋ ｌ Ｉ １ ＋ ＋ Ｘ３ Ｘ４ Ｘ５ Ｘ６ Ｘ７ ￡
张 自广
（ 南工业大学 国际教 育学院 ， 河 河南 郑州 ４ ０ ０ ） ５ ０ １
［ 摘要】 上市公 司资本结构的变化 ， 在一定程度上代表 着企 业资本结构的发展 方向。本文以河南省上 市公 司为研 究对 象， 利用 Ｓ Ｓ １． 资本结构影响 因素进行回归分析 ， 出公 司规模 、 ＰＳ７ ０对 得 股权集 中度 与资本结构呈显著的正相 关关 系： 成长性、 盈利能力、 非债务税盾与资本结构呈显著的 负相 关关 系； 抵押 价值 与资本结构呈正相关关系， 资产流动性 与资
吉 林 工 商 学 院 学 报
Ｊ ＵＲＮＡ Ｌ Ｏ ＯＦ Ｉ Ｎ Ｊ ＬＩ ＢＵＳＩ ＮＥＳＳ ＡＮ Ｄ ＴＥＣＨＮ ＯＬＯＧ Ｙ ＬＬＥＧＥ ＣＯ
Ｖｏ ． ７ Ｎｏ １ １２ ． ．
Ｊ ｎ ２Ｏｌｌ ａ ．
河南省上市公司资本结构影响因素实证研究
（ ） 除无法 获得相 关数 据 的公 司。基 于上述 原则 ， ４剔 选取 了 ４ 家河南 上市 公 司 ２ ０ 的财务数 据 。 ｌ ０ ９年 （ ） 据 来源 二 数 本 文所使 用 的数据来 源 于 国泰 君安 Ｃ ＭＡＲ财 经系 列研究 数据 库 ，上 海证券 交 易所 网站和 深圳证 券交 Ｓ 易 所 网站 。数 据处 理利用 Ｅ Ｃ Ｌ和 Ｓ Ｓ １． Ｘ Ｅ Ｐ Ｓ ７０完成 。
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３ ・ ６
本文 运用 多元 线性 回归分 析 对上 述 ７个影 响 因素 进行 实证 分 析 ，以便 提供 这些 变量 如 何影 响我 省上 市 公 司资本 结构 经验 证据 。为 了检验 资 产负 债率 和这 些 变量 之 间的联 系 ， 建立 如下 线性 回归模 型 ：
Ｙ ＝Ｂ Ｘ Ｂ２Ｘ２ Ｂ３ ＋ Ｂ４ ＋ Ｂ５ ＋ Ｂ６ ＋ Ｂ７ ＋ ｌ Ｉ １ ＋ ＋ Ｘ３ Ｘ４ Ｘ５ Ｘ６ Ｘ７ ￡
张 自广
（ 南工业大学 国际教 育学院 ， 河 河南 郑州 ４ ０ ０ ） ５ ０ １
［ 摘要】 上市公 司资本结构的变化 ， 在一定程度上代表 着企 业资本结构的发展 方向。本文以河南省上 市公 司为研 究对 象， 利用 Ｓ Ｓ １． 资本结构影响 因素进行回归分析 ， 出公 司规模 、 ＰＳ７ ０对 得 股权集 中度 与资本结构呈显著的正相 关关 系： 成长性、 盈利能力、 非债务税盾与资本结构呈显著的 负相 关关 系； 抵押 价值 与资本结构呈正相关关系， 资产流动性 与资
中小板上市公司资本结构影响因素实证研究
二、 研究假设 、 变 量 定 义 与 数 据 来 源
（ 一） 研 究 假设
根据相关 的资本结构理论 和实证研 究 ， 分 析资本结构的影响因素 ，提出了本文的 ７ 个研 究 假设 。 １ ． 公 司规 模 规 模 大 的公 司抗 风 险 能力 较 强 ，不 易受 财
究， 一是资本结构与企业价值 的关系 ； 另一个是 务 困境 的影 响 ，所 以大 公 司破 产 的 直接 成本 较 依 据 权衡 理论 ， 大公 司会 多使 用 负债 的税 盾 资本结构的决定因素 ，即影响资本结构选择 的 小 ， 因素。国外学者对资本结构影响因素进行了大 效 用 ， 规模 应 当与负 债率 正 相关 。此 外 ， 大公 司
世农 （ ２ ０ ０ ２ ） 、 肖作平（ ２ ０ ０ ４ ） 等也从不 同角度对 中
融 资 ，因此 ，本文 假设 结 构 影 响 因素 的分 析 ， 提
如下研 究 假设 ： Ｈ１ ： 公口 １ 规模 Ｌ ｊ 负债 率 正相关 。
构 理 论研究 始 于 Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ 和 Ｍ ｉ ｌ ｌ ｅ ｒ（ １ ９ ５ ８ ） ， 他
结构理论是否能够解释中国上市公司的资本结
构选 择 ？本 文 以 中国 中小 板上 市 公 司 为研 究对 象， 实证分 析 中 国中小板 上 市公 司 的影响 因素 。
们在 《 资本结构 、 公 司财务和投资理论》 一 文中 开创 性地 提 出 了 ＭＭ理 论 ，拉 开 了 资本 结 构研 渤海大学掌撮 二 。 ｌ 四 年 篁丽 究 的大幕。ＭＭ理论是在极其严格 的假设条件 下提出的， 此 后 的研 究不 断 放宽 假 设 条件 ， 形 成 了基 于税 盾 和破 产成 本 的权 衡 理论 、代 理成 本 理论 、 基于信息不对称的信号模型和啄食理论 、 控制权理论和产品 ／ 要素市场理论等。ｌ ｌ １ 学 者们 在 两个 方 面 对 资本 结构 进 行 实证 研
我国上市公司资本结构影响因素实证研究
我国上市公司资本结构影响因素实证研究内容提要: 有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
【关键词】资本结构；影响因素；上市公司一、文献综述资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。
关于资本结构研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
本文着重从第二个方面进行实证研究。
资本结构理论在西方已经发展的比较成熟，但在我国发展还比较晚，在对西方理论引进的过程中对本国情况存在不适应性，并且国内学者的研究结果还存在差异，所以在理论上就尚有进一步研究的必要性和可能性；我国的证券市场随着加入WTO以后会逐步规范化，选择资本结构是上市公司筹资活动的一项重要内容，同时对资本结构的研究也具有了重要的现实意义。
（一）国外的研究70年初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游离于资本结构主流理论之外的一个理论分支——资本结构决定因素理论，之后马什为该学派的延续做出了重要的贡献。
根据资本结构决定因素理论，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个：1.企业规模：巴克特和卡格共使用了1950-1965年期间129家工业企业230次的证券行业数据来检验企业对融资工具的选择。
他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券（或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行）来融资；而负债比率越高的企业越不可能（相对于普通股和可转换证券而言）发行债券。
2.企业权益的市场价值。
小塔加特利用联邦储备委员会的《资金流动》、国内税务局的《收入统计》和证券交易与管理委员会的《统计公告》等给出的数据，通过广义最小二乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素。
我国公用事业上市公司资本结构影响因素的实证研究
收稿 日期 ：２ １ —０ —１ ０１ ４ ８ 作 者简介 ：马 巾英 （ ９７一 ） １６ ，女 ，湖南益 阳人 ，湖南 师范大学 商学院副 教授 ，博 士生 ，硕士 生导师 ，主要研究 方
向 ：企业财务管理
１７ ２
子分析法得 出公 用事业 类上 市公 司绩 效水 平整体 参 差不齐 的结论 。 无论是 国内研究还 是 国外 研究 ，对 公 用事业 上 市公 司资本结 构影 响 因素 的研究 都还 比较 少 ，且 很 大一部分学者 没有 做实证 分 析 ，只是从理 论角 度对 我 国公用事业上市公 司的基本情况进行 阐述。 同时 ， 学者们研究所 得 出的结论 中，资本结 构理 论和 实证 研究结果还存 在较 大 的分 歧 ，原 因可能是 对资本 结 构理论本身 的认识 有分歧 ，从不 同角度进 行研究 也 就会存在差 异 ；另外 一个原 因 ，可能 是学 者们选 择 的研究方法不 同 ，导致结果产生一定 的区别 。 二 、研究 目的与样本选择 、变量选取
力 、盈利能 力、现金 周转能力、宏观经济 因素与 资本 结构显著 负相 关；成 长能 力与资本 结构 负
相 关，企业规模 与资本 结构正相关 ，但 相关性均 不显著 。
【 关
键
词 】公用事业 ；资本 结构 ；资产 负 率 ；影响 因素 债
【 中图分类号 】Ｆ７ 【 ２５ 文献标识码 】Ａ 【 文章编号 】２９ — ３１ （０１ ３ ０２ — ４ ０５ １６ ２ １ ）０ — １７ ０
一 一
、
的评 述
１ 国外 相 关研 究 、
Ｓ ， ａｒ Ｄ （ ０ ０ ｕ Ｌ ｒ ２ １ ）经过 研 究得 出结论 ：在控 ｙ 制企业 的数量和一 些被 认为 比较 明显 的企业 特征 以
影响我国上市公司资本结构因素的实证研究
。
Ｏ ． １ ５ ６
Ｏ ． １ ７ ６
＿
ｌ
！
的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
维普资讯
＿
一 蕊暴穗曩 啊 ｊ ｉ
露翱一
ｌ 一 疆 嘲
一
■
勇
—● ｌ
影响因素
＿ ＿＿
理论观点
相关学者
Ｒ ｓ （ ７ ） ｏ ｓ１ ７ ９
实证结果
实证学者
Ｌ ｓｄ．１ １ ８ ｙ ．ｔ ． ８） ａ （９
＿
冯福根（ ０ ０） ２０
所得税
抵 押价值
正相关
正相关 负相关
冯福根 （ ０ ０ ： 方 １９ ） ２ ０ ）王日 （ ９ ９
沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
盈 利 能 力
负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
Ｏ ． １ ５ ６
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ｌ
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的理量无的不 论相重性分取于司 由于理论模 论不说价错程理的对要部地决公 １析法 治质和格 ，同 都能是效配度 ． 方 型大多强调如破 产 、代理 冲 突等 资本结 构的决 定 分
结合我国上市公 司的实际 ，并根据 资本结构理论 基础及各 种 因素 。而在 实际 中这些 因素不 可能仅通过 观测一 些可观 测变量 而 实证研究结论 。 我们确 定了影响我 国企 业资本结构 的主要指标 （ 见 对其进 行计 量分析 ，所 以此实 证 中还依 据我 国上市 公 司融 资 的现
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相关学者
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沈根祥 。 朱平芳 （ ９ ８ １９ ） 冯福根（ ２０ ０ ０）
非负债税盾
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负相关
正 相 关
沈根祥 ． 芳（ ９ ８ ， 朱平 １ ９ ）冯福根 （ ０ ０ ２０ ） 陆正飞（ ９ ８ ： １ ９ ）张则斌等 （ ０ ０ ２０ ）
表 ３） 。 状来选择一些 变量 。通过对这些变量做 因子分析 。 出其 中相互 独 找
２ 样本数据 的来源及其说 明
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司资 本结构 影响因 素实证 研究方 面 ,我国学 者所 做 的系统 实证研究就更为鲜 见。 本 文拟在这方面作 一 尝试。
国外 及港台 的研 究表明 ,资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 (黄 庆堂、黄 兰英 , 1997b): ( 1)产 品 /投入市 场 (即行业 因素 ) ; ( 2)资本 市场 ; ( 3)主 管 信 念 ; ( 4)公司特征。 对 ( 2)、 ( 3)两个因素 ,由于难 以 获得 有效的 数据资 料 ,目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。 对 ( 1)、 ( 4)两个 因素 ,尤其是 公司特 征因 素 ,由 于较 易 获得 有效的 数据资 料 ,故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。
11.
商业 ( 45家 )
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合 ( 31家 )
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B股 由表 1可以 发现 ,不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。 在负债比率的 “最大值”中 ,最 高的是“商 业” ,为 0. 8426,最低 的是“高科技” ,为 0. 5394,相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中 ,最高 的是 “运 输 设 备” ,为 0. 3180,最 低的是“冶金” ,为 0. 0790,相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中 ,最高 的是 “仪 表 电 子” ,为 0. 4966,最 低的是“交通运 输” ,为 0. 3170, 相差 0. 1796。
(期末数 ) 成长性 (率 ): X4= (期末总资产 - 期初总资产 ) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《 96— 97上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》 ,华东 理工大学出版 社 1997年版。 有些数 据系直接 取得 , 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35家 , A股 )
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。 多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平 ,但 能够分散经营风险 ,均衡不同 时 期的利润水平 ,从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化 ,提 高企业 经营 效 率 ,从而有助于企 业整体效益水平的提 高。 此外 ,规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。 所 有这些 ,都决定了大 企业较小企业更为 稳定 ,具有 更 低的预期破产成本。因此 ,大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中 ,如果适于担保 的资产 (如 存 货、固 定资产 等 )所占比例 较大 ,则 企业的 信用 能 力就较强 ,因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强 ,即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。 成长性强的 企 业 ,即使 获利水平 不低 ,但由 于下 述两 个原因 ,决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是 ,成长性强的 企业 必须在建立无形资 产 (形成良好 形象等 )方 面花 费更多 ;其二是 ,企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外 ,成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景 ,因而通常不愿 过多地发行新股 ,以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法 ,就沪市 1996 年上市公司 (含 A股和 B股 )按不同 行业分 组 ,计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较 ,以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后 ,控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。 沪 市 1996年制 造业 A股上市公司中 ,以机 械及运输设 备 业的企业数最多 ,共计 35家 ,以此做为样本 。进而利 用 TSP统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析 , 并对实 证的结果加以分析 和解释。 其他行业由于 样
2.
化工 ( 17家 )
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备 ( 10家 ) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技 ( 10家 )
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械 ( 26家 )
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子 ( 10家 ) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
高 ,企业就会无须过 多考虑负债节税利 益 ,进而导 致
负债减少。 ( 6)变异性 ( Volatility)。这种假说认为 ,企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大 ,负债水平应该 越低。
就国 内 (港台除 外 )的研 究现状 来看 ,资本 结构 影究响上因。 素阎的达研五究、耿主建要新集(中19在96·国)认·有为·企,国·业有过企度负业债过的度研负
仅限于四个 ,其他因素 ,如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等 ,要 么 无 法量 化 ,要 么数据 取得不 易 ,因此 ,在这 里均 未予以 具体 考虑。 这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2)由 于我国股市发展时 间尚短 ,故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析 ,而只 能就 1996年 的数据进行横截面 数据分析。 因 此 ,有 可能存在一定程度的异方差现象。
( 3)由于 机械行 业样 本数 只有 25家 ,为保 证样 本数量 ,故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 (均 为设备 制造 ) ,这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4)由 于受 数据 资 料的 限制 ,在 控 制行 业 因素 时 ,仅就 机械及运输设备业 进行实证研究 ,研究结果 不一定能推广至其他行业。
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编 ( 1997)的行 业分 类 ,我们 选取有 10家企业以上的行业 ,进行基本的 统计分析
35
和计算 ,可以得到表 1: 表 1 沪市 1996年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金 ( 15家 )
0. 6063 0. 0790 0. 3771
之所 以出现 如此 明显的 差异 ,是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同 ,必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见 ,行业因 素对资本结构有 着显著影响 ,这与假说 1相符。 同时 ,这也提醒我们 , 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时 ,应该 尽 量控制行业因素。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
619
627
673
691
765
783
786
806
843
847
860
862
890
(以上为机械业 )
698
715
742
760
(以上为运输设备业 )
4.研究限制 ( 1)由 于受数据资料的限 制 ,对影响因 素的考察
工作研究
《会计研究》 1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究 ,包括资本 结构实证研究 ,目前尚不多 见。 上 市公 司资本 结构的 实证研 究 ,国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究 ; 二为资本 结构的 影响因素研究。 在资本结 构的经济效果研 究 方面 ,我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995)就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现 ,上 海 股市 收益 R与负 债 /权 益 比率 DER呈 显著 负 相 关 ,与 美国股 市情 况 ( R 与 DER正 相关 )正好 相反 , 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。 而在上市 公
假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。
不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。 这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1)不同行业 资本有机构成存在 差异。 企业资本 有机构 成的高 低 ,主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业 ,经济规模 要求的投入资本起点就较高 ;反之 则反是。当业主资 本有限时 ,高投入就需 要更多地负债。 ( 2)行业生命 周期阶段差异。在同 一时期 ,不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异 ,处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。 由于预期 的财务拮据
7.
房地产 ( 11家 )
0. 7795 0. 2691 0. 4873
8.
医药 ( 12家 )
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输 ( 11家 ) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材 ( 16家 ) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
国外 实证研究 的结果还 表明 ( Titman and Wessels, 1988) ,可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1)获 利 能 力 ( Profitability)。 ( 2) 规 模 ( Size )。 ( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets)。 ( 4)成长性 ( Growth) (以上四个因素的具体 分析见第 3部分: 研究假说 )。( 5)非负债 税盾 (Non— Debt Tax Shields)。 这种假说认为 ,折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此 ,如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较
国外 及港台 的研 究表明 ,资 本结 构的影 响因 素 主要包 括四个 方面 (黄 庆堂、黄 兰英 , 1997b): ( 1)产 品 /投入市 场 (即行业 因素 ) ; ( 2)资本 市场 ; ( 3)主 管 信 念 ; ( 4)公司特征。 对 ( 2)、 ( 3)两个因素 ,由于难 以 获得 有效的 数据资 料 ,目 前的研 究主 要是就 它们 与 资本结 构的相互关系进行 定性描述及模型分 析。 对 ( 1)、 ( 4)两个 因素 ,尤其是 公司特 征因 素 ,由 于较 易 获得 有效的 数据资 料 ,故 可以就 它们 与资本 结构 的 相互关系做出定量的统计分析及实证研 究。
11.
商业 ( 45家 )
0. 8426 0. 0832 0. 4323
12.
综合 ( 31家 )
0. 6645 0. 1071 0. 4235
注: 含 B股 由表 1可以 发现 ,不 同行业 的资 本结构 有着 明
显 的差异。 在负债比率的 “最大值”中 ,最 高的是“商 业” ,为 0. 8426,最低 的是“高科技” ,为 0. 5394,相 差 0. 3032; 在负债比 率的“最 小值”中 ,最高 的是 “运 输 设 备” ,为 0. 3180,最 低的是“冶金” ,为 0. 0790,相 差 0. 2390; 在负债比 率的“平 均值”中 ,最高 的是 “仪 表 电 子” ,为 0. 4966,最 低的是“交通运 输” ,为 0. 3170, 相差 0. 1796。
(期末数 ) 成长性 (率 ): X4= (期末总资产 - 期初总资产 ) /
期初总资产
3. 样本及数据资料的来源 本 文 的数 据 资 料 主 要 取 自 上 海 证 券 报 等 编: 《 96— 97上海股票 市场年报 总汇及 数据分 析》 ,华东 理工大学出版 社 1997年版。 有些数 据系直接 取得 , 有些系经过加工计算后所得。 本文所选样本之股票代码如下: ( 35家 , A股 )
假说 3: 企业规模与资 本结构正相关。 规模大 的企业更倾向于且可 以有条件实施多 角 化经营 或纵向一体化。 多角化经 营虽未必提高企 业 的总体获 利水平 ,但 能够分散经营风险 ,均衡不同 时 期的利润水平 ,从而给企业带来更为稳定的收益。纵 向一 体化则 可以通 过交易 内部化 ,提 高企业 经营 效 率 ,从而有助于企 业整体效益水平的提 高。 此外 ,规 模较大 的企业还便于进行 内部资金的有效调 度。 所 有这些 ,都决定了大 企业较小企业更为 稳定 ,具有 更 低的预期破产成本。因此 ,大企业应 该可以较小企业 更多地负债。 假说 4: 资产担保价值 与资本结构正相关。 在企业 的资产结构中 ,如果适于担保 的资产 (如 存 货、固 定资产 等 )所占比例 较大 ,则 企业的 信用 能 力就较强 ,因而有可能获得更多的负债。 假说 5: 成长性与资本 结构正相关。 企业 成长性 越强 ,即 意味着 在一 定时期 内所 需 投入的 从而所需融通的资 本就越多。 成长性强的 企 业 ,即使 获利水平 不低 ,但由 于下 述两 个原因 ,决 定 了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一是 ,成长性强的 企业 必须在建立无形资 产 (形成良好 形象等 )方 面花 费更多 ;其二是 ,企业成长从而投 资速度快于利润 增 长速度。此外 ,成长性强的企业往往 有着良好的未来 前景 ,因而通常不愿 过多地发行新股 ,以免分散老 股 东控制权和稀释每股收益。 三、研究方法与数据选取 1. 研究程序 本文 首先采用 基本统 计分析 方法 ,就沪市 1996 年上市公司 (含 A股和 B股 )按不同 行业分 组 ,计 算 其资 本结构 的有关 统计指 标并进 行比 较 ,以 分析 行 业因素对资本结构的影响。 然 后 ,控制 行业因 素进 行多元 回归 分析。 沪 市 1996年制 造业 A股上市公司中 ,以机 械及运输设 备 业的企业数最多 ,共计 35家 ,以此做为样本 。进而利 用 TSP统 计软件就 获利能 力、规模、资产担 保价值、 成长 性等因 素对资 本结构 的影响 做多 元回归 分析 , 并对实 证的结果加以分析 和解释。 其他行业由于 样
2.
化工 ( 17家 )
0. 7786 0. 1370 0. 4406
3.
运输设备 ( 10家 ) 0. 6611 0. 3180 0. 4663
4.
高科技 ( 10家 )
0. 5394 0. 2235 0. 4024
5.
机械 ( 26家 )
0. 7491 0. 1260 0. 4703
6.
仪表电子 ( 10家 ) 0. 7119 0. 2337 0. 4966
高 ,企业就会无须过 多考虑负债节税利 益 ,进而导 致
负债减少。 ( 6)变异性 ( Volatility)。这种假说认为 ,企 业的最 佳负债 水平是 盈利变 异性的 一个 递减函 数。 即盈利变异性越大 ,负债水平应该 越低。
就国 内 (港台除 外 )的研 究现状 来看 ,资本 结构 影究响上因。 素阎的达研五究、耿主建要新集(中19在96·国)认·有为·企,国·业有过企度负业债过的度研负
仅限于四个 ,其他因素 ,如非负债税盾、变异性、独特 性、股权 结 构、风险 偏好 、管理 决 策等 ,要 么 无 法量 化 ,要 么数据 取得不 易 ,因此 ,在这 里均 未予以 具体 考虑。 这使模型的解释能力受到一定影响。
( 2)由 于我国股市发展时 间尚短 ,故无 法对上市 公司资 本结构 的影响 因素进 行时间 序列 分析 ,而只 能就 1996年 的数据进行横截面 数据分析。 因 此 ,有 可能存在一定程度的异方差现象。
( 3)由于 机械行 业样 本数 只有 25家 ,为保 证样 本数量 ,故将 其与相 关产业 运输设 备业 合并为 一个 样本 (均 为设备 制造 ) ,这 使回归结 果可 能受到 一定 影响。
( 4)由 于受 数据 资 料的 限制 ,在 控 制行 业 因素 时 ,仅就 机械及运输设备业 进行实证研究 ,研究结果 不一定能推广至其他行业。
四、实证结果与分析解释 1. 基本的统计分析 根据上海 证券 报等 编 ( 1997)的行 业分 类 ,我们 选取有 10家企业以上的行业 ,进行基本的 统计分析
35
和计算 ,可以得到表 1: 表 1 沪市 1996年不同行业之负债比率
序号
行业名称
最大值 最小值 平均值
1.
冶金 ( 15家 )
0. 6063 0. 0790 0. 3771
之所 以出现 如此 明显的 差异 ,是 由于不 同行 业 的资 产结构、营运 周期、资金 密集 程度、发展 前景 及 面临 的竞争 环境各 不相同 ,必然 导致 在财务 杠杆 的 使用程度上出现差别。可见 ,行业因 素对资本结构有 着显著影响 ,这与假说 1相符。 同时 ,这也提醒我们 , 在对 资本结 构的影 响因素 进行实 证研 究时 ,应该 尽 量控制行业因素。
604 605 610 710 732 761 813 815 841
875 879 880 609 685 686 810 855 877
619
627
673
691
765
783
786
806
843
847
860
862
890
(以上为机械业 )
698
715
742
760
(以上为运输设备业 )
4.研究限制 ( 1)由 于受数据资料的限 制 ,对影响因 素的考察
工作研究
《会计研究》 1998. 8
上市公司资本结构 主要影响因素之实证研究*
●陆正飞 辛 宇
一、研究背景
有关上 市公司财务中一些重 大的具体问题的 实 证研究 ,包括资本 结构实证研究 ,目前尚不多 见。 上 市公 司资本 结构的 实证研 究 ,国 际上 一般主 要是 有 两种做法。一为资本结构的经济效果研究 ; 二为资本 结构的 影响因素研究。 在资本结 构的经济效果研 究 方面 ,我国学者陈 小悦、李晨 ( 1995)就 上海股市的 收 益与资本结构的关系进行了实证研究。研究发现 ,上 海 股市 收益 R与负 债 /权 益 比率 DER呈 显著 负 相 关 ,与 美国股 市情 况 ( R 与 DER正 相关 )正好 相反 , 说明两 国的资本市场有着 明显的区别。 而在上市 公
假说 1: 行业因素对资本结构具有显著影响。
不同的行业面临 的外部环境及自身 状况往往存 在差异。 这些差异及 其对资本结构的影 响主要表现 在: ( 1)不同行业 资本有机构成存在 差异。 企业资本 有机构 成的高 低 ,主 要地取 决于企 业所 处行业 生产 经营业务的特点。资 本有机构成高的行业 ,经济规模 要求的投入资本起点就较高 ;反之 则反是。当业主资 本有限时 ,高投入就需 要更多地负债。 ( 2)行业生命 周期阶段差异。在同 一时期 ,不同行业所处的生命周 期阶段 存在差 异 ,处 于不同 生命周 期阶 段的行 业就 会具有不同的 经营风险等级。 由于预期 的财务拮据
7.
房地产 ( 11家 )
0. 7795 0. 2691 0. 4873
8.
医药 ( 12家 )
0. 6829 0. 1040 0. 4412
9.
交通运输 ( 11家 ) 0. 6188 0. 1160 0. 3170
10. 玻璃及建材 ( 16家 ) 0. 5848 0. 2000 0. 3576
国外 实证研究 的结果还 表明 ( Titman and Wessels, 1988) ,可能 影响资本结构的公 司特征方面的 因 素 主 要 有: ( 1)获 利 能 力 ( Profitability)。 ( 2) 规 模 ( Size )。 ( 3) 资 产 担 保 价 值 ( Collateral Value of Assets)。 ( 4)成长性 ( Growth) (以上四个因素的具体 分析见第 3部分: 研究假说 )。( 5)非负债 税盾 (Non— Debt Tax Shields)。 这种假说认为 ,折旧与负债 融资 所产生的节税利益是可以互相替代的。因此 ,如果折 旧等非负 债税盾在其预期的 现金流量中所占比 例较