财务重述、管理层权力与股价崩盘风险：来自中国证券市场的经验证据

财务重述、管理层权力与股价崩盘风险：来自中国证券市场的经验证据作者：谢盛纹廖佳来源：《财经理论与实践》2017年第01期摘要：股市震荡引发投资者和监管层对股价崩盘风险的关注。

从财务重述背后所反映的财务信息质量低下和公司治理失效出发，探讨其对股价崩盘风险的影响，结合管理层权力这一影响组织行为和产出能力的代理人特征，探讨其对财务重述与股价崩盘风险之间关系的影响。

研究结果表明，相比未发生财务重述的公司，发生了财务重述的公司的股价崩盘风险明显更高；进一步纳入代理人特征——管理层权力后，发现代理人的这一特征对上述关系有明显的促进作用。

这不仅有助于更充分地认识影响股票崩盘风险的因素，规范上市公司本身特别是高管的行为，亦可为相关政策制定及监督机制完善提供经验证据和有益参考。

关键词：财务重述；信息隐藏；信息透明度；信息不对称；管理层权力；股价崩盘风险一、引言股价崩盘风险为股票价格急剧下降发生暴跌的概率[1]，究其内在根源，主要归咎于上市公司管理层蓄意隐匿或拖延负面消息的披露。

犹如“信息隐藏假说”认为的那样，公司的信息透明度越低，外部投资者越难以感知管理层隐藏坏信息的行为，此时，管理层越有可能进行信息管理甚至信息操纵，致使其能在一定时期内对投资者隐藏坏消息。

随着时间推移，坏信息不断累积，直至上限便又转而集中释放，继而严重冲击股票价格致其急剧下挫，甚至崩盘[2]。

上市公司财务重述的发生，表明该公司以前发布的财务报表中存有错误和（或）遗漏，一定程度上直接体现了该公司会计信息披露质量不高，而这又有可能加剧公司内外部信息不对称性，进而影响公司市场形象及投资者反应，甚至导致未来股价发生崩盘，更有甚者可能导致公司破产。

鉴于此，本文欲以财务重述为视角，研究其与股价崩盘风险之间的关系，同时关注管理层权力这一重要的代理人特征要素对上述关系的影响。

本文选取2007～2013年中国A股非金融行业上市公司为研究样本，实证检验财务重述与股价崩盘风险之间的关系，结合管理层权力，探讨管理层权力对上述关系的作用。

本文的主要贡献可能表现在以下几个方面：第一，以上市公司的财务重述事件为独特视角，从其背后所反映的财务信息质量低下和公司治理失效出发，探讨其与股价崩盘风险之间的关系，既拓宽了财务重述相关问题的研究，亦能为股价崩盘风险影响因素的研究提供增量的经验证据；第二，从管理者权力的角度探析代理人主体特征对财务重述与股价崩盘风险之间关系的作用，为管理层权力过大导致的经济后果的相关研究提供了补充证据，从而丰富了这一领域的研究；第三，财务重述事件实则反映了与财务会计信息披露质量相关的问题，所以，就财务重述这一问题的研究实际上亦拓展了会计信息披露质量这一领域的研究范围。

结合本文的研究结果，即财务重述对未来股价崩盘风险存在负面影响，这或许可以引起企业和管理层的注意和重视，促使其逐步提高会计信息披露质量。

这不仅对上市公司规范其各项经营活动、完善公司治理机制有一定的启示作用，亦可为相关政策制定及监督机制完善提供经验证据和意见参考。

二、文献综述时至今日，学者们对股价崩盘风险影响因素的研究主要是从以下两个视角着手的：低信息透明度加剧的信息不对称性以及由代理问题引发的管理层机会主义行为。

从信息质量视角出发，相关研究分析了信息透明度[3][4][5][6]、企业避税[7][8]、审计师行业专长[9][10]、内部控制信息披露[11]、会计信息可比性[12]以及会计稳健性[5][13]等对股价崩盘风险的影响。

此等研究均已表明，信息质量越低的企业，其股票价格未来遭遇暴跌的风险更高，正如Jin and Myers（2006）[2]所指出的那样，信息对称程度越低，使得外部投资者越难以感知企业真实的经营状况，此时企业管理层就越易进行信息管理甚至信息操纵，从而导致更大的股价崩盘风险。

另一些研究则从委托代理理论角度着手，考察了管理层期权激励[14]、高管性别[15]、董事高管责任保险[16]、企业社会责任[6][17]、宗教信仰[18]以及非效率投资[19]等与股价崩盘风险之间的关系，这类研究大体认为高管为了实现自身股权价值的最大化会采取短期行为，这一短期行为（包括隐匿坏消息）导致股价崩盘风险的增大[14]。

具有理性经济人属性的管理层固有“个人利益最大化”的倾向，他（或她）会利用手头掌握的权力做出有损股东利益的行径以实现自身收益的最大化[20]，就如Kothari et al.（2009）[21]研究发现的那样，对股票期权、薪酬奖金和职业晋升等的极度关注，都会促使管理层隐藏负面消息，进而加大未来股价崩盘的风险。

即使是出于个人崇拜等非财务动机，也有可能会驱使管理层隐藏公司的负面信息，进而导致股价暴跌[22]。

不少研究表明，财务重述将导致消极的市场反应，宣布财务重述的公司股票价格会大幅下跌。

例如，美国审计总署研究了1997～2002年连续6年总共689家发生财务重述事件的公司，发现在短短三个交易日内，股价跌幅就高达10%。

此外，它还有可能酿成更为严重的经济后果，如资本成本显著提高[23]、投资者的信心受挫并减持股票和减少交易[24]。

事实上，在财务重述事件发生之前，相关利益者很难利用当时的财务报告信息对财务重述背后管理层的信息隐藏和财务报表操纵行为有精确的认识，导致市场对这些存在问题的企业并不能做出正确的判断，然而恰恰是在这一事件发生后市场能立马获知信息风险并做出反应[25]，但此时的股票报酬率已经受到了严重影响。

作为管理者信息管理和盈余操纵的后果，财务重述本身揭示的是，会计信息质量不高或失真，抑或是公司治理存有缺陷[26]。

因此，本文认为有必要从根源上探究财务重述背后的财务信息质量低下和公司治理失效是否会导致未来股价暴跌，并以此作为未来股价崩盘的一个预兆。

从现有文献看来，尽管股价崩盘风险影响因素的研究已相当丰富，但尚无直接研究财务重述与股价崩盘风险的相关研究。

故此，本文欲就财务重述与股价崩盘风险之间的关系进行实证检验，以期为投资者决策和市场监管者提供经验支持和有益参考。

三、理论分析与研究假设假若上市公司已披露的财务报告中存有虚假性或（和）误导性信息抑或是信息遗漏，按照要求该财务报告必须重新表述，这也就是常言意义上说的财务重述。

财务重述事件将在市场上引起负面反应，比较直观的现象是，在这一事件发生不久后，该公司股价将大幅下跌，由此可能会产生一系列对上市公司不利的经济后果。

不少证据还表明，个别公司的财务重述会使投资者质疑这些问题公司所处行业的信息质量，乃至引起整个市场对会计诚信的怀疑，转而动摇全体投资者的信心，致使整个资本市场的价值受损。

这些结果表明，这一事件的发生，使市场意识到公司可能存在问题或管理层刻意隐瞒的坏消息，转而对此予以反应。

理论上，相比外部投资者，公司高管无疑更加了解公司真实状况，并且在财务报表披露时他们有能力决定到底多大程度地反映公司真实情况。

换句话说，管理层决定了信息披露的内容和质量。

所以，倘若公司进行了财务重述，那么，其之前披露的财务报表差池既有可能源自会计人员的疏忽，亦有可能源自管理层的舞弊行为。

无论源自何处均可反映其披露的信息质量低下，低质量的会计信息难以反映企业真实状况，这种情况必将加大外部投资者及时感知企业负面情况的难度。

更有甚者，管理层不论是在面临盈利压力或融资压力时，还是为了迎合证券分析师的预期时，抑或是为了使自身利益最大化等一系列动机时，他们都有可能倾向于通过规则灰色地带甚至是违规地操纵公司不利消息的披露，即隐藏或推迟坏消息的披露。

投资者无法根据公司已披露的信息做出准确判断，导致公司股票价格被高估继而产生泡沫，一旦他们观察到上市公司真实的经营状况或获得了确凿的财务信息，公司的股票价格可能会大幅下降，甚至崩盘。

或者是，即便管理层“精心”管理信息披露，但一旦负面消息累积至无法再继续隐藏时，就会一次性释放出来，致使股价暴跌。

可见，无论是从信息不对称角度还是从管理层隐藏坏消息视角，均可据理推知，财务重述发生的当时就会加剧股价崩盘的风险。

鉴于此，本文提出假设一：H1：限制其他条件不变，相比未发生财务重述的公司，发生了财务重述的公司，其股价崩盘风险更高。

财务重述表明公司先前发布的财务报告不充分、不规范甚至不可信，因此财务重述的状况既反映了上市公司财务报告的整体质量较差，也反映出上市公司披露财务报告的一种行为及态度。

作为会计信息的制造者，进行信息披露是管理层的职责。

相较于监管者、外部投资者，管理层具有一定的信息优势，加之在公司所处的地位和相应权力，赋予其在法律许可范围内对信息披露内容与披露时机的选择权。

倘若管理层在财务报告中未按照会计准则的标准对企业真实状况进行披露，由此形成的信息不规范、信息遗漏或者会计信息差错将导致该财务报告日后被重述。

事实上，任何具有“自利动机”的行为主体都有可能利用代理机制牟取私利。

在现代公司中，经营权与所有权相分离，委托代理双方由于利益冲突会衍生出一系列代理问题，又加之信息不对称滋生的逆向选择以及道德风险，在我国相关监督机制不完善且执法不严格的现有条件下，具有理性经济人属性的管理层出于成本与效益的考虑，会试图冒着因财务重述被处罚的风险进行盈余操纵、粉饰财务报告以提供虚假盈利与抬高股价。

已有研究发现，管理层为了改善市场对公司股票的预期、降低违反债务契约的概率、规避金融监管机构的干预以及增加自身薪酬，往往会利用其权力影响盈余质量，这就表明管理层试图利用自由裁量权来决定公司的决策并实现个人目标。

Adams et al.（2005）[27]认为，只有当管理层对公司重要决策有足够大的影响力时，才能对公司的经济后果产生一定的效应，并进一步指出，当管理层的权力越大，即对公司各项决策的影响力越大时，其提出的极端、风险较大的议案才越容易被通过。

这种情况下，容易导致公司项目决策的盲目以及管理的混乱与专制，甚至纵容了管理层利用其权力进行信息管理（包括隐匿坏消息）的行为，这势必会对公司的信息质量及信息披露造成不良影响。

可见，管理层权力的大小对其隐瞒坏消息的能力所起的作用非常关键，当公司经营业绩较差或者遭遇某项投资失败时，管理层出于职位和薪酬的考虑，有可能暂不披露这些坏消息，管理层权力越大，其隐藏信息的能力越强，致使其隐瞒的坏信息越来越多，但这些坏信息不可能永久隐瞒下去，最终必将集中释放，造成股价崩盘。

故本文推测，管理层权力大的公司，其财务重述背后反映的会计信息质量更差，这对股价将产生更大、更为直接的影响。

综上所述，本文提出假设二：H2：限制其他条件不变，管理层权力越大，财务重述与股价崩盘风险之间的关系越显著。

四、研究设计（一）样本选择与数据来源鉴于2007年1月1日会计准则的实施，以及财务重述数据的可获得性和全面性，本文以2007～2013年中国A股上市公司作为初选样本，并依据研究惯例进行了以下筛选：（1）参照Jin and Myers（2006）[2]，在计算股价崩盘风险时，将年交易周数少于30周的观察值予以剔除；（2）剔除金融保险行业的公司；（3）剔除关键财务数据缺失的观察值。