基于代理成本理论的企业最优资本结构探讨
基于代理成本理论的我国上市公司融资结构问题研究
摘
要 ：融资结构是上 市公 司筹 资管理 的核心 内容 ， 代理成本 的角度研究我 国上市公 司的 从
融资结构问题 是十分必要 的。代理 成本理 论认为 ， 权益资本 和债务 资本都存 在代理成 本 问题 ， 融 资结构取决于企业承担的总代理成 本 ， 因此 ， 最佳融 资 比例是股 权代理成 本与债 务代理成 本之间 的权衡。通过 分析我 国上市公 司的融资结 构 ， 出我 国上 市公 司有 股权融 资偏 好 的结 论 ， 探讨 得 并
了我国上市公司融资结 构不合 理 的主 要原因 。在此 基础上 ， 出应 大力发展我 国企业 债券市 场 ， 提
加快股权分置改革 ， 强化债权人 的相机性控制 ， 改善上市公司 的股 权监管机制 等建议 ， 以降低我 国 上市公司的代理成本 ， 优化融资结构 。 关 键 词 ：融资结构 ； 代理成本 ； 股权融资偏好
股份或 不持有 股 份 ， 目标 函数 和外 部 股 东利 益 其 之间肯 定会 产 生偏 差 ， 往 不会 按 照 股 东利 益 最 往
文 献标 识 码 ：Ａ 中图 分 类 号 ：Ｆ ８ ０ ２ ２ ．
企 业的融 资结构 是指 企业 的债务 融资 和权 益
境成本 学派 ”这 两 大学 派 最 后 归 于 “ 衡 理论 ” ， 权 。 ２ 世纪 ７ ０ ０年 代 后 期 以 后 ， 的经 济 学 研 究 方 法 新 为资本结 构研 究 提 供 了新 的 手 段 ， 别 是信 息 不 特 对称理 论 为 分 析 和 解 释 资 本 结 构 提 供 了新 的 视 角， 资本 结构理 论逐 渐形 成 了四大新 流派 ， 即代理 成 本说 、 信号模 型理 论 、 财务 契约论 和新 优序 融资 理论 ＿ 。基 于 代 理 成 本 角 度 对 企 业 融 资结 构 的 ２ Ｊ 解 释 ， 加贴 近现代 经济 学对企 业 是“ 更 一组 契约 的 联结 ” 的认 识 。本 文将 通 过 代 理 成 本理 论 来 分析
公司资本结构分析及优化研究
公司资本结构分析及优化研究一、本文概述随着市场经济的深入发展和全球化竞争的加剧，公司的资本结构已经成为决定其运营效率和经济效益的关键因素。
资本结构的优化不仅关系到公司的稳定运营，更是提升公司竞争力、实现可持续发展的重要途径。
因此，本文旨在深入探讨公司资本结构分析及优化的理论和方法，以期为企业的实践提供理论支持和操作指导。
本文将首先对公司资本结构的基本理论进行梳理，包括资本结构的定义、影响因素、衡量指标等。
在此基础上，结合国内外相关研究成果，分析不同资本结构对公司运营和经济效益的影响，探讨其内在机制。
接着，本文将重点研究资本结构的优化问题，包括优化的目标、原则、方法和步骤等，并结合实际案例进行分析，以展示优化的实际操作过程。
本文还将关注资本结构优化过程中的风险管理和控制问题，分析可能出现的风险及其影响因素，提出相应的风险管理策略和控制措施。
本文将对未来的研究方向进行展望，以期推动公司资本结构分析及优化研究的深入发展。
通过本文的研究，我们希望能够为公司资本结构的优化提供理论支持和实践指导，帮助企业在激烈的市场竞争中保持稳定的运营，提升经济效益和竞争力，实现可持续发展。
二、资本结构理论回顾资本结构理论是财务学领域中的一个重要分支，主要研究公司的资本来源及其比例对公司价值的影响。
自20世纪50年代以来，该领域的研究取得了丰硕的成果，形成了一系列具有影响力的理论。
早期的研究主要关注债务与股权之间的比例关系，即债务融资与股权融资的平衡问题。
其中，Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理奠定了现代资本结构理论的基础。
该定理在无税和完美市场的假设下，认为公司的市场价值与资本结构无关，即公司的价值取决于其实际资产而非其融资方式。
然而，这一理论在现实中受到了诸多挑战，因为现实中的市场并不完美，税收、破产成本、信息不对称等因素都会影响公司的资本结构。
随着研究的深入，学者们开始关注税收对公司资本结构的影响。
基于代理理论视角下上市公司最优资本结构研究
论来讲最优资本结构就是指使代理成本最低 的资本结构． 在
不考虑其他因素影响下 ，当企业代理成本最小 时则企 业价 值便达到最 大化．
２ 代 理 理 论 与资 本 结 构 关 系
管理者 出于 自身利益的考虑 ， 在股利分配方面 ， 会通过 减少现金股利 的分配增加可供 自已支配的现金存量 ；在投 资方 面， 会出现投资不 足或投 资过度 的行为 ， 从而产生 了代 理 成本 ． 基于此可知 ， 通过增加管理层持股可 以使 管理层与 股东 目标 函数趋于一致 ， 从而减少代理成本 ． ２ － ３ 债权代理 问题 在 现代 资本结构理论 的支撑下 ，我们得知适 当的财务 杠杆可以增 加股 东价值 ，所 以 目前企业通常会选择适 当的 负债融 资在增加资金来源 的同时合理的增加 了企业价值 ． 但是在负债情况下 ，股东会通过增加股利分 配或 以其 它非 现 金 资 产 形 式 分 配 给 股 东从 而 达 到 稀 释债 权 人 的索 取 权 ，
资本结 构 ，是指企业其资金不 同来源方式及其数 量的
有， 或者 自己只获得少取利益分红． 出于理 『 生人假设 ， 在付 出
极 大辛 苦 之 后 得 不 应 有 的报 酬 ，便 会 导 致 管 理 层 在 经 营过
比例关系 ，一般情况下说 明企业持有债务资金 与权 益资金 的相对份额 ． 显然资本结构体现 了公 司的融 资结构 和特征 ， 所 以资本结构也称为融资结构 ． 资本结构是研究企业价值的 核心 问题 ． 一般来讲 ， 最优资本结构 ， 是指在一定时期 内 、 在 定条件下能使企业 的加权平均资本成本最低且企业价值
另一方面因为在资本市场中存在投资风险一旦投资失败管理者面临的不仅是名声受损更有可能会因此失去相应职位所以管理层为了规避风险很可能会选择放弃有前景的收益高但相应风险也较大的项目从而导致投资不足现象产管理者出于自身利益的考虑在股利分配方面会通过减少现金股利的分配增加可供自已支配的现金存量
关于资本结构的探讨
资本结构之最佳资本结构（兰州商学院会计学院08会计五班张志华）一、资本结构的定义资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。
广义的资本结构是由负债资本和所有者权益资本两部分组成的，是企业筹资决策的核心问题，资本结构分析就是对两种资本的布局分析，运用适当的方法确定其最佳的资本结构，并在以后筹资中继续保持。
二、资本结构的基本理论资本结构理论，具体包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论。
1、MM理论最初的ＭＭ理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称ＭＭ )教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想，在该文中提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。
此后的许多资本结构理论都是从MM理论演变而来，是在放宽对MM理论假设条件下对MM理论的拓展，尝试在市场不完全的框架中通过对融资成本、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的不同。
2、代理成本理论按照詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)的定义，代理成本是指委托人为防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的阿严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价的。
代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。
这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。
这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。
根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。
詹森和麦克林在其开创性的论文《企业理论：经理行为、代理成本和所有制结构》中所指出的：“债务之所以被使用是由于所有者为了获得因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。
”三、资本结构的影响因素涉及宏观、微观等各个领域：(1)企业的经营状况和财务状况。
代理成本视角下的企业最优资本结构研究
代理成本视角下的企业最优资本结构研究【摘要】本文将代理成本与公司融资结构作为研究的主题，首先对代理成本与资本结构的相关文献进行了综述，从理论上分析了代理成本和资本结构的关系，得出了当股权的边际代理成本等于债权的边际代理成本时企业的资本结构最优。
【关键字】代理成本，最佳资本结构1、文献综述詹森和麦克林最先将代理成本的理念带入了资本结构理论的研究，认为代理成本决定企业的资本结构。
他们首先考察了股权代理成本和债权代理成本。
在两权分离的情形下，管理者利用其权限谋求自身利益，他们可以把本应该支付给股东的资产转为在职消费或非经营性资产，这种无效性造成的损失由股东承担。
为避免和减少这种无效性，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时管理者所持股份比例将上升。
同时债务可以减少管理者可用于追求自身利益的“自由”现金降低代理成本。
然而债务融资又会带来债权代理成本，在企业处于破产边缘时，股东会倾向于投资风险更大的项目。
因此詹森等人认为企业最优的资本结构是由股权融资的代理成本和债务融资的代理成本均衡得到的。
哈瑞斯的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总是试图让公司继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资。
而债务既可以减少“自由现金”，又给予债权人要求现金流不足的公司破产的权力。
这样就可以抑制经营者的过度投资，保护投资者的利益。
最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之间进行权衡。
2、企业融资中的代理冲突分析2.1股东与管理者之间的冲突分析两权分离情况下，作为外部股东资产经营和管理的代理人，由于不完全拥有企业的股权，经营者就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为，从而产生了股东与经营者之间的利益冲突：（1）经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。
在经营过程中，管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，成本由经营管理者单独承担的不对称势必导致企业经营管理者经营努力水平的降低。
最优资本结构与代理成本
最优资本结构与代理成本作者：鲁甜甜曹雪孙优帅王果来源：《商场现代化》2016年第16期摘要：本文从股东权益最大化的角度出发，论证企业的代理成本与最优资本结构的关系。
首先对关于最有资本结构的有关理论进行了论述，然后从最优资本结构的角度，论述了三个代理冲突，即股东与管理层之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、大股东与小股东之间的冲突。
关键词：资本结构；代理冲突；代理成本一、引言许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。
Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为，在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构，即“资本结构无关论”。
但是资本结构无关论的假设过于严格，使人们对资本结构无关论产生了质疑。
随后的学者们不断的改变假设条件，试图从不同的角度去研究资本结构理论。
本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系，以便为企业资本结构选择提供理论依据。
需要注意的是，国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响，而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。
本文从这三个方面进行分析。
二、最优资本结构理论关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、控制权理论、代理成本理论。
1.权衡理论权衡理论认为随着负债比率的不断上升，负债的抵税收益增加，同时企业财务风险也在增加。
当企业的负债比例达到一定程度的时候，企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险，这样就产生了财务危机成本。
所以，企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡，找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。
2.控制权理论控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。
内部融资不会对企业的控制权产生影响。
股权融资会使企业的控制权向股东转移，但是由于信息不对称和搭便车的行为，又会对股东的控制权进行限制。
企业通过向银行等金融机构贷款进行融资，银行会加强对企业的控制，管理层的控制权向银行转移。
我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析
公司治理 实质上要 解决 的是 因所有权 和控 制权 相分离而 产生 的代理 问题 。 司治理 的 基本 特 征 在于构 建一 套激 励 约 束机 制， 公 以减 少 代 理成
本。 为了更好 地完善 公司治理 结 构， 笔者提 出以下 对策 和建 议。
１ 改变 国有股一股 独 大的局 面， ） 继续 进行 国有股减 持。当前 ， 上市公
因此 ， 债务融 资应 主要发展 企业 债券融 资这一方式 。
四、 结论
近年 来 ， 国资本 市场 发 展迅 猛 ， 我 上市公司 数量 和 规 模都 有 较 大提 高， 但是 我国上市公 司在资本结 构 和代理 成 本方面 也存 在着较 多问题 。 表
现在 ：
虽然 在 我国特 殊 的股权 结 构和 借 贷市场 的条 件下， 务对 减少 代理 债
、
资本 结 构和 代理成 本的 关系
４建立 和 完善独 立 董事制 度 。 ） 独立 董 事在 完善委 托代 理关 系中的基 本 功能 定位 是 ： 内部人 控制 ， 反 切实 维护 公司和 全体 股东 的利 益 ， 不使 而
公司成 为谋 取 内部人 利益的 工具 ， 大 股东 损害 中小股 东利 益 ， 反对 制衡 大 股东， 而不 使公司只 为大股 东 的利益 服务。 （ ） 二 强化债 权人 的相机性 控制
资 本结 构 的代理 理 论是 由詹森 和 麦克 林（９ ６提 出来 的 。 们认 为 １７ ） 他 股 东 与经理 人 之 间及 股 东与 债权人 之 间存在 着委 托 代理 关系 ， 托 人为 委 了鼓 励 代 理 人实 现 其利 益 最 大 化往 往 要 采 取一 些 措 施 ， 出一 定的 代 付
（） １ 资本结 构 存在 的问题 是 股权 融 资偏好 。 国上 市公 司资本 结构 我
论资本结构优化与代理成本
１ 言。Ｊｎｅ ｄｍ ｃｌｇ１７） 前 ｅｓｎａ ｅｋｎ（９６认为 ， ｎ ｉ 代 与经营者利益冲突的根本原 因在于企业经营者不 委托代理关系， 降低代理成本。 理成本＝ 是煅 汁、 监督和约束委托人与代理 ＾ ． 之间 完全拥有企业的剩余索取权、 信息不对称和契约不 ３ 负债融资 中 股东与债权 人 利益冲突与回避 利益冲突的—组契约所付出的代价 ， 加上执行契约 完备等。 在企业经营者很少或 几 乎不持有企业的股 负债作为 啪 约束债权， 其 铋 常采 的成本超过收益的剩余损失。从 公司融资的角度 份的股份制的企业中 ， 企业的经营者 从 事道德风 脸 用固定支付的方式， 因此， 负债的利用以及负债比 看 ， 理成本可分为两种 ： 代 一种是在 ｆ融资引起 行为倾向 叉 将更加严重 ， 都会降低企业的市场价值 ， 率的提 卣 利于减少 的闲余现金流， 抑制企 的股东与经营者的委托代理关系中 ， 因经营者存在 都可看 成是代理磅本 。 业经营者因企业闲余现金流过多而进行有利于 自 低努力水平、 在职消费 、 过度投资、 投资不足等道德 ２ 表面 Ｅ ， ２ 看 己金钱或非金钱效用增加而不利于股东的过度投 风险 而 产生的股权代理成本 ； 另—种是在负债融资 本是由股东承担， 实际上 ， 在我国逐步完善的资本 资行为。另外 ， 的利用以及负债 比率大小将影 负债 引起的ｆＩ 与股东的委托代因关系中 ， 叉人 ８ 因股东存 市场的 下， 合理的股蒙自 企 业股票的市场 价 － 风险的大小。 企业因 在股利政策操作、 稀释债权 ＾ 权益、 资产替代、 负债 充分考虑进去 ， 股权融资 负债而导致破产的风险将由股东、 经营者和债权 ＾ 超过 、投资不足等道德风险而产生的负债代理成 的代理成本最终还是由 共 同承担， 高负债比率会给风险厌恶的经营者以努 本。无论从理论 匕 还是从实践 匕 资本结构对这 共同负担。因此 ， 看， 从融资方式和资本结构的角度来 力经营， 降价企业破产风险的内在激励。 两种代理成本 直接的影响。 在企业融资 中 各 看 ， 在企业的外部融资额一定的情况下 ， 降低股权 １ 公司负债自 制显 眭 １ 本。不能 仲 制 利益主体之间利益冲突的委托代理关系 的发生和 融资比例 ， 部分资金利用负债融资 ， 提高负债融资 隐 理 成本 调整主要是通过资本市场来进行的， 尽管从形式 匕 的比率， 提高企业经营者的持股比例 ， 提高相对股 负债融资或负债 匕 升虽然能够回避股东与企 讲， 股东对经营管理者的监 督、 约束等可 以通过股 权集中度是降低股权融资代理时 的有弛措施 。 沐 业经营者之间的利益冲突， 抑制经营者的道德风险 东大会的方式来进行 ， 但实质上 ， 大企业 中股东大 ２１ ２ 在其他条件相同的隋况下 ， 经营者不持股 行为 ， ， 但是 当企业 司债或向金融机构借款 会的职能已空虚化， 股东对经营者的监督 、 约束主 时股权代理成本高， 股权代理成本是经营者持股比 时 ， 作为企业内部经济主体的股东 ， 经营者和企业 要是通过资本市场上的兼并、 重组、 敌对购买等法 例的递减函数。 既然经营者的道德风险行为的根本 的外部债权 人 之间就形成以负债契约为媒介的委 人控制市场来实施的。 选择合理的资本结构将有助 原因在于其他公众持股公司中的持股比率 比 率过 托代臼关系。Ｊｎｅ（ ８） 出的 ” 现金流 ” Ｂ ｅｓｎ１ ６ ９ 提 自由 于提高公司治理效率， 缓解委托 ＾ 与代理 人 之间的 低所 导 致 索取权 ， 那么± 口 勖 经营 者自 缎 的ｔ 问题， 里 事实 匕 包括显性代理成 本 ＿ 隐眭 利益冲突 ， 抑制代理 ＾ 的道德风险， 降 理成本， 比 大其在企业收益中的剩余索取 比 ， 也 增加公司价值。 能有效抑制其从事道德风险的动机 。 在企业的外部 浪费 ， 攫取额外的在职消费即为显性代理 本， 而 ２ 股枧融 中 资 经营者的道德风险与回 避 融资额和企业 经营者的持殴牧 的 下， 降 富裕 的现金流量可 ２ 当企业的创业经营者为扩大企业规模 ， １ 通 低股 的融资额， 剩余资金 通过负债的方式筹 过度投资或恶性投资 以扩张其所控制的 ” 企业帝 过公开发行股票对外筹集资金， 将企业变为开放公 措 ， 就能在企业的资本结构 中， 企业经营者的持 国 ” 使 则属于隐 陛 代理成本的范畴。—般而言 ， 陛 显 股比 例棺对 匕 ，以达到有效防 ｌ 升 Ｅ 道德风险行为， 程度相对较低 ， 而隐性代 就形成—种委托代理关系。 作为外部股东的金融资 缓解其与股东利益冲突的目的。 理成本由于后果难以证实 ，因而往往监控 成本很 产的代理 人， 由于不完全拥有企业的股权， 企业经 ２２ ２ 股权集中度可分为三种： —是股权高度集 高。 负债对显 性代理成本具有明显的抑制作用 ， 而 营者就有可能从事满足 自己效用的各种道德风险 中， 即公司中有—个绝对控股股东； 二是股权高度 对隐 ｆ代理成本不具有抑制作用或抑制作用不显 生 行 为。如 ： 分散， 司没有大股东， 即公 所有权与经营者基本上 著。 另外 ， 短期负债主要抑制显性代理成本， 而长期 ２．对企业的经营管理者而言， １ １ 最优的经营努 完全分离 ； 三是股权相对集 中， 即公司中有较大的 负债主要抑制隐性代理成本， 由于我国中小 匕 市公 力水平将决定在努力经营的边际收益与边际成本 相对控股股东， 同时也有其他大股东。这三种不同 司债务期限结构极其不平衡 ， 短期债务占绝大比测 （ 在这里为付 出努力的边际负效用 ） 相等点 ， ， 的股权集中度对公司的经营激励、 否则 收购兼并、 代理 （０ ８％以上 ） ， 这是我国企业债务治理整体效应不显 按股东希望经营者 的 努力使企业业债最大水平 的 权竞争和监督机制等公司治理机制均有着不同的 著的—个重要原因。经检测 ， 我国中 小上市公司虽 愿望来看 ， 经营者努力经营的成果由股东和经营者 影响。 在我国—方面由于上市公司的外部治理机制 然债务治理效应难以形成可观测的财务绩效， 但存 双方分担， 成本则由经营者单独分担的不对称势必 不健全， 提高股权集中度将有助于降低代理成本 ； 导致企业经营者努力水平的降低或产生各种非生 而另—方面， 由于国有股东的身份不明确和持股比 明债务治理效应与财务杠杆效应相互独立 ， 债务治 产 费行为。 消 例过大 ，因此股权过度集 中又会加大股权代理成 理可 测的财务绩效指标与反映综合效应的财务 见 ２． ． 在完善的资本市场存在的前提下， １ ２ 股东可 本 。 相对之下 ， 股权相对集 中 有助于治理棚制 发挥 绩效指标不能混为—谈。 以通过分散投资的方式在资本市场上回避相应的 作用 ， 而｛使经营者按照股东利益最大化卿 ０ ６ 足 ｌ 行 ３ 负债融资中股东的道德风险行为 ２ 风险 。 而作为 事， 在我国上市公司中股权代理成本是股权集中度 因负债融资引起的股东道德风险行为主要表 收益所伴随的风险 回 避却相对要困难得多。 尽管从 的 Ｕ型函数。 现： 股东以及作为 企业所有权的角度来看， 企业经营风脸 的大部分是 ｊ ＇从长远来看， 要根本解决 匕 市公司治理 问 移本应属于外部债权 ＾ 权益。其手段有三种 ： 其一 由 企业剩余索取权获得者 一 股东承担 ， 但这并不 题还得取决于股权结构的根本改观 ，否则 ， 司 是通过股 种 茕 作。企业利用负债融资后 ， 忪 操 股东 意味着企业经营者就能够完全 回避经营风险给 自 法》 关于股东大会、 董事会、 监理会、 经理层分权制 可以 不改变投资项 目 计划或减少投资支出， 将负债 己带来的损失。因此 ， 经营者的风险厌恶态度有可 要建立有效的 资金作为股利分配来源 ， 分配给股东 ； 更为极端的 能使得其在投资决策时选择低风 的投资项 目， 险 而 公司治理 结构， 重要条件之・是要培值有 效的私人 情况是 ， 当企业经营状况恶化时， 用负债资金分配 放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项 目。这 投资者 、 大力发展机构投资者 、 积级引入外国投资 股东以逃避对债权 ＾ 的债务。 其二是将现有债权价 样， 就会导致从股东角度来看的投 贤刁足问题。 者， 有效的私 资者是指直接制约经营者行为能 值的 薄化。 投 目 在企业市场价匮和现有营业收益不变 Ｚ． １ 但从另—个方面看 ， ３ 由于大企业经营者的 力的投资者 ， 而一般的私投资者（ 小散户 ） 中、 则无 的 况下， 经营者通过 筠 现有偾 同等或 金钱和非金钱收 ＾ 较中小企业高， 晋升的机会 也会 为了建立有效的 ” 三 同等以 匕 优先权益的证券 ， 使现有债权 ＾ 的债权价 多， 在这种利益驱使下 ， 经营者就会存在较大的扩 足鼎立 ” 股权结构 ， 国有股减持的主要列象不应当 值稀薄化， 悼 多 达至 觋有债权 ＾ 、 权益的目的。其三 张企业规模的动机。 当企业拥有较多的闲余现金收 是散户 ， 而是法 人 投资者 ， ＾ 法 、 股股东的引入与国 是资产替代。负债融资后 ， 股东融霸锕积ｌ 险低收益 益量时， 企业经营者就可能将其用于不利股东的企 有服持殴比例的降低， 是解决国有股所有者缺位的 投资项目， 而将负债资本转向高风险高收盗投资项 业规模扩张的投资 有效选择。 还不仅使 Ｅ 市公司股仅结 虻 化与 目， 以期获得高额杠枰收益， 但如果投资失败， 在股 资行为， 同时经营者也有可能采取减少股东红利分 公司治理水平提高， 目 而 有利于构造—个建立在财 东有限责任制下 ， 超过股东出资额部分的损失则全 股权融资导 东 溅 产所有权与法 人 所有权基础上 的股东与经营者的 部 由 债权 人 负担。 企业利用负债融资还有可能使企
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【摘要】资本结构的优化问题一向是财务研究方面争辩不休的焦点。
资本结构选择是公司的一项重大资本决策，它影响企业的融资形式，对企业的生存和发展具有重要意义。
因此，探讨企业资本结构的优化问题至关重要，本文从相关理论出发，探讨代理成本产生的根源，并进一步分析代理成本与资本结构两者之间的关系，得出结论:降低代理成本可以优化企业的资本结构，当股权与债务的边际代理成本相等时，企业的资本结构达到最优。
【关键词】代理成本；资本结构；最优资本结构【中图分类号】F275；F832.51资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。
企业的资金来源于三个方面：股权、债务和留存收益，一般企业既有股权又有债务融资，因此就产生了两者的比例问题。
研究发现高管通常不具有所有权，造成高管与股东的利益分歧，从融资结构的角度出发，若企业对外负债，冲突或许就会发生，伴随着负债的不断递增，企业的代理成本也会保持相同的趋势。
一、文献综述国外相关研究：目前关于资本结构的文献很多情况下都是以典型的资本结构理论（如MM 理论和静态权衡理论等）为基础进行拓展研究。
Baxter 和Cragg(1970)以1950～1965年期间129家工业企业作为研究的样本，研究发现企业的资本结构选择受企业规模大小的影响：企业的规模大小与发行债券具有相同的变化趋势。
Myers、基于代理成本理论的企业最优资本结构探讨海梦杰 姚文英（新疆财经大学会计学院）Majulf（1984）提出融资优序理论，认为公司的盈利能力越强，从而不需要外源融资，因此盈利能力将影响资本结构。
KrausLitzenberger（1973）、Kim（1978）、Bradley 等（1984）以财务危机成本为依据，用实证研究验证了企业存在最优资本结构。
Hovakimian 和OplerTitman（2001）结合二阶段估计方法，用实证研究方法研究企业发行或回购股票时企业的实际资本结构是否优化的问题，结果表明，企业的资本结构在公司做出这一决策时，负债比率确实缩小了与理想负债比率的差距。
Graham 和Harve（2001）以问卷调查的形式，又一次验证了大部分企业在经营活动中都有一个比较确定的目标资本结构或者一个固定的区间。
KayhanTitman（2007）挑选一些美国非金融类上市公司作为研究样本，用实证的方法也证明了企业存在最优的目标资本结构。
Flannery 和Rangan(2006)，Lemmon、Robert 和Zender(2008)，Huang 和Ritter(2009)与Frank 和Goyal(2009)的研究都得出了“公司存在目标资本结构状态”的结论。
Cook 和Tang（2010）的相关实证证据也支持了目标资本结构的存在性。
Frydenber（2011）认为目标资本结构是股权和债务间的权衡，它能最小化资本成本，使公司价值最大化。
国内相关研究：安宏芳、吕骅（2002）运用实证研究，发现企业通过有效的资本运营可以达到最佳资本结构。
唐旸、罗长刚（2006）通过建立数学模型从最大化企业运营效用的角度探讨了企业最优资本结构(即借入资本与自有资本的比例)的取值区间，从而说明最优资本结构是存在的。
贺伊琦（2010）基于对MM 理论的进一步研究，验证了公司有债务税盾时，每家企业都有一个最优资本结构。
陈纪南、梅炳莹（2011）发现，影响公司资本结构的内部因素主要包括公司规模、公司成长性、公司股利政策和公司决策人员的态度四个方面，并给出优化公司资本结构的相关建议，既要发挥宏观政策的作用，又要控制筹资风险，充分发挥资本市场的功能。
江琴（2012）从建筑行业上市公司的角度研究盈利能力与资本结构的关系，结果表明如果给定一个资本结构的合理区间，在这个区间内企业盈利能力最佳。
马娟（2013）以静态权衡理论为基础，提出公司存在最优资本结构，而且指出公司资本结构的决策问题实际上是企业的一个融资方式选择问题。
田津铭（2016）从三个因素（资产负债率、负债结构和股权结构）分析企业的最优资本结构，通过调查和研究证明了企业最优资本结构是存在的。
二、相关理论基础（一）代理成本理论随着公司规模不断扩大，所有者和经营者的目标及利益会产生分歧，每个人都会追求自己的利益最大化。
为了达到两者目标的一致性，所有者会采取一定的措施制约代理人的行为，比如激励和监督行为，这就会产生代理成本问题。
关于代理成本主要包括三个方面：（1）监督成本：委托人监视和激励代理人，实现自己的利益最大化。
（2）约束成本：委托人会制约代理人的行为，以防代理人损害委托人的利益。
（3）剩余损失：代理人不一定会按照委托人的意愿经营企业，做出一些对企业不利的决策，给企业带来一定的损失。
（二）权衡理论经过修正后的MM理论，仅仅考虑负债产生的避税效应，忽略了过度负债还会给企业带来不利，比如风险和破产成本，这是不理智的决策行为。
为了权衡负债带来的经济利益和风险及费用之间的关系，经济专家把负债的破产成本计入到MM理论中，他们把最优资本结构定义为在负债所带来的利益和可能的损失之间进行权衡，这就是权衡理论。
权衡理论认为负债有避税作用，企业价值就会相应增加。
但是过度负债可能会导致企业破产，这就是破产成本。
即使情况乐观一点，企业没有破产，也会陷入财务困境，这样也会增加企业的借贷成本，因此，企业在负债时一定要权衡利益和损失。
（三）激励理论激励理论的观点是资本结构会对经理人的决策产生一定影响，从而间接地影响企业未来的收益与价值。
资本市场中存在信息不对称，管理者的努力程度很难用具体的数值来衡量，因此，资本结构的差异对管理者的激励作用也会有差异。
企业若采取股权方式融资，经理人所付出的成本和收益是不对称的，成本大于收益，因此努力的积极性就会降低。
若企业采取债务方式融资，经理人的努力结果就是自己的收益，因此和股权融资方式相比，债务融资对经理人的激励作用更大。
（四）控制权理论1982年国外的经济学家提出了一个新的模型，该模型假设管理层在企业中所占的持股比例非常小甚至为零，债务就成为一种担保机制，激励经理人工作，从而减少了企业控制权和所有权的代理成本，原因是企业的债务存在破产成本，经理人为了维持自己的经理职位，他会希望企业持续经营下去，在自己的收益和失去经理职位之间权衡。
若企业的股权融资比例为1，则几乎不存在破产的可能性，经理就会利用其职位方便过度消费而且不会追求企业利润最大化，代理成本增加；若企业完全债务融资，稍微经营不善就会导致企业破产。
企业把股权融资和债务融资相结合，而最优融资的比例就是在债务产生的成本和带来的收益之间进行权衡，寻求一个最优的企业资本结构。
三、代理成本产生的根源关于代理成本产生的根源，主要表现为以下三个方面：（一）信息不对称在我国资本市场中，人们从外界获取的信息是不对称的，并且不全面，从而委托人和代理人追求的利益目标会有冲突，这就是代理问题，主要表现为代理人在一定程度上的道德风险和逆向选择问题。
“道德风险”是指代理人利用自己的权利获取信息优势，他们更倾向于降低个人成本和利用机会主义行为使个人的利益最大化，侵害委托人的利益。
“逆向选择”是指信息不对称使得代理人比委托人具有信息优势，委托人无法衡量代理人所付出的成本和企业收益之间的关系，仅仅给管理者资本市场相同职位的平均报酬，那些优秀的高管可能会被逐出市场。
（二）契约不完善委托人为了维护自己的利益会和代理人签订合同，但合同不可能是完美无缺的，这时候代理人就会有“小心机”，这就形成了剩余索取权和剩余控制权。
剩余索取权是指对企业剩余的占有权、使用权和处置权，对企业剩余所取的同时也要承担企业相应的风险。
剩余控制权是对合同之外经营活动的决策权。
经营活动中，企业对这两项权利的分配不平衡，若委托人不激励代理人，他们不会追求企业最大剩余，只关心自己的收入，损害所有者的权益。
（三）经营的不确定性资本市场中有很多非控制性影响因素，无法准确衡量代理人的劳动成果。
不论是企业还是代理人，他们所处的环境都是不确定的，代理人的经营决策具有很大的灵活性。
代理人比所有者具有信息优势，若企业经营业绩不好，他们可以推卸责任，认为是企业所处的经营环境不好造成的。
所有者不直接监管企业，他们可能不了解这种情况，不能合理区分企业的经营业绩是由哪一部分原因造成的，这样就给经理人一个“机会”，为自己的错误决策行为承担部分责任，损害所有者的利益。
四、代理成本与资本结构分析（一）股权融资中产生的代理成本股权融资作为一个公司必不可少的一部分，也会因为企业的所有权与控制权的分离而产生代理成本问题，股东与企业的目标也会产生分歧。
关于股权融资成本产生的根源，主要表现为以下三个方面：1.经营者无效的努力和高水平的消费在理想状态下，管理者希望经营者以最大的努力为企业服务，提升企业价值，管理者也会相应增加对经营者的报酬，然而增加的报酬和经营者的努力相比是微不足道的。
在经营者看来，他的努力和回报是不成正比的，他追求的是自己的边际成本和边际收益对等，甚至后者大于前者的目标，这显然和企业的目标是不一致的。
而在消费方面，经营者却会一点不吝啬，为自己配置豪华汽车，购买高档办公用品，提高在职消费的水平，而他自己只需付出微弱的成本就可以尽情享受，把大部分成本都凌驾于企业，这对经营者来说是不平衡的，但是他们很乐意。
2.经营者为了规避风险投资不足在企业投资方面，经营者属于典型的风险厌恶型，股东是依靠投资收益的，经营者却不同，他是属于以劳动力的形式获得报酬，在我国经济形式下的资本市场，股东可以把“鸡蛋”放在多个篮子里规避风险，但对于经营者来说很难做到。
当经营者完成企业的业绩时，即使有合适的投资项目，经营者也会为了规避风险，不投资该项目，这对企业来说是一项损失。
3.经营者减少股利分配，增大企业现金流经营者相对和股东比较而言，偏好更少的现金分红，让企业留存更多的自由现金流，用于以后更方便的投资项目和灵活运用，在需要资金的时候处于主动地位。
但从另一方面考虑，经营者更希望企业规模的扩大，更高的业绩，自己得到更高的收入和升职的机会。
自由现金流相对宽松，即使缺乏合适的投资机会，而经营者为了利用这部分资金，会“随意”投资，造成股价下跌。
（二）债务融资中产生的代理成本当公司进行债务融资时，债权人和股东之间因为目标不一致，会产生代理问题，管理者通常会为了股东的利益而做出一些损害债权人但又不为其知的决策行为。
然而每个债权人为了维护自己的利益，通常会对企业的贷款附加一些条件，这样就会使企业的债务成本增加。
债务融资的代理成本通常来自于以下几个方面：1.资产替代行为企业进行债务融资，在资本市场发放债券时，若公司属于有限责任公司，则企业在投资项目时会有更高的主动权，若投资成功，股东会获得额外的收益，若投资失败，因为是有限责任公司，企业只会承担出资额以内的风险，剩余的由债权人承担，因此企业会更偏好于投资那些收益大的项目，但是风险也会相应增大，这就是所谓的资产替换行为。