【发展战略】我国债券市场发展和开展利率期货交易

我国债券市场发展和开展利率期货交易褚玦海目前，国家的政策为“深化财政、税收、金融和投融资体制改革，稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置，加强金融监管，防范和化解金融风险，使金融更好地为经济社会发展服务。

”研究表明开展利率期货交易有利于利率的市场化，促进金融产品的创新，防范和化解利率风险，促进债券市场的统一与高效运作，优化金融资源配置。

同时，也有利于政府财政与货币政策更有效实施，对国民经济的安全运作与平稳发展起到积极作用。

一、国际利率期货的产生与发展利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约。

各种债务凭证对利率极其敏感，利率的少许波动都会引起它们的价格大幅波动，给其持有者带来了巨大的风险。

为了规避利率风险，利率期货应运而生。

利率期货是现代金融市场发展的产物。

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体、石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定。

为了推动经济发展，西方各国纷纷推行金融自由化政策，利率波动日益频繁。

1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货品种的诞生。

在这之后，为了满足人们管理利率风险的需要，各种利率期货品种纷纷推出。

在利率期货发展历程上具有里程碑意义的一个重要事件是，1977年美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所成功上市，并发展为世界上交易量最大的合约之一。

当时有两个事件推动了美国长期国债期货的发展：第一个事件发生于1979年10月。

当时的美国联储主席保罗·沃尔克宣布联邦储备将要放开利率，今后将通过从事国库券的公开市场操作来控制货币供应总量。

这就是说，利率和国库券将要按市场价格自由波动。

在沃尔克发表讲话宣布放开利率时，以索罗门兄弟公司为首的证券包销团手中有大约3亿美元的IBM公司债券。

但是，索罗门兄弟公司预先在CBOT卖出了国债期货合约，事先规避了包销风险。

在期货市场上赢得了350万美元，能够抵消该公司所遭受的大部分承销损失。

当时这一件事被广泛报道，使美国国债期货合约一时获得国际金融界的注目。

第二个事件使美国长期国债期货合约的优点更加突出，并为其发展发挥了重大的作用。

在1982年12月13日，CBOT的理事会决定12月23日那天上午便停止交易。

由于美国财政部准备在12月23日推出新的20年国债，CBOT的金融工具委员会向理事会申请重新考虑这一决定，但理事会没有接受委员会的申请。

不过，美国财政部主动发表改变推出日的公告，决定提前一天于12月22日推出国债。

财政部的观点很简单：如果将国库券在CBOT没有全天开市时推出的话，则会因没有可靠的保值手段而不会有活跃的交易，政府不应该在这种情况下推出新的国库券。

进入21世纪后，利率期货进一步得到发展，2001年全球利率期货交易量为10.166亿手，占全球期货交易量的56.46%，比2000年的7.366亿手增长38.01%，2002年球利率期货交易量达到13.9亿手。

在全球2001年最大十个期货合约中利率期货占了八位，分别是芝加哥商业交易所（CME）的3个月欧元、欧洲期货交易所（EUREX）的德国长期、中期国债、LIFFE的3个月EURIBOR，EUREX 的德国短期国债，CBOT的美国长期国债、10年期国债与泛欧交易所（ERONEXT）的利率期货品种。

目前，全球利率期货市场发展的一个重要特征是欧洲利率期货市场后来居上，形成了一个以美元收益率曲线为主的和以欧元收益率为主的两大主要的国际利率期货市场。

二、我国开展利率期货的意义分析利率期货与其他金融期货一样，具有价格发现、规避风险与资产配置等功能，能够有效提高债券市场的流动性，促进债券市场的发展。

对我国而言，开展利率期货交易，对我国资本市场的发展与国民经济的运作具有重要意义。

1、有利于规避利率风险，保护广大机构与个人的利益随着我国经济体制改革的深入和利率市场化的发展，我国广大企业和居民面临着越来越大的利率风险。

缺乏避险机制给许多行业的经营带来不利影响，如银行就会因为担心利率上升造成损失而不愿发放贷款，国债的承销商和购买者无法做空国债期货进行避险，他们在利率上升时就会蒙受损失等。

2002年我国城乡居民储蓄存款余额9.4万亿元，全国金融机构本、外币存款为18.3万亿元。

从1996年5月至今已第8次降息，每次利率变动对机构与居民均造成很大利率风险。

有时这种风险已经达到难以承受的程度。

如1997年10月23日，人民银行宣布第三次降息后，全国出现了保险抢购风潮，给中国保险业带来50多亿元损失。

连续8次降息已充分说明利率风险需要有规避的工具，而利率反转上行的可能更是使规避利率风险成为现实的需求，债券市场上的各类机构投资者都有切实的规避利率风险的需要。

目前，我国长期国债的持有者主要是商业银行，特别是四大国有商业银行。

根据统计，2001年以来我国共发行10年期以上国债2393.3亿元，其中，银行间市场发行1313.3亿元，占55%。

银行间市场的发行额中，商业银行的认购份额超过70%，而四大国有商业银行的认购份额则在20%左右。

可以看到，长期国债所面临的风险大部分都集中到了商业银行。

假设商业银行持有的长期国债的平均久期为8.5（这是保守估计），那就意味着，市场利率每上升1个百分点，商业银行就要承担近80亿元的潜在损失。

因此，开展国债期货等利率期货交易，为广大机构和社会公众提供一个规避利率风险的工具，对于我国国民经济平稳运作与稳步发展具有重要意义。

2、有利于促进利率价格发现，形成利率基准价格利率市场化是我国金融体制改革的重要目标，然而在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的。

因为我国现有的国债现货交易方式决定了国债交易具有以下局限性：一是交易成本相对于期货为高，市场对利率的反映不如期货敏感；二是由于现货市场分割，形成的国债收益缺乏权威性和指导性；三是现货交易形成的收益率只能反映现在时点上不同期限的利率，无法对未来时点的利率水平进行合理的预测，难以形成一个完整的市场利率体系。

如果有了一个集中交易的国债期货市场，其在交易过程中形成的收益率就是市场利率，并通过期货和现货之间的套利活动，可以促进现货市场形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个从短期到长期的完整的国债收益率体系，提供金融市场极为重要的收益率曲线信号，在利率市场化过程中发挥相应的作用，并且可以给国家判断金融形势和进行金融宏观调控提供依据。

3、有利于提高市场流动性，形成高效统一的债券市场我国的债券现货市场十几年来取得了巨大发展，但目前仍然存在一些问题，其中最突出的是市场的流动性差，交易不活跃，投资者参与的积极性不高（主要是银行间市场）。

银行间市场作为我国债券市场的主体，2002年底的债券托管量近2.8万亿元，占整个债券市场的90%，但2002年全年银行间市场的现券交易量只有4300亿元，年换手率只有15%。

市场流动性如此之差，市场功能难以有效发挥。

造成这种局面的原因主要是银行间债券市场的投资者结构分布不合理，呈现较大的垄断性和同质性。

银行间债券市场的大部分债券被国有商业银行和保险公司所垄断，这些机构多是长期投资者，即便出现利率波动，目前的债券市场投资工具较为单一，仅仅具有现券和回购交易难以满足机构投资者多方面的需求。

也由于缺乏避险工具而宁愿采取长期持有的策略。

而且这些机构的性质类似，难以在市场变动时产生分歧而达成交易。

利率期货交易的推出可以在很大程度上改善这种局面。

由于期货市场采用保证金交易并引进做空机制，这样，一方面使现有的投资者在利率变动时可以通过主动交易规避风险，而不是采取被动持有的策略，另一方面可以吸引更多新的投资者和投机者进入债券市场。

这将改变债券现货市场投资者分布不均的局面，扩大债券需求，改善债券流动性，促进利率期限结构趋向合理，进而有力推动债券市场的发展成熟。

4、有利于加强货币政策传导机制，提高金融宏观调控能力，国债市场是财政政策与货币政策的结合点。

市场经济国家的宏观调控主要是间接的宏观调控，而国债是最重要的政策工具之一。

如果没有一个发达的国债市场，央行就无法通过间接手段(公开市场业务)影响市场利率，财政政策的活动空间也很小。

开展利率期货有助于提高公开市场操作的效果，提高中央银行对经济的宏观调控能力。

首先，利率期货市场的价格走势能够基本代表金融市场对未来利率走势的预期，为中央银行的货币政策操作和决策提供依据和参考，提高中央银行货币政策操作的效率。

其次，利率期货市场能够提高央行公开市场操作的敏感性和效果。

参与利率期货市场的交易主体具有多样性，利率期货市场价格的变动的影响力广泛而深远。

因此，利率期货市场的建立和发展是整个金融市场的延伸和深化，缩短了中央银行通过金融市场影响宏观经济运行的距离，为中央银行实施货币政策创造了有利条件。

虽然衍生工具的发展为中央银行货币政策操作的环境和中介目标界定增加了不确定性，但央行可以通过新的货币政策工具和操作手段，提高货币政策实施的有效性。

我国政府在“十五”计划中指出要建立统一、安全、高效、开放的国债市场，疏通储蓄转化为投资的渠道，积极稳妥地发展多种融资方式，防范和化解金融风险，完善以间接调控为主的央行调控体系，积极稳妥地发展货币市场，扩大公开市场业务，稳步推进利率市场化改革。

这些均离不开利率期货市场的发展。

三、我国开展利率期货交易条件逐步成熟随着我国国民经济的发展与利率市场化进程的加快，以及期货市场风险管理水平的提高，开展国债利率期货的时机已趋成熟；开展短期利率期货的条件也在逐步形成。

1、我国利率市场化进程加快，并且国债利率已基本市场化利率的波动和利率风险的存在是利率期货能够存在和不断发展的源动力。

我国债券市场的利率市场化程度已相当充分：在发行市场上，1995年开始实行国债招标发行试点，其后招标利率区间不断扩大，目前已取消招标利率下限，逐步向发行利率完全市场化靠拢；国债二级市场收益率已成为一种完全市场化的利率。

可以说，国债利率的市场化为国债期货的推出奠定了基础条件。

我国利率市场化的整体进程也取得了长足发展。

目前，全国统一拆借利率已实现市场化，外币存贷款利率已放开，大额存单利率可以协商决定。

而且根据人民银行的规划，中国将用3年时间，按照先外币后本币、先贷款后存款、先农村后城市、先大额后小额的顺序完成利率市场化的整体计划。

我国利率市场化进程加快为短期利率期货的开展创造了条件。

2、债券现货市场规模扩大这表现在：①现货市场规模不断扩大，国债余额逐年增加，近几年，我国的债券市场规模高速扩张，2002年全年发行国债6061亿元，较1995年发行量1511亿元增长了3倍，2002年底国债余额为19300亿元，是1995年底3300亿元的5.8倍（图1）。