2009 年煤炭行业投资策略会议演讲稿

诚信源于独立 专业创造价值2009年煤炭行业投资策略会议演讲稿 （文章为会议实录 未经本人审核）很高兴与大家再聚天相，分享我们对09年煤炭行业的看法。

我们的主要观点是：我们认为煤炭行业具有较强的周期性，且小煤矿的敏感程度最高，小煤矿的关闭以及对利润的敏感度可以在一定程度上缓解供给过剩的压力。

近年来煤炭行业投资增速较快，对供给端形成较大推动，供不应求的紧张局面可能演变为供给过剩。

我们判断6000大卡的动力煤其价格底部应在588元/吨左右，因而秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有15％的下调空间；炼焦煤最低回调到770元/吨左右，初步判断09年价格将回落到07年底的水平。

依然给与行业中性的评级，我们关注有整合预期且业绩平稳的企业，比如中国神华（601088）；同时煤炭企业的价值已低于重置成本，我们要关注大股东增持情况；再次就是关注高分红的公司。

周期性角度审视煤炭行业兵马未动，粮草先行，但煤炭作为宏观经济的粮草却是相反，往往是宏观经济先动，煤炭后行，这表现出煤炭行业具有较强的周期性及滞后性。

这种周期性表现在煤炭行业的业绩、产量、以及政策方面。

99年以来煤炭行业的销售利润率基本上呈逐年上升态势，但和宏观经济相比，其往往滞后于宏观经济，宏观经济下行时，其煤炭行业利润率还在上升，后跟随宏观经济见底，但要滞后一年左右的时间。

煤炭价格与煤炭股票也存在着滞后的关系，股票作为宏观经济的情雨表，也是先于煤炭价格波动的，当煤炭价格逐渐见底时，煤炭股票价格会闻风而动，走出反弹行情。

煤炭行业的毛利率高于下游行业的电力及钢铁行业，且波动幅度小于电力和钢铁行业，电力和钢铁与宏观经济的联系更紧密，尤其是受政府管制相对较小，市场化程度比较高的钢铁行业与宏观经济更紧密，更趋于同步性，因此投资煤炭行业要关注这些行业的生产、消费及库存情况，关注这些行业的需求才能把握煤炭行业的投资方向。

煤炭行业的业绩有周期性，与之相对应的是煤炭行业的产量也有周期性，造成这种周期性的原因一方面是下游需求的变化；另外一方面是政府政策所产生的效果。

产量的变化可以分为四个阶段：第一阶段：80年代后为适应经济的快速发展，国家大力鼓励小煤矿的发展，小煤矿的产量迅速攀升；第二阶段：进入90年代国有企业在市场竞争中步履蹒跚，不堪重负，煤矿产量在96年达到高峰后，产量也逐年回落，从96年的13.74亿吨回落到2000年的9.99亿吨，从1996年供大于求出现到2000年，市场连续疲软，导致销售价格一跌再跌，一方面从96年开始国家开始关井压产，另一方面小煤矿有的自动关闭，国有煤矿产量占比也逐年提高，小煤矿产量占比逐年下降，从1997年到2000年底全国共关闭小煤矿4.73万处，压产3.48亿吨；第三阶段：从2000年下半年开始，煤炭市场出现好转，2003年甚至出现供不应球的局面，煤炭产量增速02年26.03%，03年增速24.02%，为满足需求小煤矿增速这两年分别达到58.53%，51.58%，小煤矿产量占比也逐渐回升，第四阶段：05年后由于小煤矿诸多问题又暴露出来，从2005年开始，相关政府部门推动煤矿整治关闭三年“攻坚战”，争取解决小煤矿问题，截至2007年底全国共取缔非法生产煤矿1.7万处，关闭小煤矿11155处，约占2005年初全国小煤矿数量的45％，淘汰落后生产能力2.5亿吨。

这三年煤炭产量增速回落到10％以下，小煤矿产量增速放缓的更加厉害，小煤矿产量占比这三年也是逐年下降，这也导致出现了08年上半年煤炭供不应求的情况，煤炭价格暴涨。

历史还会重演吗？有人会担心经济复苏后小煤矿是不是又要闻风先动，我们认为不会。

首先是国家政策导向不会变，关闭小煤窑的政策是连续的，2008年10月7日国家发改委等部门下发的《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》及《赵铁锤就"十一五"后三年关闭小煤矿计划答记者问》，规划“十一五”后三年全国再减少小煤矿4000余处，其中彻底关闭2500余处、扩能改造(包括大集团整合改造)1500余处。

力争实现到2010年小煤矿保留1万处以内的目标；二是现在经济下行煤炭需求放缓，小煤矿在政策的促动下被大企业整合；三是小煤矿的基数在逐年下降。

因此我们认为不会出现小煤矿重新抬头的现象，从中我们就能寻找一个投资机会，那就是兼并整合。

从今年的政策演变来看，上半年调控供给控制价格，下半年倾向于关闭、资源整合，对于煤炭行业的长期发展，创造一个富有竞争而又公平的市场环境是中央和地方政府未来工作的重点，现在政府扩大内需，我们就在思考，政府这次会纯粹扩大内需还是要一个更健康、更可持续的经济，我们的判断是资源体系改革的脚步越来越近，中央经济工作会议给了我们一个答案，经济工作会议里明确要求要深化价格体系改革，建立能够充分反映市场供求关系，资源稀缺程度，环境损害成本的资源要素形成机制。

物价会议里也强调要不失时机地推进资源性产品价格和环保收费改革，在推进改革的同时做好社会稳定工作。

供需形势发生逆转前面我们也说了造成今年供不应求的局面除了环境因素外主要还是政策因素导致的供给下降，但跟供给相关的一个主要因素固定资产投资增速近几年却保持着较快的增速，2000年之前处于工业化初期，能源投资在工业投资中的比重逐年上升，但煤炭在工业投资的比重是逐年下降的，2000年之后能源行业投资在工业投资的比重逐年下降，但石油和煤炭投资却是逐年上升的，这加重了我们对供给过剩的担忧。

诚信源于独立 专业创造价值简单的测算，按照煤炭行业的投资60％用于产能的释放，且吨煤投资在500元左右，投资年限在3年，考虑到落后产能的淘汰，这三年将释放产能4亿吨，按照统计局统计的数字，新增产能数据更大，今年发改委就新核准了近一亿吨的产能。

按照我们对下游需求增速的假设，假设09年电力增速5.5％左右，生铁下降3％左右，09年将出现供给过剩的局面，这个数字将在4000万吨左右，而国际市场的疲软也收窄了通过出口缓解国内的局面，09年将维持净出口平衡的状况这也引发了我们对煤炭行业供给局面的一个思考！处于上游的煤炭行业受需求的影响较大，要么供不应求，要么供给过剩，且更贴近市场的小煤矿对市场的嗅觉更灵敏，不利于我国煤炭行业产业集中和健康发展，我国的煤炭行业未来应形成类似OPEC的组织，通过联盟来共对需求，同时保有适度的符合条件的小煤矿，提高市场化。

我们应通过以需定供和以供定需两种方式加强煤炭企业和电力企业等下游企业的合作，比如说煤电联营，未来煤炭行业的两个变化：一是集中度越来越高；二是煤炭与下游行业的合作更加深化。

近期上市公司的停牌基本上是这两个方向，国投系的停牌使煤电联营受到越来越多的人的关注。

好景不长在，业绩负增长基于对煤炭供需的预测，我们认为煤炭价格还有一定的下调空间，同为能源的石油及煤炭其同等热值的价格长期应趋于一致，但现阶段多少才是合理？如果按照石油价格50美元/桶，0.3的比率测算的话，煤炭价格在65－70美元/吨左右。

我们以大同煤业的价格做一个测算，假设煤炭吨煤净利在30元左右；假设发热量在5500大卡/千克左右；假设煤炭完全成本在270元/吨左右；我们计算5500大卡的煤炭秦皇岛价格底部应在530元/吨左右，换算成6000大卡，其价格底部应在588元/吨左右，秦皇岛大同优混煤炭价格较价格底部还有15％的下调空间，参照动力煤的价格，炼焦精煤的最低含税价为770元/吨，焦精煤合同价格较最低含税价还有35％的回落空间，焦精煤市场价格还有25％的回落空间，初步判断09年将回落到07年底的水平，当然这都是比较悲观的情景。

09年煤炭行业的整体利润初步判断将同比下降40％左右，虽然利润下滑，主要还是08年是利润高点，我们对煤炭行业安然度过这次低谷还是比较有信心的，煤炭行业出现97－2000年全行业亏损的概率还是比较小，因为我们可以惊喜的发现煤炭行业机械化程度在不断提高，回采率在不断提高，人员生产效率在不断提高，高产高效矿井在不断增多，煤炭行业整体盈利能力在不断增强。

而且煤炭行业的财务指标也不会太过悲观，我们选择上市时间比较早的兖州煤业分析其财务状况，即使在最艰难的时期，企业的现金流也都是良好状态，且资产负债率维持一个低的水平，即使在比较困难的98、99年其资产收益率都是高于整个A股上市公司的,净资产收益率维持在一个比较高的水平，窥一斑而知全貌。

煤炭企业多元发展，产业链更趋完善，我们只需等待下游行业转暖的信号，择机而动。

09年煤炭行业投资策略煤炭行业陷入低谷，利润增速放缓，09年煤炭行业利润下滑40%的可能性较大，但这有利于大企业大集团，有利于资源的收购整合以及资产注入。

诚信源于独立 专业创造价值国务院11.26工作会议里面强调要加强企业的兼并重组，同时要加强重要物资、资源的国家收储和商业收储力度。

山西省煤矿数量将由目前的２８００余座压减５０％以上，控制在１５００座以内；煤炭企业规模提升到３００万吨／年，矿井单井规模则提高到６７万吨／年。

近期发改委的工作会议，以及金融促进经济增长的文件里都强调了企业兼并重组。

煤炭行业作为山西省的主要支柱产业，其增加值占到全部工业增加值的1/3左右，我们判断山西除加大小煤矿关闭之外可能还会出台一些利好政策来促进煤炭行业的发展，初步判断这些政策可能是跟小煤矿关闭相配套的一些支持政策（如产业基金的推出），再有就是跟采矿权相关的一些办法，主要产煤省份可能联合减产应对危机。

一直谈论的资产注入，可能在股价目前相对较低的时候实施，在注入资产评估值缩水不大的情况下定向增发的可能性较大（难点是采矿权价款如何缴纳），恒源煤电、金牛能源开了个好头；另外集团公司可以通过分红得来的现金增持上市公司，为未来的公开增发做准备。

煤炭行业整体性投资机会只能静待下游行业转暖，尤其是要关注电力行业发电量的变化；同时要关注国家投资对内需的拉动，关注山西以及内蒙等主产省的政策动向。

目前我们给予煤炭行业“中性”的投资评级。

在行业整体“中性”的评级下，投资选择上我们关注有整合预期且业绩平稳的企业，比如说中国神华；同时现在煤炭企业的价值已低于重置成本，我们要关注大股东增持的情况；再次就是关注高分红的公司。

诚信源于独立 专业创造价值。