汇率与股票价格的关系_理论前沿与实证研究综述

Parity condition, URP），其主要形式与非抵补利率平价
（Uncovered Interest Rate Parity, UIP）相似，可表示如下：
E（Sij,t+1│Ω）-Sij,t=-E（rj,t+1-ri,t+1│Ω）
（8）
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货币政策
《区域金融研究》2009年第2期
其中，Sij,t为t时点用j国货币表示的i国货币的汇率， rj,t+1和ri,t+1分别为j国和i国股票市场的回报率，E（·│Ω） 表示变量的预期值。上式反映出两国相对币值的预期变 化与股票预期回报率的相对高低呈负相关关系。Lorenzo and Roberto的实证研究发现“非抵补股票回报率平价 （URP）”能够在较大程度上解释日元、加元、及一些欧 洲国家的货币汇率变化与其股票回报率之间的动态关系。
Pt=α+β·St+εt
（9）
正如前文所述，汇率与股价的关系涉及到较多的宏
观经济基础变量以及商品市场、货币市场和国际收支的均
衡，因此汇率与股价之间关系的多变量分析，主要是指在
回归模型中除了包含股价和汇率这两个变量之外，还引入
其它宏观变量，如国民收入Y、货币量M、财政赤字De等
等，由此构成多变量线性回归模型：
总之，关于股价与汇率的关系，近期从宏观角度与微观 角度所进行的理论研究仍未得出一致的结论。而从近期的实 证研究看，也显示出股价与汇率关系的多样性与复杂性。
二、汇率与股价关系的实证研究动态
关于汇率与股价关系的实证研究主要有两类方法，一
是相关性检验，二是因果关系检验。
汇率与股价之间的相关性检验，又可细分为双变量分
Dimitrova（2005）以上述IS-LM-BP模型作为分析框 架，讨论了股价变化与汇率之间的联动关系。如图1所示。
假设初始均衡点为A点，当股价S增加时，由于财富效 应使得IS曲线向右移动至IS’，而传统的LM曲线在未引入
收稿日期：2008-12-23 作者简介：张雪莹（1973-），男，山东济南人，金融学博士，山东财政学院金融系副教授，硕士生导师，研究方向为金融工
大。而且，一国股票市场回报率与其汇率变化之间的这种
负相关程度与该国股票市场的发展程度有关；一国股票市
场越发达（可用股票市值与GDP比值来衡量），股票市场
回报率与汇率变化之间的负相Байду номын сангаас系数越高。Hau and Rey利
用17个OECD国家的汇率与股价数据所做出的实证检验，较
好地支持了上述结论。他们认为，这种从外汇资金流动的
程、金融市场。 齐立波（1985-），男，山东济南人，山东财政学院金融系在读研究生。
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《区域金融研究》2009年第2期
货币政策
股价变量的情况下不发生移动，新的IS’曲线与LM曲线相 交于B点，对应着较高的产出Y与利率水平R*；B点所处的 位置在原来的国际收支平衡线BP之上，表明此时的国际收 支出现盈余。在资本不完全流动的情况下，通过汇率下降 （直接标价法下为本币的升值）引起的经常账户恶化，以 抵消高利率水平导致的资本账户的净流入。国际收支均衡 线变为上移后的BP’。最终的均衡值B点处对应着较高的支 出、较高的利率、较高的股价和本币的升值。可见在这种 情况下，一国国内股价的上涨与该国货币的升值相联系。
Hsing（2006,a,b）建立的IS-LM-IA模型为：
商品市场均衡IS：Y=Φ（Y,G,S,i,q）
货币市场均衡LM： M =L（Y,i,S） P
通货膨胀调整IA：π=πe+β·（Y-Y*）
（4） （5） （6）
其中，S为股票价格，公式（6）为标准的附加通货膨 胀预期（πe）的菲利普斯曲线，以描述当实际产出Y超过
如Hau and Rey（2006）通过建立一个两国间股票投资与
资金流模型，认为：当本国投资者投资于某个外国股票市
场时，如果外国股票市场回报率高于本国水平，则外国货
币相对于本国货币将贬值。或者换句话说，一国股票市场
的投资回报率与该国货币的汇率（币值）变化呈负相关关
系，一国的股票市场回报率越高，该国货币贬值的幅度越
验，如果检验结果表明两序列之间没有协整关系，则可以采
用标准的格兰杰（Granger）因果检验来探寻两者之间可能
存在的因果关系。其模型形式可表示为：
p
q
∑ ∑ St = ν + αi ⋅ St−i + β j ⋅ ERt− j + ε t
i=1
j =1
p
q
∑ ∑ ERt = µ + ϕi ⋅ St−i + δ j ⋅ ERt− j + ε t
p
q
∑ ∑ ∆ERt = µ + ϕi ⋅ ∆St−i + δ j ⋅ ∆ERt− j + γ ⋅ ECt−1 + ε t
微观角度来研究汇率与股价关系的方法、是对传统的从宏
观经济总量均衡来分析两者之间关系的有利补充；前者侧
重于解释两变量之间短中期的关系，而后者则侧重于解释
两者间的长期关系。
与Hau and Rey（2004,2006）采用的方法不同、但结
论相近，Lorenzo and Roberto（2005）在Lucas（1982）模
变化既可能对汇率有正向影响、也可能有负向影响。
与上述基于宏观经济总量角度来分析汇率与股价的关
系不同，近年来，一些研究者从投资者在国际间证券投资
与套利行为会引发外汇市场资金流动、从而对汇率产生影
响的角度，在股价回报率与汇率变化率之间建立联系。这
种方法通常只考虑证券投资引起的资本流动对汇率的短中
期影响，而不考虑经常项目对汇率的影响。代表性的论文
如果股价序列和汇率序列存在协整关系，则需要采用 含有误差修正项（Error Correction, 记为EC）形式的格兰杰 （Granger）因果检验，模型形式为：
p
q
∑ ∑ ∆St =ν + αi ⋅ ∆St−i + β j ⋅ ∆ERt− j + λ ⋅ ECt−1 + ε t （13）
i=1
j =1
国际收支均衡BP：NX（q,Y）+CA（i,i*）=0
（2） （3）
其中，IS曲线分别表示收入Y由消费C、投资I、政府支 出G和净出口NX组成。q=e·P* / P为真实汇率。当不考虑国内 外价格水平P（P*）的变化时，q就反映了名义汇率e的水平。 在IS曲线中引入股票价格变量S的理论基础主要是所谓的 “财富效应”，即股票价格的变化会引起股票资产、进而 财富水平的变化，由此对消费、乃至于总需求产生影响。 另外，股票价格的变化，也会影响企业的市场价值与资产 重置成本之间的相对大小，即所谓的“Tobin的Q”，从而 影响投资需求。
型的基础上，构建了两国间汇率与股价变动率的套利关系
模型。其主要的结论是：两国间股票市场预期回报率的差
异会由两国间汇率的变化加以调整和平衡。当一国的股
票市场回报率高于另一国的股票回报率时，较高一方的
货币将贬值，这将消除市场存在的套利机会，使市场重新
达到均衡。汇率与股价变动率之间的这种关系，被称之为
“非抵补股票回报率平价条件”（Uncovered Equity Return
变量S，并结合Mundell-Flemming模型，建立一个完整的分
析框架。例如，
引入股票价格变量S之后的Mundell-Flemming模型可用
IS-LM-BP这三条曲线表示为：
商品市场均衡IS：Y=Φ（Y,G,i,q,S）=C（Y,S）+I
（i,S）+G+NX（q,Y）
（1）
货币市场均衡LM： M =L（Y,i,S） P
析和多变量分析两种。双变量分析是指在实证检验中只包
括汇率与股价这两个变量，直接根据统计指标的定义求两
变量之间的相关系数，如Hau and Rey（2004,2006）；或者
利用一元线性回归模型，通过回归系数的估计与检验，判
断两变量相关性的正或负，例如，可采用公式（9）考察股
价序列PT与汇率ST的动态关系：
潜在产出Y时会导致通货膨胀的经验事实。此时以实际汇
率q、产出Y和通货膨胀率π为内生变量，对联立方程组求
全微分，得到汇率对股价变化的导数：
∂q = [LS ⋅ (1 − ΦY ) + LY ⋅ Φ S ]
∂S
J
（7）
其中，│J│=-Φq·LY为雅克比行列式。ΦY、ΦS 和Φq分别为总需求函数对收入、股价、汇率的偏导数， LS、LY为货币需求函数对股价和收入的偏导数。由经济学
Pt=α0+α1·St+α2·Yt+α3·Mt+εt
（10）
汇率与股价之间的相关性检验只能考察两序列之间是否
存在同向变化或反向变化的关系，但这种关系是否构成因果
关系，如果存在，是汇率变化为因、股价变化为果，还是相
反，都需要进一步验证。主要步骤是先对股价指数（或变化
率）序列和汇率（或变动率）序列进行单位根检验和协整检
一、汇率与股价关系的理论分析框架
从整体上看，近些年来理论界从宏观角度与微观角度
两方面对汇率与股价关系进行研究。
所谓宏观角度，主要是指汇率与股价的关系及传导
机制会涉及到较多的宏观经济基础变量以及商品市场、货
币市场和国际收支的均衡，有必要采取一般均衡的分析范
式。由此，可以在传统的IS曲线、LM曲线中引入股票价格
关键词：汇率；股价；相关性；因果关系 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-5477（2009）02-0004-04
随着世界资本市场日益走向一体化，汇率调整与资产 价格之间的联动关系越来越引起理论界和实务界的重视。 特别是近几年来，由于国际收支持续出现巨额顺差，导致 我国人民币升值预期高企，人民币汇率的走势与我国资产 价格、特别是股票价格之间的关系成为市场关注的热点。 本文从理论分析与实证检验两方面，对近几年来国外关于 汇率调整与股票价格变化之间关系的研究成果进行系统性 地梳理和总结。