汇率决定理论的新近发展

汇率决定理论的新近发展：文献综述2007-08-14 11:00:42| 分类：默认分类|字号订阅传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素，如相对货币供应量、利率、物价水平、经济增长、内外资产的替代性和均衡价格的调整速度等，来解释汇率的决定和波动。

在对这些因素进行分析的过程中，形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型，前者如早期的购买力平价说、汇率决定的国际收支说，后者如20世纪70年代中期兴起的资产市场分析法，包括弹性价格的货币模型、粘性价格货币模型、货币替代模型和资产组合平衡模型等。

然而现实经济中，却很难运用这些传统理论来预测国际金融市场汇率的走势，大量的实证检验结果也表明，传统汇率理论的解释能力十分低下，尤其对短期内的汇率变化，预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如。

面对这一困惑，20世纪80年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破，将汇率决定理论的发展推向了一个新的阶段。

本文将对这一新的阶段汇率决定理论的发展作一较为全面的梳理。

一、外汇市场有效性的质疑：理论突破的起点20世纪70年代至80年代初，是汇率决定的资产市场分析法盛行的时期。

在这一阶段，经济学家们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场模型，同时也在致力于从计量经济学的角度对这些模型进行实证检验。

然而，大量实证研究的结果却表明，这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇率解释能力非常地弱。

特别是在Meese & Rogoff(1983)[1]使用样本外预测分析的研究中，他们发现资产市场汇率模型的预测能力并不明显胜过随机游走模型。

这一惊人的结论对汇率决定的资产市场分析法是一个沉重的打击，虽然后来一些学者（如Salemi,1984）的研究发现在一个相对长的预测间距水平上，资产市场汇率模型的预测能力还是要比随机游走模型的预测能力强，并且这一结论逐渐得到多数人的认同，但是在短期的预测水平上，Meese & Rogoff的结论还从未被有说服力的证据推翻。

Meese & Rogoff的结论结束了汇率决定的资产市场分析法的黄金时代，这一用宏观经济学的理论框架构筑起来并得到不断发展的汇率理论陷入一种难以自圆其说的危机。

面对这一困惑，人们开始重新审视汇率决定宏观结构模型的假设前提、分析视角以及分析工具，从不同的方面进行突破和发展，试图对现实经济中耐人寻味而又令人费解的汇率现象给出更为合理的解释，新一轮汇率决定理论的研究浪潮由此开始出现，而作为汇率决定理论突破和发展的分析起点的，则是人们对宏观结构模型中一个重要假设前提——“有效市场”的质疑。

有效市场假说是由Fama(1965)[2]最先提出，早期主要用于股票市场的研究，应用到外汇市场，则是指汇率（包括即期汇率和远期汇率）充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能赚得超额利润，均衡价格是在完全信息条件下形成的价格，市场是所有信息的敏感器，调节着价格变动。

外汇市场有效性的假说主要包含了市场参与者理性预期和风险中性两个核心假设，因此实际上是一个联合的条件(Hansen& Hodrick,1980)[3]。

在80年代，出现了大量的检验外汇市场有效性的文献，无论是对即期外汇市场有效性的检验（如Cumby & Obsffeld,1981; Dooley& Shafter,1983）[4][5]，还是对远期外汇市场有效性的检验（如Fama,1984;Hansen & Hodrick,1980）[6][7]，总体来说，基本上都拒绝了外汇市场的有效性。

如果说宏观结构汇率理论无法对现实经济中剧烈波动的外汇市场给予有效解释在汇率决定理论发展过程中形成了一个现实的困惑，那么对外汇市场有效性的实证研究则为这一困惑打开了一个突破的缺口。

二、理性预期下对外汇市场有效性检验失败的解释实证检验拒绝了有效外汇市场假说，为汇率决定理论的进一步发展提供了一个切入点。

一些认为理性预期假定可以近似成立的经济学家，在这一假定下从不同的方面对外汇市场有效性检验失败给予解释，形成了汇率决定的新闻模型和投资泡沫模型，并且从比索问题和风险补贴等方面也进行了解释[8]。

实证结果表明，这些理论尽管对汇率的解释仍然不能令人满意，但已经明显起到了作用。

（一）汇率决定的新闻模型新闻模型是在资产市场宏观结构模型的基础上结合理性预期假说建立起来的，最早由Mussa(1979)[9]提出，他将非预期的并且能够引起人们对汇率的预期值进行修改的新的信息统称为“新闻”，进而分析了“新闻”对汇率运动的影响。

Mussa的新闻模型表明，未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的“新闻”引起。

基于这一结论，任何新闻因素通过影响外汇市场上交易者的预期都能够及时有效的融入到即期或远期汇率之中。

由于即期汇率和远期汇率之间的时间内会有“新闻”因素的出现，从而可能导致远期汇率是将来即期汇率的有偏估计，这就可以用来解释外汇市场有效性检验失败的原因。

而“新闻”因素不断进入外汇市场则可以在一定程度上解释汇率的频繁波动。

另外，“新闻”的不可预见性意味着“新闻”的出现是一个随机游走过程，根据新闻模型，可以得到未预测到的即期汇率的变化也将是一个随机游走过程，这一结论又可以对即期汇率的路径近似的遵循随机游走这一经验规则给予解释。

但是，Mussa的新闻模型存在着两个大的缺陷：一个是在其模型推导的过程中对理性投机泡沫的忽略，并且给出的忽略理由不能令人满意，而这方面在投机泡沫模型中得以考虑；另一个缺陷是没有指明“新闻”的具体内容，对此，Edwards(1983)[10]进行了发展，给出了一个标明“新闻”具体内容的新闻模型，并给出了各种“新闻”的效应，但这仍然仅仅是一种理论上的推断。

新闻模型提出以后，很多学者采用不同的方法对其进行实证检验。

Dornbusch(1980)、Frenkel(1981)[11]等学者的早期实证研究结果支持新闻对汇率变化的影响，但他们所使用的方法本身具有一定的局限性。

80年代中期以后，对新闻模型的实证研究重点发生了转变，集中在“公告效应”的研究（如Engel,1984;Ito & Roley,1990）[12]，实证的结果也基本上表明了“新闻”对汇率的变动具有影响。

与此同时，一些实证检验（如Copeland,1984）也显示，新闻模型在解释汇率变动方面仍然不能令人满意，只能够有限地部分地解释汇率波动，正如Davidson(1985)[13]所指出的，现实中汇率的变动比传统的“新闻”变动幅度更大、频率更高。

尽管现有的新闻模型还很不完善，实证的结果也不能完全令人满意，但是人们在实际经济中常常能够感觉到意外的“新闻”信息对即期汇率的运动轨迹产生的影响，这就是新闻模型在理论上能令人信服的地方。

（二）理性投机泡沫模型新闻模型根据未预料到的基本经济变量的变化来解释汇率的变动性，然而，外汇市场上有时会在基本经济变量没有很大变化的情况下出现暴涨和暴跌，这种现象既无法用汇率超调理论也无法用汇率的新闻模型来解释，于是一些学者在理性预期的假设下对这种汇率现象进行了分析，产生了汇率变动的理性投机泡沫模型。

这方面的研究最具代表性的当数Blanchard(1979)[14]和Dornbusch(1983)[15]，他们的贡献使得人们对理性投机泡沫现象这种与基本经济变量的运动不一致的自我强化的汇率运动有了更为深入地认识。

理性投机泡沫模型中表达出的基本思想是，当期初的汇率相对于由基本因素所决定的水平有一个偏离，则产生一个泡沫的源头，理性预期下，市场参与者预期汇率将进一步偏离均衡水平，投资者之所以继续购买被高估的货币，是指望能够获得预期货币进一步升值带来的收益，并且能够赶在汇率最终回到由基本经济变量所决定的均衡值之前将货币卖出。

市场投机的推动下，泡沫随着汇率的快速上升而膨胀，投机者会在每一期结束前判断泡沫破灭的概率，汇率上升越高，泡沫破灭的概率越大，为了补偿增加的泡沫破灭风险，汇率必须以更快的速度上升，这又进一步推动了泡沫的膨胀。

因此，理性投机泡沫理论得出了一个初期的偏离在理性预期的条件下会导致汇率理性泡沫的生成并进一步加速膨胀的结论。

该理论提出后，很多学者对其进行了实证检验，Huang(1981)、Leamey & MacDonaid(1986)[16]等以强有力的证据证明了理性泡沫的存在。

（三）从“比索问题”进行的解释“比索问题”这一名称来自于1976年的墨西哥比索贬值事件。

在那次的比索贬值之前，墨西哥实行的是固定汇率制，由于比索的存款利率高于美元利率，人们预期比索将贬值。

但是尽管如此，比索的升值却一直持续到1976年8月31日。

这一天，墨西哥政府允许比索浮动，比索一下子贬值46%，贬值预期终于成为现实。

后来，人们对比索贬值前比索和美元汇率之间在很长一段时期里一直有一个非零的远期升水现象进行了理论的提炼和升华，其中Krasker(1980)[17]提供了比较有代表性的论述。

他指出虽然人们已经预期到决定汇率水平的基本因素将会发生较大变化，但由于这一变化是一个重大事件，虽然在无限时间的跨度内，这一事件发生的可能性很大，但在一定限度的样本期间内，该事件发生的概率却很小，在检验的有限样本期间内可能就反映不出来。

然而这个小概率重大事件的潜在发生会对市场参与者的行为和预期产生重大影响，使得预期的汇率变动和实际的汇率变动方向会出现刚好相反的现象，同时也使得远期外汇市场有效性的检验变得无效，这就是所谓的“比索问题”。

比索问题以及理性汇率泡沫为浮动汇率制下汇率波动大幅度偏离宏观基本因素提供了两个方面的解释，指出了外汇市场有效性检验的不甚理想可能是由于理性投机泡沫和比索问题的存在。

但即使考虑这些因素，也并不能得出外汇市场一定是有效的。

（四）从“风险贴补”进行的解释外汇市场有效性假说的核心假设前提之一是风险中性，而风险补贴正是从对这一假设前提的否定出发来解释外汇市场有效性检验的失败和汇率对基本因素的偏离。

理性预期下，如果放松风险中性的条件，认为投资者是厌恶风险的，则在远期汇率和预期将来即期汇率之间就有一个风险补贴，远期汇率不再是预期即期汇率的无偏估计。

持有这一观点的学者认为风险补贴是影响市场有效性的一个重要原因。

风险补贴作为对汇率现象的一种解释，其关键问题在于风险补贴是否存在，风险补贴是否随时间发生变动。

对此，很多学者进行了研究。

对于风险补贴是否存在，在Frankel(1982)[18]贡献的一篇文献中，其估计的结果得出不能拒绝风险中性假说；Taylor(1987)[19]用一个模型估计了1976年3月～1986年7月美元／英镑、美元／瑞士法郎和美元／日元的月度数据，其结果则显示风险补贴是存在的。