房地产开发评估的实物期权方法
房地产投资项目评估分析----实物期权法
房地产投资项目评估分析————实物期权法（引用参考）摘要：随着我国房地产市场的不断发展与壮大, 房地产类投资项目评估作为为企业带来利润、推动房地产市场发展的一项重要工作, 越来越受到投资人士的重视.在房地产类投资项目的评估过程中，房地产类项目投资的不可逆、可延迟、投资规模大、开发周期长,并且受政策影响大等特性使得传统的净现值法出现了自身难以克服的缺陷，传统决策方法（以DCF方法为主)所具有的缺陷，在处理不确定性环境下的房地产投资决策问题时，往往低估项目价值,从而影响决策。
将实物期权方法引入到房地产开发项目投资决策中,能够弥补传统评估方法的不足,正确评估项目价值,同是改进决策者的思维方式,使决策更加科学，使项目评估更加全面、充分、科学。
关键词：房地产投资项目；实物期权法；评估运用一、引言：对房地产成果的经济价值进行评估是房地产企业投资决策的重要决策基础.评估方法很多，其中传统的方式之一是折现金流（DCF) 方法，也就是净现值法（NPV) 。
DCF适用于评估短期内的、确定型的投资项目。
把DCF 用于房地产经济价值的评估，最大的缺点在于其忽略了房地产开发活动的一些重要特征.第一、高风险性.房地产企业属资金密集型企业,其开发活动一般要经历研究开发、设计、建设、销售等几个阶段,每个阶段都蕴藏着巨大风险，各个阶段风险的水平、特征迥异。
DCF 法在整个开发项目进行过程中用同一个折现率,这显然不能反映新房地产开发的阶段性差异。
第二、投资决策的动态灵活性.这是由房地产开发的阶段性所决定的。
决策者根据前一阶段的开发成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对房地产开发的经济价值进行评估并做出相应的投资决策.DCF 法面对这种调整显得力不从心。
鉴于房地产开发的以上特征,采用DCF 法来评估房地产开发的经济价值显然是不恰当的,必须寻找新的思路和方法。
运用期权方法来进行房地产项目评做,可以弥补传统方法的不足,更加准确地评估项目价值。
房地产投资决策中的实物期权方法
实物 期 权 方 法 的 应 用 与 推 广 ． 补 了传 统 Ｄ Ｆ方 法 的不 弥 Ｃ 足与缺陷。 在项 目评估时更能真实地反 映项 目的价值。
代 入 公 式 可 以计 算 得 出 ： ＝ ８． 元 ，则 有 Ｏ Ｎ Ｖ 一 Ｃ ４ ０８万 Ａ Ｐ ＝
及与传统方法的比较后 ， 以具体 实例来说明实物期权方法在房地 产投 资决策 中的应用。 时房地产分期 开发 中的复合期 权进行计算， 出较为准确 的计算结果。 得
关键 词 ：房地 产 ； 资 决 策 ： 投 实物期 权 ； 复合 期 权
１ 引言 ．
获得净收益 ３ ０万美元 。 ５ 此项 目可以推迟到两年后在进行 。 假 设无风险利率为 １％。 目风险波动率为 ３ ％。 ０ 项 ０ 首 先 运 用 传 统 财 务 评 价 方 法 可 以求 出该 项 目的 净 现 值
最 先 把 期 权 定 价 理 论 引 入 项 目 投 资 分 析 领 域 的 是
Ｓ ｗ ｒＭｙｒ（９７年） 他将投资机会看成是一个增长期权 ， ｔ ａ ｅ １７ ｅ ｔ ｓ ， 认为管理柔性和金融在某些方面具有相似之处 ．管理柔性是 具有价值 的。这种把金 融期权思想应用于项 目投资分析 中的
Ｎ Ｖ Ｙ １ｉ’ 。－８ ９万元） Ｐ＝ ｌ＋ － ＝ ４＿ （ （ ） Ｃ ３
ｔ＝ ０
用传统评价方法进行评估 ， 论为该项 目将被拒绝 ， 结 此房 地产公司会 放弃这个项 目的投资机会。下面我们考虑延迟期 权 的的价值进行决策。 利用 Ｂａｋ Ｓｈ ｌ 模型计算延迟投资期权的价值 Ｃ ｌｃ— ｃ ｏ ｓ ｅ
维普资讯
２ ０ 年 ４月 ｏ６
湖北经济学院学报 （ 人文社会科学版 ）
目前实物期权定价的三类方法
目前实物期权定价的三类方法实物期权定价是金融学中的一个重要课题，主要研究如何确定实物期权的合理价格。
实物期权是指在未来某个时间点，持有者有权以预定价格购买或出售某种实物资产的权利。
目前，实物期权定价主要有三类方法：基本方法、衍生方法和随机过程方法。
基本方法是实物期权定价的最早的方法之一。
它主要依据实物期权所涉及的资产的基本价值来确定实物期权的价格。
这类方法通常基于资产的现货价格和预期的现货价格变动幅度来估计实物期权的价格。
基本方法注重实物期权对于实物资产的使用价值，因此它更适用于那些有明确使用价值的实物期权，例如商品期权。
衍生方法是基于金融衍生品定价理论来进行实物期权定价的一类方法。
它主要依据期权市场上的相关金融衍生品的定价情况来计算实物期权的价格。
衍生方法通常使用期权定价模型，例如Black-Scholes模型，来计算实物期权的价格。
这类方法适用于那些有活跃的期权市场和可转让的实物期权。
随机过程方法是一种更为复杂的实物期权定价方法。
它基于随机过程模型来模拟资产价格的变动，并在此基础上计算实物期权的价格。
随机过程方法通常使用蒙特卡洛模拟方法来进行计算。
这类方法适用于对于实物期权价格敏感度较高的情况，例如对于有限资源的商品期权。
以上三类方法各有优劣，并适用于不同的实物期权定价情况。
基本方法简单直观，适用于定价范围较小的实物期权；衍生方法基于期权市场价格，更加准确，适用于定价范围较广的实物期权；随机过程方法计算准确度更高，但计算量较大，适用于对期权价格敏感度要求高的情况。
总之，实物期权定价是一个复杂的问题，涉及多个因素和方法。
目前的三类方法提供了不同的思路和工具来计算实物期权的价格，可以根据不同的情况选择合适的方法进行定价。
实物期权定价是金融学中的一个重要课题，主要研究如何确定实物期权的合理价格。
实物期权是指在未来某个时间点，持有者有权以预定价格购买或出售某种实物资产的权利。
目前，实物期权定价主要有三类方法：基本方法、衍生方法和随机过程方法。
房地产估价的实物期权方法研究
【信
（ 东农 工商 职业技 术学 院 热 作 与管理 工程 系 ，广 东 广 州 ５ ０ ０ ） 广 １５ ７
摘 要 ：目前 我 国房 地 产 估 价 理 论 与 方 法仍 处在 探 索 阶段 ， 地 产 估 价 需 要 多 元 化 拓 展 。 文 通 过 理 论研 究和 实 例 分 析 ， 房 该
我 们 把 在 实物 资产 中 的机 会 权 利 称 为 实 物 期
权 。实物 期权 可被 定义 为 ：以一个 具体替 代 的价格
来获得 或交换 一份 实物 资产 的任 意决 定或权 利 ，但
收 稿 日期 ：２ ０ — ２ ０ ０ ８ １— ５ 作者简介：张炳信 （９ １ ） １８ 一 ，男，湖北阳新人，广 东农 工商职业技术 学院热作与管理工程系教师 ，硕士 。
现 实生 活 中，房 地产 持有 人面 临着许 多和 “ 有索 或 取权 ”性 质相 同的权 利选 择 ，即存在 于估价 对象 中
不是义 务 。 Ｊ 购 买一 宗房地 产 ，实 际上 不仅购 买 如 了房地 产本 身 ，而 且购 买 了一份期 权 ，就 是对 房地 产 的一 种采 取行 动 的权 利 。在不确 定环 境 中 ，这个 期权是 有 价值 的， 也就 是 实物期权 的价格 。 房 地 产 估 价 是 以对 市 场 领 域 进 行 有 选 择 性 的 研 究 为基础 ，以特 定所有 权拥有 者 预期 的未来 收益 为依据 ，关 于房地 产所 有权 价值 的一种 观 点 。由于 不确定 性 ，房 地产 持有人 面 临着许 多和 “ 或有 索取 权 ”性 质相 同 的权 利选 择 ， 比如说 延 期 出售 、转换 用途 、 改变 规模 等等 。 对房地 产 进行价 值评 估 时， 在 我们应 该考 虑到 这些 实物 期权 的 因素 ，这样 才 能完 整地 、准确 地评 估 出估 价对 象 的真 实价值 。 二 、房地 产估价 中的实物 期权 分析 １ ．估 价对 象实物 期权 的类 型分 析 在 现 实的房 地产估 价 中 ，估价 对象包 含 的实物
实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用
实物期权方法在 房地产投资项目 评估中的未来应 用前景广阔，将 为投资者创造更
大的价值。
实物期权方法的应用范围将进一步扩大，涵盖更多类型的房地产投资项目。 实物期权方法的理论体系将进一步完善，提高评估的准确性和可靠性。 实物期权方法将与其他评估方法相结合，形成更加综合的评估体系。
实物期权方法将更加注重实际应：万科房地产投资项目
实物期权方法应用：在评估过程中， 通过实物期权方法对项目的风险和不 确定性进行了充分考虑，为投资决策 提供了有力支持
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案例简介：该项目采用了实物期权 方法进行评估，取得了良好的投资 回报
实践效果：通过实物期权方法的运 用，该项目在房地产市场中取得了 竞争优势，获得了较高的投资回报
PART Five
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的实践案例
PART Six
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的前景展望
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实物期权方法概述
实物期权的概念
实物期权是一种投 资策略，其价值来 源于所投资的实物 资产。
与金融期权相比， 实物期权具有更大 的不确定性。
数据的可靠性：确保所选择的案例数据真实可靠，能够反映实物期权方法在评估 过程中的实际效果。
案例的时效性：选择近期发生的案例，以体现实物期权方法在实际应用中的最新 发展和变化。
案例的完整性：确保所选择的案例具有完整性，包括项目的投资背景、评估过程、 实施效果等方面，以便全面了解实物期权方法在房地产投资项目评估中的应用。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的局限性
数据难以获取：实物期权方法需要大量的数据支持，但在房地产领域，数据往往不够充分或者 质量不高。
房地产投资中的实物期权决策方法研究
实 物 期 权 理 论 是 随 着 市 场 不 确 定
策 方 法 局 限 性 的 认 识 而 产 生 和 发 展 而
也 即项 目预期 投 资 成 本 现 值 ： Ｔ ｔ 为 （ —） 的资产 （ 或股 票 ） 格 的波 动率 ： ｄ 为 价 Ｎ（ ）
性 的增 加 、 市场 竞争 的加 剧 和对传 统 决 期 权 有效 期 ； 为 无风 险 收益 率 ：ｒ ｒ ｏ 为标 来 的 实物 期权 思想 考虑 了传 统方 法确
理论 为 管理 者 提供 了新 的决 策观 念 ． 使 期 权 定 价 是 以 金 融 期 权 定 价 理 论 为 基
特征 。首 先 ． 现 在对 未 来投 资 的选 择 体
体现 展 了 著名 的 Ｂ ａｋ Ｓ ｃｌｓ 权 定 价 模 权 。决策 者 具有 对 项 目的决 策 权 ． １ｃ — ｈ ｏｅ 期
—
１ 实 物 期 权 理 论概 述
实 物 期 权 是 由金 融 期 权 发 展 而 来
的 ． ｙｒ 授 最 早 提 出 了 实 物 期 权 的 Ｍａｅ 教 概 念 ． 指 出 项 目未 来 收 益 应 包 括 项 目 并
发前 对投 资 时机 和 投 资类 型 的选 择权 、 投资 规模 大 小 的决 策权 ． 目建 设 过程 项 中改 变 投资 规模 、投资 类 型等 决 策权 。
目前 的 内在 价值 和 未来 投 资机 会 的价 值 。实 物期权 是指 以实 物 资产 为标 的物 的期 权 ． 表现 为 投资 者 根据 市 场环 境 变
中 图 分 类 号 ：８ ０５ Ｆ ３ ．９ 文献标 识码 ： Ａ
房 地 产 是 人 类 赖 以 生 存 和 发 展 的 基 础 条件 ． 是一 切 经 济活 动 的基 础 和载 体 。房地 产 位 置 的固定 性 、 资金 占用 量 大、 建设 周 期 长等 特 点 ， 定 了房 地 产 决 房地 产投 资 时 需要 占有 较 完备 的信息 ．
实物期权法——房地产开发项目评价方法
２ 二叉树定价模型对实物期权的定价 ． 在多阶段二叉树 定价模型中， 期权 的估价从最后 的时间点开始往
推 至 上 一 个 时 点 ， 至 最 终 得 到 该 期 权 的价 值 。 直
在房地产项 目评价 时， 实物期权 方法相对于其它方法更能真实地 前逐步推进 到现在 的时间 点， 每个时点的期权价值都要被估计 。 然后
Ｂｌ ｋ Ｓ ｈ ｌ ａ － ｅ ｏｅ 权 定 价 模 型为 ： ｃ ｓ期
Ｃ ＝Ｓ ｄ ） —１ （ ２ Ｎ（ １ Ｘｅｒ ｄ ） 一 ｄ ＝【 （ ／ ＋ ｒ ａ ／ ） ］ ｒ １２ ｌ Ｉ ＳＸ） （ ２２Ｔ ｋ Ｔ ／ ｎ ＋
ｄ ２＝ ｄ１￣Ｔ１２ ． ／
策者所需要关心的内容， 以我们在此仅仅简单的介绍一下布莱克一 值不一定是关键的； 所 相反 ， 了解实物期权的基本思想， 了解实物期秘估
实物期权理论应用于房地产开发项 目评价 ． 使投资决策者的灵活
性价值得以体现和量化， 从理论上修正了ＮＰ Ｖ评价法的缺陷和不足，
式中： Ｃ为期权价 格： ｓ为标 的股票现行价格； Ｘ为执行价格： Ｔ为 准正态分布函数 Ｎ（） ｘ ｄ的值 。． ｘ当 ＝
建立合适 的数学模型 ， 再选择模型的解决办法 ， 相应 的期权计算方法 越大 。因此 ，人们在投 资前往往侧重于从不利的角度来考察不确 定
有 Ｂａｋ． ｃ ｏｅ 模 型 、 限差 分 方 法 、 叉树 模 型 、 特 卡 洛 方 法 等 性 ， 注 于 如 何 回避 风 险和 不 确 定 性 来 减 少 损 失 。 ｌｃ Ｓ ｈ ｌｓ 有 二 蒙 关
等。其 中最常用的方法有二又树模型和布莱克一舒尔斯模型（ ｌｃ ． Ｂ ａｋ
Ｓｈ ｌｓ模 型 。 ｃｏｅ）
房地产投资决策中的实物期权方法探讨
房 地产 投资 属于国 民经济基 础性投资活 价格 ； 为期 权执行价格 ； 到期时 间； ｘ Ｔ为 ｒ为 力将资金进一步的投人项 目中， 不可忽视项 也 动 ， 国家和地区的社会经济环境因素影响大 。 无风险收益率 ； 为项 目风险波动率 ； （ 为标 目自身所包含的实物期权 。这类 实物期权主要 受 Ｎｄ ） （ ） ＝ 的值 。 在房地产投资时，应充分考虑各风险因素 的影 准正态分布函数 Ｎ ｘ 当 Ｘ ｄ 包括分期 开发期 权 、 扩张期权 、 收缩期权 、 放弃 Ｂａｋ ｃｏｅ ｌｃ —Ｓｈ ｌ ｓ期权定价 模型运 用时需要 期权 以及企业增长期权。 响， 进行合理的决策分析和决策。 房地产投资决 通过分期开发项 目， 可 策是房地产开发的一个关键阶段 ， 合理 的运用 有一定的假设 条件 ，比如期权的标 的物为风险 以准确把握 不确定性的发展动态 ，及时补充修 决策理论和方法有很重要 的作用。 资产 ； 这种资产可 以 自由地买进和卖 出； 标的物 改原有投资计 划， 提升项 目的价值 。 １传统投资决策方法局限性 的价格运动符合几何布朗运动；期权只能在到 ３ ＿ ３确定房地产 开发项 目开发时机。根据 传统投 资决策方 法都是 以现金 流量贴现 期 日执行；在衍生证券的有效期 内没有红利支 我国的相关规定 ，在房地产开发商获得土地后 法为分析基础的，其 中普遍采用以现金流折现 付等。 有权利在两年 内选择什么时间开发项 目，就产 模 型 （Ｃ — Ｐ Ｄ Ｆ Ｎ Ｖ）为 主 的传 统分 析 方 法 ， 但 ３房地产投资 中实物期权方法 的应用 生了最佳开发时机的问题 ，主要涉及的实物期 Ｄ Ｆ Ｎ Ｖ决 策方法 中存 这一些基本隐含假设 Ｃ—Ｐ 由于不 确定 的市场环境 ， 房地产投资往往 权问题就是延迟投资期权 。在房地产开发项 目 条件：投资是完全可逆 的 ；． 资不能被推迟 ； 是不可逆和可延期 的，一方 面由于房地产资产 中 ， ｍ ｂ 投 经常 出现开发商将获得 的土地空置很长 一 ｃ ． 投资环境是确定的。 形态位置的相对固定 ， 资产流动性较差等特点 ， 段时间再开发 ，这正是 由于将来开发的价值大 然而 ， 不确定 的、 在 竞争 激烈的 房地产市 决定投资的不可逆性 ； 另一方 面， 由房地产市场 于 目前立 即开发的价值。 场环境下， 这种方法具有明显的局 限性： 首先 ， 的特征所决 定的 ，在正常情 况下， 地产 市场 房 ３ ． ４确定房地产开发项 目 灵活性 问题 。由 传统决策方法忽视 了房地产项 目 资的等待价 效率较低， 投 市场信息往往短期 内难 以得到反映， 于房地产开发项 目的不确定性大而且多 ，因此 值， 房地产项 目开发中 ， 延期投资可能使投资者 但随着 时间的推移， 多信 息的不 确定性会 发 就必定会提供给决策者对项 目的选择机会 ， 许 在 获得更多的信息 ， 在规避风险的同时， 保持了未 生变化， 甚至可能消除，使房 地产 投资具有 可 选择的过程 中就充分体 现了管 理的灵 活性 ， 主 来获利的机会 。 其次 ， 房地产项 目 资具有经营 延期性 的特点 。 投 因此， 在不确定 的条件下． 房地 要 的实物期权问题 就是转换期权。开发商可 以 柔性的特征 ，决策者可以根据市场情况决定什 产投 资具有不 可逆性 和可延期性， 也就具有期 根据市场环境的变化灵活 的选择对 自己有利的 么时候进行投资 ，并对项 目 投资决策适时进行 权性 质。 开发模式 以获得最大的收益 。 调整 ，而传统的净现值法假设未来变化是按决 对 于具 有灵活性的房地产投 资项 目而言 ， ４结论 价 现 策时 的环境发生的， 显然是不合适 的 ； 这 最后 ， 项 目 值由根据折现现金流法计算的项 目 值 房 地产项 目中普 遍蕴含 着各 种运营 灵活 传统的投资决策方法忽视 了房地产项 目收益的 和根据期权定价方 法计算 的灵活性价值两部分 性， 运用实物期权分析方法， 可以更加准确 、 科 成长 ，只强调将净现值是否 大于零作为投资评 构成 。 ： 目价值 ： 目未来现金流人现值 ＋ 学地做出决策。但实物期权分析方法是对传统 即 项 项 决策标准 ： 如果项 目 价值高于资本 投资决策方法的一种补充 ，不能完全替代传统 价准则， 但并非所有 的房地产投资都能在短期 灵活性价值 。 项 否则不可行。 可见 ， 于实 的决策方法 ， 基 决策者在决策时要灵 活的运用。 实 内获利， 并且有些房地 产项 目的投 资更看重的 投人现值 ， 目可行， 是企业的长远发展。因此 ， 在不确定市场环境 物期权 的投资模型计算 出的项 目价值总是大 于 物期权理论应用时不但是一种决策方法 ，更是 下 ，采用传统的投资决策方法在实践中有很 大 单独使用净现值法 的价值 ，即使两者差异可能 种思维方式 ， 房地产开发投资决策时 ， 在 启迪 的局限性， 而实物期权理论 的出现 ， 将决策灵 活 很小 。 举一个简单的实物期权案例来说明， 假设 房地 产投资 者探 索各种增 加房地 产价值 的机 性的价值体现在项 目价值 中，为房地产投资决 某房地产开发公司有一地块开发权 ， 企业可 以 会 ， 客观准确地处理房地产投资中的不确定性 、 策分析提供 了更为科学 的理论基础。 立 即开发 ， 也可以延期 ２ 年开发 ， 企业应该怎样 项 目管理的灵 活性和战略问题，为房地产企业 ２实 物 期 权 理论 决策 呢？ 这是一个简单 的实物期权问题 ， 即投 进行投资提供 了更为合理的决策方法和新的思 立 实物期权是 ２ 世纪经济学领域最伟大 的 资开发 ， Ｏ 可以得 到可观 的收入 ， 但企业有 ２年 的 维 方 式 。 即相 当于持有一份 ２年投资 的 参 考文 献 发现之一 ，实 物期权 的概念最初是 由 Ｍｙｒ ｅｓ教 延期投资时间 ， 授在 １７ ９ ７年提出来的， 是指 以实物投资为标 的 延迟期权 ，决策者应该将立即开发的价值与等 ｆ】 １高红霞， 陈华． 房地 产投 资决策 中的 实物期权 资产的期权 ， 具体表现为在经 营、 管理 、 投资等 待至未来某个 时刻再开发的价值进行 比较 ， 来 分析方法ｆ． Ｊ 西华大学学报 ，０４ １ ２０． 经济活动 中，使企业在将来具有活动空间和投 决定是立即开发， 还是等待一段时间后在开发。 ｆ１ 宁君． ２葛 房地产投 资项 目的 实物期权方 法研 资的可能性 ， 并能根据变化的市场 ， 以各种形式 房地产 开发投资 项 目中运 用实物期权 主 究【】 Ｄ． 天津： 津大学， ０ ． 天 ２ ６ ０ 获得进行决策的权 利。由于它能极大地影 响甚 要 解 决 的 问 题 有 以下 几 个 方 面 ： ｆ１ ３张维等． 实物期权： 不确定性环境下的战略投 ３ ． １确定 投资机会的价 值 。投资者要获得 资管理ｆ ． Ｍ１ 北京： 机械工业出版社，０ １ ２０ ． 至改变 长期 投资决 策，因而 适用 于投 资周期 长、 风险高 、 资本密集型的风险投资。 个房地产项 目 的投资机会 ， 必须支付土地 出 ｆ 马莎・ ４ １ 阿姆拉姆 ， 纳林・ 库拉蒂拉卡著 ， 张维等 实物期 权是分析 未来决 策能如何 增加价 让金等先期 费用。根据期权价格不应 当高于期 译 ． 实物期 权 ｆ １ 京 ： Ｍ． 北 机械 工业 出版 社，０ １ ２ｏ． 房地产开发的先期费用也不应当高于 ｆ１ 玉 明 ． 物 期 权 理 论 在房 地 产 投 资项 目决 ５刘 实 值的一种方法， 或研究在将来可以相机而动这 权价值 ， 投 Ｊ． 北京交通 大学学报，０６ ２０． 种灵活性有多大价值 的一种方法。灵活性价值 项 目的投资机会 的价值。 因此 ， 资人必须事 策中的应用研 究『１ 的评估 即实物期权的定价， 通常采用 Ｂａ — ｃ 先测算投资机会 的价值。如果项 目的投资机会 ｌ ｋＳ— ｃ 作者简 介 ： 薛小荣（９ ６ ） 男 ， １５ ～ ， 陕西西安 ｈｌｓ 权 定 价模 型 。 ｏｅ 期 的价值大于项 目 的前期费用 ， 则该项 目是值得 人 ， 西安建筑科技 大学管理学院教授、 硕士生导 即：＝ Ｎ ｄ）Ｘ １ ｄ） Ｃ Ｓ （ － ｅ （２ 投资的 ， 否则， 该放弃投资。 师 ． 究 方 向 主要 为技 术 经 济 及 管理 。 研 ３ ． ２确定房 地产开 发项 目开发规模。房地 陈 花 军 （９ ３ ）女 ， １８ ～ ． 河南许 昌人 ， 西安 建 筑 其中 ： ｈＳ ：— ／ ／＇ （ 产项 目的开 发规模问题主要是指一次性开发还 科技 大学硕 士生， 究方向为技 术经济及管理 。 研 √ 是分期 ｊ发 。 干 由于房地产开发项 目投资额大、 开 式中：Ｃ 为期权价格 ； Ｓ为 当前 项 月资产 发期 长、 不确定因素多 ， 因此即使开发商在有能
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房地产开发评估的实物期权方法3周焯华(重庆大学 经济与工商管理学院,重庆 400044)摘要:房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性,传统的投资项目价值评估方法如净现值法或折现现金流法常常低估了房地产的投资价值。
应用实物期权的理论和方法,讨论了房地产开发项目在不确定性下的投资机会价值,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。
关键词:房地产开发;实物期权;净现值法中图分类号:F224.7 文献标识码:A 文章编号:1006-7329(2005)03-0101-05The Rea l O pti on M ethod of Rea l Est a te Explo it a ti on Eva lua ti onZHOU Zhuo -hua(College of BusinessManagement,Chongqing University,Chongqing 400044,P .R.China )Abstract:Real estate exp l oitati ons have high risk and its exp l oitati on envir onment is quite uncertain .The tra 2diti onal invest m ent value methods,such as the net p resent value and discount cash fl ow methods,usually un 2dervalue the real estate value .I n this paper the real op ti on p ricing theories and methods are app lied t o discuss real estate invest m ent value under uncertainty .This method p r ovides a new app r oach f or real estate ite m s .Keywords:devel opment of real estate;real op ti on;net p resent value1 房地产开发中的不确定性房地产开发是高风险,其开发环境具有高度的不确定性。
宏观方面,如国家对土地的政策,国家对房地产的投资融资政策,国家整个的经济形势,国际的整个经济形势,国家对房改的政策,未来的房地产价格的变化等;微观方面如该房地产开发所在地区的城市规划,当地房地产的需求情况,当地人们的收入情况等均具有不确定性。
房地产项目投资具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。
传统的投资项目价值评估方法一般采用净现值法或折现现金流法,但该方法未能考虑由于房地产投资项目投资时间长,价格波动大等有关的不确定性因素,而这些不确定因素形成了房地产投资项目的投资机会价值,因而常常低估了房地产的投资价值。
应用实物期权定价的理论和方法,本文讨论了投资项目在不确定性因素下的投资机会价值,并结合房地产投资项目的特点,分析了房地产投资项目建设期对投资价值的影响,建立了投资机会价值的评估模型,为房地产项目的投资决策提供了一种新的方法。
2 传统投资评估方法与实物期权方法的比较传统的折现现金流量(以下称DCF )如净现值法(N PV )及内部收益率法等,实际是建立在以下几条基本假设的基础上[2]:(1)能够精确估计或预期项目在其寿命期内各年所产生的净现金流量,并且能够确定相应的风险调整贴现率;(2)项目是独立的,即其价值以项目所预期产生的各期净现金流大小为基础,按给定的贴现率计算,不存在其他关联效应;(3)在项目的整个寿命期内,投资的内外环境不会发生第27卷 第3期2005年6月 重庆建筑大学学报Journal of Chongqing J ianzhu University Vol .27 No .3Jun .20053收稿日期:2005-02-15基金项目:国家自然科学基金资助项目(70371030)作者简介:周焯华(1968-),男,重庆人,副教授,博士后,主要从事经济与金融问题研究。
预期以外的变化;(4)决策者只能采取刚性的策略,即要么立即采纳该项目,然后按既定的规划实施,直到项目寿命期结束;要么放弃该项目,今后不再考虑;(5)在投资项目的分析、决策及其实施过程中,企业决策者只能扮演一个被动的角色,他只能坐视投资环境的变化,不能采取响应的对策。
由于DCF受本身评价思路的局限,如依赖对未来不确定因素的当前判断,不考虑对未来变化的适时调整等,不能对未来回报的可能性进行评价,也无法对投资过程中的应变决策提供支持。
用传统的DCF方法来对项目投资的价值进行评估存在很大的问题。
实物期权是期权定价理论在企业战略投资领域的应用和推广[4～9],是20世纪80年代末、90年代初出现的新趋势,代表西方近年来在企业管理领域的一个方面的突破。
目前,实物期权定价研究和应用涉及研究与开发、战略兼并、经营范围或投资方向的调整、风险投资、跨国投资等众多具体方面。
实物期权评估方法的重要实际意义主要表现在两个方面:一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化,调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活度;二是对忽略、低估或无法确定投资战略价值的传统决策提供了新的评价思路。
不确定性环境下投资决策的实物期权方法已被广泛应用于项目的价值评估与投资决策和企业的柔性决策等方面。
按照传统的净现值法(N PV),投资的决策准则是投资项目的净现值大于零。
但是,企业进行房地产投资所面临的投资环境的不确定性越来越大,而企业的投资项目所面临的不确定性是有价值的,由于不确定性的价值是当前投资的机会成本,使传统的净现值法不再适用,不确定性环境下最优的投资决策准则应该是项目价值大于投资成本与不确定性所带来的或有决策的期权价值之和。
实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用,为准确评估项目价值提供了新的思路。
在传统DCF方法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降实物期权方法并不是对传统的项目评估方法的完全否定,而是对其改进。
即:项目中所包含灵活性的价值V F=静态的N PV+期权(投资机会)的价值3 房地产开发的实物期权识别运用期权方法评估投资项目的价值,首先要识别企业拥有的期权。
项目投资的价值除了来源于传统NP V的价值外,还来源于不确定性和不可逆性带来的期权价值,投资项目的全部价值可以表示如下:V=F(V0,V1,V2,V3,V4,V5,V6)其中:V0为项目的传统N PV值;V1为项目的创新期权;V2为项目的成长期权;V3为项目的转换期权;V4为项目的延期期权;V5为项目的放弃期权;V6为项目的其它期权。
当然,具体到一个项目时可能只包含其中的某几个主要的期权,在实际分析时可以忽略影响不大或很微小的期权价值。
如房地产开发主要有等待期权、放弃期权、转换期权、成长期权四种类型,而且这些期权之间可能是相互有关系的。
3.1 等待期权等待期权指的是选择等待延缓投资的权利。
在不确定的环境下,立即投资可能获得收益,但是由于投资收益的不确定性使投资无法收回,同时还有可能损失我暂时不投资的这种可能性所具有的这样一个价值。
所以,在这个时候,需要分析比较立即投入所获得的收益和延缓投资所具有的这种价值,比如说要比较相互之间的关系。
在进行房地产开发和土地开发的时候,在市场条件不确定的情况下,房地产商往往需要立即开发和等待开发的选择进行比较,这种选择比较就说明投资者拥有一种等待期权。
3.2 放弃期权放弃期权就是指选择放弃现在某种期权的选择,比如说某种产品开发的时候,面临市场不确定因素,放弃期权就是对放弃期权进行估价,以确定是不是要放弃。
房地产开发也一样,如果一个项目不做,不做实际上也是有一个代价的,如果要是把这个代价估计出来,就可以帮助我们去做投资的决策。
3.3 转换期权在开发过程当中,经常会遇到一些变化的问题,不同的投资项目之间可以有一些转换性,如原来想201 重庆建筑大学学报 第27卷建写字楼,但是在建的过程中发现商住公寓比较好,但是如果转变可能就面临着放弃写字楼市场的机会,获得建商住公寓个机会,所以这里面也存在选择的问题。
3.4 成长期权成长期权是指本阶段投入可能产生下一个阶段的收益成长这样一个权利,比如说传统的方法认为初始投入超过所产生收益的投入项目是不能投入的,但实物期权的分析则认为在一定条件下,初始投入可能产生成长型的期权,这种期权可能有利于后期项目。
房地产开发的分期开发就包含了成长期权。
4 房地产开发的等待期权案例在房地产开发中的等待期权中,标的资产是待开发项目开发后的价值,执行价格为房地产项目开发的成本。
由于项目在开发前是不存在的,所以这个资产的价值以及它的波动率的计算是不可能像金融期权中标的资产的价格那么简单地直接得到。
但是我们可以通过找出项目价值和住房指数的联系而求出项目价值和波动率。
但是在计算等待期权价值的时候,我们不能认为这个期权是“无红利分配”的,因为闲置的土地是有收益的,即属于存在“负的红利分配”的看涨期权。
这使问题变得很复杂,但假定红利分配y 是恒定的,于是可以使用等红利分配率的期权定价模型:C =S e -δtN (d 1)-X e -rtN (d 2)(1)其中,δ=股利/资产现值,假定其在期权有效期内保持不变。
d 1=lnSX+r -δ+σ22t σt, d 2=d 1-σt(2) 从本质上讲,实物期权的价值计算与金融期权的价值计算并没有什么两样,只是各变量在实物期权中的含义有所变化[1]。
其相似的特征见表1。
表1 金融期权与实物期权有关参数的比较项目金融期权项目的实物期权S 标的股票当前市场价格项目预期现金流的现值PX 执行价格投资成本It距离到期日的时间距离失去投资机会的时间σ标的股票价格的波动率项目价值的不确定性(波动率)r无风险利率无风险利率 下面以一个房地产开发的等待期权案例进行说明。
广州ΕΕ地块位于海珠区新港西路40号,用地性质为居住用地,用地现状为厂房,用地面积为106690m 2。
东边和南边以规划路为界,西至晓港东马路,北临新港西路,中山大学就在该地块的东北侧。
广州ΕΕ地块由广州ΕΕ公司投得,总地价为4.8亿元(包含了对受损者的补偿费)。
由于该项目存在较大的不确定性,开发商担心地产开发完后市场下跌,使他不能收回开发费用,即明天可能后悔今天的投资。
显然“投资之前等待并观察市场”的期权是有价值的。
理智的投资决策是将立即开发的价值同等待至某个时刻再开发的价值进行比较。
不过如果延期开发的话,开发成本会随当地建筑施工通货膨胀指数的上涨而增加,上升率按0.05。