外资并购短期和长期绩效经验研究
外资并购绩效的全局主成分分析
外 资 并 购 绩 效 的 全 局 主 成 分 分 析
。 郑 迎 飞
摘 要 用 公 司财 务 业 绩 来 评 价 并 购 绩 效 主 要 存 在 两 大 方 面 的 分 歧 和 困 难 ： 是 财 务 指 标 的 选 择 ， 是 对 一 二 财 务 指 标 进 行 评 价 方 法 的 确 定 ， 其 对 指 标 权 重 确 定 的 困 难 较 大 。 本 文 采 用 的 全 局 主 成 分 分 析 法 对 于 解 决 尤
称 全 局 样 本 群 点 为 Ｎ ， Ｕ Ｎ ，， 任 何 以 Ｎ，为 样 本 ： 称 群 点 的分析 为 全局 分析 。 与之 相联 系 ， 定 义全局 数 据表 Ｘ 为 ： 若
Ｘ Ｘ Ｘ 分 分 析 法 是 利 用 降 维 的 思 想 ， 过 研 究 。 通
中 的变化相 应 改变权 重 ， 以是一 种 动态 赋权方 法 。 所
一
、
模 型 和 方 法
均 以 ｅ ，２ … ， 为 样 本 点 名 ， ． ，６ ， ． 为 变 １ｅ ， ｅ 以 ７ ．２ … ７ ６ ７ ｌ ６
量 指标 。
财 务 比 率 之 间 往 往 具 有 一 定 的 相 关 性 ， 又 不 但
是完 全相 关 的 。因此 ， 理想 的是找 到一 种方 法 ， 最 使 得 在 构 造 评 价 模 型 时 ， 方 面 既 能 考 虑 到 更 多 一 些 一 对 评 价 企 业 业 绩 有 指 示 作 用 的 财 务 指 标 ， 一 方 面 另 又 不 会 因 为 财 务 指 标 太 多 而 增 加 分 析 问 题 的 复 杂 性 。 为 了 解 决 这 一 问 题 ， 要 引 进 统 计 学 上 的 主 成 需 分 分 析 方 法 （ ｉｃｐｅ Ｃ ｍｐ ｎ ｎ ａｙ ｉ ， 称 Ｐｒｎ ｉｌ ｏ ｏ ｅ ｔ Ａｎ ｌ ｓｓ 简
我国商业银行跨国并购财务绩效实证研究
并购的力度， 面对外资银行的频繁并购 ， 中 资银行就会在 国际市场上越来越被 动。
银行跨 国并购 的有利财务效用主要表 现在 ：第一 ，税赋效应 ：通过不 同企业不
家商业银行：中国工商银行 ， 民生银 行 ， 中
国建设银行 ， 以其 ２ ０ — ０ ０ ０ ７ ２ １ 年四年的相 关 财务数据为基础 ，试 图提取商 业银 行跨 国并购后财务状况 的主要影 响因子 ，并研
（ ）我 国企 业 跨 国 并 购 历 程 一
我 国银 行业 的跨 国并购仅处在起步阶段主
我国商业银行在经过一系列改革创新 之后取得了显著的成绩。随着我 国金融市
要还存在 以下问题 ： 第一 ， 并购 以大型国有商业银行为主 。
我 国参与全球并购的主要是工商银行 ，建 设 银行等 资本 实力雄厚 的大型商 业银行 。 第 二。并购规模还不够大 。西方发达国家 的银行 的并 购规模高达上百亿 ，而我国商 业银行 的并购规模还相 差甚远 。第三 ，我
款 ，发放９ ， ｂＥ贷款 和办理 国 际结 算业 务。
第二 阶段 主 要是 通 过开 展 国际 上 的金 融 合作 从 而大 幅提 高 外 币资产 比 重 ，并在
从 理 论 上 来 讲 ，并 购 可 以实 现 规 模 经
并 购财 务绩效短期 内没有得到 改善而长期
发展 态势 良好 ，有 的则认 为短期 内改善了 企业财 务绩效而长期却是降低 了。 本 文基于 ２ ０ ０ ７年进 行跨国并购 的三
成本高 ，盈利困难。
直接参股 当地银行的并购模式下 ，两 国可通过参股银行进行业务合作 ，促进两
国的贸易 ，投 资往来 的融资 以及结算。其 主要有 如下特点 ：参股双方实现一定的互 补 性，进而实现双赢的局面。 （ ）我 国商业银行进行 跨 国并购存 三
外资并购理论研究现状分析
桑 百川 （０ ２ 认 为 ． 商 控 股 并 购 中国 ２０ ） 外
国有企 业一般 出于战略性 并购动机和 投机
性并购动机。战略性并购又包括 ： 行业 目 某
自己造 成 威 胁 的话 ． 公 司也 可 能 随 后 采 取 该
朱启铭 （０ ４认为东道 国的公 司制度 、 ２ ０）
企 业 融 资制 度 、政 府 规 制制 度 及 市场 体 系制 度 均 会 对 跨 国公 司 的 跨 国 并 购 活 动产 生 影
泛 的 论 争 。 纵 观 我 国 外 资 并 购 研 究 领 域 的 现 状 ， 统 的原创 的少 ， 星 的引用 的多 ， 系 零
国 家 经 济 安 全 和 产 业 安 全 等 方 面 引 起 了广
策 对 外 资 进 入 的 限 制 ， 致 了较 Байду номын сангаас 的 规 模 、 导 技术 和政策壁 垒 ， 便 是实力雄厚 电讯 、 即 石 油 行 业 的 大 型跨 国 公 司也 难 以通 过 新 建 方 式进 入 东 道 国市 场 ， 只 能 采 取 并 购 投 资 。 而
外 资 并 购 ，是 基 于 东 道 国视 角 的 跨 国
并 购。本世 纪 ９ Ｏ年 代 以 来 ， 着 全 球 资 本 随
国 际 化 流 动 加 剧 ， 国 直 接 投 资 （ Ｄ ） 现 外 Ｆ Ｉ出
势 、 生产活 动的规模 经济性 、 金和货 币 非 资 优 势 、 织 管 理 能力 、 ， 些优 势 可 抵 消 如 组 等 这 法 律 、 化 、 济 制 度 及 语 言 等 劣 势 时 ， 国 文 经 跨 公 司 将进 行 对 外直 接 投 资 。
中国企业海外并购发展历程及经验总结
中国企业海外并购发展历程及经验总结中国企业海外并购发展历程及经验总结近年来，中国企业在海外并购领域取得了显著的进展，成为全球最活跃的并购市场之一。
中国企业海外并购的历程经历了起步阶段、探索阶段和成熟阶段，积累了丰富的经验和教训。
一、起步阶段（2000年-2008年）中国企业海外并购在2000年之前几乎没有取得突破。
中国加入WTO后，开放程度的提高和国内市场的饱和，使得一些中国企业寻求海外市场扩张。
然而，在起步阶段，中国企业面临着诸多问题和挑战。
首先，中国企业在国际化方面相对不成熟，缺乏海外市场拓展的经验。
其次，对于海外并购对象的选择和尽职调查不够谨慎，导致一些交易出现问题。
此外，金融手段和机制也非常有限，难以支持大规模的海外并购行为。
二、探索阶段（2008年-2015年）2008年，金融危机爆发，使得全球资本市场动荡不安。
中国企业看到了机会，纷纷选择购买低估价值的海外资产。
探索阶段是中国企业海外并购的起步和探索期，也是中国企业积累经验和教训的时期。
在探索阶段，中国企业开始更加重视战略并购，选择与企业业务和产业链相匹配的目标，通过并购提升自身核心竞争力。
同时，中国企业对于目标企业的尽职调查、风险控制和整合能力也有了相应的提升。
然而，中国企业在探索阶段依然面临着一些困难。
首先，由于国内外市场环境的差异，一些企业在海外并购过程中遇到了文化差异、法律风险以及管理问题。
其次，一些并购交易过于依赖金融杠杆，导致资金链断裂和风险暴露。
三、成熟阶段（2015年至今）从2015年开始，中国企业海外并购进入了一个相对成熟的阶段。
中国政府鼓励企业走出去，推动了一系列的政策措施，提升了企业在海外并购中的能力和机会。
在成熟阶段，中国企业开始更加注重价值投资而非财务收益，注重战略并购的长期效益。
中国企业在对目标企业进行尽职调查和评估时更加严格，注重风险控制和整合能力。
同时，中国企业也开始更加关注精细化管理和企业社会责任。
通过引进国际化的管理经验和标准，提升企业的管理水平和形象，增强企业的竞争力和可持续发展能力。
中外银行并购绩效的实证研究
Ｋｅ ｏ ｄｓ Ｍ ＆Ａ ｒｏ ｍａ ｃ ； ｐｉ ｌ ｅ ｕ ｃ ｔｏ Ｓ ｎ ｒ ｙＥｆ ｃ ｙＷ ｒ ： Ｐｅｆ ｒ ｎ ｅ Ｃａ ｔ ａ Ａｄ ｑ ａ ｙ Ｒａｉ ； ｙ ｅ ｇ ｆ ｔ ｅ
ｉ ｓｔｖ ｙ ｅ ｇ ｆｅ ｔａｔ ｒＭ ＆ Ａ． ｗｅ ｅ ， ａ ｔｌ ｄ ｑ ａ ｙ ｂ ｃ ｍｅ ｗｏ ｓ ｎ ａｔｒＭ ＆Ａ． ｉ ｎｇａｐｏ ｉｉ ｅｓ ｎ ｒ ｙ ｅｆ ｃ ｆｅ Ｈｏ ｖ ｒ ｃ ｐｉ ｅ ｕ ｃ ｅ ａ ｒｅ ｆｅ ａａ Ｔｏ Ｃｈ － ｎ ｓ ｎｋ ，ｏ ｒ ｔｏ ｌｐｅ ｏ ｍａ ｃ ｌｏ ｉ ｐ ｏ ｅ ｏ ｅ ａ ｆｅ ＆ Ａ， ｈｏ ｇ ｏ ｔｂ ｅ ｅ ｅｂａ ｓ ｐｅａ ｉｎａ ｒ ｒ ｎ ｅ ａｓ ｍ ｒ ｖ ｄ ｓ ｍ ｗｈ ｔａｔ ｒＭ ｆ ｔ ｕ ｈ ｎ ｔｓａ ｌ ．Ｂｕ ｉ ｔＣｈ － ｎ ｓ ｎ ａ ｅ ｖ ｎ ｔｕｇ ｅ ｏ ｄ ｔｏ ｆｉ ａ ｅ ｕ ｔ ａ ｉａ ｆｅ ＆ Ａ．Ｇｉｅ ｈ ｐ ａ ｅ ｔｉ ｐ ｒ ｅ ｅｂａ ｋｓｆｃ ｄ ｅ ｅ ｏ ｈ ｒｃ ｎ ｉｉ ｎ ｏ ｎ ｄ ｑ ａｅ ｃ ｐｔ ｌａ ｔｒＭ ｖ ｎ ｔ ｅ ａ ｐ ｒ ｎ ｍ ｏ － ｔ ｎ ｅｏ ａ ｔ ｌａ ｅ ｕ ｃ ｎ ｇ ｍｅ ｔ ｈｏ ｔ ｖ ｉ ａ ｉａ ｎ ｄ ｑ ａ ｙ ｗｈ ｌ ｅ ｘ ａ ｄ ｎ ｓａｓ ｒ— ａ ｅ ｆｃ ｐｉ ｄ ｑ ａ ｙ ｍａ ａ ｅ ｎ ， ｗ ｏ ａ ｏｄ ｃ ｐ ｔ ｌｉａ ｅ ｕ ｃ ｉｅｋｅ ｐ ｅ ｐ ｎ ｉ ｇｉ ｅ ｉ ａ
ｃ ｅ ｓ ｄ ｎ ｔｉ ｔ ｒ ｓ ｒ ｉ ． ｅ ｎ ｎ ｅ ｏ ｍａ ｃ ｏ ｎ ｒｔｏ ａ ｘ ｅ ｓ ａｉ ｌｏ ｄ ｃｅ ｓ ｄ， ｎ ｉ ａ－ ｒ ａ ｅ ｅ ｎ ｅ ｅ ｔｍａ ｇ ｎ Ｔｈ ｏ －ｐ ｒ ｒ ｎ ｅｌ ａ ａ ｉ ｎｄ ｅ ｐ ｎ ｅｒ ｔ ａｓ ｅ ｒ ａ ｅ ｉ ｄ ｃ ｔ ｆ ｏ
海外并购绩效影响因素的综述
式： 现金支付和股份（ 资产 ） 支付 。 Ｔ ｒ ａ ｖ ｌ ｏ ｓ （ １ ９ ８ ７ ） 指 出， 并购企业 的 经理寻求最盈利 的支付方式 。如果认 为企业 的股票被低估 ， 经理 就会用 现金支付并购 ； 如果 股票被高估 ， 经珲就 会用资产 支付 并 购。 Ｐ ｅ ｔ ｔ ｗ ａ ｙ 等人（ １ ９ ９ ２ ） 研究 日本企业在美 国的并购发现 ： 收购中 用 现 金支 付 比用 资产 支 付对 并 购着 有 更高 的 回报 。 Ｈ ａ ｒ ｒ ｉ ｓ和 Ｒ ｒ ａ ｖ ｅ ｎ ｓ ｃ ｒ ａ ｆ ｔ （ １ ９ ９ １ ） 在跨 国并购的研究中得 出 ： 用现金支付对 目标 企业也 有更 高的 回报。可是 ， Ｅ ｃ ｋ ｂ ｏ 等（ １ ９ ９ ０ ） 发现在加拿大 的收 购， 混合支付（ 现金和股票 ） 比单一支付可获得更高的超额收益。 关 于先 前 的 国 际 化 经 历 和并 购 经 历 的 研 究 。 收 购 企 业 先 前 的国际化经历会影 响海外并购 中的价值创造。Ｆ ａ ｔ ｅ ｍ ｉ （ １ ９ ８ ４ ） 认 为 首次进 行海外投资 的企业会 获得正的超额 收益 ，不过其后来 的 项研究 （ Ｆ ａ ｔ ｅ ｍｉ 和Ｆ ｕ ｒ ｔ ａ ｄ ｏ ， １ ９ ８ ８ ） 否 定 了这 种 观 点 ， 但 是认 为 ， 如 果收购企 业在某些特定 的 家首 次投资 ， 则会获得超 额收益 。 Ｄ ｏ ｕ ｋ ａ ｓ 和Ｔ ｒ ａ ｖ ｌ ｏ ｓ （ １ ９ ８ ８ ） 发 现 当企 业 多 样 化 进 入 一 个 新 的 国家 时 会 获得 一定 得超额收益 ， 但 是若首次走 出国门并购海外 的企业 ， 超 额 收 益则 不 显 著 。 Ｈ ａ ｎ （ ２ ０ ０ ２ ） 通过对 ９ １ 家 在 中 国 投 资 的韩 国 企 业 的研 究 发 现 ，有 着 足 够 多 的并 购 经 验 的投 资 者 比有 着 有 限 国际化经验 的投资 者能够 获得更 好 的业 绩 。不 过 ， Ｈ ａ ｌ ｅ ｂ ｌ ｉ ａ ｎ和 Ｆ ｉ ｎ ｋ ｅ ｌ ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ （ １ ９ ９ ９ ） 认为组织先前的并购经验与并购绩效的关 系呈 倒 Ｕ型 ： 短期 内企业 的并购经历 与并购绩效呈正相关关 系 ， 但 随 着 时间的推移 ， 周 围的环境发生 变化 ， 如果仍沿用 以前 的并购经 验， 则企业绩效将不升反 降。
国外企业绩效评价发展综述及比较研究共3篇
国外企业绩效评价发展综述及比较研究共3篇国外企业绩效评价发展综述及比较研究1随着全球经济的快速发展和全球化的不断推进，企业绩效评价在企业管理中扮演着越来越重要的角色。
在当前国际贸易竞争中，企业需要在复杂的市场环境中迅速做出反应，提高产品质量、降低成本、加强竞争力，因此，绩效评价已成为企业管理的关键因素之一。
本文将从国外企业绩效评价发展的角度进行综述和比较研究。
国外企业绩效评价的发展历程可以追溯到上世纪60年代和70年代，当时企业开始使用了“利润中心”等管理工具。
之后，评价模型逐渐演化为基于目标制定的方法，并特别关注了金融指标。
20世纪80年代和90年代，企业绩效评价向着更加全面的方向发展，不仅包括财务指标，还包括非财务因素，如客户满意度、产品质量、员工满意度、创新能力等。
绩效管理工具也有所增加，如平衡计分卡、绩效管理、关键绩效指标等。
平衡计分卡是绩效评价中最广泛使用的方法之一。
该方法是基于四个方面的指标进行评价，包括财务、客户、内部流程和学习与成长。
这使得企业能够从不同的角度全面评价企业的绩效，并不断优化和改进自身的运营。
绩效管理是对企业绩效情况进行长期监控的方法，使得企业能够更好地掌握自身运营情况，及时发现可能存在的问题，并迅速采取措施解决。
关键绩效指标是企业绩效管理的一种方法，它重点关注影响企业绩效的主要因素，使企业能够精细化管理，并更加有效地制定决策。
当前国外企业绩效评价更加注重多维度的评价方法，通过制定各项指标并进行全面评价，使企业更好地了解自身运营情况，从而采取更加合理的经营决策并及时修改原有的经营方案。
当前国外企业绩效评价已经转向非财务指标为主，并注重企业绩效监控的长期性和全面性。
相比之下，国内企业绩效评价的发展时间较短。
随着中国市场经济的逐渐发展，企业对于评价自身绩效的需求开始加强。
在上世纪80年代和90年代，国内企业逐渐借鉴国外的企业绩效评价模型，并引入了关键绩效指标、平衡计分卡等评价方法。
外资并购的经营绩效分析
、
文献回顾
国外 大多数研究都认 为 ， 国并 购能使 目标 企业 的经 营绩 效得 到改 善 。Ｌｃｔｎｅｇ（９２ 指 出所 跨 ｉ ｅｂｒ １９ ） ｈ 有权 变更对 被收 购企业 的生产 率产 生 了正 面影 响 。Ｂ ｌｗｎ １９ ） ａｄ ｉ（９５ 研究 发 现 ２ 纪 ７ ０世 ０年代 被 收购 的
近 年来 ， 球化 和国际并购 浪潮 的影 响 ， 受全 中国企业 已经成 为全球 跨 国并购 的重 要参 与者之一 。国 外学者 已经证实 ， 国内并购相 比， 和 发展 中国家发生 的跨 国并 购对东 道 国 目标企业绩 效产 生了更多 的正 面影 响 ， 国并购 会显著 提高发展 中东道 国企 业 的技术 水平 、 跨 管理能 力 ， 带来新 的公 司治理结构 ， 并且 提 高东道 国 目标企 业的竞争 力 。对 于 只有短短 几年外 资并 购历史 的我 国上市 公 司而 言 ， 资并 购是 否 也 外 能显著提 高我 国上市公 司的经 营绩效 呢？本 文将运用 国际并 购绩效 的主流研究 方法——会 计研究法 对 外 资并 购 和国内并购 的经 营绩 效作 比较研究 ， 同时还将进一 步探讨 外资并 购方式 、 并购后外 资是 否控股 两个关键 因素对外 资并 购绩效 的影 响 。
一
定程 度 的恶化 。研 究还发 现 ， 资并购 方式及 并购后 外 资是 否控 股对 外 资并 购 的经 营绩效 都 有 外
定的影响 。
一
关 键词 ： 外资并 购 ； 内并购 ； 国 经营绩效 中图分类 号 ：２ ０ ３ Ｆ ７ ． 文献标 识码 ： Ａ 文章编 号 ：０ １— ２ ０ ２０ ） ６— ０ ５— ６ １０ ６ ６ （０ ８ ０ ０ ９ ０
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外资并购短期和长期绩效经验研究作者：欧阳静波张功富来源：《会计之友》2010年第16期【摘要】文章以外资并购我国上市公司为研究样本,对并购目标公司长期、短期的市场绩效进行了全面经验研究。
研究结果显示:外资并购公告发布后,外资并购目标公司短期绩效显著为正,外资并购长期绩效为负,但统计结果不显著。
研究结果说明:短期内包括资本市场在内的我国各界对外资并购寄予较高的期望。
但从长期来看,实际运作效果不如人意,外资并购后并不是必然带来先进的技术、公司治理和管理水平。
【关键词】外资并购;短期绩效;长期绩效;经验研究一、引言近年来,外资并购国内企业浪潮的此起彼伏,一些值得各界反思的典型外资并购案例相继出现。
如法国达能与娃哈哈的股权之争, 美国凯雷投资集团并购徐工机械所引发的轩然大波,高盛收购双汇所引发的垄断疑虑。
这些案例引发了对外资并购行为以及相关政策的重新思考和评价。
从20世纪90年代中期开始,外资并购我国上市公司的案例开始陆续出现。
上市公司作为公众公司,用市场法评价外资并购上市公司的短期和长期业绩具有可行性。
但是,一直以来国内缺乏基于市场法的外资并购短期和长期绩效研究。
只有李梅(2008)、廖理、曾亚敏和张俊生(2009)等极少数国内学者基于市场法对外资并购短期绩效进行了研究,结果显示短期绩效显著为正。
至今为止,国内尚未有外资并购长期绩效研究的文献。
因此,本文以外资并购我国上市公司为研究样本,对并购目标公司长期、短期绩效进行全面经验研究。
二、研究假设改革开放以来,中国经济发展取得了与世瞩目的成就,其中外资的促进作用有目共睹。
外资是外国投资的简称,按照国际资本流动的经济规律,资本往往从充裕国流向短缺国,从利润率高的国家流向利润率低的国家。
而我国是发展中国家,实践中往往是相对发达的国家和地区的资本流入我国。
因此,外资在人们心目中成为“先进技术”和“先进生产力”的代名词。
一般而言,外资通过对实际资本形成、技术的转让、人力资源的开发、贸易机会的扩大以及经济长期稳定的发展来影响东道国经济增长及其结构调整的进程①。
美国经济学家麦克杜格尔(1960)认为,资本的跨国移动不仅会增加资本输出国和东道国的利益,而且会增加世界的总财富。
引进外资有利于促进国际分工协作、有利于生产要素的合理配置、有利于拓展市场、使商品价值在全球范围内实现,同时有利于把国内企业推向国际市场,从而推动企业全球化进程。
在公司治理方面,学术界对公司治理有两种理解。
一种是以施雷佛和维什尼(Shleifer and Vishny,1997)、法马和詹森(Fama and Jensen,1983)为代表的股东价值论,他们认为公司治理是要解决公司的资本供给者为确保自己可以得到投资回报的途径问题;另一种是以科克伦和沃提克(Cochran and Wartick,1988)等为代表的利益性者治理论,他们认为公司治理是有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排,解决谁在什么状态下实施控制,如何控制,风险和收益如何在企业利益相关成员间分配的问题。
普遍认为,公司治理水平的提高有助于改变公司经营决策,通过建立更好的激励约束机制降低代理成本和优化企业资源配置,从而提高公司经营业绩和公司价值。
Millstein和Macavoy(1998)通过研究美国154家大型公司5年的公司治理状况发现,拥有健康、有效行使职权的董事会的公司长期绩效明显好于董事会消极、不独立的公司。
公司治理的优化一方面可以提高决策效率,提升公司业绩;另一方面使股东利益得到有效保护,从而使投资者信心更足、并能增加企业价值。
由于参与并购的外资企业往往来自相对比较发达的国家和地区,我国的外资政策同时也明确引导先进技术和管理企业的进入,限制落后生产力的重复建设。
因此,并购企业本身拥有较好的治理机制和先进的技术水平。
外资并购引入好的管理机制,将有利于改善公司治理。
在经验证据上,对于普通的并购事件,Jensen和Ruback(1983)、Healy、Palepu 和Ruback(1991)、冯根福和吴林江(2001)、张新(2003)等通过研究都认为,并购行为能给目标公司创造高的短期业绩。
对于外资并购事件,Brealy(1998)、Kiymaz和Mukherjee(2000)等通过研究都认为,在跨国并购中东道国目标公司能获取显著的正超额收益。
对于国内外资并购的研究,李梅(2008)通过事件研究发现外资并购能够显著增加我国上市公司的短期绩效。
结合国内外理论和实证关于普通并购和外资并购的研究成果,本文认为,在我国存在鼓励外资政策的大环境下,国内普遍对外资存在技术引进、公司治理优化和经营管理效率的预期,因资本市场对外资并购事件的反应应是正面的。
因此,目标公司获取正的短期收益。
然而,由于现代公司所有权和控制权高度分离(Berle和Means,1932),代理问题(Jensen and Meckling,1976)不可避免地存在。
一方面,虽然外资并购为解决代理问题提供了一个外部机制。
外资股东的进入,改善了治理结构,促进了决策效率,减少了代理成本,但由于剩余控制权收益的存在,又产生了新的代理冲突。
Grossman和Hart(1983)指出,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。
这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享,且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。
尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时,大股东与中小股东之间的代理问题就尤为严重。
大股东可能以牺牲小股东的利益为代价来实现控制权私人收益。
Shleifer和Vishny(1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。
我国资本市场的上市公司大多股权比较集中,外资并购的目标企业同样如此。
在外资进入中国后,其行为又受到中国资本市场环境影响,而对于处于发展阶段的中国资本市场而言,在并购后大股东掏空企业现象仍然存在(李增泉,2005)。
另一方面,跨国公司进行的外资并购形成的内部交易市场更增强了外资股东其实行转移定价、资金占用等利益输送动机。
此外,从外资并购带来的管理经验、技术进步和效率改善的传导过程是一种诱致性制度变迁②,它将遵循诱致性变迁的动力学过程。
即这种技术进步和制度服务需求的改变,将导致制度不均衡的③产生,这种不均衡将产生获利机会,为得到由获利机会带来的好处,新的制度安排将被创造出来。
而建立一个新的安排是一个消费时间、努力和资源的过程,这种制度创新的效果取决于个别创新者的预期收益和费用,而且同样会遇到外部效果和“搭便车”的问题。
外资作为一种资本具有天然的趋利性,赚取利益是外资的最大目的。
而赚取利益的方式并不必然通过改善目标公司治理、经营管理和技术水平来实现。
外资还有跨国资本所具备的新特点,即外资在收购目标公司之后,目标公司只是跨国母公司全球战略的一个环节而已。
代理问题的存在,加上外资先进管理机制和技术进步的移植和传导客观上需要经历一个持续渐进的诱致性变迁的过程,而这个过程同样受到代理冲突的影响。
因此,虽然中国资本市场短期对引进外资有改善公司治理、经营管理和技术水平等预期,但长期实际运作效果却未必如此。
长期内,外资并购目标公司很可能获取显著的负收益。
基于上述论证,本文提出假设1和假设2。
假设1:外资并购公告发布后,目标公司获取正的短期收益(CAR)。
假设2:长期内,外资并购目标公司获取显著的负收益(BHAR)。
三、研究设计(一)短期绩效的计算方法本文采用事件研究法累计超额收益(CAR)来衡量短期绩效。
在运用事件研究法时,把某项公司外资并购交易看作单个事件,确定一个以外资并购公告日为中心的“事件期”,通过计算外资并购公告发布前后事件期内,样本公司股票实际收益与预期正常收益之间的差额,这一差额即为超额收益(AR)。
通过选择事件时间窗口区间就可以计算累计超额收益(CAR)。
CAR可以用来确定外资并购活动对股东财富的影响,即度量股价对外资并购事件发生或信息披露的反应程度。
本文计算累计超额收益(CAR)步骤如下。
第一步,选择事件研究的时间窗口。
选择事件的时间窗口通常以公告发布日为中心,考虑公告信息在资本市场可能提前泄露或提前反应,通常会对公告发布日往前推一个时间段,考虑到资本市场对公告信息传递、反应和消化可能需要一个过程,通常将公告发布日往后推一个时间段,事件的时间窗口区间一般用(-T1, T2)表示。
时间窗口区间(-T1, T2)不宜过大,因为时间窗口前推和后推越长,存在其他干扰事件的概率就越大,事件窗口清洁性越差,研究结论的有效性越差。
当然,时间窗口区间的具体跨度尚未形成确定的标准,一般为了保证研究的稳健性,同时选用多个时间窗口进行检验。
为了尽量准确地捕捉到外资并购事件对市场的全面影响,本文分别选择(-30,5)、(-20,5)、(-10,5)、(-5,5)和(-1,5)5个时段作为时间窗口。
(二)长期绩效衡量方法本文采用连续持有超额收益(BHAR)方法,衡量外资并购后目标公司的长期绩效。
本文计算BHAR的步骤如下。
第一步,预先设定持有样本公司股票的考察期。
本文计算了外资并购目标公司从第一次发布并购公告到并购后24个月的BHAR。
第二步,计算单个样本公司连续持有超额收益。
样本公司i在(0,T)月的连续持有超额收益(BHAR)的计算公式:上述公式中,T为外资并购后持续时间,RiT表示第T月样本公司i的股票收益率,E(Rit)表示样本公司i的月期望收益率。
期望收益的计算方法通常有两种算法:一是投资组合收益率法 (一般采用市场收益率);二是控制样本收益率法。
本文采用第一种方法,用市场收益率计算样本公司月期望收益率。
第三步,计算所有样本公司的连续持有超额收益。
所有样本公司在(0, T)月内的平均连续持有超额收益计算公式如下:其中,N为外资并购样本公司数量,T为外资并购后持续时间,BHAR24表示目标公司在外资并购后24个月内的连续持有超额收益。
(三)样本选择与数据来源本文选择自1995~2007年发生的涉及外资并购我国上市公司的事件作为研究样本。
选择标准如下,(1)在并购交易结束后,外资持股比例应高于10%;或者外资持股股份数占十大股东持股总股份数的比例超过10%。
上述两个条件其中一条得到满足即可,这样可以保证外资能够对并购目标公司运营产生重大影响。
前一条件参考了联合国贸易与发展会议(UNCTAD)的标准(UNCTAD在《2000年世界投资报告》中将控股比例超过10%的股权收购或合并行为称为跨国并购),后一条件则是考虑到我国外资并购样本数目有限,在不影响基本标准的前提下可以适当增加外资并购样本数目。
(2)目标公司至少在外资并购首次公告日前一年已经上市。