3并购估价

二、审查目标公司
1、对目标公司出售动机的审查： （1）获利能力低下，财务状况不佳 （2）大股东以出售股权换取现金 （3）旨在控制经营风险
二、审查目标公司
1、对目标公司出售动机的审查 2、对法律文件方面的审查 3、对业务方面的审查 4、对财务方面的审查 5、对并购风险的审查
三、评价目标公司
（一）估价概述 估价的目的
当g为常数，且 Rs > g时，上式可简化为：
D0 (1 + g ) D1 V= = Rs − g Rs − g
则有： R =
D1 V
+ g
2、资本资产定价模型(CAPM)：
Ki = RF + βi ⋅ ( Km − RF )
投资者所要求的收益率； Ki——投资者所要求的收益率； 投资者所要求的收益率 无风险收益率； RF——无风险收益率； 无风险收益率 市场预期收益率； Km——市场预期收益率； 市场预期收益率 β——企业对整个市场风险的贡献 企业对整个市场风险的贡献
三、资本成本的估算
（一）股权资本成本 （二）债务资本成本 税后债务成本=税前成本× 税率） 税后债务成本=税前成本×（1-税率） （三）加权平均资本成本
企业价值的计算
1.股权现金流量模型 1.股权现金流量模型 股权自由现金流量 净利- 资本支出-折旧摊销+营运资本增加) (1-负债率) =净利-(资本支出-折旧摊销+营运资本增加)×(1-负债率) 股权价值 =预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值 预测期股权现金流量现值+ 后续期（永续增长阶段） 后续期（永续增长阶段） 标志： 销售增长率= 标志： ① 销售增长率=宏观经济名义增长率 ② 投资资本回报率接近于资本成本
解： 股权自由现金流量 =税后利润- (1-资产负债率)×(资本支出-摊销与折旧） 税后利润- (1-资产负债率) 资本支出-摊销与折旧） -(1-资产负债率)×营运资本增加 (1-资产负债率) =(2000-40)(1-25%） (1-40%)(600=(2000-40)(1-25%）-(1-40%)(600-100) -(1-40%) ×350 (1=1470-300-210=960（万元） =1470-300-210=960（万元）
持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股权价值
控股权溢价=V（新的） 控股权溢价=V（新的）-V（当前） 当前）
（三）目标公司价值评估的方法
1、贴现现金流量法：根据目标企业被并购后 贴现现金流量法： 所产生的现金流量的现值来评估目标企业价 值
2、市场法 3、成本法 4、期权法 5、换股估价法
3.2 贴现现金流量估价法
估计β 估计β系数
影响因素： 影响因素：
所处的行业 经营杠杆比率 财务杠杆水平
估值方法： 估值方法：
上市公司：利用Ri=α+βRm进行回归分析 上市公司：利用Ri=α Rm进行回归分析 非上市公司： 非上市公司：
3、套利定价模型
EK ( Ri ) = R f + βiK [ EK ( RM ) − R f ]
二、自由现金流量的计算
1、公司自由现金流量的两种衡量方法： 公司自由现金流量的两种衡量方法 现金流量的两种衡量方法： 方法一：（从现金流量的形成角度计算） 方法一： 从现金流量的形成角度计算） 公司自由现金流量 经营现金流量－资本支出－ ＝经营现金流量－资本支出－营运资本增加 息税前利润×(1-税率) 折旧与摊销－ ＝息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本 支出－ 支出－营运资本增加
2.企业整体经济价值的类别 2.企业整体经济价值的类别
公司价值与股权价值
公司价值=股权价值+营价值与清算价值
持续经营价值与清算价值
2.企业整体经济价值的类别 2.企业整体经济价值的类别
实体价值与股权价值
企业实体价值=股权价值+ 企业实体价值=股权价值+债务价值
解： 公司自由现金流量 =息税前利润×(1-税率) ＋折旧与摊销－资本支出－ 息税前利润×(1-税率) 折旧与摊销－资本支出－ 营运资本增加 =2000× (1=2000× (1-25%) +100 - 600 - 350 =1500+100 - 600 -350=650（万元） 350=650（万元）
一、发现目标公司
并购者的类型： 并购者的类型：
并购观察员（鹰） 池底渔夫（拾荒者） 同业市场霸主（垄断制造者） 战略买家（杂货店老板） 阿基米德信徒（杠杆专家） 战术买家（蓝精灵）
国美电器对大中电器的“收购” 国美电器对大中电器的“收购”主要由三 个合同构成。 第一个合同：国美电器一方贷款给第三方 购买大中电器的全部股权 第二个合同：天津咨询与战圣投资的委托 经营协议 第三个合同：天津咨询与战圣投资订立的 “独家购股权”协议 独家购股权”
—通过将所有未来现金流折算为现值来 量化并购交易价值
贴现现金流量估价法
【例】 2008年初 LUCK公司拟对 MOON公司进行收购 ( 采 2008年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购 年初LUCK公司拟对MOON公司进行收购( 用购股方式),根据预测分析, ),根据预测分析 用购股方式),根据预测分析,得到并购重组后目标公 MOON2008 2017年间的自由现金流量 依次为2008年间的自由现金流量, 司 MOON2008-2017 年间的自由现金流量 , 依次为 -800 万元、 500万元 万元、 200万元 300万元 500万元 万元、 万元、 万元、 万元 、 -500 万元 、 -200 万元 、 300 万元 、 500万元 、 480万元 590万元 580万元 630万元 650万元 万元、 万元、 万元、 万元、 万元。 480 万元 、 590 万元 、 580 万元 、 630 万元 、 650 万元 。 2018年及其以后各年的自由现金流量以650万元计 年及其以后各年的自由现金流量以650万元计。 2018年及其以后各年的自由现金流量以650万元计。 同时根据较为可靠的资料,测知MOON MOON公司经并购重组 同时根据较为可靠的资料,测知MOON公司经并购重组 后的加权平均资本成本为10 10% 后的加权平均资本成本为10%。
寻找且购进被市场低估的企业 估计目标企业的合理价格 并购整合的重要手段
（二）估价的难题
1.估价的对象：企业整体的经济价值 1.估价的对象：企业整体的经济价值
整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 部分只有在整体中才能体现出其价值 整体价值只有在运行中才能体现出来
并购交易可能形成的全部价值
例. 某公司2007年息税前利润为2000万元,所得 某公司2007年息税前利润为 年息税前利润为2000万元 万元, 税率为25%,折旧与摊销为 万元 折旧与摊销为100万元, 税率为25%,折旧与摊销为100万元,流动资产增 350万元 长期资产增加600万元 利息40万 万元, 万元， 加350万元, 长期资产增加600万元，利息40万 假设该公司能够按照40%的资产负债率 元。假设该公司能够按照40%的资产负债率 为投资筹集资本， 为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构 不变，试计算2007年的股权自由现金流量 年的股权自由现金流量。 不变，试计算2007年的股权自由现金流量。
第三章 企业并购估价
3.1并购目标公司的选择 3.1并购目标公司的选择 3.2贴现现金流量估价法 3.2贴现现金流量估价法 3.3其他估价方法 3.3其他估价方法
3.1并购目标公司的选择 3.1并购目标公司的选择
一、发现目标公司： 寻找与自身发展目标和要求相匹配的目 标企业 二、审查目标公司 三、评价目标公司
方法二：（从筹资角度计算） 方法二： 从筹资角度计算） 公司自由现金流量 ＝股权现金流量＋债权人现金流量＋优先股 股权现金流量＋债权人现金流量＋ 权现金流量
例. 某公司2007年息税前利润为2000万元,所得 某公司2007年息税前利润为 年息税前利润为2000万元 万元, 税率为25%，折旧与摊销为100万元 万元， 税率为25%，折旧与摊销为100万元，流动资 产增加350万元 长期资产增加600万元 万元, 万元， 产增加350万元, 长期资产增加600万元，利息 40万元。试计算2007年的公司自由现金流量。 40万元 试计算2007年的公司自由现金流量 万元。 年的公司自由现金流量。
解: MOON公司的明确的预测期内现金流量现值 MOON公司的明确的预测期内现金流量现值 =(-800) (P/F,10 10% )+(-500) (P/F,10 10% )+(-200) (P/F,10 10% =(-800)×(P/F,10%,1)+(-500)×(P/F,10%,2)+(-200)×(P/F,10%,3) 300×(P/F,10 10% )+500 (P/F,10 500× 10% )+480 (P/F,10 480× 10% )+590 (P/F,10 590× 10% +300×(P/F,10%,4)+500×(P/F,10%,5)+480×(P/F,10%,6)+590×(P/F,10% )+580 (P/F,10 580× 10% )+630 (P/F,10 630× 10% )+650 (P/F,10 10) 650× 10% ,7)+580×(P/F,10%,8)+630×(P/F,10%,9)+650×(P/F,10%,10) 588(万元) =588(万元) MOON公司明确的预测期后现金流量现值 MOON公司明确的预测期后现金流量现值 650/10% (P/F,10 10)=2509(万元) 10% )=2509 =650/10%×(P/F,10%,10)=2509(万元) 目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元) 目标公司MOON预计现金价值=588+2509=3097(万元) MOON预计现金价值