关于收益还原法中收益与利率的界定问题
收益还原法公式推导过程
收益法公式的推导过程 首先，要知道两个最基本的公式，即等比数列求和公式、收益还原法的一般公式，其它所有公式都是在这两个基本公式的基础上推导出来。
等比数列求和公式 ：设首项为a 1,公比为q , a n 为第n 项，Sn 为前n 项之和，则：上述公式中的q 的含义是等比数列的公比（即q=a 2/a 1），当采用s 表示递增或递减率时公式为： Sn 的推导过程如下：1231...n n n S a a a a a -=+++++ ①在上式两边分别乘以q ，可得234...n n a a a a qa =+++++ ②①-②可得：收益还原法的一般公式 ：收益还原法一般公式的原理是把各年的资金全部折现到估价时点。
当还原利率每年不变为r 时，上述公式变为：当还原利率每年不变为r 时，纯收益也不变为a 时，公式变为：一、土地年纯收益不变，还原利率不变且大于零，土地有限使用年期下的计算公式： 以下为推导过程：由于a 和r 每年都不变，根据收益还原法的一般公式，可知：2...(1)(1)(1)n a a a P r r r =++++++ ① 12(1)(1)...(1)(1)(1)n n n n na r a r a r r r --++=++++++ ② 12(1)(1)).1.(.1nn n a r r r --++++++= ③ 上述公式③中的分子（红色字体部分），即为一个首项为1，公比为(1+r)的等比数列的和，把等比数列求和公式代入到上述公式③中可得：二、土地年纯收益不变，还原利率不变且大于零，土地无限年期下的计算公式：土地无限年期，则n=无穷大，则上述公式中的=01(1)n r +极限值，则：三、当t 年以前（含t 年）纯收益有变化，其值为ai ，t 年以后纯收益无变化，其值为a ，r 每年不变且大于零，有限使用年期的价格计算公式：该公式的推导过程其实利用了收益法一般公式和每年纯收益不变的公式，推导过程如下： 根据收益还原法的一般公式可得：11[...](1)(1)(1)t i i t n i a a a r r r +==++++++∑ 1122[...][...](1)(1)(1)(1[)(1)(1...](1)(1)(1))t i i t t t n i a a a r r r a a a a a a r r r r r r +=-+++++++++=++++++++∑①2112[......](1)(1[...)(1)(1)(1](1)(1(1)1)))(t t t i n t i i a r a a a a a a a a r r r r r r r r =+++++++++++++=++++-+∑ ② 上述公式①中的红色字体部分，一减一加，是为了把t 年以后的纯收益不变情况补齐为从第一年开始纯收益就不变的情况，经过这样的处理后，变成了两个已知的求和公式（即公式②中的红色部分和紫色部分），这两部分即为a 和r 都不变的有限年期价格计算公式，代入上式中可得：111[](1)(1)(1)ti i t n i a a r r r r ==+-+++∑① 备注：个人认为，上述倒数第二步即公式①更容易记忆。
第五章房地产估价方法之收益还原法
按复利方式计算利息时，利息的计算公式为： In＝P x [ (1+i)n – 1 ]
n个计息周期后的本利和为： Fn ＝ P( 1 + i) n
我国房地产开发贷款和住房抵押贷款等都是按复利计息的。 由于复利计息比较符合资金在社会再生产过程中运动的实际 状况，所以在投资分析中，一般采用复利计息。
例子：某宗5年前通过出让方式取得的50年使用年限的工业用地 ，所地段的基准地价目前为1 200元／m2。该基准地价在评估 时设定的使用年限为法定最高年限，现行土地报酬率为10％。假 设除了使用年限不同之外，该宗工业用地的其他状况与评估基准 地价时设定的状况相同，试通过基准地价求取该宗工业用地目前 的价格。 解：本题通过基准地价求取该宗工业用地目前的价格，实际上 就是将使用年限为法定最高年限(50年)的基准地价转换为45年(原 取得的50年使用年限减去已使用5年)的基准地价。具体计算略
➢ 利率
利率是在单位时间(一个计息周期)内所得的利息额与借贷金额( 即本金)之比，一般以百分数表示。
i＝
i1 P
x 100%
式中 i1 － 一个计息周期的利息；
上式表明，利率是单位本金经过一个计息周期后的增值额。
注意：如果已知年利率为6％，则月利率为 6％ 12
第五章房地产估价方法之收益还原法
利息的计算有单利计息和复利计息两种。 1、单利计息 单利计息是仅按本金计算利息，利息不再生息，其利息总额与 借贷时间成正。单利计息时的利息计算公式为：
现金流量时间标度
第五章房地产估价方法之收益还原法
(2)如果现金流出或流人不是发生在计息周期的期初或期末， 而是发生在计息周期的期间，为了简化计算，公认的习惯方 法是将其代数和看成是在计算周期末发生，称为期末惯例法 。
房地产估价中的还原利率探析(一)
房地产估价中的还原利率探析(一)【摘要】收益还原法是房地产估价中常用的三种重要方法之一，在确定待估房地产价格时，还原利率的准确与否，极大地影响了该方法所评估出的价格。
本文从分析还原利率的实质与类型入手，结合探讨了确定还原利率应进循的原则与应考虑的因素，最后提出了求取还原利率的若干方法。
【关键词】房地产估价收益还原法还原利率1引言在房地产估价中，经常用到的方法有三种:市场法、成本法和收益还原法。
而对收益性物业诸如商场、商铺、写字楼、宾馆等，决定其当前价值的不是过去的因素，而是未来的因素，也就是说基于市场参与者对未来所能带来的收益或者能够得到的满足、乐趣等的预期，因此利用前两种方法往往无法准确地反映其真实价值，因此就需要用到收益还原法来完成。
收益法是基于预期原理，即未来收益权利的现在价值，根据估价对象房地产的正常年收益，扣除必要的各项费用和税费后，获得其年纯收益，然后将该年纯收益利用还原利率还原，即得到待估房地产的价格。
实际工作中，由于还原利率的确定在一定程度上难以得到解决，因此，其应用受到限制。
2还原利率的实质经济学上，还原利率是将纯收益还原或贴现为价格的比率，实际是一种投资收益率或投资报酬率。
用马克思的地价公式表示还原利率，则V=a/r，其中V指不动产价格，a指纯收益，r指还原利率。
由于房地产具有投资和消费的双重属性，购买房地产(尤其是收益性房地产)，实质上就是一种投资，其投资额就是该房地产的价格，而其收益即为每年的纯收益，这就像在银行存款能获得利息一样。
在市场规律作用下，投资收益率的高低与投资风险成正比，投资风险越大，投资收益率也就越高;反之则越低;同等的投资风险，其收益率应该相同。
基于此，还原利率的实质可阐述为下列四个方面:（1)其值必须为正值，如果还原利率r0，则表示该宗房地产投资收益亏损，不能取得年纯收益，那么收益还原法的应用将丧失其基础，计算毫无意义；（2)其最小值必须高于银行同期定期储蓄利率或国债利率，否则此项投资不合算，不如将资金存人银行或购买国债；（3)在物价变动的情况下，其应能弥补物价变动所造成的货币贬值或增值；（4)与投资风险成正比，即投资风险越大的项目，其值应越大，反之则越小。
还原利率的影响因素及应用中注意的问题探讨
还原利率的影响因素及应用中注意的问题探讨摘要：当前房地产的价格评估中，收益还原法是最主要的一种方法，本文在分析还原利率本质的基础上，对收益还原法核心参数还原利率的影响因素进行了深入探讨，并就具体实践应用中还原利率应注意的两个问题进行了阐述，以期为房地产估价实践中准确应用收益还原法提供参考。
关键词：还原利率；影响因素当前各种房地产估价方法中，由于房地产都具有一定的收益，因此收益还原法是除市场比较法外最常用的估价方法，同时也作为确定市场比较法等一些参数的方法，其核心思想是把房地产未来使用年限的纯收益折现求和作为房地产的价值。
该方法认为房地产的价值与其未来收益成正比，价值被看作资本的时间价值折现，从这个意义上讲，经济周期和市场周期的分析格外重要，伴随这种周期变化的是收入、成本和风险，并综合反映在收益率变化上。
因此应用收益还原法时，需要估价师准确掌握三个基本要素：未来收益现金流的数额、未来收益现金流持续时段和适宜的还原利率。
假如能基本确定收益现金流的数额及可持续的时间，收益还原法的核心问题就转化为如何确定合理的还原利率及其变化趋势，从而对收益物业未来现金流以及相应的价值有一个客观的评价。
本文即在分析影响还原利率本质的基础上，探讨了影响还原利率的几个因素，并指出应用中需要注意的问题，以期为房地产估价实践中准确应用收益还原法提供参考。
1 还原利率的本质从数据上看，还原利率就是将房地产未来使用年限的纯收益还原为评估基准日价值的比率。
由于房地产具有投资、消费的双重属性，因此购买房地产可以看作是一种固定资产的投资，所需投入的数额就是房地产的价格；从另外一个角度，这笔投资将会产生一定的收益，即房地产在假设出租情况下，未来每年都将产生的纯收益。
因此，还原利率实质上就是一种资本投资的收益率。
因此，还原利率的本质可以描述为：1）还原利率在数值上必须大于零；如果还原利率的数值小于零，只能说明房地产在假设出租的情况下所带来的收益是亏损的，投入大于产出，没人愿意采用这样的投资方式，收益还原法也就失去根本，测算房地产价格也就毫无意义。
浅谈收益还原法中还原利率的确定
浅谈收益还原法中还原利率的确定残淡收益迅辱法迅辱砌卒的确定口段玉虎李赋张加颍房地产估价是指房地产专业估价人员,根据估价目的,遵循估价原则,按照估价程序,采用科学的估价方法,并结合估价经验和对影响房地产价格因素的分析,对房地产的特定权益,在特定时间能实现的合理价格作出的判断与推测.在现实的房地产评估业务中,房地产的评估并非单纯的房地产价值,它还受房地产的特性及房地产市场的所有潜在因素的影响.所以,房地产估价不是对房地产价格的主观给定,而是必须依赖但不能完全拘泥于科学严谨的房地产估价理论和方法,把房地产客观存在的价值通过评估活动正确地反映出来.一,收益还原法简介房地产估价方法很多,因房地产种类,所在地实情,资料的可信度及估价目的的不同而选用的估价方法也不同,本文主要讨论收益还原法.收益还原法是房地产估价的主要方法之一.由于房地产具有永续性,其耐用年限相当长久,因此占有一房地产,不仅现在能取得一定的纯收益,而且能期待在将来继续取得这个纯收益.这样,房地产的价格就相当于存人银行的货币额,会持续地带来一种与这个纯收益等量的收人.将房地产取得的年纯收益视为银行存款的利息,按照一定的还原率还原出价值总额.收益还原法就是运用适当的还原利率将未来的纯收益折算为现值的估价方法. 收益还原法最适用于产生收益的房地产的评估.对纯粹是消费性或无明显市场经营收入的房地产或自用的房地产大多不适用.收益一16一还原法应用的关键是正确确定待估房地产的纯收益和还原利率.房地产的纯收益是从该房地产的标准收益中扣除标准费用得到的. 本文主要讨论还原利率及其确定.二,还原率的概念收益还原法中的还原利率实质上是一种资本投资的收益率,是将收益还原中的纯收益还原为价格的利率.从理论是讲,应等于与获得纯收益具有同等风险的资本的获利率.投资购买房地产而获得的纯收益,在价值上等于将这笔投资存人银行而每年获得的利息量.收益还原法中所采用的还原利率,应与获取房地产上所产生的纯收益具有同等风险的资本收益率.投资房地产的风险由于房地产的特性而比资金存人银行的大,因而一般情况下收益还原法中的还原利率要高于银行利率.这就是说,收益与风险是相伴而行的.收益率的大小是与投资风险的大小成正比,风险大收益也高,反之则小.由于我国市场经济还不完善,房地产业在很大程度上还受国家的经济客观政策的调控,这主要是通过银行利率来调解房地产抵押贷款,从而影响其价格.因而,在我国现在一般通过计算投资回报率加以修正后来确定还原利率. 三,还原利率的种类及影响因素1.还原利率的种类运用还原法评估房地产的价格,由于估价的对象不同,影响因素的不同,应当采用的还原利率的性质也不同.现在应用最广的有三种还原利率,即综合还原利率,建筑物还原利率,土地还原利率.(1)综合还原利率是依据收益还原法以外的方法求得土地价格与建筑物加权平均. 由土地产生的收益是长远的,由建筑物产生的收益在耐用年数期满后即终止,所以是有限的,但建筑物如能减价折旧,也可视为永续性的.由土地与建筑物协力产生的收益很难分清也并不需要将其分割为分别属于土地与建筑物的部分,只要用这种综合还原利率还原,便可求得房地产的收益价格.(2)建筑物还原利率是指使用于评估房屋价格的,由于房屋是固定在地皮上不能移动,不能收藏保管,所有的自然灾害和意外事故都可以构成对它的巨大威胁.房屋本身,房屋流通以及与国家经济各部门关系密切, 任何社会经济的变动及国家政策的变革,都会引起房屋产品在经营上的巨大风险.因, 而,建筑物还原利率考虑因素多,风险大.利率也相对较大.(3)土地还原利率是评估地产时所使用的利率,是租金与价格的比率.这时对应的纯收益,必须是所要评估的土地的产生的纯收益,这个纯收益不包括其他方面带来的部分.因为土地的不动性使它不易于逃避一些政策,社会动荡和天灾的影响,有风险性,其还原利率高于其它长期投资利率.因土地不会消失,且在不断升值,风险很小,是一种特别可靠的投资,故其还原利率一般较低.2.还原利率的构成因素和影响因素(1)真实报酬即房地产投资者追求的真正收益.(2)通货膨胀的补偿.指房地产投资者在通货膨胀期间除希望得到真实报酬外,还要收回与投资额相同购买力的资金,作为通货膨胀的补偿.(3)风险补偿.房地产投资相当大,投资者愿意承担风险是希望求得高于风险的报酬.(4)投资回报补偿.指已投资金本身应有的报酬,引以采取直线法或偿债基金法提取.(5)房屋的类别.建筑地段,建筑时间以及租约性质等本身因素都在很大程度上影响还原利率.(6)社会,行政,经济等因素也影响还原率的确定.在选择还原率时应加以综合考虑. 四,测算还原率的常用方法1.市场提取法通过市场上已发生的类似特征的房地产交易实例中,收益与价格的比率来作为参照指标.通过必要的情况修正后,推算出待估物业的收益还原利率的方法,这个对比是影响价格的各因素对比,如土地收入特性,未来收人获得的风险性,企业收支比率等,通常情况下,是采用租金与价格的比率.此方法求取的还原利率,比较适用于有收益还原法求在同一地或同一供求范围内的类似用途的买卖,租赁土地,房屋等收益性房地产的价格.2.投资组合法是将某个投资的不同部分或"投资段"的平均市场总利率加权平均,而求出的估价还原利率.投资者的投资并不是一次性,而是分期分段进行的,而其融资手段也是多种多样的. 资本的来源也是不同渠道,各个时期,各个渠道筹措的资金其利率也不尽相同,因而必须将各种利率根据其相应资本所占总资本的价值比率进行修正.例:某一项目,第一,二次抵押贷款及所有者股本价值百分比为50%,25%, 25%.各部分的市场平均利率为8.9,10.则其投资资本还原利率为r=5O%×8%+25%X9%+10%X25%=8.75%.作为一个典型的房地产投资者,其投资资金往往是由自由资金和贷款组成.对某一大型房地产的投资也是分期获得抵押贷款分段投人的.这是不但投资者期望一个回报率,放贷者也希望有一收益率.这种情况比较适合投资组成法.3.加总法加总法对资本化过程中所考虑的各因素提出一系列相互独立的比率假设,以其总和为还原利率.本方法主要考虑了一些风险率.比如安全率,即无风险的资本投资的收益率. 一17—我国常选用银行一年期的定期存款利率作为安全利率.如假设安全无风险年为5,管理负担折旧率为1.5,资本滞留的惩罚率为1.25, 则=5%+1.5%+1.25%=7.75%.上例各因素又有其不同的构成.此方法比较适合于风险性比较大的房地产评估.4.各种投资及其风险,收益率排序插入法这种方法的基本思路是:将社会上各种类型的投资及其收益率找出,按收益的大小从低到高排列,制成图表,估价人员再根据经验判断所要评估的房地产的还原利率应落在哪个范围之内,从而确定出所要求取的还原利率的数字.估价人员的经验包括将房地产的投资与邻近风险投资的比较分析.各种投资及其风险,收益率包括从各种类型银行存款,贷款,国库券,债券,股票,保险到各个领域的投资收益率等.5.综合还原利率在前面还原利率的种类中已详细讨论了综合还原利率.其是依收益还原法以外的方法求得地价与建筑物价格的构成比率,再依照其比率,将个别还原利率加权平均而得.其公式为:y=(+)/(1+B)其中:y——综合还原利率——土地还原利率y——建筑物还原利率——土地价格曰——建筑物价格上式是对折旧后的纯收益加以资本还原时的综合还原率,如要对折旧前的纯收益作资本还原时,应对建筑物的还原利率加上建筑物的折旧率,设其为d,则公式变为:y= [yL+(d+)]/(1+B)现实中,绝大部分的房地产都房与地合为一起无法分清的.因而,综合还原利率也是用得比较普遍的一种方法.以E叙述讨论了五种求取还原利率的方法.但这些方法并不能确切地告诉我们还原利究竟应该是一个多大的数字.这些方法对还原利率的确定,都含有某些主观选择I生.在一18一实际操作中,需要评估人员运用自己掌握的关于还原利率的理论知识,实际估价经验和对地方上投资及房地产市场的充分了解等,动用多种相适应的方法对求取还原利率加以综合考虑分析,以得出比较准确的还原利率.五,还原利率的确定收益还原法中还原利率的确定大多是考虑利率本身及投资方面的因素,而作为房地产有其自身的特点和影响因素,在确定还原利率时应着重考虑房地产本身的因素.需求和供给决定房地产价格,进而影响还原利率.任何商品的价格无一例外都是市场中许多经济因素共同作用的结果.在市场中,只有透过需求和供给,才能认清商品的价格.用需求和供给分析方法分析房地产价格,在估价确定还原利率时就应该把影响房地产需求和供给的各种因素融人.房地产投资的关键之一是位置,由于位置不同,房屋收益也会有很大区别.比如在同一城市,商业区的地块及建筑物所带来的收益远大于城郊.因而在运用时,尽量临近找供求关系相当的房地产交易实例.房地产的真正价值应该在城市规划的前提下,按其处在最佳的利用方式,最高利用强度,能取得最高经济效益时的价格.我国市场经济的推动和房地产业的改革,把土地在国有的前提下推向市场,利用效率逐步提高, 在用收益还原法对土地预算未来收益时还原利率也应是在土地最佳利用下的还原率.就是说,在确定还原利率时,也应考虑到在城市规划等各因素影响下的最佳用途.国家的土地供给决定了土地市场的供给态势.随着城市人口的增长,经济的发展及投资增加,城市规划,城市基础设施的建设和旧城的履行,土地的利用结构日趋合理化. 形成不同地段土地的质量发生相对变化,地价也随之发生大的变动.总之,国家土地政策,经济发展等因素也是还原利率确定时应考虑的.(作者单位:黑龙江省讷河市国土资源局)。
第四章 收益还原法
(四)未来收益额在若干年后保持不变 --无限期 评估值＝Ri/(1+r)i+ A/r(1+r) –t
前期收益额 (各年不等)
后期收益额 (各年相等 无限年期)
假定某宗土地，使用年限为无限。前5年预测纯收 益分别为24万元，30万元，26万元、22万元和28万 元；从第6年起预测纯收益28万元。折现率和本金化 率取10%。则该宗土地评估值为多少？ 根据公式计算如下：
资产×资产收益率＝收益 收益 资产
收益 资产收益率
资产＝
定义： 收益还原法，是求取被估 对象未来的正常净收益，选用适当的 本金化率将其折现到评估基准日后累 加，以此估算房地产的客观合理价格 或价值的方法。
－5 －
二、收益法的基本前提
（1）被评估的资产的未来预期收益可以预测并可以 用货币衡量； （2）资产拥有者获利预期收益所承担的风险也可以 预测并可以用货币衡量。 它涉及到收益率的测算，因为按经济学的角度，收 益率的大小是和风险成正比的，也就是说风险越大收益 越高。收益率的构成包括两个方面：一是无风险收益率。 无风险收益率可以用国债利率来代替，因为国债虽然不 能说没有一点风险，但国债的风险很低，可以拿同期国 债利率来近似的代替无风险利率；二是风险收益率。风 险是可以测量的，风险收益率+无风险收益率=收益率 （3）被评估资产预期获利年限可以预测。
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直接经营型房地产净收益的核算
该类房地产的特点是房地产所有者同时又是经
营者，房地产的租金和经营者利润没有分开。
直接经营型房地产分为以下两种类型：
• 商业用房地产
• 工业用房地产
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• 商业用房地产，应根据具体经营资料计算净收益
净收益=商品销售收入-商品销售成本-经营费用-商品
收益还原法中还原利率的确定方法探析
收益还原法中还原利率的确定方法探析摘要还原利率是利用收益还原法准确计算不动产价格的关键问题之一,对评估结果的真实性和可靠性有着重要的影响。
但是目前学术界尚无一个操作性、可靠性强的还原利率确定方法。
对目前通行的关于确定还原利率的不同观点进行分析和比较,并对还原利率的求取方法进行了复合与修正,具有较强的现实指导意义。
关键词收益还原法;还原利率;确定方法;复合运用收益法是不动产估价中最常用的方法之一,是将待估不动产未来每年的预期客观收益以一定的资本化率(还原利率)统一折算到估价期日现值的一种估价方法。
收益法基于预期原理,即未来收益权利的现在价值,普遍适用于有现实收益或者潜在收益的土地或不动产估价。
收益法中还原率究竟应该如何选取,是很重要又比较困难的问题,还原率的使用不当会导致评估的结果产生巨大的差距,因此还原率的确定至关重要。
1还原率的概念与种类所谓还原率是将纯收益还原成为价格对比率,实质是资本投资的收益率。
不同用途、不同性质、不同地区、不同时间的房地产,由于其投资的风险性不同,还原率也不相同。
在运用收益还原法评估不动产的价格时,按照评估对象的不同(单纯的土地价格、建筑物价格或房地产的价格),可以将还原率分为以下土地还原率、建筑物还原率和综合还原率。
综合还原率、建筑物还原率、土地还原率三者既有严格区分,又有相互联系。
若知道其中2个还原率及其价格,便可求出另一个资本化率。
计算公式:R=(R1L+R2B)/(L+B)式中:R为综合还原率;R1为土地还原率;R2为建筑物还原率;L为地价;B为建筑物价格。
2还原率对于估价结果的重要性在利用收益还原法评估土地或房地产价格时,还原率是影响评估结果的一个最大的因素。
还原率随房地产种类的不同而不同,对投资风险大的房地产,其还原率高;反之,风险越小,还原率越低。
如何确定资本化率属于不动产评估的前沿问题,还原率取值的极小差异就会对评估结果产生很大影响,科学、准确、合理地计算和选取资本化率,对评估结果的真实性和可靠性有重要影响。
房地产估价—第五章收益还原法
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第三十一页，于星期一：十七点 二十三分。
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第15卷 第1期2000年2月审计与经济研究ECO NO M Y&A U D IT ST U DYV ol.15,№.1F eb.,2000专家论坛关于收益还原法中收益与利率的界定问题陈 圻(南京审计学院经贸系,江苏南京210029)【关键词】资产评估;收益还原法;收益;利率;现金流量【摘 要】本文针对资产评估的权威工具书等文献以及实务操作中对收益还原法中收益与利率的概念和计量的误导和误操作现象,澄清了这两个重要参数的概念和计量问题,并指出这些错误对评估计量和资产保值的严重影响。
【中图分类号】F123.7 【文献标识码】A 【文章编号】1004—4833(2000)01—0037—02 收益还原法是资产评估中常用的方法之一。
在收益还原法的应用中,有三种对评估价影响较大的基本参数需要审慎地估计和确定,它们是年收益(或称年净收益、年纯收益)、尚可使用年限(或剩余寿命)和还原利率(或称本金化率)。
确定这些参数所涉及的实际问题很多,故评估操作对评估主体的实际经验和知识水平有较高的要求。
但是,当前资产评估中出现的种种问题和偏差,有相当一部分却是起源于对所适用的方法(如收益还原法)的基本原理缺乏最基础的理解,从而导致估价中不应有的较大偏差。
本文对收益还原法中问题较普遍、对评估影响较大的两个问题——净收益值和还原利率的界定中所涉及的基本原理作尽可能透彻地分析和澄清,以利于对收益还原法的正确理解和应用,利于估价偏差的纠正。
一、净收益的界定净收益在收益还原法中的含义本来是完全明确的。
根据收益资本化(或本金化)的原理,净收益是指除为购买该项资产所发生的一切现金流量之外,在正常经营条件下,经营期各年所发生的全部净现金收入(净现金流量),等于经营期的现金流入减去现金流出。
然而不仅在评估操作人员中,而且在指导性文献中,却屡屡发生对净收益的不当解释。
有的工具书从“静态”角度把收益说成是“企业税后利润”,但又说“从动态来看,采用净现金流量更为准确”,并认为在一定条件下两者可以相等[1];有的文献提出“利息中不含资本,纯收益也不应含资本”[2]等等。
这些含糊不清甚至违背收益还原法的基本原理的说法广为流传,使评估实务中发生难以纠正的缪误和偏差,严重地影响了评估的科学性,常常低估了收益还原价。
这里首先应明确的是,(经营期间的)净现金流量与税后净利润是两个完全不同的概念,无论其质和量都有原则区别。
税后净利润是财务指标,指一定会计期间营业收入扣除一切成本费用和成本外的支付(流转税、所得税等)后的余额,使用的是资金流量概念;而净现金流量是指实际的现金(即货币)流动量,是从经营项目整个周期内能代表资金流量的现金流量角度出发,描述经营项目状况的概念。
现金流量概念把投资额一次全部反映在投资期的现金流出上,故不考虑通常财务管理上必须考虑的资产消耗问题;如果同时考虑全部投资额的现金流出和经营期的资产消耗,就会发生对投资的重复计量错误。
净现金流量的计算中使用的经营成本概念,就是在全部成本中扣除非现金流动性质的固定资产折旧、无形资产与递延资产摊销(以下简称折旧与摊销)而形成的。
净现金流量等于现金流入(在营业期间主要是营业收入)扣除经营成本和成本外的支付(流转税、所得税等)的余额,除经营成本以外,扣除项目与计算净利润时相同,但扣除的成本费用换为经营成本。
既然折旧与摊销已从成本中扣除,那么把经营成本从营业收入中扣除时就保留了折旧与摊销,它实际上是营业收入的一部分,构成了实际的现金流入,并成为净现金流量的一部分。
因此,经营期的净现金流量=税后净利润+折旧+摊销。
只要企业的固定资产、无形与递延资产的净值总和不等于零,就不可能出现前文所举文献中所【收稿日期】1999—06—28【作者简介】陈 圻(1949—),男,福建惠安人,南京审计学院经贸系教授,从事投资经济评价、价值工程与功能创新及企业竞争力等方面的研究工作,主持国家和省级项目多项。
说的净现金流量与税后净利润相等的情况。
两者不但质不相同,量上也不相同(往往相差甚远),它们的差别不是准确程度的不同,更不是动态与静态的区分。
收益还原法本身就是动态方法,怎么谈得上从静态来看净收益的问题呢?由上所述,澄清净收益是指税后净利润还是指净现金流量,就是必须的了。
在收益还原法中,这本来也是十分明确的。
按照收益资本化原理,是将净收益看作一笔资本投资以一定利率所得的回收额,各年回收额的现值之和即是资本化价格。
除了永久性资产(在我国几乎没有这类资产,土地使用权也是有限期的)外,回收的净收益包含利息和本金两部分,这与通常存款和证券的利息是不同的。
资金回收系数(A/P,i,n)也是因为年金A是现值为P的本金的本息回收系数而得名,它不可称为“利息回收系数”。
上文“利息中不含资本,纯收益中也不应含资本”的说法恰恰将纯收益与利息的区别混淆了。
在等年金形式下,每年所得的净收益都包含了一部分本金在内(在直接投资情形下,这部分本金即是收回的折旧与摊销)。
为了更清楚地显示这一点,可举一例。
若以3.79万元作期限为5年的投资,利率为10%,可以等年金形式每年获净收益1万元(可由资金回收系数(A/P,10%,5) 3.79而求出)。
只就第一年而言,净收入的1万元中就只有0.379万元是净利润(或利息),其余是本金(以后各年的1万元净收益中本金所占比例更大)。
详情如下表所示(单位:万元)。
年 份12345合 计年初本金(或资产净值) 3.79 3.17 2.49 1.740.914—本年利息(或净利润)0.3790.3170.2490.1740.091 1.21本年还本(或折旧与摊销额)0.6210.6830.7510.8260.909 3.79本年净收益 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 5.00 如表所示,至第5年末本金已全部收回。
故净收益不等于净利润或利息,它还包含本金。
哪有存款只要利息,不收回本金的呢?表中例子既可解释为资产投资,也可理解为存款,其原理是完全相同的。
如果把利息作为净收益,可计算出5年利息的现值之和为0.97万元,远远小于本金3.79万元,如将利息与净收益混同,则求出的收益还原价0.97万元大大低于应有本金,仅有本金的1/4!如这样评估国有资产,将造成多大的国有资产流失! 二、还原利率的界定还原利率是收益还原法中另一个在评估中存在较多问题的参数。
评估界比较明确一致的原则是还原利率等于无风险的基本利率与附加的风险利率之和;但在实际操作中,无风险利率和风险利率却常常不能合理确定。
首先谈谈无风险利率。
它是投资的最低机会成本,故在许多文献中和案例中普遍将银行存款(或贷款)利率作为其基准。
有书上讲,在我国,无风险利率“一般不应低于企业存款利率”[1];有人认为可采用“一年期银行存款利率”[2]作为无风险利率。
这里又出现了概念上的混淆。
一般地说,银行存款利率中包含了物价总水平上升的补偿部分(可以用物价指数来代表这一部分)。
我国过去若干年来物价指数较高,往往占了利率的相当大部分,甚至出现了扣除物价指数后纯利率为负(负利率)情况,名义利率与纯利率相差较大。
近年又出现了通货紧缩现象。
如果将存款利率作为确定无风险利率的基础,就同时将物价因素带进了无风险利率之中。
然而,文献中往往不提及无风险利率中是否应包含物价因素这一问题。
而这一问题与净收益估算中是否考虑了物价上涨因素是密切相关的。
一般文献都是把净收益和还原利率的确定独立分别陈述的,在确定利率时并未说明净收益估计中是否包含物价上升因素。
如果净收益中包含物价上升的估计,那么,按照今后一段时间的平均存款利率的相应估计值来确定无风险利率是恰当的,但应明确指出这一点。
按我国评估操作的实际做法,一般并未将物价总水平上涨因素计入净收益(所估计的“递增收益”,往往只是资产收益增幅中超过物价总水平的部分,或者是对所谓后续投资收益的估计)。
这样,还原利率中就不应包含物价因素,这与通常的证券估值是不同的。
然而,按现行银行存款利率作为无风险利率的下限,未考虑利率的变化趋势就误将物价指数计入无风险利率中,结果是虚增或虚减了无风险利率,也同样虚增(虚减)了还原利率,必然导致低估(或高估)收益还原价。
比如,按7%的存款利率,加上5%的风险利率,以12%的还原利率,还原10年的净收益,现值应为年金的5.65倍;若物价指数为5%,则不含物价因素的纯利率仅为2%,同样加上5%的风险利率,以7%的还原利率计算,收益现值应为年金的7.02倍。
由于将物价上涨误计入还原利率之中,该项资产仅10年的收益还原价就被低估了20%!然后谈谈风险利率。
实践中,有时对不同行业、不同地区的投资风险的不同未加区分,而实际上这方面的风险差异是很大的,估价中应通过不同的风险利率来反映风险差异对还原价的影响,而不应统统按行业平均水平来计算。
比如地产的经营风险远比房产小,通过确定较低的风险利率,其收益还原价就应高于同样收益的房产。
不考虑这一点,又会造成收益还原价的低估。
以上所述几种由于未能正确理解和运用收益还原法基本原理所造成的偏差,都往往导致收益还原价的低估,迭加起来对估价影响很大,容易造成国有资产的严重流失,值得引起高度重视。
【参 考 文 献】 [1]王加春,刘国良.国有资产管理百科全书[M].北京:中国财政经济出版社,1994:551,581. [2]雷仲.论收益还原法的若干理论与应用问题(上)[J].中国房地产,1995,(5):25.[责任编辑:陆惠敏] 38 陈 圻 关于收益还原法中收益与利率的界定问题 2000年。