投融资 课件3

2、资金的时间价值、预期利润与投资 作为企业在新机器和厂房上的支出，投资主要依赖于 两个因素：销售水平：面临销售增加的企业可能会扩大生 产，需要另外购买机器，或者建造厂房。利率：为了购买 机器，企业必须借款，通过银行贷款或者发行债券，利率 越高，企业借款购买机器的可能性越小，因为，利率太高 带来额外利润的不足以支付利息，新机器不值得购买。省 略了资本使用者成本的概念。因此，投资关系为： I=I（Y，i）。 即投资取决于产出Y和利率i，一般假设企业没有库存 投资时，用产出代替销售。 上式中的利率i是名义利率还是实际利率呢？按照布 兰查德的分析，在决定投资时，企业关心的是实际利率， 更关心预期的实际价值而不是名义价值，所以， I=I（Y，r）。 具体而言，假设企业需要决定是否购买一台机器，考 虑预期可以从这台机器中获得利润的现值，并且与购买成 本加以比较。如果现值超过成本，就应该投资，否则，就 不进行投资。
MPK
R/P MP O
K * 图1 意愿的资本存量
K
K
进一步而言，假设企业计划增加产量，由于资本和劳 动是两种基本的生产要素，在长期内可以互相替代，以相 同的资本生产更多的产量必须相应增加劳动，从而提高资 本的边际产量。因此，投资关系为： K*=g（Y，R/ P）。
（2）资本的租赁成本（Rental Cost of Capital） 资本的实际租用价格是如何决定的呢？假设租赁市场 没有形成垄断，市场租用价格等于资本成本。同时，假设 企业不购买机器，而是从一家租赁机构按年租入，则租赁 机构的收费为：即使机器不折旧，为利率乘以机器价格的 费用，因为购买并租出机器的收益至少要等于投资债券的 收益。进一步，租赁机构必须收取折旧的费用，即δ 乘以 机器的价格，因此，租赁价格等于r+δ 。即使企业不租用 机器，但是r+δ 是企业使用一年机器的暗含价格（或者叫 做影子价格）。此外，资本品价格的变化也会影响资本使 用者成本。总之，所有影响资本使用者成本的因素，包括 银行利率的变动、折旧率的变动以及资本价格的变动。 在租赁市场没有形成垄断时，市场的资本租用价格必 R 须等于资本使用者成本，用公式表示： PK (i p k / pk )
MP
K
R2/
P/ R1 P O 图2
K2 K1
MP
K
K
利率变化与意愿的资本存量
观察利率变化对意愿资本存量的影响，假设资本品的 相对价格、产量水平和折旧率都一定，可以得到简单的投 资函数I（r）。实际利率水平的上升导致意愿资本存量的 下降，也就是说，利率水平与意愿资本存量成相反方向变 化。
4、新古典投资模型的应用：税收与投资 公司所得税和投资税收政策是影响投资的重要因素。 假设企业要缴纳的所得税税率为T，投资税收政策是企业 在投资中可以得到的某些税收优惠，企业能从应纳税额中 扣除每年税收投资支出的一部分（比如U），如加速折旧 可以把折旧率提高到快于实际折旧水平，减少了税收的支 付。 在租赁市场没有形成垄断时，加入税收因素后，应使 税后租用价格和税后出租成本相等，所以可得 R=[（1-U）/（1-T）]（r+δ ）PK。 如果U=T，公司所得税恰好与企业获得的税收优惠相 互抵消，资本租用价格保持在以前水平。一般而言，政府 较高的所得税会提高资本的租用价格并减少投资，或者通 过税收优惠，降低资本的租用价格，从而刺激投资。
资本的边际成本等于资本的租用价格（rental cost of capatal），记为R。它是企业在生产过程中多使用一 单位资本增加的成本。按照利润最大化原则，企业会自愿 调整资本存量，使资本的边际收益等于边际成本。因此， 对于追求利润最大化的企业，必然会把资本存量调整到： P*MPK=R 或者， MPK=R/ P 即资本的边际产量等于资本的实际租用价格。 总之，意愿资本存量是在一定的技术水平之下，在资 本的收益与成本既定的条件下，企业为生产一定量产品所 需要的理想的长期企业固定资本存量。
决定投资行为的因素可分为内在因素和外在因素。外 在因素包括技术、政治、心理、政府政策、资源、人口等 等；内在因素主要指企业家预期从事投资所能得到的利润 率与利息率之间的关系。新古典经济学的投资模型主要针 对内在因素进行分析，分析投资与利率负相关关系。 在微观经济学中，居民的储蓄构成资本的供给，厂商 的投资构成资本的需求，利息率由资本的供给和需求决定。 其中，厂商对于投资资金的需求取决于资本的边际生产力， 后者随着投资增加而递减。可以假定厂商面临的利息率是 给定的，他们按照与一定投资量相对应的资本的边际生产 力等于给定的利息率的原则决策。
第9章
投资理论
投资是总需求中容易变动的部分，投资水平的每年 变化范围大致等于消费水平的每年变化范围，投资波动引 起总产量波动，因而成为决定经济周期波动的一个重要因 素。近年来，美国投资在占GDP的10%到20%之间波动。从 长期看，投资是决定经济增长的关键因素之一，因此，投 资理论是宏观经济学的一个重要课题。
进一步，假设资本品价格与一般物价水平的变动是一 致的，即等于通货膨胀率，由于实际利率等于名义利率减 去通货膨胀率，因而实际租用价格用公式表示为：
R / p ( PK / p)(r )
则考虑通货膨胀的资本实际租用价格取决于（考虑通 货膨胀的）资本品的相对价格、实际利率和折旧率三个因 素。 利率水平与意愿的资本存量 由于追求利润最大化的企业会把资本存量调整到资本 的边际产量等于实际使用者成本的水平，因而，任何影响 资本实际使用者成本的因素，如资本品的相对价格、利率、 折旧等，都会最终影响企业意愿的资本存量选择。
当Q<1时,即企业市价小于企业重置成本,经营者将倾 向于通过收购来建立企业，实现企业扩张.厂商不会购买 新的投资品,因此投资支出便降低；当Q>1时,弃旧置新.企 业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到 较多的投资品,投资支出便会增加.；当Q=1时,企业投资和 资本成本达到动态(边际)均衡。例如一家企业有100台机 器和100股股票，假定每台机器的购买价格是1元，每股的 价格是2元。显然，企业应该通过发行股票来融资，并购 买机器。 托宾的Q理论与前述新古典投资模型实际上是相通的。 假设投资过程存在滞后，企业只能逐步调整资本存量。企 业在进行资本存量调整时，实际资本存量往往小于意愿资 本存量，因此，新增资本的边际收益高于租用价格。只有 调整过程全部完成，实际资本存量等于意愿资本存量，资 本的边际收益才会等于租用价格。因此，投资可以看作是 资本的边际收益与租用价格之比，这一比率可以用托宾的 Q来替代，因为，当企业发行的股票的市场价值大于资产 的重置成本时，意味着预期的资本边际产量从而资本的边 际收益大于资产的重置成本，即Q>1,反之则Q<1.总之，企 业并非盲目追随股票市场的信号，投资决策与股票价格依 赖于同样的因素：预期利润（以及预期利率）。
K T YT
ห้องสมุดไป่ตู้
k t KT 1 (YT YT 1 ) 则， 显然，为了使本时期产量增加，要求进行的投资等于 I Y T (YT YT 1 )
所谓加速原理（ACCELERATION PRINCIPLE）或加 速数，是指为了使产量增加所要求资本存量的增量，其中 资本-产出比率被称为加速数。加速数模型用于说明收入 变化（或者产出变化）与投资变化之间关系。 如果需要表示计算包括折旧在内的总投资，则有 I Y D ，其中D为折旧。 在以上分析中，加速数是表示收入增加对投资增加影 响程度的一个系数。在使用固定资本生产条件下，加速数 一般大于1。显然，收入增加会引起消费增加，而消费增 加会引起消费品生产的增加，进而引起资本品生产的增加。 可见，收入变化（或者产出变化）对投资变化具有加速影 响，投资增量是收入增量的倍数。需要说明的是，从加速 原理中可以发现，收入增加可以使投资加速度增加，但是 收入减少又使投资加速度减少。 此外，由于加速作用的存在，产品需求的变动会引致 投资的巨大波动，进而导致产出的巨大波动。所以加速原 理还可以用来说明经济周期现象。
二、投资模型 1、加速数模型 当产品需求增加需要企业生产扩大时，为了增加产量， 要求增加资本存量，进行新的投资，以扩大生产能力。如果 按照生产技术要求，生产出一定量产品Y必须使用一定量资 本物K，比如生产某种产品Y=100美元，必须配备资本K=300 美元，则资本—产出比率=3。一个厂商可以有自认为最适宜 的资本-产出比率，且这个比率在不同行业之间差异很大。 对整个经济而言，可以得到一个加权平均的最优资本——产 出比率。 假定在任何时期，产量与所需配备的资本物之间有一固 定不变的比率，即 KT 1 YT 1
3、新古典投资模型 （1）意愿的资本存量 对厂商而言，投资的收益是资本要素的数量会带来 产量的增加，产量的增加可以用资本边际生产力来表示。 在其他条件不变的情况下，资本边际生产力变化表现为产 量变化。但是，产量是实物形态的收益，需要转换成货币 形态的收益，需要产量再乘以价格。根据微观经济学，资 本的边际产量是每增加一个单位资本投入带来的产量增加， 即MPK，因此，资本的边际收益等于边际产量乘以价格， 也就是P*MPK。根据边际收益递减规律，MPK曲线向下倾斜。
首先，企业必须估计机器能够使用的年限。尽管许多 机器可以使用很长时间，但随着时间的推移，维护费用会 越来越高，可靠性则越来越差。有研究表明，机器的折旧 大约为每年4%到15%之间，建筑物与工厂的折旧为2-4%之 间。其次，必须计算预期利润的现值。一台新机器安装到 位需要一定时间。假设企业在T年买进机器，机器在T+1年 产生第一笔预期利润，用实际利率贴现。然后企业考虑是 否应该购买这台机器。这依赖于预期利润的现值与机器的 价格之间的关系。 当把整个经济中的投资作为一个整体来考虑时，则投 资与预期利润的现值正向变动。当前或者预期利润越高， 则投资水平越高，当前或者预期实际利率越高，预期现值 就越低，从而投资水平越低。
一、投资决策 1、投资行为的决定 《新帕格雷夫经济辞典》的观点是：投资是一种资本 积累，是为取得用于生产的资源、物力而进行的购买及创 造过程。夏皮罗在《宏观经济分析》一书中认为：投资在 国民经济分析中只有一个意义——该经济在任何时期以新 的建筑物、新的生产者耐用设备和存货变动等形式表现的 那一部分产量的价值。萨缪尔森在《经济学》中认为：投 资的意义总是实际的资本形成——增加存货的生产，或新 工厂、房屋和工具的生产„„只有当物质资本形成生产时， 才有投资。